Utskrift

Virkninger av en renteendring

Utdypning i Inflasjonsrapport 4/2000

Nivået på og endringer i Norges Banks renter påvirker aktiviteten i økonomien og inflasjonen gjennom flere kanaler. Denne rammen drøfter hvordan renten virker i norsk økonomi og hvordan disse virkningene behandles i Norges Banks inflasjonsrapporter.

Virkningene av en renteendring vil generelt avhenge av situasjonen når renten endres og hvordan renteendringen blir oppfattet i det konkrete tilfellet. Virkningene vil også kunne variere over tid. Flere forhold griper inn i hvordan renten virker på etterspørselen og inflasjonen:

Beholdningen av gjeld og formue i privat sektor

Husholdningssektoren har i dag en samlet netto lånegjeld (gjeld fratrukket rentebærende fordringer) på nær 60 prosent av den disponible inntekten. Vi ser da bort fra pensjonsrettigheter og forsikringsfond. I en slik situasjon vil økt rente føre til at husholdningenes renteutgifter øker mer enn renteinntektene. Økt rente vil følgelig redusere den samlede disponible inntekten og dermed redusere forbruket. Virkningen avhenger av størrelsen på husholdningenes netto lånegjeld.

En renteøkning fører dessuten til at realinvesteringer og lånefinansiert forbruk blir relativt dyrere, slik at spareraten øker. I tillegg vil en renteøkning ha en negativ virkning på husholdningenes formue, for eksempel boligverdien. Erfaringsmessig vil det føre til at husholdningene sparer en større andel av inntekten sin for å kompensere formuestapet. Også denne effekten må antas å bli sterkere desto større husholdningenes netto lånegjeld er.

Erfaringsmaterialet både i Norge og i andre land viser at renteendringer påvirker den samlede etterspørselen relativt raskt. Basert på RIMINI-modellen har vi anslått virkningene av en renteøkning på 1 prosentpoeng som varer i to år. Det fremgår av figur 1 at en slik renteøkning isolert sett kan bidra til å redusere BNP for Fastlands- Norge med mellom ¾ og 1 prosent etter to år. Vi har her sett bort fra virkninger via andre faktorer, som valutakursen og hvordan renteendringen på ulike måter kan påvirke husholdningenes og bedriftenes forventninger. Gjennom 1990-tallet er husholdningenes netto lånegjeld redusert til om lag 60 prosent av disponibel inntekt etter en kraftig økning i siste halvdel av 1980-tallet. I figur 1 har vi også illustrert virkningen av en renteøkning i en situasjon der husholdningenes netto gjeld er på nivå med 1988, det vil si om lag 80 prosent av disponibel inntekt. Dette ville ha gitt større inntektsvirkninger. I en slik situasjon ville renteøkningen kunne føre til at BNP for Fastlands-Norge ble redusert med mer enn 1 prosentpoeng etter to år.

Figur 1

Graden av ressursutnyttelse i økonomien

Etterspørselen påvirker prisene dels gjennom lønnsdannelsen og dels gjennom bedriftenes prismarginer. Høyere rente og redusert etterspørsel gir normalt lavere lønnspress og mindre marginer i bedriftene. Størrelsen på utslagene vil avhenge av hvor sterkt lønns- og prispress det er i utgangspunktet. Rentens virkning på lønns- og prisveksten i økonomien vil derfor avhenge av hvor høy den samlede ressursutnyttelsen er.

Figur 2 sammenlikner virkningen av økt rente i to år på konsumprisveksten i to ulike situasjoner - en der arbeidsledigheten i utgangspunktet er som i dag, drøyt 3 prosent, og en annen der situasjonen i arbeidsmarkedet er som i 1993, da summen av helt ledige og personer på tiltak utgjorde 9 prosent av arbeidsstyrken. Figuren rendyrker virkningene som følger av endringer i realøkonomien. Også her har vi sett bort fra virkninger via andre faktorer, som valutakursen og hvordan renten direkte kan påvirke husholdningenes og bedriftenes forventningsdannelse. Årsaken til forskjellen i utslagene er at endringen i realøkonomien i mindre grad slår ut i prisendringer i en situasjon med mye ledige ressurser. Når det i utgangspunktet er full kapasitetsutnytting, vil en endring i etterspørselen i større grad slå ut i prisene.

Figur 2

Situasjonen i valutamarkedet

En mer direkte kanal fra en renteendring til pris- og kostnadsveksten går via valutakursen. Virkningen av renten på valutakursen er usikker og vil generelt avhenge av årsaken til renteendringen.¹ Dersom årsaken i hovedsak er å finne i innenlandske forhold, kan det være grunn til å forvente en midlertidig appresiering av kronekursen når renten øker. Dersom renten økes for å motvirke en svekkelse av valutakursen, kan virkningen gjerne være den samme, men denne sammenhengen vil være vanskelig å identifisere i ettertid. På grunn av den lange forhistorien med fastkurspolitikk i Norge er det vanskelig å anslå hvordan renten historisk har påvirket kronekursen.

Normalt vil økt rente gjøre det mer attraktivt å holde kroner fremfor andre valutaer. Alt annet likt vil dette styrke kronekursen slik at prisene på importerte varer går ned. Det vil i neste omgang dempe pris- og kostnadsveksten. Sterkere kronekurs vil dessuten favorisere importerte varer på bekostning av hjemmeproduserte varer og svekke etterspørselen etter norske eksportvarer. Valutakurskanalen har i dette tilfellet både en direkte prisdempende effekt og en indirekte effekt gjennom redusert etterspørsel.

Figur 3 illustrerer virkningen av mulige utslag i valutakursen. Det er illustrasjonsmessig lagt til grunn at valutakursen endrer seg i henhold til udekket renteparitet ². Figuren illustrerer at utslaget i prisveksten kommer raskere når valutakursen samtidig styrker seg, enn dersom renten bare virker gjennom realøkonomien. Etter hvert som utslagene via valutakursen avtar, vil effekten via realøkonomien dominere. Vi ser fortsatt bort fra mulige direkte virkninger på prisforventningene.

I praksis vil valutakursen påvirkes av mange forhold. Det er funnet støtte for at kjøpekraftsparitet gjelder på lang sikt³. Det innebærer at en særnorsk prisvekst over tid vil resultere i en depresiering av kronen. På kort sikt vil imidlertid forhold som internasjonal risikovurdering ⁴, tillit til den økonomiske politikken, oljeprisen og bytteforholdet kunne påvirke valutakursen. I referansebanen i inflasjonsrapportene er det normalt lagt til grunn uendret valutakurs fra nivået de siste månedene. Vi vil likevel indirekte kunne fange opp rentens virkning på valutakursen. Det skyldes at en renteendring som gir utslag i valutakursen, vil gjenspeiles i at valutakursforutsetningen endres fra en inflasjonsrapport til den neste.

Figur 3

Forventet varighet av renteendringen

Normalt vil aktørene i økonomien ikke vite presist hvor lenge en renteøkning eller en rentereduksjon vil vare. Det er grunn til å tro at en renteøkning vil ha sterkere virkninger dersom aktørene tror at renten i en lengre periode vil ligge høyt enn dersom de baserer seg på at renten raskt skal ned igjen. Figur 4 viser utslaget i konsumprisveksten ved ulik varighet av en renteøkning. Ifølge teorien om udekket renteparitet vil en mer langvarig renteøkning gi en sterkere appresiering av valutakursen med en gang og en tilbakevending til utgangsnivået som tar noe lengre tid.

Figur 4

Forventningsdannelsen

Publikums forventninger spiller en sentral rolle for virkningene av pengepolitikken. Norges Banks vedtak og uttalelser om renten vil kunne påvirke forventningene om den fremtidige renteutviklingen og utsiktene for norsk økonomi. En renteøkning som fører til forventninger om ytterligere økninger, kan ha en sterk negativ virkning på etterspørselen. En renteøkning som er mindre enn aktørene i økonomien hadde ventet, kan ha motsatt resultat.

Videre kan målet for pengepolitikken trolig påvirke måten renten virker på. Sammenliknet med perioden hvor renten var regulert, er det grunn til å tro at renten i dag i større grad kan reflektere forventningene om den fremtidige prisutviklingen og utsiktene for norsk økonomi. En kommer derfor ikke utenom at forventningsdannelsen i seg selv kan spille en rolle når en vurderer virkningene av pengepolitikken.

Vårt erfaringsmateriale er delvis fra en periode hvor renten spilte en annen rolle i økonomien. Fram til midten av 1980-tallet var renten til publikum regulert. I en lang periode ble dessuten pengepolitikken innrettet mot fast valutakurs fra dag til dag. En kan selvsagt ikke utelukke at renten påvirket husholdningenes og bedriftenes forventninger i disse periodene. Det er likevel grunn til å tro at publikums forventninger i dag griper sterkere inn i prisdannelsen enn tidligere.

Forventningsdannelsens betydning kan illustreres ved noen simuleringer på en kalibrert teorimodell der forventningene er eksplisitt med i modellen. Gjennom en enkel dynamisk struktur rendyrkes at forventet inflasjon spiller en viktig rolle for den faktiske inflasjonen ⁵ (se også egen ramme i Inflasjonsrapport 00/3). Parametrene i modellen er valgt slik at rentens virkning på produksjon og konsumprisvekst tilsvarer om lag RIMINI-modellen når vi i den kalibrerte modellen antar en forventningsdannelse som er 90 prosent bakoverskuende og 10 prosent fremoverskuende.

Dersom bedrifter og husholdninger blir mer fremoverskuende i sin tilpasning, vil virkningene av pengepolitikken komme raskere. Resultatet blir et sterkere gjennomslag av renten i produksjon og prisvekst. Figur 5 illustrerer virkningen på konsumprisveksten når forventningene er en blanding av bakoverskuende og fremoverskuende. For eksempel innebærer 10 prosent fremoverskuing at 90 prosent av forventningene er basert på den historiske utviklingen. Graden av fremoverskuing ved de tre kurvene i figuren er henholdsvis 10, 20 og 30 prosent. Figur 6 viser tilsvarende virkning på BNP for Fastlands-Norge. Økt grad av fremoverskuing gir et sterkere gjennomslag av renten på konsumprisveksten fordi forventningene endrer seg raskere. Forskjellene på kurvene i figur 5 og figur 6 illustrerer usikkerheten i forventningsdannelsen.

Figur 5      Figur 6

5 Modellen er en rekalibrert versjon av modellen presentert i Leitemo, Røisland og Torvik (2000). De viktigste ligningene i modellen kan (noe forenklet) fremstilles som:

hvor er produksjonsgapet i år , er realrenten i år og er inflasjonen i år . betegner modellkonsistente forventninger om den fremtidige variabelen. Ved å variere mellom 0 og 1 får en fram forskjellige grader av fremsynthet i forventningsdannelsen. =1 er konsistent med at forventningene er rent bakoverskuende, mens =0 er konsistent med rent fremoverskuende forventninger.

Konklusjon

Momentene ovenfor illustrerer usikkerheten om hvordan renten virker i norsk økonomi. Samlet sett vil de ulike analysene gi grunnlag for et usikkerhetsområde for rentens virkning på den samlede produksjonen og konsumprisveksten. Normalt vil vi vurdere rentens virkning med utgangspunkt i vår bruk av RIMINI-modellen. Modellen gir informasjon om historiske sammenhenger, men kan også brukes som et redskap for å tolke sammen analyser fra flere modeller. Det er for eksempel grunn til å tro at mer fremoverskuende forventninger kan bidra til sterkere virkninger av renten enn det vårt erfaringsmateriale alene tilsier. I vår bruk av RIMINI-modellen vil vi også legge vekt på analyser fra andre modeller.

I praksis vil det ofte være usikkert hvor lenge renten holdes høy eller lav. Utslagene, for eksempel i valutakursen, må antas å endres dersom en endrer renten for en kortere eller lengre periode enn her. Erfaringsmessig vil det også variere hvor raskt en renteendring virker. For eksempel kan renteøkningene i 1998 ha fått virkninger på lønnsveksten allerede våren etter. I andre situasjoner kan det ta lengre tid.

På bakgrunn av drøftingen over har vi i figur 7 og figur 8 oppsummert usikkerheten som er drøftet i denne rammen. På denne bakgrunn kan en anslå at en renteøkning på 1 prosentpoeng i to år bidrar til å redusere samlet BNP for Fastlands-Norge med i størrelse ¾ - 1 prosentpoeng etter to år. Deretter reverseres virkningen. Inflasjonstakten vil anslagsvis dempes med 0,20-0,35 prosentpoeng etter to år og 0,30-0,40 prosentpoeng etter tre år. Det ligger til grunn for drøftingen foran og i alle anslagene ovenfor at tilliten til målene for pengepolitikken ikke rokkes. Hvis for eksempel en rentenedgang fører til svekket tillit, kan utslagene på valutakursen og prisveksten bli betydelig større enn angitt her. Det er imidlertid ikke mulig å tallfeste størrelsen på slike virkninger. Store renteendringer vil i utgangspunktet kunne påvirke graden av tillit til pengepolitikken. Anslagene ovenfor gjelder derfor i utgangspunktet for mindre endringer i renten. Kraftige renteendringer vil kunne gi andre utslag enn det som fremkommer her.

Figur 7      Figur 8

Referanser:

Akram, Quaisar Farooq (2000): "When does the oil price affect the Norwegian exchange rate?", Norges Banks Arbeidsnotater 2000/8

Bernhardsen, Tom og Øistein Røisland (2000): "Hvilke faktorer påvirker kronekursen?". Penger og Kreditt 3/2000.

Leitemo, Kai, Øistein Røisland og Ragnar Torvik (2000): "Should Central Banks Care About Stability in Traded and Non-Traded Sectors?". Notat presentert på internasjonal workshop i Norges Bank 26-27 oktober 2000. Kommer i Norges Banks Arbeidsnotater.

Zettelmeyer, Jeromin (2000): "The Impact of Monetary Policy on the Exchange Rate: Evidence from Three Small Open Economies." IMF Working Paper No. 141.