Hentet fra Nasjonalbudsjettet 2004

Kap. : 3.5.1.3 Petroleumsfondets investeringsstrategi

Finansdepartementet er ansvarlig for fastsettelsen av retningslinjene for Petroleumsfondets plasseringer. Den geografiske fordelingen av plasseringene og aksjeandelen for fondet er sentrale retningslinjer i denne sammenhengen. Retningslinjene er utformet med sikte på å oppnå en høyest mulig avkastning for fondet over tid, hensyn tatt til risiko. Retningslinjene bør være stabile og i prinsippet ikke endres med mindre eiernes preferanser endres eller det framkommer ny informasjon som skulle tilsi endring. Samtidig er Petroleumsfondet et ungt fond, og med jevne mellomrom vil det være naturlig å vurdere elementer i investeringsstrategien og trekke på erfaringer fra andre, sammenliknbare fond. Geografisk fordeling og valg av aksjeandel for fondet er blitt omtalt i flere stortingsdokumenter. I Nasjonalbudsjettet 2002 heter det i drøftingen av aksjeandelen bl.a.:

«Finansdepartementet finner det hensiktsmessig å vurdere en eventuell økning av aksjeandelen i sammenheng med også andre investeringsmuligheter. Departementet vil i denne sammenhengen trekke inn Norges Bank og andre utredningsinstitusjoner, fortrinnsvis internasjonale institusjoner med relevant kompetanse, for å studere spørsmål om Petroleumsfondets investeringsstrategi, herunder også spørsmålet om aksjeandel. Finansdepartementet vil komme tilbake til dette.»

Finansdepartementet har siden fondet ble opprettet regelmessig fått innspill fra Norges Bank til arbeidet med investeringsstrategien for fondet. Finansdepartementet ba i brev av 27. juni 2003 Norges Bank om en vurdering av om det er skjedd vesentlige endringer i det informasjonsgrunnlaget som investeringsretningslinjene bygger på bl.a. i lys av markedsutviklingen i aksje- og obligasjonsmarkedene den senere tiden, utviklingen i aktivasammensetningen til sammenliknbare fond og ny innsikt fra økonomisk litteratur. I brev av 28. august har Norges Bank kommet med en slik vurdering (se www.odin.dep.no/fin). Departementet har i tillegg bedt konsulentselskapet Mercer Investment Consulting om råd om hvilken investeringsstrategi selskapet mener Petroleumsfondet bør ha. Departementet mottok en rapport fra Mercer i august 2003 om dette. Rapporten er lagt ut på departementets internettsider (www.odin.dep.no/fin).

I Revidert nasjonalbudsjett 2001 står det om Petroleumsfondets aktivasammensetning bl.a.:

«Det vil over tid også være behov for å se nærmere på om det vil være hensiktsmessig å utvide Petroleumsfondets investeringer til andre aktivaklasser, selv om fondet ikke nødvendigvis kommer til å bli investert i disse. Eksempler på andre aktivaklasser som er vanlige blant store, institusjonelle investorer, er indekserte (inflasjonsbeskyttede) obligasjoner, ikke-børsnoterte aksjer, «hedge funds», råvarer og eiendom.»

I brev fra Norges Bank til Finansdepartementet av 21. mars 2002, omtales noen av disse aktivaklassene nærmere. Norges Bank har videre i brev av 1. april 2003 vurdert om man bør inkludere små børsnoterte selskaper i referanseindeksen. Begge brevene er tilgjengelig på departementets internettsider (www.odin.dep.no/fin). Ovenstående aktivaklasser er også omtalt i Mercers rapport til Finansdepartementet.

I denne meldingen gjennomgås Norges Banks og Mercers analyser og anbefalinger vedrørende investeringsstrategien sammen med departementets vurderinger.

Departementet legger ikke opp til endringer i Petroleumsfondets investeringsstrategi på det nåværende tidspunkt med unntak av endringer i landlisten som omtales i avsnitt 3.5.1.4. Det medfører blant annet en videreføring av dagens aksjeandel på 40 pst. Det foreslås ikke nye investeringsalternativer nå, men det pekes på behovet for å arbeide videre med alternativer som bidrar til å sikre fondets realverdi, i første omgang indekserte (inflasjonsbeskyttede) obligasjoner. Departementets vurderinger er nærmere utdypet nedenfor.

Norges Banks gjennomgang av dagens investeringsstrategi

I brev av 28. august i år analyserer Norges Bank bl.a. historisk avkastning siden 1900 basert på nyere publiserte tall for aksje- og obligasjonsavkastningen i 16 land. Norges Bank konkluderer med at det ikke er skjedd vesentlige endringer i det informasjonsgrunnlaget som dagens retningslinjer for investeringene bygger på:

«Hovedkonklusjonen i rapporten er at en oppdatering av historiske analyser og en gjennomgang av verdsettingsindikatorer for aksje- og obligasjonsmarkedene ikke gir informasjon som skulle tilsi at det er behov for å revurdere de strategiske valg en har gjort for Petroleumsfondet. Til tross for at det de senere år har vært store kursendringer i aksje- og obligasjonsmarkedene, er det grunnlag for å hevde at erfaringene ligger innenfor det mulige utfallsrom som ble lagt til grunn da den gjeldende investeringsstrategien ble fastsatt.»

Norges Bank understreker at en må være varsom med å trekke konklusjoner på bakgrunn av realisert resultat over en så kort periode som siden 1997.

For å analysere bidragene til historisk avkastning og risiko i fondet nærmere, deler Norges Bank porteføljen i 42 undergrupper etter aktivaklasse, geografisk region og sektor. Hovedinntrykket fra en slik analyse er at fondets risiko er godt diversifisert siden fondet har spredt sine investeringer bredt på aktivaklasser, regioner, land og sektorer. En detaljert analyse av risikobidragene i porteføljen viser, som ventet, at aksjeinvesteringene samlet står for den vesentligste delen av totalrisikoen til fondet.

Norges Bank skriver at tilgjengelige tall for en gruppe av fond som er sammenliknbare med Petroleumsfondet, viser at Petroleumsfondet gjennomgående har en lavere aksjeandel, er investert i færre aktivaklasser og har en bredere internasjonal spredning enn andre fond. Det pekes imidlertid på at ulike formål og rammevilkår mellom Petroleumsfondet og andre store fond kan begrunne slike ulikheter.

Mercers forslag til investeringsstrategi

Mandatet fra Finansdepartementet til Mercer var bredt. I anbudsgrunnlaget skrev Finansdepartementet:

«Valg av aktivasammensetning er et grunnleggende investeringsstrategisk spørsmål, og vil være hovedtemaet i rapporten. Mer spesifikt vil det være viktig at rapporten fokuserer på ulike konsekvenser av mulige endringer i fondets aksje- og obligasjonsfordeling, endringer i referanseindeksene og av det å inkludere nye investeringsmuligheter...»

Dette innebærer at Mercer ble bedt om å vurdere den strategiske allokeringen, inklusive en analyse av nye investeringsalternativer for fondet. Det ble under arbeidet vektlagt at Petroleumsfondets gjeldende investeringsstrategi ikke skulle legge føringer på Mercers arbeid.

Mercer bruker en annen tilnærming til spørsmålet om aktivaallokering enn det som til nå har vært lagt til grunn for Petroleumsfondet. Hovedprinsippet er at porteføljen bør fordeles etter de relative verdiene til verdens finansielle aktiva (markedsverdiporteføljen). Mercer foreslår derfor verdens markedsverdiportefølje som en naturlig referanseindeks for Statens petroleumsfond. En slik tilnærming gir hovedsakelig tre avvik fra dagens strategi:

• høyere aksjeandel, som vil variere i takt med markedets utvikling
• høyere andel i amerikanske markeder og lavere andel i europeiske markeder
• flere investeringsalternativer i referanseindeksen

Allokering etter markedsverdiporteføljen vil dessuten innebære at det ikke lenger blir nødvendig å rebalansere porteføljen, siden man ikke har faste vekter mellom aktivaklasser og regioner.

Mercers anbefaling har viktige likheter med dagens strategi:

• Begge tilnærmingene inneholder en avveining mellom risiko og avkastning. Mercer mener at deres hovedanbefaling ikke gir en vesentlig annen avveining mellom risiko og avkastning enn dagens strategi. Det er vanlig å legge til grunn at finansielle markeder belønner investorer som tar risiko, med økt forventet avkastning. En slik strategi innebærer å høste «risikopremier» over tid.
• Begge tilnærminger bruker brede markedskapitaliserte markedsindekser innen hver aktivaklasse for å diversifisere porteføljen. Mercers anbefaling bruker i tillegg markedskapitalvekter til å definere allokeringen mellom aktivaklasser.

Mercers anbefaling innebærer at allokeringen baseres på markedsverdivekter både med hensyn på aktivaklassenivå og med hensyn på regionfordelingen. Dagens strategi for Petroleumsfondet er basert på faste vekter mellom aktivaklasser og en blanding av faste vekter og markedsverdivekter mellom regioner. På landnivå innenfor hver region er dagens strategi basert på markedsverdivekter.

Markedsverdivekter innebærer en strategi der man kjøper og beholder verdipapirene (kjøp og hold). Fondets fordeling på ulike aktiva, herunder aksjeandelen og regionfordelingen, vil da svinge med markedsutviklingen. Mercers analyse viser at en markedsverdivektet global aksjeportefølje ville gitt sterkt varierende regionvekter det siste tiåret, og at en markedsverdivektet global portefølje av aksjer og obligasjoner ville vist betydelige variasjoner i aksjeandelen.

Den gjeldende strategien for Petroleumsfondet med faste vekter mellom regioner er fastsatt bl.a. fordi en har søkt å avveie hensynet til både valuta- og markedsrisiko, jfr. nærmere drøfting i Nasjonalbudsjettet 2002. Mercer foreslår å bruke den valutafordeling som følger av markedskapitalporteføljen uten korreksjoner.

Departementets vurdering av anbefalingene fra Mercer om ny forvaltningsstrategi

Mercer har etter departementets vurdering levert en faglig godt gjennomarbeidet rapport. Slike innspill er svært nyttige i departementets arbeid med investeringsstrategien. Beslutninger om aktivaallokeringen er avgjørende for fondets resultater. Samtidig er disse beslutningene forbundet med stor usikkerhet. Mercers anbefalinger er på denne bakgrunn interessante ved at de utfordrer noen av de resonnementene som har ligget til grunn for dagens retningslinjer.

Mercers hovedanbefalinger bygger på at Petroleumsfondet bør følge markedsverdiporteføljen. Mercer legger vekt på at markedsverdiporteføljen gir en oversiktlig og lett forståelig tilnærming. Departementet vil imidlertid peke på at også de gjeldende retningslinjene legger stor vekt på at retningslinjene skal være forståelige og oversiktlige utover et finansfaglig miljø. Det er etter departementets mening lettere å uttrykke fondets strategi og risiko i form av en fast aksjeandel enn i form av en varierende aksjeandel som svinger med markedsbevegelsene.

Ved utformingen av de gjeldende retningslinjene med faste vekter for aksjeandel og regionfordeling er det bl.a. blitt vist til at slike retningslinjer reduserer sårbarheten dersom det i enkeltmarkeder skulle utvikle seg finansielle bobler. Prisingen av teknologiaksjer rundt årtusenskiftet, aksjemarkedets prising på slutten av 1920-årene og prisingen av japanske aksjer på slutten av 1980-tallet trekkes gjerne fram som eksempler. Dette er markeder som i ettertid har vist seg å være sterkt overpriset. Hvis man i slike perioder hadde fulgt en markedsverdiportefølje, ville porteføljen ha høyest eksponering mot disse markedene idet boblen sprakk og verdiene ble redusert. På den annen side kan faste vekter føre til tap i situasjoner der et marked viser et vedvarende fall.

En markedsverdiportefølje ville også innebære at andelen av aksjer ville variere markert over tid. Mercer skriver at aksjemarkedenes andel av verdens aksje- og obligasjonsmarked var nær 70 pst. så sent som i år 2000. Nå er aksjeandelen nærmere 50 pst. Slike variasjoner innebærer også at forventet risiko i markedsverdiporteføljen varierer mye over tid.

En fordel med Mercers forslag om å benytte markedsverdiporteføljen er at en da ville unngå rebalanseringer og de transaksjonskostnader som følger med dette. Dagens retningslinjer innebærer at Petroleumsfondet skal bringes tilbake til de faste vektene for aksjeandel og regionfordeling dersom fondet beveger seg utenfor på forhånd fastsatte bånd rundt disse vektene. I tillegg benyttes tilførslene av nye midler til fondet hver måned til å kjøpe de verdipapirene det er behov for, for å bringe vektene tilbake mot den strategiske referanseporteføljen. Dersom ikke rebalanseringer opptrer vesentlig hyppigere enn forutsatt ved fastsettelsen av dagens retningslinjer, vil imidlertid hensynet til transaksjonskostnader etter departementets mening ikke være et vesentlig argument mot faste vekter. Så lenge tilførselen til fondet er stor i forhold til kapitalen i fondet, vil ikke behovet for rebalansering være så stort. Etterhvert som oljeinntektene anslås å falle noe fram i tid samtidig som fondet blir større, må en regne med høyere rebalanseringskostnader enn i dag.

Både hensynet til eventuelle bobler og hensynet til sterkt varierende aksjeandel taler etter departementets vurdering mot markedskapitalvekter mellom aktivaklasser. Markedsverdivekter benyttes i dagens strategi i landvektene og til dels i regionvektingen, men dette forventes i mindre grad å påvirke risikoen i totalporteføljen. Departementet mener derfor at dagens retningslinjer med faste vekter for aktivasammensetning og regionfordeling er hensiktsmessig.

Mercer foreslår også en subsidiær tilrådning dersom en ikke ønsker å øke aksjeandelen. I dette alternativet kombineres markedsverdiporteføljen med at en betydelig del av fondet investeres i en portefølje av inflasjonsindekserte obligasjoner eller lignende. Disse to porteføljene til sammen kan da gi en portefølje som i praksis gir små avvik fra dagens fordeling. Etter departementets vurdering vil imidlertid en slik strategi være mindre oversiktlig enn den strategien som følges i dag.

Nærmere vurdering av fondets aksjeandel

Fondets formål tilsier at en ikke bør legge særlig vekt på kortsiktige svingninger i avkastningen. De store svingningene i aksjemarkedet siden fondet første gang kjøpte aksjer har gjort det naturlig å stille spørsmål ved om noen av de forholdene som inngikk i beslutningsgrunnlaget i 1997, har endret seg. Norges Bank konkluderer i sitt brev av 28. august i år med at beslutningsgrunnlaget ikke er blitt endret vesentlig, jf. over. Departementet deler denne vurderingen. Selv om svingningene i avkastning har vært sterke ut fra den informasjonen en hadde i 1997, har ikke avkastningen ligget utenfor det mulighetsområdet som ble skissert som bakgrunn for avgjørelsen om 30-50 pst. aksjeandel.

Aksjeandelen i Petroleumsfondet ble sist drøftet i Nasjonalbudsjettet 2002. En tilrådde da å se dette i en bredere sammenheng. Dagens aksjeandel på 30-50 pst. ligger etter departementets mening nært opp til det som oppfattes som en akseptabel risiko for fondet. Selv om en høyere aksjeandel vil gi høyere forventet avkastning, må man ved en økning av andelen i så fall også akseptere at risikoen for større variasjoner i avkastningen vil øke.

Etter en samlet vurdering ser ikke departementet sterke grunner for en økt aksjeandel nå. En legger derfor opp til at dagens andel på 30-50 pst. videreføres. Innenfor dette intervallet kan Norges Bank endre aksjeandelen dersom de finner det hensiktsmessig ut fra en vurdering av markedsutviklingen og samtidig holder seg inenfor sin samlede risikoramme.

Kriterier for valg av nye investeringsalternativer

Norges Bank har i brev til Finansdepartementet av 21. mars 2002 (se www.odin.dep.no/fin) sett nærmere på hvilke krav som bør stilles til investeringsobjekter eller instrumenter som innlemmes i fondets investeringsmulighetsområde eller referanseindeks. Brevet vurderer også hvilke føringer Petroleumsfondets formål gir for valg av aktivaklasser. Norges Bank har spesielt vurdert investeringsalternativene inflasjonsindekserte obligasjoner, unoterte aksjer og eiendom.

I Revidert nasjonalbudsjett 2001 ble også råvarer og såkalte «hedge funds» nevnt som eksempler på investeringsalternativer som er vanlige blant store, institusjonelle investorer. Norges Bank har ikke prioritert å utrede investeringer i råvaremarkedene, ettersom Norge som nasjon uansett har en betydelig eksponering mot det globale råvaremarkedet gjennom olje- og gassressursene på kontinentalsokkelen. Når det gjelder «hedge funds», skriver Norges Bank at disse i stor grad opererer i markeder som allerede er en del av fondets investeringsunivers. Det er derfor ikke investeringsuniverset, men avgrensningen mot unoterte instrumenter som begrenser bruken av slike eksterne forvaltere.

I brev av 21. mars 2002 legger Norges Bank til grunn at følgende krav bør være oppfylt for at nye investeringsalternativer skal kunne forsvare en separat vekt og ramme som egen aktivaklasse, på linje med aksjer og nominelle obligasjoner:

«Fordelingen mellom aktivaklasser skal primært uttrykke eiers avveining mellom forventet avkastning og risiko. For Petroleumsfondet er det risikoen for tap av internasjonal kjøpekraft som er det mest relevante risikomålet. Nye aktivaklasser vil primært kunne forsvare en selvstendig plass i allokeringen dersom de bidrar med spredning av risiko. Det oppnås kun hvis en ny aktivklasse har en lav forventet korrelasjon med de øvrige aktivaklasser i porteføljen. Hvis det skal defineres nye aktivaklasser i porteføljen med tilhørende rammer, bør det derfor være en forutsetning at den eller de er lavt korrelert med både aksjer og nominelle obligasjoner over samme vurderingshorisont som ligger til grunn for valget av aksjeandel. Det gjør det for eksempel tvilsomt å definere ikke-børsnoterte aksjer som en egen aktivaklasse, siden de underliggende økonomiske forhold som påvirker det noterte aksjemarkedet også må forventes å påvirke unoterte bedrifter.

Aktivaklassen må forventes å kunne få en meningsfull allokering i Petroleumsfondet på noen års sikt. Dersom allokeringen uansett vil bli mindre enn noen prosentpoeng av hele porteføljen på lengre sikt, er neppe effekten på porteføljens samlede avkastning og risiko så stor at det forsvarer å definere investeringsalternativet som egen aktivaklasse. Kostnadene ved å gå inn i aktivaklassen må tas hensyn til.»

Om utvidelser av markedsdekningen innenfor eksisterende aktivaklasser skriver Norges Bank at det bør:

«...være et krav at den forventede målbare positive effekten for porteføljens avkastning og risiko overstiger de administrative merkostnadene ved å endre referanseindeksen. Dette vil blant annet få konsekvenser for vurderingene av nye framvoksende aksje- og obligasjonsmarkeder i referanseindeksen. Dersom markedet er så lite at kostnadene ved en bred eksponering mot markedet kan overstige gevinsten, vil alternativet være å innlemme markedet i investeringsuniverset, men ikke i referanseindeksen. Innlemming i investeringsuniverset fordrer at generelle krav til kapitalmobilitet, lovgivning og stabilitet er oppfylt».

Det sentrale kriteriet for å vurdere nye investeringsalternativer er deres evne til å diversifisere porteføljens risiko på lengre sikt. Det gjelder både nye aktiva (som eiendom) og utvidelse av eksisterende aktivaklasser (som inflasjonsindekserte obligasjoner, unoterte aksjer og mindre aksjeselskaper). De nye investeringsalternativene som er vurdert av Norges Bank, har som fellestrekk at de hver for seg er små markeder, og at en eventuell andel i porteføljen vil måtte bli begrenset på grunn av Petroleumsfondets størrelse.

Mercers anbefaling om å følge markedsverdiporteføljen innebærer at Petroleumsfondet i utgangspunktet bør investeres i alle finansielle aktivaklasser. Samtidig er det operative kostnader knyttet til å inkludere flere investeringsalternativer i fondet. Mercer beregner hvordan forskjellige investeringsalternativer har bidratt til å redusere markedsverdiporteføljens risiko tilbake i tid. For at det skal være hensiktsmessig å inkludere flere investeringsalternativer, legger Mercer vekt på at gevinsten ved å inkludere dem i form av lavere risiko eller økt forventet avkastning overstiger de operasjonelle kostnadene. Mercer supplerer den kvantitative analysen med en vurdering av mer kvalitative forhold.

Investeringer i unoterte markeder

Det går et viktig skille mellom unoterte aksjer og eiendom på den ene side og mindre aksjeselskaper og inflasjonsindekserte obligasjoner på den andre. Eksisterende styringsstruktur i Petroleumsfondet er tilpasset investeringer i finansielle instrumenter med hyppig publiserte markedspriser. Dette er en forutsetning for å kunne måle absolutt og relativ avkastning løpende, og å styre og måle den aktive risikoen ved bruk av relativ volatilitet. Investeringer i indekserte obligasjoner og aksjer i små selskaper kan foretas uten å endre dagens styringsstruktur. For investeringer i unoterte aksjer og eiendom vil oppdaterte markedspriser normalt ikke foreligge. Disse investeringene krever derfor en alternativ styringsstruktur.

I Norges Banks brev av 21. mars 2002 blir de mest sentrale forskjellene mellom investeringer i noterte og unoterte markeder beskrevet som følger:

«Norges Bank er eier av de enkelte instrumentene i dagens portefølje, enten forvaltningsansvaret er internt eller delegert til eksterne forvaltere. Det medfører at Norges Bank kan definere separate rammer for forvaltningen av de enkelte instrumenter eller delporteføljer, alt ettersom overordnede retningslinjer gjør dette nødvendig. Innenfor unoterte markeder vil indirekte investeringer i fond, organisert som partnerskap, være det mest aktuelle alternativet. Her vil retningslinjene være like for alle deltakere. Deltakere i fondet kan kontrollere hvor mye kapital som forpliktes til fondet, men det er fondets ansvarlige forvalter som bestemmer når kapitalen investeres, og hvilke investeringer som foretas.

Når en ekstern forvalter i noterte markeder benyttes, kan en i prinsippet si opp forvaltningsavtalen på en dags varsel. Det er ikke uvanlig at deltagelse i lukkede fond (som er mest relevant for institusjonelle investorer) i unoterte markeder har en horisont på over 10 år. Man kan selge sin andel i fondet i annenhåndsmarkedet, men vil da måtte regne med å selge andelen til en ikke ubetydelig rabatt i forhold til reell verdi.

Unoterte markeder er illikvide. Anslagene på markedsverdier som de enkelte fondsforvaltere gir på sine enkeltinvesteringer, er svært usikre. Anslagene er også vanskelig verifiserbare i markedene. Transaksjoner vil forekomme langt sjeldnere enn i noterte markeder. Investeringer i unoterte markeder passer derfor best for forvaltere av porteføljer med langsiktig vurderingshorisont, med minimal sannsynlighet for å måtte likvidere beholdningene på kort varsel.

Det oppdateres priser på dagens referanseindeks for Petroleumsfondet på daglig basis. De indekser som er tilgjengelig i unoterte markeder oppdateres månedlig, kvartalsvis eller årlig. Som nevnt overfor vil uansett markedsverdier som ikke er basert på faktiske transaksjoner være svært usikre, og urimelig å benytte som kontroll på faktiske investeringsresultater over kortere perioder.

I motsetning til noterte markeder, vil det verken være mulig eller ønskelig å benytte indekseringsstrategier i unoterte markeder.»

Mercer skriver at mangel på empiriske avkastningsdata gjør at investeringer i unoterte aksjer i stor grad må vurderes på bakgrunn av kvalitative vurderinger. Mercer mener at det vil kunne være vanskelig å oppnå en tilstrekkelig eksponering til å forsvare kostnadene for Petroleumsfondet knyttet til å gå inn i dette markedet. I tillegg til operasjonelle forvaltningskostnader er det også kostnader i form av at oversiktligheten og transparensen til fondet ville svekkes. Mercer mener at dette investeringsalternativet ikke vil påvirke fondets avkastning og risiko i særlig grad og anbefaler å ikke ta inn unoterte aksjer.

Mercer skriver at kvantitativt beregnede virkninger på fondets risiko taler for å inkludere eiendom, men når de supplerer analysen med kvalitative forhold, blir ikke lenger konklusjonen like klar. Hensynet til bl.a. risikospredning mellom regioner og markedets størrelse taler imot å inkludere en portefølje av de lettest tilgjengelige indirekte eiendomsinvesteringer. En portefølje av direkte eiendomsinvesteringer kan løse disse problemene, men introdusere andre og viktige problemer ifølge Mercer.

Norges Bank understreker at avkastningen i en eiendomsportefølje vil bestå av to elementer: Netto leieinntekter og verdiendring på eiendommen. Ved å velge hva slags eiendommer som inngår i porteføljen, kan graden av inflasjonssikring påvirkes.

«Ved investering i lokaler med sentral beliggenhet, langsiktige leiekontrakter og høy utleiegrad, vil en likevel forvente at netto leieinntektene over tid er viktigere for totalavkastningen enn verdistigningen. Dersom leieinntektene er indeksert mot endringer i prisnivået, og reforhandling av kontrakter er spredt ut over tid, vil volatiliteten til realavkastningen som stammer fra leieinntektene være begrenset. Kontantstrømmene fra en slik eiendom vil kunne ha mye til felles med kontantstrømmene til en langsiktig inflasjonssikret obligasjon».

Norges Bank understreker at det er betydelige operative utfordringer knyttet til å investere direkte i eiendom, og at eventuelle investeringer bør begrenses til indirekte investeringsalternativer. Norges Bank konkluderer med at det bør foretas en grundigere vurdering av tilgjengelige instrumenter.

Departementets vurderinger av investeringer i unoterte markeder

Departementet er enig med Norges Bank i at investeringer i unoterte aksjer og fast eiendom forutsetter at styringsstrukturen for denne delen av porteføljen tilpasses disse markedenes virkemåte. Det er departementets vurdering at en slik alternativ forvaltningsmodell går på bekostning av sentrale prinsipper som til nå har vært tillagt stor vekt i forvaltningen av Petroleumsfondet.

I Revidert nasjonalbudsjett 1997 ble Petroleumsfondets rolle som investor drøftet i forbindelse med at man utvidet referanseporteføljen til å inkludere aksjer. Konklusjonen den gang var at Petroleumsfondet utelukkende burde opptre som en finansiell eier. Det ble derfor satt en øvre grense på eierandelen i enkeltselskaper på 1 pst., og det ble lagt til grunn at aksjeinvesteringene skulle gjøres etter en bredt sammensatt global referanseindeks. Maksimal eierandel er senere blitt hevet til 3 pst., som fortsatt er forholdsvis lavt. Noe av bakgrunnen for dette valget var at det bare er med en bredt sammensatt portefølje at en kan basere seg på de empiriske erfaringene om at det er en meravkastning ved å plassere i aksjer. Dessuten forventes det ingen risikopremie for å påta seg bedriftsspesifikk (usystematisk) risiko.

Mangelen på representative indekser for eiendom og unoterte aksjer vil medføre at en strategisk referanseportefølje på langt nær blir så detaljert som dagens retningslinjer for aksje- og obligasjonsinvesteringer. Det gjør det vanskeligere å anslå avkastning og risiko. Mangelen på indekser gjør det også vanskelig å vurdere hvor god forvaltningen har vært i ettertid.

Dårlig likviditet fører til at eventuelle nedsalg i disse aktivaklassene i løpet av forholdsvis kort tid, for eksempel som følge av utøvelsen av etiske retningslinjer, må forventes å redusere avkastningen vesentlig. Det er ikke mulig å bestemme at et gitt beløp skal investeres i markedet på en spesiell dato, og heller ikke mulig å fastslå markedsverdien på investeringene fra dag til dag eller måned til måned. Derfor er det heller ikke mulig å fastsette en fast prosentsats slike investeringer eventuelt skal utgjøre av porteføljen på et gitt tidspunkt. Slike prosentsatser må da nødvendigvis kun bli retningsgivende. Muligheten til å sette detaljerte allokeringsregler fra eiers side blir med andre ord svekket.

Avkastningen til unoterte aksjer blir som oftest beskrevet gjennom avkastningen som oppnås av forvaltningsselskaper - hovedsakelig fond organisert som partnerskap.

Dersom Petroleumsfondet skulle investeres i unoterte aksjer, ville det trolig vært mest aktuelt å gjøre det indirekte gjennom fond eller såkalte fond av fond. Det er ofte også mulig å investere kapital direkte ved siden av partnerskapets investeringer i enkeltselskaper. Slike «co-investeringer» er en viktig del av investeringsstrategien for flere store institusjonelle investorer.

Den kanskje viktigste faktoren for at den ledende partneren skal lykkes med direkte investeringer i unoterte aksjer, er evnen til å tilføre merverdi gjennom utøvelse av aktivt eierskap. Det aktive eierskapet kan bestå i å sette inn ny ledelse i selskapene, en kan endre bedriftenes finansielle struktur, hjelpe bedriftene i å etablere nettverk og forøvrig bidra med strategisk rådgivning. Selv om Petroleumsfondet gjennom fondsinvesteringer hovedsakelig vil eie aksjer indirekte, betyr dette at Petroleumsfondet gjennom den ledende partneren vil utøve aktivt eierskap. Dersom en velger å investere i unoterte aksjer, bør en ta høyde for at det indirekte aktive eierskapet i enkelttilfeller kan involvere fondet i saker som det vil kreve ekstra ressurser å håndtere.

Det tilgjengelige empiriske datamaterialet for fond investert i unoterte aksjer er av dårlig kvalitet og egner seg i liten grad til å trekke robuste konklusjoner om forventet avkastning og risiko. Studier av slike fonds avkastning indikerer en gjennomsnittsavkastning på linje med noterte markeder, men med store forskjeller mellom fondene. Dersom en klarer å identifisere og få tilgang til de beste forvalterne, kan en på sikt oppnå en høy avkastning i det unoterte aksjemarkedet. Samtidig vil både forvaltningskostnadene og den finansielle risikoen være betydelig større i unoterte aksjer enn hva som er tilfelle for forvaltningen av noterte aksjer. En annen forskjell fra noterte aksjer vil være at investeringene ikke er realiserbare de første årene.

Petroleumsfondet har allerede en betydelig indirekte eksponering mot eiendom gjennom aksjemarkedet. Mercer anslår at godt over halvparten av eiendomsmarkedet eies av børsnoterte aksjeselskaper. Spørsmålet er derfor om Petroleumsfondet i tillegg til dagens eksponering også skal investere i eiendom som ikke eies indirekte gjennom aksjeeksponeringen.

Eiendom inngår i de fleste andre fond som er sammenliknbare med Petroleumsfondet. For pensjonsfond og andre som er avhengige av en årlig kontantstrøm fra investeringene, er det imidlertid relevant at eiendom kan gi en høy andel direkte avkastning gjennom leieinntekter. Det er mindre relevant for Petroleumsfondet.

Det finnes ingen anerkjent global indeks som danner en naturlig referanse for hvilken risiko en kan forvente fra en global portefølje av direkte investeringer i eiendom framover. Mens det for aksjer og obligasjoner er gode data om historisk avkastning og risiko langt tilbake i tid, er datamaterialet for historisk avkastning i eiendom mindre tilgjengelig. Dette har bl.a. sammenheng med at de indeksene som er tilgjengelig for direkteinvesteringer, er basert på verdivurderinger og ikke faktiske transaksjoner. Dessuten er de dataene som finnes, konsentrert rundt de siste 10-30 årene.

Tilgjengelig datamateriale viser at eiendomsindekser historisk har vist en lav korrelasjon mot aksjer og obligasjoner, og både Mercer og Norges Bank er i utgangspunktet positive til at eiendom kan tilføre porteføljen en diversifisering av risiko.

En vanlig antagelse er at eiendom gir en sikring mot inflasjon. Dersom eiendom er en effektiv inflasjonssikring, er det rimelig å forvente en lav samvariasjon med aksjer og obligasjoner. Denne antagelsen bekreftes imidlertid ikke i undersøkelser basert på data fra Storbritannia og Irland. Norges Bank skriver at en eiendomsportefølje i prinsippet kan konstrueres slik at den får egenskaper som ligner på obligasjoner med inflasjonssikring. Hvorvidt man får tilgang til slike eiendommer gjennom indirekte instrumenter, er imidlertid ennå ikke utredet.

Det er store operasjonelle utfordringer i forbindelse med unoterte aksjer og eiendom. Det er usikkert om unoterte aksjer vil bidra til å bedre fondets forventede resultater. Investeringer i unoterte aksjer og eiendom innebærer behov for en alternativ styringsstruktur som utfordrer viktige prinsipper bak dagens investeringsstrategi. Departementet legger ikke opp til å inkludere unoterte aksjer og eiendom i fondets investeringer. Departementet merker seg samtidig at markedet for indirekte eiendomsinvesteringer er i vekst, og at investeringsmulighetene kan bedres i tiden framover.

Små børsnoterte selskaper

Små børsnoterte aksjeselskaper inngår i dag i Petroleumsfondets investeringsunivers, men ikke i fondets referanseindeks. Mens investeringsuniverset avgjør hvor fondet kan plasseres, kan referanseporteføljen forstås som en angivelse av hvor Finansdepartementet mener fondet skal plasseres med mindre Norges Bank vil trekke på den tildelte risikorammen for aktiv risiko. Norges Bank har satt ut eksterne forvaltningsoppdrag i små aksjer. Spørsmålet er derfor om investeringer i små aksjeselskaper i tillegg til å inngå som en del av mulighetsområdet for aktiv forvaltning, også bør inkluderes i referanseporteføljen.

Petroleumsfondets referanseportefølje for aksjer har til nå vært basert på den såkalte FTSE All-World indeksen. Etter en omlegging av indeksen fra september 2003 består denne nå av om lag 2 100 selskaper. Dette er store og mellomstore selskaper. FTSE All-World representerer om lag 90 pst. av aksjemarkedet. Dersom en skal inkludere små børsnoterte selskaper i referanseindeksen, vil det være naturlig å bruke indeksen FTSE AllCap. I så fall utvides antall selskaper fra 2 100 til om lag 6 100. Disse representerer om lag 98 pst. av aksjemarkedet.

I brev av 1. april 2003 anbefaler Norges Bank å inkludere delindeksen for små selskaper i Petroleumsfondets referanseindeks. Historisk avkastning viser at plasseringer i små selskaper til tider har gjort det bedre og til tider dårligere enn investeringer i større selskaper.

Mercer konkluderer i sin rapport med at diversifiseringsgevinsten i forhold til andre aktiva i markedskapitalporteføljen forsvarer å inkludere små selskaper i indeksen.

Norges Bank peker på at historiske tall viser at selv om små selskaper isolert sett har hatt høyere risiko enn store, ville en aksjeporteføje som inkluderte små selskaper i tillegg til store og mellomstore hatt en noe lavere risiko de siste 12 årene enn en portefølje av bare store og mellomstore selskaper. Norges Bank advarer imidlertid mot å legge for stor vekt på dette resultatet:

«Dersom disse historiske tidsseriene legges til grunn for anslag på framtidig avkastning og risiko, vil konklusjonen være at forventede effekter på porteføljens absolutte avkastning og risiko på lang sikt trolig er marginale».

Banken peker på at en er avhengig av lengre tidsserier enn de som er tilgjengelige for små selskaper, for å trekke trekke statistisk utsagnskraftige konklusjoner. Norges Bank peker også på at den observerte avkastningsforskjellen kan skyldes sektorforskjeller mellom porteføljer av store og små selskaper.

Forvaltnings- og transaksjonskostnader forventes å bli noe høyere i en bred portefølje som inkluderer små selskaper. Norges Bank anser likevel at disse er begrensede målt opp mot de transaksjonskostnadene som uansett påløper ved innfasing av nye midler og rebalanseringer. Andre administrative utfordringer vurderes som beskjedne.

Norges Banks hovedargument for å inkludere små selskaper er at en slik utvidelse gir en bedre representasjon av investeringsuniverset, og at Petroleumsfondets størrelse og vekst tilsier at fondet bør være bredt investert.

Departementets vurdering er at en positiv målbar effekt på forventet avkastning og risiko bør være et utgangspunkt for å inkludere nye investeringsalternativer i porteføljen. Ut fra tilgjengelig materiale mener departementet at det er usikkert om dette kriteriet er oppfylt for små selskaper. På den annen side synes det heller ikke som om kostnadene er vesentlig høyere ved å inkludere små selskaper.

Etter en samlet vurdering finner ikke departementet sterke nok argumenter for å anbefale å inkludere små selskaper i referanseindeksen nå. Ettersom små børsnoterte selskaper inngår i investeringsuniverset, kan Norges Bank velge å inkludere slike selskaper i den faktiske porteføljen. Norges Bank Kapitalforvaltning tar allerede aktiv risiko gjennom å utstede mandater med små aksjer. Graver-utvalget leverte våren 2003 sitt forslag til etiske retningslinjer for Petroleumsfondet. Departementet ser det som en fordel å avvente behandlingen av etiske retningslinjer før en går til en vesentlig utvidelse av antall selskaper i referanseindeksen for aksjer.

Obligasjoner med inflasjonsbeskyttelse (realrenteobligasjoner)

På samme måte som små børsnoterte selskaper inngår inflasjonsindekserte obligasjoner i Petroleumsfondets investeringsunivers, men ikke i fondets referanseindeks. Spørsmålet er om slike instrumenter bør inkluderes i referanseporteføljen.

Norges Bank peker på at dersom en får overraskende høy inflasjon, vil inflasjonsindekserte obligasjoner være det beste verktøyet for å sikre realavkastningen i de valutaer slike instrumenter finnes. Norges Bank sammenfatter i brevet at egenskapene ved inflasjonsindekserte obligasjoner i likhet med eiendom vil kunne forbedre Petroleumsfondets avkastnings og risikoprofil ved å bidra med diversifikasjonsgevinster i porteføljen.

Markedet for inflasjonsindekserte obligasjoner er imidlertid lite. Det er bare noen få land som utsteder slike instrumenter. Tre av landene, USA, Storbritannia og Frankrike står for omtrent 90 pst. av utestående obligasjoner. Samtidig er det et marked under utvikling, hvor flere nye land, som Italia og Japan, planlegger å utstede obligasjoner. Samlet verdi av inflasjonsindekserte obligasjoner utgjør ifølge Mercer om lag 1 pst. av den globale markedsverdiporteføljen, men andelen er økende. Mercer konkluderer med at det ikke er meningsfylt å inkludere realrenteobligasjoner med en vekt på 1 pst.

Departementet foreslår ingen endring nå, men tar sikte på å arbeide videre med investeringsalternativet realrenteobligasjoner. Etter departementets vurderinger vil trolig en inkludering av inflasjonsindekserte obligasjoner i referanseporteføljen bidra til å bedre totalporteføljens risikojusterte avkastning.