Utskrift

Valg av horisont i pengepolitikken

NORGES BANK PENGEPOLITIKK
4. oktober 2002

Vedlegg 1 til strateginotat 3/02

Med inflasjonsmål skal pengepolitikken motvirke effekten av hendelser som bringer inflasjonen bort fra målet. Det vil være flere mulige baner for renten som kan bringe inflasjonen tilbake til målet. I valget mellom disse, må sentralbanken blant annet ta stilling til tidshorisonten for pengepolitikken.

I følge den pengepolitiske forskriften skal inflasjonen være nær 2 ½ prosent over tid. I dette ligger det en viss grad av fleksibilitet i hvor raskt inflasjonen skal tilbake til målet når det oppstår et avvik. I dette notatet drøfter vi hvilke hensyn som skal tillegges vekt ved valg av horisont. Diskusjonen knyttes opp mot det bildet IR 3/02 gir av norsk økonomi de neste par årene.

Hva bestemmer valg av horisont?

På lang sikt bestemmer pengepolitikken det gjennomsnittlige nivået på inflasjonen. Produksjonen bestemmes av tilgangen på arbeidskraft, kapital og teknologi, og av produktivitetsutviklingen. Pengepolitikken kan ikke påvirke samlet produksjon og sysselsetting på lang sikt. Forsøk på å øke produksjonen utover det den samlede kapasiteten i økonomien tilsier, vil i lengden føre til inflasjon. Det pengepolitikken kan gjøre er å bidra til en mest mulig stabil utvikling, uten unødig store svingninger i produksjon og sysselsetting. Inflasjonsmålstyringen forankrer inflasjonsforventningene.

Innenfor rammen av en disiplinert, men fleksibel inflasjonsmålstyring vil det likevel skje en avveining mellom svingningene i inflasjon, produksjon og rente.³ Pengepolitikken virker med et tidsetterslep. En rask tilbakevending til målet vil normalt kreve større endringer i rente og produksjon enn en mer langsom tilbakevending. Figur 1 illustrerer mulige kombinasjoner av variasjon i inflasjon og i produksjonen som kan oppnås.⁴ De tre punktene i figuren henspiller på ulike former for inflasjonsstyring. Med fleksibel inflasjonsstyring vil det legges vekt på å oppnå stabilitet i både inflasjon og produksjon.

Stor variasjon i aktivitetsnivået gir tilsvarende endringer i arbeidsledigheten. Store variasjoner i rentenivået kan ha negative effekter for sparing og investeringer. Usikkerheten om den økonomske utviklingen tilsier også gradvise renteendringer. Det gir sentralbanken muligheten til å vurdere hvordan endringene i renten slår ut.

De fleste sentralbanker som styrer etter inflasjonsmål har valgt en fast tidshorisont. Renten fastsettes på bakgrunn av inflasjonsanslaget ved utgangen av denne horisonten.

Figur 1: Den kortsiktige avveiningen i pengepolitikken

Avvik fra inflasjonsmålet kan skyldes uventede forstyrrelser - eller sjokk - i økonomien. Egenskaper ved ulike forstyrrelser kan ha betydning for hvor raskt man ønsker å bringe inflasjonen tilbake. Hvis for eksempel et inflasjonspress skyldes høy innenlandsk aktivitet, vil økt rente føre både inflasjon og produksjon tilbake mot det ønskede nivået. Er årsaken derimot en kostnadsforstyrrelse, vil stabilisering av inflasjonen kreve at produksjonen midlertidig ligger under potensiell produksjon (jfr. vedlegg 4). Ved store kostnadsforstyrrelser kan det derfor være nødvendig å bruke noe lengre tid på å vende tilbake til målet, for å unngå for store utslag i aktivitetsnivået. Det krever imidlertid at inflasjonsmålet er forankret i lønnsdannelsen, slik at ikke inflasjonen tiltar ytterligere. Hvis det ikke er en slik forankring, kan det være nødvendig å befeste inflasjonsmålet gjennom en tydelig pengepolitisk reaksjon.

I den grad sentralbanken i enkelte tilfeller avviker fra den normale tidshorisonten, bør avviket begrunnes med egenskaper ved den aktuelle situasjonen. Dette kan for eksempel være størrelsen på forstyrrelsen, hensyn til finansiell stabilitet eller spesielle forhold ved forløpet for inflasjon og produksjon.

Hvor kort kan horisonten være?

I utformingen av pengepolitikken må det tas hensyn til hvor raskt, og hvor langt, ulike forstyrrelser vil føre inflasjonen bort fra målet. Appresieringen av kronen gjennom det siste året vil for eksempel bidra til lavere inflasjon på kort sikt. Den lave prisstigningen på importerte varer motvirker effekten av en sterk innenlandsk kostnadsvekst. Virkningen av appresieringen vil være uttømt i løpet av et par år. Med mindre den innenlandske kostnadsveksten avtar, vil prisstigningen da ta seg opp igjen.

Erfaringen tilsier at det tar over fire kvartaler før en renteendring påvirker inflasjonen vesentlig. En kortere tidshorisont er derfor lite hensiktmessig. Tilsvarende vil det ikke ha hensikt å motvirke forstyrrelser som er uttømt innen et år. Hvis effekten av en kursendring i hovedsak er uttømt før pengepolitikken er i stand til å påvirke inflasjonen vesentlig, kan hensynet til stabilitet i produksjonen tilsi at man i liten grad skal reagere på svingninger i kursen.

Bevegelser i valutakursene har ofte vist seg å reverseres relativt raskt. Konsekvensen av å benytte pengepolitikken aktivt for å motvirke effekten på inflasjonen av kortsiktige kursbevegelser, kan dermed bli store variasjoner i rente- og aktivitetsnivå. Hensynet til stabilitet i produksjon og rentenivå taler derfor for å være tilbakeholden med å motvirke den potensielle effekten av kursendringer på inflasjonen, inntil man har fått bekreftet at endringen er noe mer varig.

Vår kunnskap om norsk økonomi tilsier at en rentereduksjon på 1 prosentpoeng i to år øker aktiviteten målt ved BNP- Fastlands Norge med ¾ - 1 prosentpoeng etter to år, og inflasjonen med 0,2 - 0,35 prosentpoeng etter to år og 0,3-0,4 prosentpoeng etter tre år.⁵

Ettersom det tar tid før en renteendring har vesentlig effekt på inflasjonen, vil kortsiktig stabilisering av inflasjonen kreve en kraftig rentereduksjon. Det vil gi en kraftig stimulans av innenlandsk etterspørsel og trolig bidra til å svekke valutakursen. En kraftig renteøkning vil da være nødvendig for å nå målet i neste runde.

Kostnaden med en kort tidshorisont er store svingninger i aktivitets- og rentenivået. En slik pengepolitikk (jfr. "strengt inflasjonsmål" i figur 1) kan forsvares hvis man i hovedsak er opptatt av stabilitet i inflasjonen. Fleksibel inflasjonsstyring innebærer en lengre tidshorisont og større vekt på stabilitet i produksjonen.

Hvor lang kan horisonten være?

En sentralbank som har et sterkt fokus på å unngå variasjoner i produksjon (jfr. "strengt produksjonsmål" i figur 1), vil ønske å bruke relativt lang tid på å lukke et avvik fra inflasjonsmålet. Med en lengre horisont vil sentralbanken også i større grad kunne ta hensyn til finansielle ubalanser som kan true den finansielle stabiliteten på lang sikt. Når bobler sprekker, kan det ha sterke tilbakevirkninger på realøkonomien og inflasjonen. Det er imidlertid også en del argumenter som taler i mot en lang tidshorisont.

De fleste effektene av en forstyrrelse vil normalt være uttømt i løpet av 2 til 3 år. Er tidshorisonten lengre enn dette, vil pengepolitikken svært sjeldent reagere på slike forstyrrelser. Det vil gi store svingninger i inflasjonen som gjør det vanskelig å forankre inflasjonsmålet. Dette kan bidra til å redusere tillitten og troverdigheten til pengepolitikken og å redusere muligheten for å stille sentralbanken til ansvar for avvikene fra målet. Med lav troverdighet vil kostnadene ved å bringe inflasjonen tilbake øke, gjennom svingninger både i produksjon og rente.⁶

Avslutning

Våre erfaringer og analyser tyder på at en vesentlig del av virkningene av en renteendring vil komme innen to år. To år er derfor et rimelig tidsperspektiv for å nå inflasjonsmålet.

Det kan likevel tenkes at dersom prisveksten skulle være svært høy, og den økonomiske utviklingen svak, vil vi kunne velge å bruke noe lenger tid enn to år på å nå målet om en prisvekst på 2½ prosent. Vi behøver heller ikke ha hastverk med å få inflasjonen opp i en situasjon hvor inflasjonen er svært lav, men aktiviteten i økonomien høy. Ved å påvirke prisveksten over tid, unngår vi at pengepolitikken i seg selv påfører økonomien unødige forstyrrelser. En forutsetning for å kunne velge et lenger tidsperspektiv er at vi kan bygge på at det er stor tillit hos aktørene i de finansielle markeder til at inflasjonen over tid vil være lav og stabil og at lønnsdannelsen er nominelt forankret.

Fotnoter

³ I litteraturen framstilles dette ofte i form av en tapsfunksjon som skal minimeres. I tapsfunksjonen inngår variasjon i inflasjon og i produksjon, og eventuelt i rentenivået, for alle framtidige perioder. Det kan legges ulik vekst på henholdsvis variasjon i inflasjon, produksjon og rentenivå. Sentralbanken minimerer det vektede gjennomsnittet.

⁴ Denne figuren er også omtalt i Visesentralbanksjef Jarle Bergos foredrag på Konjunkturseminaret, Samfunnsøkonomenes Forening, 5. september 2002, "Pengepolitikk, konjunkturer og konkurranseevne". Fremstillingen der følger i hovedsak Svensson, Lars E. O. (2002): "Monetary Policy and Real Stabilization", mimeo, Princeton University.

⁵ Utdypning i Norges Banks Inflasjonsrapport 4/2000

⁶ Dette er ofte illustrert i litteraturen ved at kurven i figur 1 flyttes utover i diagrammet.

Tilbake