Strateginotat 3/02

NORGES BANK PENGEPOLITIKK
30. oktober 2002

Hovedstyret

Gjennomføringen av pengepolitikken fram til mars 2003
Behandlet av hovedstyret i møte 30. oktober 2002

Bakgrunn

Norges Bank skal rette inn pengepolitikken mot lav og stabil inflasjon. Inflasjonsmålet er satt til 2½ prosent. Pengepolitikken virker med et tidsetterslep, og banken må se framover i rentesettingen. Styringsrenten settes ut fra en samlet vurdering av utsiktene for inflasjonen, normalt et par år fram i tid. Et mellomlangt perspektiv bidrar også til å dempe svingningene i realøkonomien. Renten vil normalt endres gradvis slik at vi kan vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen.

I diskusjonen av den pengepolitiske strategien 3. juni tok Hovedstyret sikte på et nivå på foliorenten i området 7 - 8 prosent ved utgangen av september i år. Foliorenten ble økt med 0,5 prosentpoeng til 7 prosent i rentemøtet 3. juli 2002. Renten ble holdt uendret etter rentemøtene 7. august og 18. september. I pressemeldingen etter rentemøtet 18. september het det: " Med uendret rente ser Norges Bank det nå som like sannsynlig at inflasjonen på to års sikt blir høyere enn 2½ prosent som at den blir lavere." Kronen har styrket seg med om lag 2 prosent siden forrige strategidiskusjon og er litt sterkere enn gjennomsnittet for juni.

Den økonomiske utviklingen og inflasjonsutsiktene

Viktige trekk ved utviklingen siden forrige strategidiskusjon er:

• Prisveksten var noe sterkere enn ventet i sommer, men falt i august og september
  
• Vekstutsiktene for flere av våre viktigste handelspartnere er svakere
  
• Oljeprisen har steget
  
• Aksjekursene har falt betydelig
  
• Kredittveksten til husholdningene er svært høy
  
• Nasjonalregnskapet for norsk økonomi er revidert og viser at veksten de siste tre årene har vært vesentlig sterkere enn tidligere antatt

Tabell 1. Inflasjonsanslag 2002-2004 basert på uendret rente og kronekurs. Endring fra referansebanen i forrige inflasjonsrapport i parentes.

	2001	2002	2003	2004
Konsumprisvekst	3,0	1¼ (¼)	2 (-¼)	2¼ (-½)
Prisvekst korrigert for avgifter og energi	2,6	2¼ (0)	2 (-¼)	2¼ (-½)
Prisvekst på importerte konsumvarer	0,6	- 1¼ (-½)	-2½ (-1¾)	-½ (-1)
Lønnskostnadsvekst	5	5¾ (0)	5½ (-¼)	5¼ (-½)
BNP-vekst Fastlands-Norge	1,0	1½ (-½)	1¾ (-½)	2¼ (-¼)
Sysselsettingsvekst	0,4	½ (0)	0 (-¼)	½ (0)
Arbeidsledighet (AKU)	3,6	4 (¼)	4¼ (¼)	4¼ (¼)

I forrige inflasjonsrapport anslo vi inflasjonen om to år til 2¾ prosent med 6½ prosent rente og en kronekurs på gjennomsnittet for andre kvartal. Vi har nå nedjustert anslagene for inflasjonen, blant annet som følge av andre forutsetninger for kronekurs og rente. Renten er ½ prosentpoeng høyere og kronekursen 4 prosent sterkere enn i referansebanen i forrige inflasjonsrapport. Anslagene er gjengitt i tabell 1.

Inflasjonen, målt ved KPI-JAE, var noe sterkere enn ventet i sommer, men falt i august og september. Kronen er sterkere enn i fjor sommer. Sammen med lav prisvekst ute bidrar dette til at prisene på importerte konsumvarer faller i år og neste år. Deretter tømmes disse effektene gradvis ut. Den høye oljeprisen kan bidra til at importprisene raskere kommer opp igjen. Svak vekst i importprisene veier opp for høy prisvekst på norskproduserte varer og tjenester. Basert på gjennomsnittet for kronekursen siste tre måneder og dagens rente, anslår vi inflasjonen til 2¼ prosent i år, 2 prosent neste år og 2¼ prosent i 2004, jf. figur 1. Inflasjonen kommer opp til 2½ prosent ved inngangen til 2005.

Den høye prisveksten på norskproduserte varer og tjenester har sammenheng med sterk vekst i lønnskostnadene over flere år. Det ser ut til at arbeidsledigheten kan komme til å øke noe. Det vil i neste omgang kunne bidra til å dempe lønnsveksten. På den annen side er det i årets lønnsoppgjør allerede gitt høye tillegg med virkning fra 2003. Det vil bidra til å holde samlet lønnsvekst høy neste år og skape spenninger mellom grupper inn i hovedoppgjøret i 2004. Det er dermed en betydelig risiko for lønns-lønnsspiraler. Vi anslår lønnsveksten til 5¾ prosent for i år og til 5¼-5½ prosent de neste to årene.

Husholdningenes inntekter vokser kraftig som følge av den høye lønnsveksten og av skatte- og avgiftslettelser. I tillegg låner husholdningene mye. Kredittveksten har sitt motstykke i økte boligpriser og reflekterer samtidig at husholdningene har høye forventninger til utviklingen i egen økonomi. Husholdningene synes foreløpig ikke å anvende en større del av sine inntekter til realinvesteringer i bolig eller finans- investeringer. På denne bakgrunn venter vi sterk vekst i det private konsumet framover. Deler av veksten kan imidlertid komme i form av konsum i utlandet.

Det er sannsynlig at flere år med høy lønnsvekst sammen med styrkingen av kronekursen vil føre til en nedgang i industrisysselsettingen neste år. Dette er bakgrunnen for den svake veksten i sysselsettingen og økningen i arbeidsledigheten vi venter neste år.

Svak utvikling i bedriftenes inntjening gjennom flere år, blant annet som følge av særnorsk kostnadsvekst, vil bidra til at fastlandsbedriftenes investeringsetterspørsel øker lite framover. Fallet i aksjekursene vil også trekke ned. På den annen side kan bortfall av investeringsavgift fra 1. oktober ha skjøvet investeringer ut i tid. Oljeinvesteringene øker sterkt neste år. Snøhvitutbyggingen vil ha en stor importandel. De øvrige oljeinvesteringene vil øke aktiviteten i deler av verfts- og verkstedsindustrien og i andre deler av fastlandsøkonomien.

I tillegg til det private konsumet og oljeinvesteringene vil vekst i offentlige utgifter bidra til høy etterspørsel etter arbeidskraft framover. Anslagene for offentlig etterspørsel de neste årene tar utgangspunkt i handlingsregelen for finanspolitikken i henhold til Statsbudsjettet. Børsfallet og kronestyrkingen har redusert verdien av petroleumsfondet målt i norske kroner kraftig. Regjeringen har imidlertid foreslått at de særskilt store endringene i fondskapitalen ikke skal slå fullt ut i bruken av oljeinntekter i et enkelt år, men jevnes ut over tid. Det legges derfor opp til at det strukturelle budsjettunderskuddet blir høyere i 2003 og lavere i 2004 enn det fire prosentregelen isolert sett skulle tilsi. Finansiering av offentlige investeringer og utgifter på andre måter enn over statsbudsjettet vil trekke i samme retning.

Aksjekursene har falt kraftig siden forrige strategidiskusjon. Det kan blant annet forklares med tillitsvikt etter regnskapsskandaler, og med at utsiktene for amerikansk økonomi har forverret seg. Dette har smittet over på børsene i de fleste andre land, også i Norge. Selv om aksjer utgjør en liten del av norske husholdningers formue, kan det påvirke spareadferden til de gruppene som er særlig eksponert. For kommunene og enkelte bedrifter kan krav om å etterfylle pensjonskasser og -fond føre til økte kostnader. Børsfallet betyr videre at det blir vanskeligere å hente inn ny egenkapital for bedriftene. Dette vil kunne dempe realinvesteringene.

Veksten ute er moderat. Utviklingen i amerikansk økonomi er av stor betydning for den globale veksten. Utsiktene for amerikansk økonomi er svekket i løpet av sommeren. Det kraftige aksjekursfallet vil trolig bidra til å dempe styrken i oppgangen i andre halvår i år og neste år. I tillegg kan USAs rekordstore underskudd på driftsbalansen og stor usikkerhet føre til ytterligere korreksjoner i valuta- og aksjekurser. Det vil kunne dempe veksten framover. Utsiktene for euroområdet er også svakere nå enn før sommeren. Hos viktige handelspartnere som Sverige og Storbritannia er det noe sterkere vekst enn i euroområdet. Det forventes uendret eller lavere styringsrente i flere av landene. Det bidrar til at rentedifferansen mot utlandet fremdeles er høy og til at kronen har holdt seg sterk. Med lav økonomisk vekst vil produsentprisene ute fortsatt ha en moderat utvikling.

Oljeprisen har økt gjennom sommeren, og markedet har priset inn en høyere oljepris framover enn vi la til grunn i forrige strateginotat. Det er priset inn en betydelig risikopremie i oljeprisen knyttet til situasjonen i Persiabukta. Trekker en avklaring av situasjonen ut i tid, kan oljeprisen bli liggende på et høyt nivå i noe tid framover. På den andre siden kan de relativt svake utsiktene for verdensøkonomien bidra til lavere oljeetterspørsel. Dette kan gi et press nedover på oljeprisen. Vi anslår at oljeprisen vil falle noe fra dagens nivå, og nærme seg 20 dollar fatet i løpet av et par år. Oljeprisen er nærmere drøftet i vedlegg 3. Vedvarende høy oljepris vil virke negativt på veksten hos våre handelspartnere. Den vil også trekke internasjonale produsentpriser opp. I Norge vil derimot en fortsatt høy oljepris både bidra til økt innenlandsk aktivitet og prisvekst.

Usikkerheten i inflasjonsanslaget for gitt kronekurs

Med uendret rente og uendret kronekurs er det etter vår vurdering like sannsynlig at inflasjonen på to års sikt blir lavere enn 2½ prosent som at den blir høyere. Risikoen knyttet til anslagene for lønnsveksten, internasjonal økonomi, oljeprisen, offentlig etterspørsel samt privat innenlandsk etterspørsel og produksjon vurderes alle som balanserte.

Pengepolitikken framover

Den innenlandske økonomien har siden slutten av 1990-tallet vært preget av press på realressursene og høy kostnadsvekst. Lønnskostnadene har økt mer enn det som på lang sikt er forenlig med inflasjonsmålet. Pengepolitikken har derfor en innretning som gradvis bidrar til å gjenopprette realøkonomisk balanse¹.

Handlingsregelen for finanspolitikken vil innebære at bruken av oljeinntekter over statsbudsjettet øker jevnt og gir positive etterspørselsimpulser inn i norsk økonomi i mange år framover. Det kan innebære en vedvarende knapphet på realressurser. Dette stiller ytterligere krav til pengepolitikken om å avdempe etterspørselen etter norskproduserte varer og tjenester slik at realøkonomisk balanse, når den er gjenopprettet, også kan opprettholdes.

Svake konjunkturer ute har imidlertid bidratt til lav vekst i etterspørselen fra utlandet, selv om den høye oljeprisen bidrar til at konsekvensene for norsk økonomi av utviklingen ute så langt har vært relativt beskjedne. Styrkingen av kronekursen vil også virke negativt på aktiviteten i norsk økonomi og gi lavere prisvekst framover.

Med en foliorente på 7 prosent og et troverdig inflasjonsmål på 2½ prosent, er realrenten 4½ prosent. Det er ½ - 1½ prosentpoeng høyere enn det vi tidligere har ansett som nøytral realrente². Våre analyser tyder på at inflasjonen om to år blir 2½ prosent med dagens rente og kronekurs. Det kan tilsi at pengepolitikken nå er godt tilpasset. Vi har beregnet to varianter av Taylor-regelen. Beregningene gir ikke holdepunkter for en annen innretning, jf. vedlegg 2.

Med tillit til inflasjonsmålet i finansmarkedene har Norges Bank større mulighet enn ellers til også å ta hensyn til stabilitet i realøkonomien. Utviklingen i terminrentene og i kronekursen indikerer at denne tilliten er til stede. Erfaringene fra siste lønnsoppgjør kan imidlertid tyde på at lønnsveksten er i drift. Så lenge denne usikkerheten råder, har vi lite spillerom for å slippe opp veksten i den samlede etterspørselen og akkomodere den høye lønnsveksten.

Effekten av en renteendring på inflasjonen kommer gradvis. En vesentlig del av virkningene kommer i løpet av de to første årene. Derfor har banken valgt en prognosehorisont på to år. En raskere måloppnåelse ville kreve større renteutslag og føre til sterkere svingninger i realøkonomien. Avveining mellom hensynet til stabilitet i inflasjon, produksjon og rentenivå er derfor viktig når banken avgjør hvor raskt inflasjonen skal bringes tilbake mot målet.

Når inflasjonen bringes bort fra inflasjonsmålet, vil egenskaper ved forstyrrelsen også ha betydning for hvor raskt en bør søke å nå tilbake til inflasjonsmålet. Forhold som har betydning for valg av horisont diskuteres nærmere i vedlegg 1. I vedlegg 2 illustrerer vi med utgangspunkt i modellbaserte renteregler at ensidig fokus på inflasjonsmålet kan ha kostnader i form av økte svingninger i produksjon.

Alternative baner for renten - med endogen kronekurs

Prisfallet på importerte konsumvarer motvirker for tiden den sterke innenlandske kostnadsveksten. Det vil ikke vedvare. Med mer normal prisutvikling for importerte varer må lønnsveksten etter hvert bringes ned mot et nivå som er forenlig med inflasjonsmålet. Skulle vi ha ønsket en raskere avdemping av lønnsveksten, måtte vi ha ført en mer aggressiv pengepolitikk. Alternativ A i figur 2 viser en bane der renten holdes 1½ prosentpoeng høyere gjennom 2003, og deretter reduseres gradvis mot 7 prosent. Tilhørende inflasjonsbane er vist i figur 3, mens endringene i BNP i forhold til referansebanen er vist i figur 4. Aktivitetsnivået målt ved BNP reduseres raskt i forhold til referansebanen og lønnsveksten bringes raskere ned. I forhold til referansebanen, oppnås realøkonomisk balanse raskere. Endringer i renten påvirker kronekursen. I tråd med udekket renteparitet appresierer kronen umiddelbart, for deretter gradvis å svekkes. Valutakursutslaget bidrar til ytterligere prisfall på importerte konsumvarer. Inflasjonen blir liggende under nivået i referansebanen og først mot slutten av 2005 nærmer inflasjonen seg målet på 2½ prosent. Med en slik rentebane prioriteres hensynet til stabilitet i produksjon så høyt at det går på bekostning av stabilitet i inflasjon og rente.

Våre anslag viser at inflasjonen i år og neste år blir liggende lavere enn 2½ prosent, jf. figur 1. Det har sammenheng med at virkningene av kronestyrkingen på inflasjonen er størst etter 1- 2 år. En kraftig reduksjon i renten ville kunne bringe inflasjonen opp mot 2½ prosent allerede neste år. Denne rentebanen er illustrert i alternativ B i figur 2. Vi legger til grunn at rentereduksjonen på 2½ prosentpoeng fører til en umiddelbar depresiering, som gradvis reverseres i tråd med udekket renteparitet. Gjennomslaget fra valutakursen bidrar til at inflasjonen kommer opp i 2½ prosent ved utgangen av 2003. Blir gjennomslaget mindre enn antatt, må renten settes ytterligere ned. Rentenedgangen vil samtidig forsterke presset mot realressursene og øke ubalansen mellom innenlandsk etterspørsel og produksjon. Den sterke veksten i innenlandsk aktivitet tilsier at renten relativt raskt måtte settes opp igjen til et nivå som ligger over referansebanen. Dette gir et kraftig utslag i aktivitetsnivået. Renteøkningen mot slutten av 2003 gir tilsvarende en appresiering. Med denne rentebanen blir kostnadene i form av svingninger i realøkonomien og brå kast i renten store i forhold til gevinsten i form av stabil inflasjon.

Alternative baner for kronekursen - med uendret rente

Det er usikkerhet om utviklingen i den nominelle kronekursen. Vi må være forberedt på at svingningene i kronekursen kan bli minst like store framover som i de siste årene. I figur 5 har vi illustrert tre mulige baner for kronekursen. I referansebanen er kronekursen uendret på gjennomsnittet for de siste tre månedene. Terminkursen tilsier at kronekursen vil svekke seg med om lag 7 prosent på to års sikt. Vi viser også en bane der kronen styrker seg med 3 prosent i løpet av første kvartal 2003.

I referansebanen anslås inflasjonen på to års sikt til 2½ prosent. Virkningene på inflasjonen av de alternative banene er illustrert i figur 6. Det er kun valutakursforutsetningen som er endret i forhold til referansebanen. Dersom terminkursen realiseres, vil inflasjonen kunne øke til nær 3 prosent på to års sikt. I banen med sterkere kurs vil inflasjonen på to års sikt kunne bli om lag 2¼ prosent. Renten vil måtte benyttes for at målet om 2½ prosents inflasjon skal nås. Renteendringene vil gi tilbakevirkninger på kronekursen. De skisserte banene for valutautviklingen vil derfor ikke bli realisert.

En eventuell ytterligere kronestyrking utover dagens nivå vil isolert sett bidra til at inflasjonen blir lavere enn anslått ved utgangen av 2004. Prisbanen gjennom 2003 blir svært lav. Vurderes kursstyrkingen som varig, trekker den isolert sett i retning av et lavere rentenivå. Hvis kronekursen svekkes, må vi oppnå en tilsvarende stramhet i pengepolitikken gjennom en høyere rente. Det er imidlertid viktig å vurdere årsakene til en eventuell kursendring før renten endres.

Andre hensyn - Finansiell stabilitet

Aksjekursene internasjonalt målt ved JP Morgans verdensindeks har falt med 25 prosent det siste halvåret. Det er risiko for ytterligere fall. Bankenes tap har økt noe. Bankenes kapitaldekning økte imidlertid i 2001. Forhold på tilbudssiden vil derfor neppe bidra til å bremse kredittveksten.

Til tross for fortsatt sterk vekst i husholdningenes gjeld tilsier den sterke veksten i realdisponibel inntekt, at kredittrisikoen knyttet til denne sektoren ikke er blitt nevneverdig større. Boligformuen fortsetter å øke. Denne utviklingen vil imidlertid på lang sikt kunne utgjøre en trussel mot finansiell stabilitet, og vil om den ikke snart bremser opp, isolert sett tilsi en høyere rente. For store deler av husholdningssektoren (de 8 desilene med lavest inntekt) er bruttogjelden i forhold til inntekt nå høyere enn forut for bankkrisen. Fallet i aksjemarkedet har nok i første rekke rammet husholdningene med høyest inntekt. Disse husholdningene er mindre gjeldsutsatt enn forut for bankkrisen. Kredittrisikoen for lån til foretakene anses å ha økt noe siden forrige strateginotat. Utsiktene for foretakenes fremtidige inntjeningsmuligheter er blitt mer usikre og finansieringssituasjonen vanskeligere. Omfanget av konkurser har økt.

Finansmarkedene både internasjonalt og i Norge har i de siste månedene vært preget av økende pessimisme og risikoaversjon. Det er vanskelig å peke på forhold i finansiell sektor som på kort sikt skulle stille spesielle krav til rentesettingen. Livsforsikrings- selskapene har gjennom sommeren redusert sine beholdninger av både norske og utenlandske aksjer og er dermed langt mindre eksponert for ytterligere fall i aksjemarkedet. Gitt den labile situasjonen i finansiell sektor er sannsynligheten for at det skal oppstå en situasjon der Norges Bank vil måtte tilføre likviditet og senke renten for å sikre ordnede markedsforhold, økt litt, men risikoen er fortsatt lav. Vedlegg 5 gir en nærmere vurdering av forhold knyttet til Finansiell stabilitet.

Vurdering

Vekstanslagene for internasjonal økonomi er nedjustert siden forrige strategidiskusjon. Oljeprisen er blitt høyere. Kronekursen har holdt seg sterk. For uendret rente og kronekurs anslås inflasjonen på to års sikt til 2½ prosent. Vi ser det som like sannsynlig at inflasjonen på to års sikt blir lavere enn 2½ prosent som at den blir høyere.

Det kan tilsi at pengepolitikken nå er tilpasset den økonomiske situasjonen. Med en kronekurs lik gjennomsnittet for de siste tre måneder, innebærer en rente på om lag 7 prosent en tilstrekkelig stram innretning av pengepolitikken slik vi i dag ser for oss den økonomiske utviklingen og risikobildet. Foliorenten bør derfor settes i intervallet 6,5 - 7,5 prosent ved utgangen av januar 2003. Dersom kronen skulle styrke seg og styrkingen anses som varig, vil det isolert sett gi grunnlag for en lavere rente. Tilsvarende kan vi vurdere en høyere rente dersom kronen skulle svekke seg. En stor endring i kronekursen kan tilsi at renten settes utenfor intervallet. Det er viktig å vurdere årsaken til en eventuell kursendring. Svekkes kursen som en reaksjon på en mindre ekspansiv finanspolitikk eller et annet negativt etterspørselssjokk, vil forstyrrelsen i seg selv motvirke effekten på inflasjonen av en svakere kurs. Behovet for en renteøkning blir da redusert.

Strategi

• Pengepolitikken skal rettes inn mot lav og stabil inflasjon. Det operative målet er en årsvekst i konsumprisene på 2½ prosent.
  
• Styringsrenten settes ut fra en samlet vurdering av utsiktene for inflasjonen, normalt et par år fram i tid.
  
• Med tillit til inflasjonsmålet i finansmarkedene har Norges Bank større mulighet enn ellers til også å ivareta hensynet til stabilitet i realøkonomien. Tilsvarende vil muligheten øke etter hvert som inflasjonsmålet blir innarbeidet som anker for lønnsdannelsen.
  
• En økonomisk utvikling om lag som anslått og det risikobildet vi nå ser for oss, tilsier at foliorenten settes i intervallet 6,5 - 7,5 prosent ved utgangen av februar i 2003.
  
• Det er stor usikkerhet knyttet til den videre utviklingen i kronekursen og til effektene av kronestyrkingen på prisvekst og produksjon. Dette tilsier at man går gradvis fram i rentesettingen. Dersom kronekursen svekker seg, kan det gi grunnlag for å vurdere en rente i øvre del av intervallet. Tilsvarende gir det grunnlag for å vurdere en rente i nedre del av intervallet dersom kronen skulle appresiere. En stor endring i krone- kursen kan tilsi at renten settes utenfor intervallet. Eventuelle rentereaksjoner må baseres på en analyse av bakgrunnen for kursbevegelsene og på en vurdering av varigheten av kursendringen.

Tilråding

Hovedstyret slutter seg til konklusjonene ovenfor.

Vedlegg

1. Valg av horisont i pengepolitikken

2. Rentestrategier

3. Oljeprisen

4. Ulike begreper for balanse eller likevekt i økonomien

5. Finansiell stabilitet

Hovedstyrets strateginotat 3/2002 som pdf-fil

Figur 1: Inflasjonen (KPI-JAE). Faktisk og anslått. Tolvmånedersvekst. Prosent. Kilde: SSB og Norges Bank

Figur 2: Ulike rentebaner.
Kilde: Norges Bank

Figur 3: Inflasjon ved ulike rentebaner. Anslag og faktisk. Tolvmånedersvekst i prosent.
Kilde: SSB og Norges Bank.

Figur 4: BNP ved alternative rentebaner. Avvik i prosent fra BNP i referansebanen.
Kilde: Norges Bank.

Figur 5: Alternative baner for kronekursen (I-44). Kilde: Norges Bank

Figur 6: Inflasjon ved alternative baner for kronekursen. Anslag og faktisk.
Tolvmånedersvekst i prosent. Kilde: SSB og Norges Bank

Fotnoter

¹I et eget vedlegg drøfter vi ulike begreper for balanse eller likevekt i økonomien.

²Begrepet nøytral rente er nærmere drøftet i en artikkel i Penger og Kreditt 2/2000 av Grete Hammerstrøm og Ingunn Lønning: "Kan vi tallfeste den nøytrale renten?".