Utskrift

Rentestrategier

NORGES BANK PENGEPOLITIKK
4. oktober 2002

Vedlegg 2 til strateginotat 3/02

Konklusjon

I dette vedlegget drøftes foliorenten med utgangspunkt i ulike renteregler. Vi finner at dagens foliorente er 0,3 - 0,6 prosentpoeng høyere enn det to ulike versjoner av det den såkalte Taylor-regelen tilsier. I et avsnitt som drøfter modellbaserte renteregler viser vi at ensidig fokus på inflasjonsmålet kan ha store kostnader ved at produksjonen kan bli vesentlig lavere enn det er potensial for. Store variasjoner i rentenivået kan ha negative effekter for sparing og investeringer. Det vises at en rentesetting som ikke vektlegger dette, gir store renteendringer selv om det er fokus på stabilitet i produksjonen. En strategi som også vektlegger gradvis rentetilpasning viser seg å være like egnet til å få inflasjonen tilbake til målet som en strategi uten slikt hensyn.

Rentestrategier

Styringsrenten settes ut fra en samlet vurdering av utsiktene for inflasjonen, normalt et par år fram i tid. Dette innebærer at rentesettingen blant annet bygger på omfattende informasjon om de økonomiske utsiktene og en vurdering av effektene på inflasjonen. Siden politikken i utstrakt grad bygger på subjektive vurderinger, kan det være nyttig å "krysspeile" rentesettingen i forhold til mer enkle renteregler.

Litteraturen om pengepolitiske regler skiller i hovedsak mellom to typer regler, målsettingsregler og instrumentregler. En målsettingsregel tar utgangspunkt i en tapsfunksjon for sentralbanken. Tapsfunksjonen beskriver en sammenheng mellom det ikke-observerbare tapet og størrelsene som sentralbanken ønsker å påvirke gjennom rentesettingen. For en sentralbank med et inflasjonsmål vil avviket mellom den faktiske inflasjonen og målet være et argument i funksjonen. Avviket mellom faktisk og potensiell produksjon vil typisk også være en av faktorene i denne funksjonen. Målsettingsregelen er den rentestrategien som minimerer tapet for en gitt beskrivelse av økonomiens tilstand og en modell for de økonomiske sammenhengene. Av denne grunn kalles slike regler også for optimale eller modellbaserte regler.

Instrumentregler uttrykker instrumentet, for eksempel foliorenten, som en funksjon av en begrenset mengde informasjon tilgjengelig på beslutningstidspunktet. Reglene er som oftest en enkel funksjon av et fåtall variable og kalles derfor også for enkle regler. Det mest kjente eksemplet er Taylor-regelen, hvor foliorenten endres i tråd med avviket mellom faktisk inflasjon og inflasjonsmålet samt avviket mellom faktisk produksjon og potensiell produksjon.

Litteraturen om de to typene av regler har etter hvert blitt omfattende. Det er særlig to sentrale resultat som har kommet fram. For det første viser modellsimuleringer at de enkle reglene har nesten like god evne til å gi lave svingninger i inflasjon og produksjon som de mer avanserte målbaserte reglene. Det viser seg også at de enkle reglene er klart mer robuste enn de målbaserte reglene. Robusthet betyr at reglene gir tilfredsstillende resultater innenfor ulike modeller for økonomiens virkemåte. Målbaserte regler kan fungere godt innenfor en gitt modell, men når man anvender dem på andre modeller får en ofte store svingninger i inflasjon og produksjon. Ved å drøfte både instrument- og målbaserte rentestrategier gis det nedenfor noen referansepunkter for dagens foliorente. Den målbaserte rentestrategien viser også utviklingen framover.

Instrumentregler

Taylor-regelen er en enkel pengepolitisk handlingsregel. Den utrykker hvor høy renten bør være som en funksjon av avviket mellom faktisk inflasjon og inflasjonsmålet, avviket mellom faktisk BNP og potensielt BNP samt et anslag på den nøytrale realrenten.

Regelen sier at foliorenten bør settes opp dersom faktisk inflasjon overstiger inflasjonsmålet og/eller dersom faktisk BNP overstiger potensielt BNP. Det første forhold blir vanligvis høyere vektlagt enn det siste. Her er vekten til inflasjonsgapet 1,5 og vekten til produksjonsgapet 0,5. Inflasjonen er representert ved KPI-JAE. Den nøytrale realrenten er et mål på den realrenten som verken stimulerer eller demper veksten i etterspørsel og produksjon. Den antas her å være 3½ prosent. Inflasjonsmålet er 2½ prosent. Potensielt BNP kan beregnes på flere ulike måter. Beregningene her er basert på en metode der potensielt BNP bestemmes av de samlede tilgjengelige ressursene i form av kapital og arbeidskraft.

Figuren nedenfor viser Norges Banks foliorente sammen med Taylor-renten. Det er to Taylor-renter i figuren. Den ene er basert på det nye, reviderte nasjonalregnskapet som ble offentliggjort i sommer. Den andre er basert på de gamle tallene som også lå til grunn for forrige inflasjonsrapport. Revisjonen viste at BNP-veksten for de siste årene har vært klart høyere enn tidligere antatt. Taylor-renten med det reviderte nasjonalregnskapet ligger derfor høyest. Beregningen viser at den nåværende foliorenten ligger 0,3 prosentpoeng over Taylor-renten.

Figur 1. Foliorenten og for Taylor-renten med nye og gamle nasjonalregnskapstall.

Regel med likevektsledighet
En alternativ regel kan formuleres ved å erstatte produksjonsgapet i Taylor-regelen med avviket mellom likevektsledigheten og faktisk arbeidsledighet. Som mål på faktisk arbeidsledighet benyttes her tall fra Aetat over registrerte ledige. En fordel med dette målet er at det trolig er mindre usikkerhet knyttet til nivået på likevektsledigheten enn produksjonsgapet. Arbeidsledigheten er lettere å måle, og oppdaterte data blir hyppigere publisert. Det foretas dessuten langt færre og mindre revisjoner av disse tallene.

I figur 2 nedenfor har vi illustrert denne regelen med de samme vektene som i Taylor- regelen. Likevektsledigheten er her beregningsteknisk antatt å være 4¼ prosent, som er gjennomsnittet for den registrerte ledigheten på 1990-tallet. I gjennomsnitt for det tiåret var lønnsveksten 4½ prosent og produktivitetsveksten 2 prosent. Det ga inflasjon på 2½ prosent kombinert med en stabil kronekurs. En endret lønnsdannelse i forhold til på 1990-tallet, vil gi en annen likevektsledighet. På den andre siden er gjennomsnittet for ledigheten over en gitt periode, et lite robust estimat på likevektsledigheten. Antagelsen om den nøytrale realrenten er som i figur 1. Beregningen viser at foliorenten ligger 0,6 prosentpoeng over det som følger av den alternative Taylor-renten med arbeidsledighet.

Figur 2. Foliorenten og en alternativ Taylor-rente der produksjonsgapet er erstattet av avviket mellom likevekstledigheten og faktisk ledighet målt ved sesongjustert registrert ledighet.

&nbsp

Målsettingsregler
I dette avsnittet gis ulike rentestrategier ved å se på tre alternative utforminger av taps- funksjonen. Med utgangspunkt i tapsfunksjonen og en grov beskrivelse av tilstanden i norsk økonomi, simuleres modellbaserte rentebaner. Banene er optimale i den forstand at de innenfor modellen vi bruker, minimerer sentralbankens tap slik det er spesifisert i tapsfunksjonen. Vi beregner slike baner for tre alternative tapsfunksjoner, med vekter som vist i tabellen nedenfor. Det er bare det relative forholdet mellom vektene som betyr noe.

I alternativ 1 legges det utelukkende vekt på inflasjonen. I alternativ 2 tar sentralbanken dessuten noe hensyn til utviklingen i samlet produksjon. Dersom produksjonen avviker fra likevekt, vil sentralbanken ta hensyn til det i rentesettingen ved å sette renten med sikte på at den bringes tilbake. Alternativ 3 er likt alternativ 2 bortsett fra at sentralbanken i tillegg søker å unngå brå skift i renten. Denne tapsfunksjonen medfører at rentejusteringer foretas mer gradvis. Relativt sett er det minst vekt på inflasjon i alternativ 3.

Modellen som benyttes er en kalibrert teorimodell som er utviklet i Norges Bank. Den har tidligere vært benyttet som hjelpemiddel ved beregninger av mulige pengepolitiske strategier som følge av innfasingen av oljepenger i norsk økonomi. Modellen brukes til å simulere utviklingen i noen sentrale makroøkonomiske størrelser. Både renten og valutakursen bestemmes endogent i modellen. Udekket renteparitet ligger til grunn for valutakursen. Dette innebærer at realvalutakursen bestemmes av differansen mellom innenlandske og utenlandske realrenter. Det er den samlede differansen over hele perioden som er av betydning. De simulerte banene beregnes som avvik fra en gitt likevekt. Likevekten må beskrives utenfor modellen. Modellen er kalibrert slik at en renteendring har om lag samme effekt som beskrevet i rammen til Inflasjonsrapport 4/00.

For inflasjonen kan likevekt tolkes som inflasjonsmålet på 2½ prosent. Likevekt i produksjonen vil si at produksjonsgapet er lik null, dvs. at faktisk produksjon er lik den potensielle produksjonen. Som illustrasjon har vi i figurene nedenfor satt likevekten for realrenten lik 3,5 prosent. Sammen med inflasjonsmålet på 2½ prosent tilsvarer det en nominell likevektsrente på 6,0 prosent.

Beskrivelsen av den økonomiske tilstanden når simuleringene starter er et tenkt scenario som i korte trekk er beskrevet ved at både realrenten, produksjonen og inflasjonen er noe høyere enn sine likevektsnivåer. Realrenten er i utgangspunktet 1 prosentpoeng høyere enn i likevekt. Nivået på samlet produksjon er om lag 1,5 prosent høyere enn i likevekt. Dette er fordelt på et svakt negativt produksjonsgap i konkurranseutsatt sektor samtidig som produksjonen i skjermet sektor ligger 2 prosentpoeng over potensialet. Inflasjonen er i utgangspunktet 0,25 prosentpoeng over likevekt.

Figur 3.a-d.

Alternativ 1. Tapsfunksjon med full vekt på inflasjonen

I denne simuleringen øker både renten om lag 1 prosentpoeng fra 2002 til 2003, jf. figur 3.a. Den markerte renteoppgangen reflekterer at sentralbanken med en slik tapsfunksjon ønsker å presse inflasjonen nokså raskt ned mot målet. I modellen gir den høyere renten et forholdsvis markert fall i produksjonen, jf figur 3.d. Produksjonsgapet er svakt negativt allerede i 2003, og ytterligere negativt i 2004. Lavere aktivitet i økonomien trekker inflasjonen ned, jf figur 3.c. Reduksjonen starter imidlertid ikke før i 2003, noe som reflekterer at det tar tid før renten virker på inflasjonen. Inflasjonen reduseres også av at valutakursen appresierer fra 2002 til 2003. Dette vises i figur 3.b ved at den røde linjen faller fra mellom disse årene.

Etter den initiale oppgangen settes renten forholdsvis raskt ned de etterfølgende årene. I 2004 er renten tilbake til likevektsnivået og i 2005 settes renten ned til et nivå noe under likevekt. Det gjøres for å motvirke at det negative produksjonsgapet skal trekke inflasjonen for mye ned. Samtidig påvirkes inflasjonen av valutakursen som svekker seg når renten settes ned. Kurssvekkelsen er sterkest fra 2003 til 2004. I de etterfølgende årene går produksjonen tilbake mot likevekt, mens inflasjonen er nær målet. Renten konvergerer gradvis tilbake mot likevektsnivået.

Alternativ 2. Tapsfunksjon med vekt på både inflasjon og produksjon

Også i dette tilfellet økes renten fra 2002 til 2003, men klart mindre enn i alternativ 1. Det har sammenheng med at sentralbanken i dette tilfellet ønsker å unngå store svingninger i produksjonen. Den høye renten medfører likevel at produksjonen kommer raskt ned mot likevekt, og at produksjonsgapet blir svakt negativt i 2004. Svingningene i produksjonen er imidlertid betydelig mindre enn i alternativ 1. Inflasjonen kommer ned mot målet, men ikke like tidlig som i alternativ 1. Selv om avvikene er nokså små, tar det lang tid før inflasjonen er helt tilbake på målet. Dette har også sammenheng med at kursbevegelsene blir store når rentebevegelsene er store. Særlig kommer dette til uttrykk ved en klar depresiering fra 2003 til 2004.

Figur 3.a viser at renteutviklingen blir svært ujevn med denne tapsfunksjonen. Store og hyppige renteendringer har ingen kostnader for sentralbanken med denne tapsfunksjonen. Etter renteøkningen i 2003 settes renten kraftig ned til et nivå under likevekt i 2004. Dette gjøres for å hindre at produksjonen faller for mye. I 2004 er produksjonsgapet likevel svakt negativt, mens inflasjonen fortsatt er høyere enn målet. For å motvirke dette settes renten markert opp igjen i 2005. I årene etter fortsetter renten å variere rundt likevekt, men endringene blir gradvis mindre etter hvert som produksjonen stabiliserer seg rundt likevekt og inflasjonen kommer ned mot målet.

Alternativ 3. Tapsfunksjon med vekt på inflasjon, produksjon og renteglatting

I dette alternativet settes renten gradvis ned mot likevekt. I motsetning til i alternativ 1 og 2 får vi ingen renteøkning i 2003. Det skyldes at sentralbanken nå legger en viss vekt på å unngå store og hyppige renteendringer. Til gjengjeld tar det lenger tid før renten kommer ned på likevektsnivået enn i alternativ 1 og 2. Den mer gradvise endringen i renten medfører at produksjonen faller noe saktere mot likevekt enn i de to andre alternativene. Også i dette alternativet blir produksjonsgapet negativt i 2003. Den gradvise rentesettingen gjør at det negative produksjonsgapet vedvarer over flere år enn i de to andre alternativene.

Inflasjonen utvikler seg forholdsvis likt som i alternativ 2. Dette skyldes delvis at kursbevegelsene er mindre når renten ikke endres så mye. Dette gjelder spesielt depresieringen fra 2003 til 2004 som er langt mindre i dette alternativet enn i alternativ 2. Dette bidrar til at inflasjonen kommer derfor marginalt mer ned i dette alternativet. Det tar mange år før den er tilbake på målet. Avvikene er imidlertid små.

Oppsummering av simuleringene av målbaserte renteregler

Alle alternativene indikerer at renten holdes høyere enn likevekten i 2003. I alternativ 1 er renten tilbake rundt likevekt i 2004. I alternativ 3 vedvarer det høyere rentenivået. Den ujevne rentebanen i alternativ 2 kan synes lite realistisk. Merk at beregningene er basert på skjønnsmessige forutsetninger om tapsfunksjonen og en grov beskrivelse av både tilstanden og virkemåten til norsk økonomi. Beregningene illustrerer likevel viktige forhold ved rentesettingen.

Tilbake