Utskrift

Valg av eksterne aksjeforvaltere og aksjeinvesteringer

I denne artikkelen presenteres prosessen med etablering av aksjeforvaltningen i Statens petroleumsfond, valg av eksterne aktive forvaltere og rutiner for å følge opp forvalterne over tid, samt strategien for å oppnå meravkastning internt.

I første halvår i 1998 ble aksjeandelen i Statens petroleumsfond trappet opp fra 0 til 40 prosent. Det ble kjøpt aksjer i over 2000 bedrifter i 21 land. Da Norges Bank på den tiden hadde beskjeden kompetanse innen aksjeforvaltning, ble porteføljen hovedsakelig forvaltet av eksterne indeksforvaltere. Det innebar at aksjeporteføljens sammensetning og avkastning var nær den referanseporteføljen Finansdepartementet hadde definert. Innenfor sin egen forvaltningsorganisasjon prioriterte Norges Bank i 1998 oppbygging av kompetanse for kostnadseffektiv etablering og rebalansering av aksjeporteføljer ved hjelp av futurekontrakter.

I andre halvår 1998 valgte Norges Bank eksterne forvaltere for å drive aktiv forvaltning. Disse har fått anledning til å ta større avvik fra de angitte aksjeindeksene, med sikte på å oppnå høyere avkastning. Et fellestrekk for de valgte aksjeforvaltere, er at de i stor grad har som investeringsstrategi å analysere og velge mellom enkeltbedrifter gjennom bruk av et spekter av verdsettingsmodeller og uten begrensninger på land- eller sektorposisjoner. Sammensetningen av porteføljen av eksterne forvaltere kjennetegnes i første rekke ved kvalitet og omfang i den fundamentale analyse av enkeltselskaper, samt høy kompetanse i porteføljekonstruksjon og implementering. Et forholdsvis lavt antall eksterne forvaltere sikrer at diversifikasjonen mellom eksterne forvaltere ikke resulterer i utvanning av den aktive risikoen i totalporteføljen.

I 1999 har Norges Bank bygget opp den interne aktive forvaltningen. For å nå målsettingen om å skape meravkastning relativt til referanseindeksen, velger aksjegruppen i første rekke investeringer ut fra komparativ selskapsanalyse innenfor bredt definerte sektorer. Disse sektorene er finans, informasjonsteknologi/telekommunikasjon og media/handels/servicenæringen. Sektorene er valgt både på basis av sine kvantitative egenskaper og en kvalitativ vurdering knyttet til de strukturelle endringer sektorene gjennomgår.

I løpet av 1999 har de interne og eksterne aktive porteføljene blitt tilført en stadig større andel av aksjeporteføljen. Dette innebærer at nær 30 prosent av aksjemidlene var under aktiv forvaltning i slutten av året.

I denne artikkelen presenteres prosessen med valg av eksterne aktive forvaltere, rutiner for å følge opp forvalterne over tid, samt strategien for å oppnå meravkastning internt.

Innfasing i aksjemarkedet gjennom indeksforvaltere

Finansdepartementet fastsatte i desember 1997 en opptrappingsplan for aksjedelen i referanseporteføljen. Aksjedelen ved utgangen av januar ble satt til 8 prosent, for så å øke med 8 prosentpoeng hver måned til den ble 40 prosent av fondet ved utgangen av mai. Hensikten med å spre aksjekjøpene over tid var å dempe kostnadene knyttet til at store aksjekjøp konsentrert i tid kan drive opp aksjekursene.

I juli 1997 utlyste Norges Bank via internett og pressemeldinger mandater for indeksforvaltning av store aksjeporteføljer. Valget av forvaltere ble foretatt i november 1997. Det var naturlig for Norges Bank å velge indeksforvaltning ved oppstartingen av aksjeforvaltningen. Det er enklere å følge opp indeksforvaltning enn aktiv forvaltning, og man oppnår stor spredning av aksjeplasseringene helt fra starten av. Men indeksforvaltning vil også på lang sikt inngå sentralt i Norges Banks strategi. Indeksforvaltning har lave forvaltnings- og transaksjonskostnader. Med en slik type forvaltning som kjerne i en stor aksjeportefølje oppnås også en bedre styring av risikoen i porteføljen. Slik styring er en viktig forutsetning for å bruke aktive aksjeforvaltere på en effektiv måte.

Ved å bruke noen av verdens største indeksforvaltere, ønsket Norges Bank å oppnå størst mulig grad av ”kryssing” i etableringen av aksjeporteføljen. Kryssing innebærer at fond som kjøper eller selger aksjer, finner en motpart med ønske om motsatt transaksjon, gjerne blant forvalternes kunder. Dette innebærer at ingen av fondene betaler meglerkommisjon, samtidig som kostnadene i form av markedspåvirkning også kan bli mindre. Det ble opprettet et nettverk mellom indeksforvalterne for å få utnyttet de beste kryssingsmulighetene.

I perioden januar til juni 1998 ble det foretatt 17258 aksjetransaksjoner i 21 land, i tillegg til kjøp av aksjefuturekontrakter i 12 land. Verdien av alle aksjekjøpene var på om lag 46 milliarder kroner. 82,6 prosent av dette ble kjøpt gjennom kryssnettverket mellom de fire forvalterne.

Kurtasje utgjorde i snitt 0,019 prosent av transaksjonsbeløpene. Kurtasjen var lavest på de kryssede transaksjonene, med 0,01 prosent. For markedstransaksjonene var gjennomsnittlig kurtasje 0,053 prosent. Det samlede beløpet i meglerkostnader var 8 millioner kroner. I fem land – Australia, Hong Kong, Irland, Sveits og Storbritannia – påløper det i tillegg offentlige skatter og avgifter på aksjetransaksjonene.

En annen kostnad ved å kjøpe aksjer kan måles ved differansen mellom oppnådd pris og en referansepris som kan være volumveid gjennomsnittskurs eller sluttkurs for den aktuelle dagen. For de kryssede transaksjonene var det ikke noe prisavvik, mens det for markedstransaksjonene var en gjennomsnittlig differanse på 0,08 prosent i Norges Banks disfavør.

Totale observerbare kostnader i form av skatter, kurtasje og prisdifferanse var rundt 50 millioner kroner, tilsvarende 0,11 prosent av aksjeporteføljen. Dette er betydelig lavere enn hva som er normalt i markedet.

Valg av forvaltere til aktive aksjemandater

Norges Bank utlyste åtte ulike mandater for aktiv aksjeforvaltning 2. februar 1998. Fem av disse gjaldt aktiv aksjeforvaltning, i henholdsvis Nord-Amerika, Storbritannia, Europa utenom Storbritannia, Japan, og Stillehavsregionen utenom Japan. Et omfattende spørreskjema ble lagt ut på internett. Det kom inn 260 søknader fra rundt 150 ulike forvaltningsorganisasjoner. I skjemaet ble det blant annet stilt spørsmål om klientstruktur, investeringsstrategi og porteføljekonstruksjon, erfaring og insentivstruktur, risikomåling og -kontroll, og kontraktsmessige forhold.

Etter den første sorteringen av søknader sto Norges Bank igjen med 70 kandidater. Disse fikk tilsendt et nytt spørreskjema i april. Her ble hovedvekten lagt på dokumentasjon av informasjonsfortrinn, oppnådd meravkastning og risikostruktur basert på faktiske porteføljer. Videre skulle kandidatene dokumentere sine transaksjonskostnader ved aksjehandler og sine prosedyrer for likebehandling av ulike kunder.

Det ble foretatt ett eller flere besøk hos 48 forvaltere. Besøksrundene hadde til formål å gi mer dyptgående kunnskap om personell og investeringsprosess, samt å få vurdert hvordan forvaltnings- og kontrollsystemene virker i praksis, og hvordan investeringsbeslutningene blir implementert. Norges Bank har utviklet et standardisert program for å sammenfatte og evaluere den informasjon man får fra svarene på de to spørreskjemaene, besøksrundene, konsulentrapportene og fra analyser av selskapenes faktiske porteføljer. Evalueringsprogrammet består av fire deler, som igjen er brutt ned på 52 kriterier og 148 underkriterier.

Den første av de fire delene i evalueringsprogrammet tar for seg søkernes organisasjon, historiske avkastning og risiko, forvaltningskapital og rutiner for internkontroll. Man prøver her å finne ut om forvalteren har den strategien, kapasiteten og de kontrollsystemene som skal til for å forvalte en andel av Petroleumsfondet. Den andre delen søker å identifisere informasjonsfortrinn hos søkerne. Slike fortrinn kan oppnås på tre måter; ved bedre tilgang til relevant informasjon, ved bedre behandling av tilgjengelig informasjon, eller ved bedre idéskaping og informasjonflyt internt i organisasjonen.

I den tredje delen vurderes søkernes dyktighet til å konstruere porteføljer basert på informasjonsfortrinnet. I tillegg til å evaluere porteføljeforvalteren og forvaltningsteamet, har Norges Bank analysert hvordan de ulike aktive posisjonene i porteføljen er satt sammen. Et viktig aspekt her er samlet forventet meravkastning sett i forhold til den risiko som tas.

I en fjerde del vurderes og kvantifiseres organisasjonens rutiner og kostnader ved å foreta transaksjoner i aksjemarkedene. Det er viktig at mulighetene til meravkastning ikke forsvinner i transaksjons- og markedskostnader.

Hittil har Norges Bank delt ut åtte mandater for aktiv aksjeforvaltning. Mercury Asset Management er tildelt mandat for en britisk aksjeportefølje. Capital International Limited, Gartmore Investment Management og Storebrand Kapitalforvaltning er gitt mandater for europeiske aksjer utenom Storbritannia. Fidelity Pensions Management skal forvalte en aksjeportefølje for Stillehavsregionen utenom Japan. Capital International Limited og Fidelity Pensions Management er i tillegg tildelt mandater for japanske aksjer.

Eksterne aksjeforvaltere valgt til å forvalte deler av Petroleumsfonde

Oppfølging av valgte forvaltere

Oppfølgingen av de forvalterne som er valgt tar sikte på å beholde de som har best forutsetning for å skape meravkastning, og avvikle relasjoner til de forvaltere der potensialet for fremtidig meravkastning er svekket.

Hver av de eksterne forvalterene er pålagt å daglig melde inn alle transaksjoner til Petroleumsfondets globale aksjedepot, Chase Manhattan Bank, som sender informasjonen elektronisk videre til Norges Banks sentrale datavarehus for kapitalforvaltningen. Dette innebærer at Norges Bank hver dag mottar korrekt oppdatert informasjon om hver enkelt av aksjeforvalternes transaksjoner og disposisjoner dagen før. For at vi til enhver tid skal kunne vite at forvalterne følger investeringsmandatet, at resultatet som leveres er i samsvar med intensjonen og at vi har full kontroll med risikoen i hver enkelt portefølje, har vi bygget opp et oppfølgingsprogram omkring de samme fire hovedkriterier som ble lagt til grunn for utvelgelsen av forvalterne.

Vi overvåker kontinuerlig at forvalteren følger forvaltningsavtalen og at de leverer det forventede produkt i form av risikojustert meravkastning. Den daglige transaksjons- og disposisjonsoversikten gjør oss i stand til å dekomponere porteføljen, for til enhver tid å se årsakene til differanseavkastningen, samt sammenhengen mellom denne og porteføljens risiko i form av over/undervekting av enkeltselskaper relativt til referanseporteføljen. Videre dekker oppfølgingen verdsettingsmål og inntjeningsforventninger for hver av aksjene i hver enkelt delportefølje, og analyser av porteføljenes markeds-, volatilitets- og likviditetsrisiko. Til slutt dekker oppfølgingssystemet en vurdering av forvalternes samlede kostnader ved aksjehandel, både ved nye tilførsler av midler og daglige transaksjoner.

Egen aktiv forvaltning

KAP/Aksjer velger i første rekke investeringer ut i fra komparativ selskapsanalyse innenfor bredt definerte sektorer. Disse sektorene er finans, informasjonsteknologi/telekommunikasjon og media/handels/servicenæringen. Sektorene er valgt både på basis av sine kvantitative egenskaper (som lav samvariasjon i avkastning mellom enkeltaksjer innenfor sektoren), og en kvalitativ vurdering knyttet til de strukturelle endringer sektorene gjennomgår og muligheten for å utnytte disse.

I aksjeforvaltningen vil bruken av ulike verdsettingsmodeller være sektorspesifikk og basere seg på grunnleggende kjennskap til de sektorer og markeder man velger å fokusere på. I valg av enkeltaksjer vil det også gjøres tematiske vurderinger av strukturelle endringer som påvirker ulike selskapers fremtidige inntjeningspotensiale, vurderinger av ulike selskapers strategiske innretting, samt inngående vurdering av finansielle forhold. Slik inngående kjennskap til enkeltaksjer settes inn i en bredere komparativ analyse av et univers av alternative investeringer.

Valg av enkeltaksjer vil over tid gi en eksponering mot sektorer som man kan ønske å redusere eller øke på bakgrunn av verdsetting og forståelse av ulike sektorers fremtidige inntjeningspotensiale. Valget av sektorfokus fremfor landfokus er av strategisk betydning. Empirisk viser det seg at avkastningen på enkeltaksjer i stadig større grad blir forklart ved sektorspesifikke snarere enn landspesifikke faktorer. Den tiltagende globaliseringen av økonomien vil ventelig forsterke denne utviklingen. Forståelse av dynamikken i en sektor er dermed en type kompetanse som kan nyttiggjøres på tvers av land og regioner. På denne måten vil det være mulig å oppnå en global dekning av høy kvalitet med mindre ressursinnsats enn alternativet med en geografisk inndeling.

I tillegg til komparativ selskapsanalyse foretar aksjegruppen internt aktive indeksstrategier. Ved å handle aktivt med aksjer som er på vei inn eller ut av indekser kompenserer vi for at de valgte indeksforvalterne ikke utnytter alle muligheter for meravkastning grunnet ubalanse i tilbud og etterspørsel.