Høyest mulig avkastning for Petroleumsfondet

7. juni 2002

Kapittel 6 fra boken "Hva gjør oljepengene med oss?" redaktør Arne Jon Isachsen, Cappelens forlag 2002

Av Knut N. Kjær

Petroleumsfondet er stort, og Norges Bank står overfor en lang rekke utfordringer i den operative forvaltningen av fondet. Det mangler ikke på gode råd i den løpende debatten om hvordan midlene bør investeres. Norges Bank henter også relevante erfaringer fra andre fond rundt om i verden som har forvaltet atskillig større porteføljer over mange år. Forvaltningsorganisasjonen i Norges Bank måles løpende på en klart definert bunnlinje og styres som en forretningsvirksomhet. Som utgangspunkt for utvikling av organisasjonen ligger et mål om å være blant beste internasjonale praksis. I dette kapittelet gis en nærmere beskrivelse av og begrunnelse for strategien som følges for å oppnå høyest mulig avkastning.

1. Risiko er en forutsetning for avkastning

Kjernen i forvaltning av finanskapital er å oppnå et best mulig bytteforhold mellom den risikoen man tar og den avkastningen man oppnår. Tar man ikke noe risiko, oppnår man i fagterminologien en risikofri rente. For små investorer som er beskyttet av innskytergarantier, kan dette være bankrenten. For store investorer er gjerne risikofri rente den avkastning man oppnår på statsobligasjoner med den samme løpetiden som de forpliktelsene investorene har.

En risikofri plassering for Petroleumsfondet vil være en langsiktig investering som med sikkerhet opprettholder fondets internasjonale kjøpekraft. Det er ikke åpenbart hvilke instrumenter i det globale kapitalmarkedet som best imøtekommer dette kravet.

Statsobligasjoner gir en kjent nominell kontantstrøm. Øker inflasjonen ut over hva markedet forventer, spises realverdien av denne avkastningen opp; man løper med andre ord en inflasjonsrisiko. Noen stater utsteder også indekserte obligasjoner som sikrer investorene realverdien av den løpende avkastningen, men dette markedet er for lite til at det fremstår som et klart alternativ for særlig store deler av Petroleumfondets plasseringer.

Aksjer er eksempel på et plasseringsalternativ som forventes å gi investorene en positiv reell avkastning fordi det over tid er en nær sammenheng mellom den generelle prisstigningen og bedriftenes nominelle inntjening. Inflasjon gir økt nominell fortjeneste og skaper således grunnlag for økning i den nominelle strømmen av utbytte til investorene. Eiendom er et annet plasseringsalternativ med beskyttelse mot inflasjon, avhengig av leiekontraktenes utforming.

Råvarer er også eksempel på plasseringer i realverdier. Norge har en viktig del av sin kapital plassert som olje- og gassreserver. Pensjonsfond rundt om i verden har plassert en liten del av sin kapital i råvaremarkedene. Dette er ikke ut fra en isolert betraktning om langsiktig realavkastning, siden råvarepriser over lange perioder har vist en fallende trend i reelle termer. Det skyldes porteføljeegenskaper – at råvarer gir god diversifisering i forhold til de øvrige plasseringene.

Generelt kan man si at jo lengre tidshorisont man har, desto viktigere er det å sikre realverdien av avkastningen. En langsiktig investor har dessuten muligheter til over tid å ”plukke opp” avkastning i markedene som en investor med kort tidshorisont må gi fra seg.

Markedet priser inn risiko

Verdens finansmarkeder blir stadig mer integrert. Kapitalen flyter rimelig fritt, og fremveksten av elektroniske informasjonssystemer, i de siste årene også internett, gir investorene meget god informasjon om muligheter for avkastning. Kombinasjonen av mobil kapital, stor og hurtig tilgang på informasjon og rasjonalitet hos aktørerene, gir effisiente markeder. Det vil si at den avkastningen investorer med brede (diversifiserte) porteføljer oppnår, står i et bestemt forhold til den risiko man tar. Når investorene har diversifisert bort risiko knyttet til enkeltinvesteringer, kan man ikke øke forventet avkastning uten at også forventet risiko øker.

Petroleumfondets avkastning er premie for å ta risiko

Et fornuftig utgangspunkt for Petroleumsfondet er å hente inn risikopremier som den lange investeringshorisonten gir muligheter for. En stor del av de øvrige aktørene i det globale finansmarkedet står overfor en mer kortsiktig passivaside. Videre har fondet mindre behov for stabilitet i avkastningen enn mange andre investorer, i og med at fondet kan forventes å ha stor tilførsel i mange år, og fordi handlingsregelen for finanspolitikken tilsier en meget lang investeringshorisont.

Ved fastsettelsen av investeringsstrategien for Petroleumsfondet er det derfor helt sentralt systematisk å søke etter instrumenter som gir best mulig betaling for langsiktigheten, og som er satt sammen slik at den samlede risikoen er godt diversifisert. Det er selvfølgelig et mål også å unngå risiko man ikke får betalt for å ta, som ulike former for operasjonell risiko, og dessuten å legge igjen minst mulig av avkastningen som kommisjoner og honorarer til meglere og investeringsbanker.

Det er en krevende utfordring å avveie risiko som fremtrer tydelig i et kortsiktig perspektiv, med en gevinst som først fremtrer etter en svært lang tidsperiode. En test på dette kom i 2001, da Petroleumsfondet for første gang siden etableringen hadde negativ avkastning. Risikoen knyttet til svingningene i aksjekursene var imidlertid blitt nøye understreket da spørsmålet om å investere i aksjer ble forelagt Stortinget i 1997, så at en negativ avkastning inntraff, kom ikke som noen overraskelse.

Med en vekt på 60 prosent i obligasjoner kan det nok sies at man hittil har latt hensynet til årlige variasjoner i avkastningen veie tungt. Andelen er høyere enn det internasjonale store fond har.

De svingningene som ga et negativt resultat i 2001, illustrerer – underlig nok - at Petroleumsfondet på lang sikt må forventes å gi god avkastning. Nettopp fordi fondet er villig til å ta risikoen for svingninger på kort sikt, er det trolig at man på lengre sikt får bedre betalt.

Risiko knyttet til oljeprisen

Svingningene i oljeprisen er mye større enn svingningene i for eksempel det internasjonale aksjemarkedet. I perioden fra 1978 til 2001 var standardavviket på oljeprisen 37,8 prosent mot 13,4 prosent på en aksjeportefølje plassert omtrent som dagens aksjeportefølje i Petroleumsfondet. Svingningene som oppleves som betydelige i Petroleumsfondet, er langt mindre enn svingningene i den delen av nasjonalformuen som ligger som olje- og gassreserver. Omplasseringen fra olje- og gassformue til porteføljer av internasjonale verdipapirer gjennom Petroleumsfondet bidrar til å redusere risikoen i statens samlede formue.

2. Finansiell eller strategisk investor?

Forvaltning av kapital skjer innen ulike rammer. En ytterlighet er en strategisk investor, som tar store posisjoner i en eller flere bedrifter og selv aktivt bidrar til utviklingen i disse. Den motsatte ytterlighet er finansielle investorer, som store pensjonsfond, som sprer sine porteføljer på flere tusen ulike verdipapirer. Disse har liten innflytelse over de enkelte selskaper de investerer i, men tar sine beslutninger i hovedsak ved å velge graden av eksponering (stemmer med føttene).

Kuwaits oljefond er eksempel på en aktør som på 1980-tallet valgte store strategiske aksjeposisjoner i noen selskaper. Det gikk svært dårlig med flere av de viktige investeringene, og strategien ble endret. Oljefondet i den canadiske delstaten Alberta gjorde også strategiske investeringer, der deler av porteføljen ble plassert i prosjekter basert på politiske beslutninger. Avkastningen var svak og tilliten i befolkningen ikke den beste. Strategien ble derfor lagt om mot slutten av 1990-tallet til en rendyrket finansielt begrunnet investeringsstrategi. Dette er nærmere omtalt i kapittel 2.

Store pensjonsfond i utlandet har best erfaring med å opptre som finansielle investorer. Porteføljene i de noterte aksjemarkedene er gjerne plassert i flere tusen aksjer. I deler av porteføljene innen unoterte aksjer kan det imidlertid dreie seg om store engasjementer i enkelte bedrifter. Men hver enkelt posisjon er gjerne liten i forhold til fondenes samlede porteføljer. Pensjonsfondene investerer ikke direkte i slike selskaper, men kjøper andeler av fond som profesjonelle forvaltningsselskaper med spisskompetanse på området reiser i kapitalmarkedene.

Petroleumsfondet skal opptre som finansiell investor i de internasjonale kapitalmarkedene. I og med at eierandelene i ett enkelt selskap maksimalt kan være tre prosent, har man klart definert bort mulighetene til å være strategisk investor. Om det var slik at strategiske investeringer ga en høyere avkastning sett i forhold til den merrisiko som store enkelteksponeringer skaper, ville vi sett dette som en viktig del av investeringsstrategien til store fond rundt om i verden. Det ser vi ikke. Kuwaits negative erfaring kan kanskje skyldes uflaks; man gikk inn i et knippe gale bedrifter på et galt tidspunkt. Men eksemplet er også et godt utgangspunkt for å besvare et viktig spørsmål: Hvilken spesiell kompetanse har et stort pensjonsfond eller et nasjonalt oljefond til å gå aktivt inn og ta rollen som krevende eier?

Eksemplet Albertas oljefond er annerledes enn Kuwaits. Her er det ikke bare innslag av risikable enkeltinvesteringer, men også en politisering av beslutningsprosessen. Ved at fondet også har hatt politiske mål ved siden av avkastning – og ved at målene ikke har vært tydelig definert – har det ikke vært mulig å måle resultatene. Svake økonomiske resultater kunne forklares med at investeringene på lang sikt ville være viktige for befolkningen i delstaten. Klarhet i resultatmåling er et absolutt krav for å bygge opp en profesjonell kapitalforvaltning.

En portefølje med et mindre antall store enkeltinvesteringer vil ha høyere risiko enn en portefølje som er bredt diversifisert på et stort antall investeringer. Porteføljen med strategiske investeringer kan ha både høyere og lavere forventet avkastning; det er ikke gitt at forventet avkastning er høyere selv om risikoen er det.

Fellestrekk ved investeringsmiljøer som har oppnådd god avkastning på merrisikoen ved konsentrerte porteføljer, er en veldefinert kompetansebase og en industriell plattform bygget opp over lang tid. Med et slikt utgangspunkt er det mulig å ta aktiv styring med virksomhetene det investeres i. Når store nasjonale fond, pensjonsfond og livselskaper internasjonalt heller velger å være finansielle investorer, kan det ha sammenheng med at de ikke kan eller vil ha den kjernekompetanse innen ulike bransjer som kreves for å oppnå god avkastning sett i forhold til den risiko som løpes.

Kun investeringer i utlandet?

Bakgrunnen for at Petroleumsfondets midler kun skal investeres i utlandet, er dels hensynet til makroøkonomisk balanse og den fremtidige næringsstrukturen, og dels styringshensyn (unngå et statsbudsjett nummer to). Disse forholdene er behørig drøftet andre steder i boken. Fra en finansfaglig synsvinkel er det interessant å henvise til et annet lite europisk land som også er i ferd med å bygge opp en nasjonal finansformue. I Irland er det lovfestet at 1 prosent av BNP skal spares årlig i et offentlig fond for å møte fremtidige pensjonsforpliktelser. Kun en liten del av midlene plasseres i hjemlandet. Dette reflekterer at det irske kapitalmarkedet er svært lite i forhold til det utenlandske. Med en stor portefølje plassert i dette markedet vil man risikere at avkastningen blir lav og risikoen høy. Tilgang på kapital har irsk næringsliv likevel gjennom det nasjonale og internasjonale markedet for kapital.

Norge har et tilsvarende lite kapitalmarked. I tillegg har den norske stat allerede en meget bred eksponering mot kapitalmarkedet via statsselskaper, store aksjeposter i en rekke selskaper og investeringer gjennom blant annet Folketrygdfondet.

3. Hva er verdiskaping innen kapitalforvaltning?

Innen kapitalforvaltning er det ofte vanskelig å definere klart hva produktet er å måle verdien for kunden. Produktet man kjøper gjelder en leveranse i fremtiden. Forvalterens resultater frem til kjøpetidspunktet sier ikke nødvendigvis noe om hva som vil følge fremover. I mange tilfeller er kunden tjent med å kjøpe enkle og billige produkter fremfor arbeidsintensive og dyre tjenester.

I forvaltningen av Petroleumsfondet er det Finansdepartementet som er kunden og Norges Bank som er forvalteren. Banken velger at deler av porteføljen forvaltes av eksterne forvaltere og er dermed selv kunde overfor mer enn 20 eksterne forvaltningsorganisasjoner. Oppdraget fra Finansdepartementet er å:

• sette i verk den forvaltningsstrategi som departementet har bestemt innenfor de retningslinjer som er gitt
• skape merverdi utover det som følger av en passiv implementering av denne strategien
• rapportere jevnlig avkastningstall, risikoeksponering og kostnader
• gi kunden råd om valg av strategi

Finansdepartementet har fastsatt ønsket risikonivå i forvaltningen av Petroleumsfondet ved å definere en referanseportefølje som Norges Banks forvaltning skal relateres til. 40 prosent av denne porteføljen består av aksjer i 27 land og 60 prosent av obligasjoner i 19 land. Siden referanseporteføljen består av offentlig tilgjengelige markedsindekser, er det enkelt å måle avkastningen løpende. Norges Banks avkastning måles i forhold til avkastningen på referanseporteføljen. Meravkastningen Norges Bank oppnår, fratrukket kostnadene, uttrykker over tid bankens bidrag til verdiskapingen. I tillegg må departementet som kunde vurdere verdien av de rådene man får og av sikkerhet og effektivitet i arbeidet Norges Bank gjør for å oppnå den markedseksponeringen som strategien forutsetter.

Forvaltningen av Petroleumsfondet innebærer flere utfordringer for Norges Bank. I årene 2000 og 2001 mottok banken til sammen drøyt 400 milliarder kroner for plassering i de internasjonale kapitalmarkedene. Dette er nok ganske unikt også i en internasjonal sammenheng. Transaksjonskostnadene ved så omfattende utplasseringer er potensielt svært store. Ikke bare står meglere på rekke og rad og vil ha sine kommisjoner; man risikerer også tap i form av at markedene påvirkes.

Norges Bank har lagt opp til svært omfattende systemer og rutiner for å holde transaksjonskostnadene på et minimum. Det viktigste her er at innfasingen av nye midler skjer jevnt over hele året, og at man i aksjeforvaltningen bruker derivater under oppbyggingen av porteføljer. Meglernes resultater måles kontinuerlig, og nye oppdrag tildeles systematisk basert på en løpende evaluering. Dårlig gjennomførte handler får konsekvens i form av mindre muligheter i fremtiden.

Forvaltningsproduktet er todelt

Avkastningen en investor oppnår kan deles i to: avkastning knyttet til det aktuelle markedet, og avkastning knyttet til det eller de spesifikke papirene man er investert i. Det siste benevnes gjerne med papir- eller utstederspesifikk risiko. Går man eksempelvis inn i aksje A, får man betalt for eksponeringen i aksjemarkedet og oppnår en mer- eller mindreavkastning mot den gjennomsnittlige avkastningen i aksjemarkedet knyttet til at bedrift A gjør det bedre eller dårligere enn gjennomsnittet.

Investeringsprosessen i Petroleumsfondet kan dermed deles i to: Det første og helt grunnleggende er å oppnå en markedseksponering i samsvar med den strategien som eieren har bestemt. Deretter skal man ved valg av enkeltpapirer eller ved å vekte eksponeringene i ulike aktiva annerledes innenfor grensen for risiko, forsøke å oppnå en høyere avkastning enn den som følger ved den generelle eksponeringen i markedet.

I det internasjonale markedet for kapitalforvaltning er denne todelingen reflektert på tilbudssiden: Markedseksponering selges som spesialiserte produkter og til lav pris. Slik forvaltning kalles ofte indeksforvaltning i og med at eksponering i hvert marked er knyttet til indekser som gir uttrykk for den gjennomsnittlige avkastningen i disse markedene. I tillegg kan man kjøpe spesialiserte produkter der forvalterne forsøker å velge ut en klasse av verdipapirer som oppnår høyere avkastning enn gjennomsnittet i markedet.

Indeksforvaltning er et billig og godt alternativ

Indeksforvaltning er en rimelig form for forvaltning og gir også god spredning av risikoen. Norges Banks erfaring er at indeksprodukter kan kjøpes til en tiendedel av kostnadene til aktiv forvaltning. Norges Banks egen indeksforvaltning drives også med svært liten bemanning sett i forhold til størrelsen på porteføljene som forvaltes.

Det internasjonale markedet for indeksforvaltning er preget av stordriftsfordeler i produksjonen. Virksomheten stiller store krav til datasystemer og rutiner for å handle effektivt i verdipapirmarkedene. Har man først investert i dette, kan nye porteføljer tas inn med svært lave marginalkostnader. Over de siste årene har det vært en konsentrasjon i denne delen av forvaltningsmarkedet; de store blir større.

Det er først og fremst institusjonelle forvaltere som har etterspurt indeksprodukter, men særlig i USA har det vært en svært stor vekst også i småinvestorenes etterspørsel etter indeksprodukter. Selskapet Vanguard, som har dette som spesialitet, har over de siste årene vokst til å bli et at de største forvaltningsselskapene i USA. Lav pris er én årsak, men en viktig forklaring er også at avkastningen har vært god sammenlignet med alternativene. Det er bare et mindretall av de fondene som forvaltes aktivt, som over tid klarer å oppnå en avkastning etter kostnader som slår indeksfondene.

Todelingen mellom indeksforvaltning og aktiv forvaltning har vært en stor utfordring for den internasjonale forvaltningsindustrien og har bidratt til at marginene har kommet under press. Kundene er blitt mer bevisste på å betale kun for den genuine verdien en forvalter tilfører. Ta for eksempel Norges Bank som kunde overfor eksterne forvaltere. Siden mye av avkastningen en forvalter leverer er knyttet til den generelle markedsutviklingen, er det ikke ønskelig å betale mer for dette enn det koster å kjøpe eksponeringen gjennom indeksforvaltningen. Norges Bank kjøper slik eksponering billig i markedet, og kan rimelig enkelt og billig selv drive den delen av forvaltningen. Norges Bank er derimot villig til å betale for den delen av en forvalters virksomhet som gir høyere avkastning enn den som følger av markedseksponeringen. Stort sett betaler Norges Bank alle sine eksterne forvaltere i forhold til hva de faktisk tilfører av slik merverdi.

Aktiv tilnærming til indeksforvaltning

Det er fare for å betale for høy pris når man handler den dagen et selskap tas inn i en indeks. Og tilsvarende er det fare for å selge for billig når man går ut av et selskap samtidig som det tas ut av indeksen. Norges Bank har derfor valgt å gå bort fra å kjøpe ordinære indeksprodukter (selv om alle slike forvaltere bedyrer at de ikke handler så mekanisk som beskrevet her). Norges Bank har gitt en ekstern forvalter som oppdrag å drive ”utvidet indeksforvaltning” og samtidig igangsatt slik forvaltning internt. Poenget med slik forvaltning er blant annet å bruke spesielle teknikker for å unngå den type tap som er knyttet til indeksendringer.

Poenget med å drive forvaltning nær en indeks som uttrykker markedsgjennomsnittet, er ikke å treffe en indeks eksakt, men å oppnå den meravkastningen ut over risikofri rente som følger av en bred eksponering mot en aktivaklasse. Selv om det rent teknisk kan vises til problemer knyttet til å forvalte nær indekser, slik man ofte gjør for det norske markedet der svingninger knyttet til en enkelt bedrift tydelig kan påvirke indeksen, er ikke dette noe avgjørende argument mot den todelingen av forvaltningen som Norges Bank - i likhet med mange fond i utlandet - gjennomfører.

En viktig fordel med todelingen, ut over det å spare kostnader, er at man rendyrker hva som skal oppnås i den aktive delen av forvaltningen. Ved at kjernen av en stor portefølje legges nær markedsgjennomsnittet, oppnår man mer fokus på de ulike typer forvaltning som drives for å gi høyere avkastning enn gjennomsnittet. Særlig viktig er det å sørge for at man ikke driver overlappende aktiviteter, det vil si at forvaltere leverer de samme produktene.

Når Norges Bank kjøper tjenester fra forvaltere som skal oppnå meravkastning ut over det markedseksponering gir, er det helt avgjørende hva forvalteren har av kunnskaper som tilsier at han klarer å gjøre det bedre enn gjennomsnittet. Det sentrale begrepet her er ”informasjonsfortrinn”; hva gjør forvalteren i stand til å forutsi prisutvikling på verdipapirer bedre enn andre markedsaktører?

4. Meravkastning ved aktiv forvaltning

Fremstillingen hittil kan oppsummeres slik: Et fond som Petroleumsfondet henter sin langsiktige avkastning først og fremst fra bevisste valg om å ta risiko som har sin pris i markedet. I hovedsak er papirspesifikk risiko diversifisert bort. Vi skal i det følgende gå nærmere inn på muligheter til å oppnå høyere avkastning ved aktiv forvaltning.

Er markedene effisiente?

Det er hittil lagt til grunn at markedene kontinuerlig priser inn risiko på en konsistent og rasjonell måte. Det er to hovedgrunner til at dette ikke holder i praksis. For det første er det ikke helt fri tilgang på informasjon; i noen sammenhenger kan det være vanskelig og kostbart å frembringe den nødvendige informasjon for å vurdere hva som er riktig pris på et verdipapir. For det andre består markedet av svært forskjellige aktører med ulike preferanser og med ulik grad av begrensninger på hvordan de kan handle. Disse forholdene gjør at det tidvis dannes priser på verdipapirer som ikke helt reflekterer deres risikoegenskaper. Dette gir mulighet for godt informerte aktører til å oppnå avkastning som er bedre enn risikotakingen isolert sett skulle tilsi.

Før den videre drøftingen av hvordan dyktige forvaltere kan utnytte slike muligheter, må det presiseres at det nok er fornuftig i de fleste sammenhenger å legge til grunn at de markedene der Petroleumsfondene er investert, i hovedsak er effisiente. Det er forskjeller mellom de ulike markedene; for eksempel småbedrifter i Japan versus store bedrifter i USA. Trolig vil mange også mene at man i det begrensede norske kapitalmarkedet har større muligheter for å tjene på aktiv forvaltning enn i mange andre markeder. Det skjer endringer i markedsforholdene over tid. For at man i disse markedene skal klare å slå gjennomsnittsavkastningen konsistent over tid, må man ha høy kompetanse og være fokusert på hva man faktisk skal klare å gjøre bedre enn gjennomsnittet i markedet.

Et sentralt begrep når dyktigheten til aktive forvaltere skal vurderes, er informasjonsraten, dvs. forholdstallet mellom meravkastningen og merrisikoen. Selve begrepet informasjonsrate er interessant; det reflekterer nettopp at det som gir et godt resultat, er spesiell tilgang på informasjon.

Norges Banks investeringsfilosofi

I årsrapporten for forvaltningen av Petroleumsfondet for 1999 ble Norges Banks strategi for å oppnå høyest mulig avkastning presentert i en egen temaartikkel. En viktig konklusjon her er at diversifisering av den aktive forvaltningen er nødvendig for å oppnå forventet stabil meravkastning over tid:

I planen for å oppnå meravkastning er det gjort et grunnleggende valg ved å foretrekke å ta mange og mindre posisjoner mot referanseindeksen fremfor å ta færre og store posisjoner. Vår strategi […] kan gjøre meravkastningen mer robust i forhold til generelle svingninger i markedet.

Aktiv risiko kan tas gjennom å avvike fra referanseporteføljens sammensetning med hensyn til aktivaallokering mellom aktivaklasser og geografiske regioner eller gjennom valg av enkeltpapirer innenfor rente- eller aksjemarkedene. Tre operative avdelinger i Norges Bank har ansvar for ulike deler av denne forvaltningen, og hver av disse har definert resultatansvar både for den interne og den eksterne forvaltningen.

Kjøp av aktive forvaltningstjenester fra eksterne forvaltere gir en bredde i forvaltningen som det ikke vil være mulig eller regningssvarende å bygge opp i Norges Bank. Den interne aktive forvaltningen drives fokusert på områder der det er mulig å utvikle tilstrekkelig god kompetanse, og der dette er lønnsomt.

Det er bare lønnsomt å drive aktiv forvaltning om man over tid oppnår en avkastning som er høyere enn indeksavkastningen og samtidig dekker inn merkostnadene ved aktiv forvaltning sammenlignet med indeksforvaltning. Historiske erfaringer viser at det er et mindretall av forvaltningsorganisasjoner som klarer å opprettholde slik lønnsomhet i forvaltningen konsistent over tid. Det er heller ikke slik at tidligere gode resultater gir noen garanti for at fremtidige resultater vil være tilfredsstillende.

Det stilles derfor helt kritiske krav til utvelgelse og oppfølging av eksterne forvaltere for å oppnå lønnsomhet. Valg av forvaltere kan oppfattes som investeringsbeslutninger med klare likhetstrekk til investeringer i markeder eller i enkeltinstrumenter; det er forventningen til fremtidig avkastning som er det vesentlige kriteriet for å foreta valget - eller investeringen.

5. Valg av eksterne aktive forvaltere

Når Norges Bank kjøper eksterne forvaltningstjenester, er produktet svært usikkert. Man kjøper en fremtidig leveranse - meravkastning i forhold til indeks. Om en forvalter har oppnådd gode resultater i de siste årene, har man likevel ingen forsikring om at dette vil vedvare. Gode historiske resultater kan jo skyldes flaks, som at man har vært eksponert for noen svingninger i markedet som tilfeldigvis har vært gunstige for porteføljen. Høy avkastning kan også skyldes at man har tatt stor risiko. Om gode resultater skyldes dyktighet, er det likevel en risiko ved fremtidig avkastning - blant annet knyttet til mulige endringer i organisasjon og strategi.

Det å velge forvaltere er ikke som å delta i en tilfeldig trekning. Norges Banks erfaring etter å ha behandlet mer enn 500 søknader til ulike mandater for aktiv forvaltning innen aksjer, obligasjoner og taktisk aktivaallokering, og med påfølgende besøk i nærmere 100 forvaltningsorganisasjoner, er at det er klare kvalitetsforskjeller. Det er mulig å ende opp med et knippe forvaltere som er dyktigere enn gjennomsnittet. Dette er helt analogt med annen næringsvirksomhet; det finnes både gode og dårlige bedrifter. Selv gode forvaltere vil ikke alltid klare å levere meravkastning i alle delperioder.

Norges Bank legger stor vekt på å diversifisere og strukturere porteføljen av eksterne forvaltere. Det gir lite å ta opp forvaltere som stort sett gjør det samme som andre forvaltere man allerede har i porteføljen. Det er heller ikke økonomisk fornuftig å bruke aktive forvaltere som for en stor del holder seg nær referanseindeksene, siden man da kunne skilt ut den delen som er indeksforvaltning og fått den utført av andre til lavere pris. Konsekvensen av dette er at Norges Bank i økende grad har valgt å benytte eksterne forvaltere som er spesialister på klart definerte områder, og i mindre omfang benytte aktive forvaltere med generelle mandater.

Eksempelvis skjer mer av den eksterne aktive forvaltningen i aksjeporteføljen nå innen spesielle bransjer. Porteføljen består fra høsten 2001 både av sektormandater på tvers av geografiske områder og av regionale mandater på tvers av sektorer. Større kompleksitet har skjerpet kravene til intern kompetanse. En slik struktur på eksterne mandater stiller også ytterligere krav til at den samlede risikostyringen kan skje ved kjøp og salg av enkeltaksjer og ikke kun i futureskontrakter. Også innen aktiv forvaltning av obligasjoner finner spesialisering sted. Retningslinjene for forvaltningen endres fra tidlig i 2002. Mens referanseindeksen før inneholdt kun statsobligasjoner, vil den nå også bestå av private obligasjoner med høy kredittverdighet. I denne forvaltningen vil Norges Bank benytte eksterne forvaltere med spesialistkompetanse på kredittrisiko og andre segmenter av rente- og valutaforvaltningen.

Hva kjennetegner en god forvaltningsorganisasjon?

En god forvaltningsorganisasjon er kjennetegnet ved at den har definert en filosofi for hvordan man skal oppnå meravkastning, at den har utviklet en spesialisert kompetansebase som gir investeringsfilosofien troverdighet, og at alle investeringsprosesser skjer meget disiplinert og konsistent i henhold til investeringsfilosofien. I tillegg at man bruker kvantitative styringssystemer for å sette sammen porteføljene og kontrollere risikoen i dem, og at man er effektive i implementeringen av porteføljebeslutningene i markedet. Og sist, men ikke minst, investeringsprosessen må inkludere en bevisst og eksplisitt strategi for læring.

Informasjonsfortrinn

For å oppnå meravkastning må en forvaltningsorganisasjon skaffe seg noen fortrinn fremfor den gjennomsnittlige investor i markedet. Det helt avgjørende fortrinnet dreier seg om informasjon. Det kan være informasjon om enkeltbedrifter, for eksempel som følge av hyppige besøk i bedriftene kombinert med markeds- og konkurrentanalyser. Noen forvaltningsorganisasjoner har et stort antall analytikere som innhenter egen informasjon om enkeltbedrifter, og som har mange års erfaring innen spesifikke bransjer.

En annen type informasjonsfortrinn går på prosessering eller bearbeiding av informasjon. Det betyr at man prøver å øke sannsynligheten for å forutsi fremtidig markedsutvikling basert på bedre analyse av informasjon som er åpent tilgjengelig i markedet. Noen mener å ha fortrinn i bearbeiding av informasjon i kraft av en stor stab analytikere som arbeider på bestemte og strukturerte måter, mens andre mener å ha fortrinn ved å ha modeller som systematiserer store mengder informasjon.

Forholdet mellom meravkastning og risiko

En viktig forskjell mellom forvaltere er bredde og dybde i de posisjoner man tar for å oppnå meravkastning. Med stor bredde tar man et stort antall posisjoner basert på uavhengige resonnementer. Dette krever bred informasjon og kunnskap, men har den fordel at treffsikkerheten i hver enkelt prediksjon kan være mindre. Man kan si at prediksjonsrisikoen blir diversifisert. Alternativt kan man satse på dybde ved å ta færre, men større posisjoner. Dette krever at man har god prediksjonsevne på de spesifikke områdene der man velger å ta posisjonene. Generelt kan man si at forvaltere med store analytikerstaber, som spesialiserer seg på å plukke ut enkeltbedrifter, har en breddestrategi. De kaller seg gjerne ”stock pickers”.

I søkingen etter aksjeforvaltere har Norges Bank i hovedsak ønsket forvaltere som har en breddestrategi. Det antas at slike forvaltere oppnår en meravkastning som står bedre i forhold til risikoen enn det som oppnås av forvaltere som tar færre, men større posisjoner. Med aksjeplukking som strategi oppnås risikospredning ved at man tar et stort antall uavhengige posisjoner. Det er også større sannsynlighet for at man har genuine informasjonsfortrinn knyttet til de posisjonene som tas. I november 2000 ble det utlyst mandater for forvaltning innen bestemte bransjer, og de første mandater av denne typen ble tildelt høsten 2001. For mange forvaltningsorganisasjoner er det mer troverdig å ha informasjonsfortrinn på bestemte bransjer enn over hele bredden av investeringsuniverset.

Konstruksjon av porteføljer

Kjernen i arbeidet med konstruksjon av porteføljer er å holde kontroll med risikoen. For å sette sammen porteføljer på en slik måte at risikoen plasseres der man har informasjonsfortrinn, kreves normalt et omfattende kvantitativt modellapparat. Noen programmer kan kjøpes i markedet, men enkelte forvaltningsorganisasjoner foretrekker å bruke egenutviklede systemer. Investeringsprosessen som leder fra informasjonsinnhenting og bearbeiding frem til porteføljekonstruksjonen, må nødvendigvis være svært disiplinert.

Implementering av porteføljer

Som påpekt er lave transaksjonskostnader viktig for Petroleumsfondet. Erfaring er - etter å ha vurdert svært mange forvaltningsorganisasjoner - at implementeringen er underprioritert. Selv i store selskaper er det rutiner for å utføre handler i markedet som nærmest fremtrer som å sløse bort potensialene for meravkastning. Effektiv handling dreier seg om mer enn til enhver tid å velge den billigste megleren. Det dreier seg om systematisk å følge med i markedene for å velge de transaksjonsformer som gir lavest samlet kostnad, inklusive kostnadene knyttet til markedspåvirkning.

Både når det gjelder informasjonsfortrinn og systemer for porteføljekonstruksjon kan det være stordriftsfordeler. For implementering kan det derimot være omvendt. En forvaltningsorganisasjon med relativt små midler under forvaltning vil bevege markedet mindre når den implementerer sine porteføljevalg enn en forvalter som flytter på store midler.

Utvelgelse av eksterne forvaltere

I vurderingen av aktive forvaltere legger Norges Bank vekt på informasjonsfortrinn, systemer for porteføljekonstruksjon og implementering. I tillegg er det også fokusert på de interne kontrollsystemene, referanser til andre store kunder med tilsvarende mandat, og graden av stabilitet i organisasjonen. I samsvar med forskriften for Statens petroleumsfond har Norges Bank også gått nøye gjennom forvalternes regelverk og rutiner for ansattes egen handel i aksjer.

Norges Bank følger en standardprosedyre ved all utvelgelse av mandater for ekstern forvaltning. Utlysning skjer åpent ved pressemelding og annonsering på Internett, og spørreskjemaer legges ut på Internett. Svarene her brukes for å sile ut hvilke organisasjoner man skal vurdere nærmere. I noen tilfeller har man gått nye runder med enda mer omfattende skjemaer før de mest aktuelle kandidatene saumfares nærmere.

Den viktigste delen av utvelgelsesprosessen er besøk i de mest aktuelle forvaltningsorganisasjonene. I disse besøkene blir det brukt lister med rundt 150 viktige kriterier som forvaltningsorganisasjonen blir evaluert ut fra. Noen viktige variabler for organisasjoners kvalitet lar seg imidlertid ikke kvantifisere. Ofte er det nødvendig med flere besøk i en forvaltningsorganisasjon. Det har vist seg å være svært viktig å møte de ulike delene av organisasjonene hver for seg og uten at ledelsen deltar i alle møtene. På denne måten kan man få avdekket eventuell manglende intern konsistens i organisasjonen, med hensyn på hva som er dens grunnlag for å skape verdi for Norges Bank som kunde.

Løpende oppfølging av eksterne forvaltere

Hver av de eksterne forvalterne er pålagt omfattende rapportering til Norges Bank. Alle transaksjoner skal daglig meldes til bankens globale depot, som sender informasjonen elektronisk videre. Alle data samles i en sentral database. Det gir grunnlag for løpende analyser av delporteføljer og av totalporteføljen.

Den gode tilgangen på data og analyseverktøy gjør at Norges Bank kan drive en tett oppfølging av eksterne forvalterne og vurdere om den løpende forvaltningen samsvarer med de forventninger som er lagt til grunn ved inngåelse av kontraktene. Norges Bank står i jevnlig kontakt med forvalterne for å drøfte forvaltningsstil, risiko og avkastning. Aksjeforvalternes effektivitet ved implementeringen av porteføljebeslutninger overvåkes i tillegg av et uavhengig analyseselskap som har aksjehandel som spesialitet.

6. Resultatene hittil

I perioden 1997 til 2001 var den gjennomsnittlige årlige realavkastningen i Petroleumsfondet 3,6 prosent fratrukket forvaltningskostnader. Avkastningen er målt i en kurv av internasjonal valuta med de samme landvektene som i referanseporteføljen. Det er mest relevant å bruke valutaavkastning og ikke avkastning i kroner, siden formålet med fondet er å sikre fremtidig kjøpekraft for Norge i utlandet.

Ved utgangen av 2001 var akkumulert avkastning i aksje- og obligasjonsporteføljene omtrent på samme nivå. Risikobildene er derimot svært forskjellige; det har vært svært store svingninger i aksjeporteføljen. Slik sett fremtrer aksjeplasseringene foreløpig ikke som gunstige for fondet. Dette gjelder i sterkere grad om man tar i betraktning at det er satt inn store midler i fondet i den siste delen av perioden. Det er imidlertid lite relevant å foreta en etterprøving av strategien basert på en så kort periode.

En viktig indikator på Norges Banks dyktighet som forvalter er utviklingen i meravkastningen (forskjellen mellom avkastningene på den faktiske porteføljen og referanseporteføljen). I perioden siden Norges Bank Kapitalforvaltning ble etablert i januar 1998, har den gjennomsnittlige årlige meravkastningen vært på 0,37 prosent. Forvaltningskostnadene har i gjennomsnitt vært klart under 0,1 prosent, slik at banken med god margin har bidratt positivt til verdiutviklingen på Petroleumsfondet.

Som nevnt er informasjonsraten et hyppig brukt måltall på dyktigheten til forvaltere. Den har for perioden vært 0,82. Dette er en indikasjon på at man hittil har lykkes godt med forvaltningen. Risikoen ved den aktive forvaltningen har vært lav målt som relativ volatilitet. Dette tallet for risiko angir standardavviket på meravkastningen. Norges Bank har i gjennomsnitt hatt en relativ volatilitet på 0,5 prosent, det vil si klart under Finansdepartementets øvre grense på 1,5 prosent. Risikoen i den faktiske porteføljen har vært marginalt høyere enn på referanseporteføljen.

En mulig kritikk av Norges Banks forvaltning er at rommet for å drive aktiv forvaltning gitt av Finansdepartementet ikke er utnyttet fullt ut. Så lenge man har en god ”oppskrift” på å drive aktiv forvaltning og oppnår meravkastning, bør risikoen kunne økes. Norges Bank har valgt en forsiktig linje og gitt utvikling av kontrollsystemer og kompetanse høy prioritet. Med stor tilflyt av nye midler er det mer krevende å øke graden av aktiv forvaltning. I planene for de neste årene ligger en videre opptrapping av risikotakingen i den aktive forvaltningen betinget av at resultatene i den eksterne og interne forvaltningen svarer til forventningene.

7. Kapitalforvaltning som ny norsk eksportnæring?

Oppbyggingen av Petroleumsfondet representerer en nasjonal utfordring. Det er svært viktig at vi i Norge har kompetanse innen forvaltning og styring av store porteføljer som er helt på linje med det fremste internasjonalt. For markeder som drives av frykt og grådighet, som man gjerne sier om finansmarkedene, er det helt nødvendig med både svært høy kompetanse og stor aktpågivenhet for å unngå at en unødig stor del av avkastningen legges igjen som meglerkommisjoner og på bunnlinjen i de store internasjonale investeringsbankene.

I Norges Bank er porteføljestyring og risikokontroll gitt høyeste prioritet. Det skyldes erkjennelsen av at en svært viktig del av oppgaven er å stille krav til og følge opp underleverandører. Norges Bank står ansvarlig for meravkastningen mot referanseporteføljen som Finansdepartementet har fastsatt. Banken kan ikke unnskylde eventuelle dårligere resultater med at det er underleverandører som har sviktet. Derfor må banken legge forretningsmessige kriterier til grunn for utvelgelsene av eksterne forvaltere og andre leverandører.

Norges Bank vet at det er en fordel med nærhet til kompetente og gode miljøer på internasjonal kapitalforvaltning. Det er også viktig at utdannings- og forskningsinstitusjonene holder et høyt nivå på de aktuelle fagfeltene. Derfor legger banken vekt på å holde en åpen og nær dialog med både norske forvaltningsbedrifter og utdanningsinstitusjoner. Norges Bank er en krevende kunde. Det har virket ansporende både på andre kunder i det norske markedet og på de norske forvaltningsmiljøene. Norges Bank holder jevnlig orienteringsmøter for norske finansinstitusjoner for å informere om forvaltningen og for å innhente synspunkter.

Det hevdes ofte at den store kapitaleksporten fra Norge gjennom Petroleumsfondet burde skape grunnlag for utvikling av en norsk finansnæring som i neste omgang kunne eksportere tjenester. Satsingen på norsk produksjon ved oppbygging av oljesektoren brukes som en parallell.

Figur 6.1: Verdens ti største kapitalforvaltere målt ved kapital under forvaltning per 31.12 2000. Milliarder kroner. Nummer 100 på listen forvaltet 810 mrd. kroner. Petroleumsfondet utgjorde 613 milliarder kroner ved inngangen til 2002.

Det kan være grunn til å mane til forsiktighet når det gjelder hvilket potensial Petroleumsfondet har til å skape en fremtidig eksportnæring. Selv om fondet har passert 600 milliarder kroner i kapital under forvaltning, er fondet fortsatt mindre enn nummer 100 på listen over verdens største kapitalforvaltere. På toppen av denne listen er forvaltere med porteføljer på rundt 10 000 milliarder kroner. Med andre ord: Selv om man setter hele forvaltningen ut til kun ett norsk miljø, som kunne bruke volumet som basis for å hevde seg internasjonalt, ville ikke størrelsen i seg selv gjort dette miljøet spesielt interessant for utenlandske kunder.

I 2001 betalte Norges Bank ut honorarer til eksterne forvaltere – inklusive utenlandske - for rundt 140 millioner kroner. Dette er helt marginalt sammenlignet med oljenæringens kjøp av varer og tjenester i Norge, som ligger rundt 80 - 100 milliarder kroner i året.

Norges Bank søker å skape merverdi ved å utnytte spesialistkompetanse hos eksterne forvaltere og utvikle slik kompetanse på fokuserte områder i egen forvaltning. Kostnadene i forvaltningen er lave fordi markedseksponeringen delvis kjøpes rimelig og delvis utøves internt, og fordi den aktive forvaltningen som drives på marginen, betales i henhold til oppnådde resultater. Det er kun lønnsomt å benytte eksterne aktive forvaltere om de kan bidra med spesialistkompetanse. Det krever ikke nødvendigvis at forvalterne må være store. Det viktigste er at de har en fokusert strategi og definerer på hvilke områder de kan opparbeide og vedlikeholde informasjonsfortrinn. Norges Bank har tro på at forvaltningsmiljøer i Norge kan levere konkurransedyktige produkter innen definerte typer forvaltning.