Et langsiktig perspektiv på markedsutviklingen
Svingningene i aksje- og rentemarkedene siden 1978
De siste årene har vært urolige i finansmarkedene, med fall i aksjekursene spesielt i tredje kvartal både i 1998 og 1999. I dette avsnittet skal vi sammenligne utviklingen de siste årene med utviklingen i tidligere år, og også se på noen viktige langsiktige utviklingstrekk for hovedmarkedene. Perioden 1978-99 er valgt fordi data er relativt lett tilgjengelig for alle markeder. Perioden er ikke valgt fordi den kan anses representativ for fremtidige tjueårsperioder. I forhold til den foregående tjueårsperioden er årene 1978-99 kjennetegnet av spesielt god avkastning på aksjer i forhold til obligasjoner.
Historiske avkastningstall
Vi har forsøkt å beregne hva Petroleumsfondets avkastning ville vært fra 1978, dersom fondet hadde vært plassert i de ulike markedene i henhold til dagens referanseportefølje. Se egen boks med nærmere omtale av hvilke indekser som er brukt i beregningene. Aksjeandelen har vært holdt lik 40 prosent og landandelene har vært lik Petroleumsfondets referanseindeks i hele perioden. Alle avkastningstall er hentet fra den kommersielle databasen ”Datastream”, og er målt i lokal valuta, slik at valutakursendringer er holdt utenfor.
Figur 1: Halvårlig aksjeavkastning målt ved Petroleumsfondets referanseindeks
Figur 1 viser halvårlige avkastningstall for Petroleumsfondets aksjeindeks fra og med andre halvår i 1978. Siden 1978 vært det sju halvår med negativ avkastning. Spesielt i andre halvår i 1987, men også i andre halvår i 1990 var aksjeavkastningen svært dårlig, med henholdsvis –21 prosent og –15 prosent. Til gjengjeld kan man også få perioder som første halvår i 1998, som gav hele 18 prosent avkastning på aksjeinvesteringer. 1999 var et svært godt år med aksjeavkastning på 10-15 prosent i både 1. og 2. halvår.
| Forklaring av indeksene som benyttes i studien
Aksjeavkastningene er beregnet som et veid gjennomsnitt av den månedlige lokale avkastning for ulike landindekser, hvor landvektene er de samme som i Petroleumsfondets referanseportefølje ved inngangen til 1998. Petroleumsfondet benytter Financial Times/Standard & Poor's (FT/S&P) landindekser i referanseporteføljen, og det er avkastningen på disse landindeksene som er benyttet fra og med februar 1986 til og med desember 1998. FT/S&P-indeksene ble opprettet i januar 1986, og Morgan Stanley Capital International (MSCI) landindekser er derfor benyttet fra og med januar 1978 til og med januar 1986. Forskjellen i sammensetningen av landindeksene for FT/S&P og MSCI er relativt liten, men en forskjell består i at FT/S&P-indeksene er noe bredere sammensatt med flere land og bedrifter. Avkastningene for de ulike indeksene er imidlertid svært like. For USA har korrelasjonen på 1990-tallet mellom de to indeksenes månedlige avkastning vært 0,998, mens den for Storbritannia har vært 0,997.
For obligasjoner har landindeksene fra Salomon Brothers World Government Bond Indices (SBWGBI) vært benyttet i tidsperioden fra og med februar 1986 til og med desember 1998. I tidsperioden fra januar 1978 til januar 1986 har Salomon Brothers Government Bond Indices (BPI) vært benyttet. Disse skiller seg fra SBWGBI ved at de utelukkende består av obligasjoner med gjenværende løpetid over fem år. I tillegg er de noe smalere sammensatt: det benyttes et utvalg for de aktuelle løpetidssegmentene i hvert land. Avkastningen på obligasjonsindeksen er beregnet som et veid gjennomsnitt av obligasjonsavkastningen i hvert enkelt land, hvor landvektene er de samme som i Petroleumsfondets referanseportefølje ved inngangen til 1998. For enkelte mindre markeder mangler obligasjonsavkastningstall i noen tidsperioder, spesielt tidlig i måleperioden. I disse tilfellene har landvektene for de andre landene blitt oppjustert proratisk. |
Figur 2: Halvårlig obligasjonsavkastning målt ved Petroleumsfondets referanseindeks
Figur 2 viser utviklingen i de globale obligasjonsmarkedene. Etter en sammenhengende positiv utvikling siden 1982, fikk vi renteoppgang i 1994, som igjen ble avløst av god avkastning fra 1995. Men 1999 var et svakt år for obligasjoner og faktisk det det eneste i 20-årsperidoen med negativ avkastning i både 1. og 2. halvår.
Figur 3 viser avkastningen samlet for Petroleumsfondets referanseportefølje siden 1978. Tre av 42 halvår ville gitt negativ avkastning. Svingningene er større enn i en ren obligasjonsportefølje, men til gjengjeld er også den gjennomsnittlige avkastningen betydelig høyere.
Figur 3: Halvårlig avkastning for referanseporteføljen for dagens Petroleumsfond
Noen utviklingstrekk i aksje- og obligasjonsmarkedene
De sentrale parametre ved en vurdering av aksjer i forhold til obligasjoner er forventet meravkastning, risiko knyttet til avkastningen fra de to aktivaklassene, og samvariasjonen mellom avkastningene. I det følgende vises noen figurer som illustrerer utviklingen i disse faktorene siden 1978.
Figur 4 viser rullerende 12 måneders meravkastning (det vil si meravkastningen siste 12 måneder fram til det angitte tidspunkt) for aksjer i forhold til obligasjoner, målt fra og med januar 1979. Avkastningstallene er beregnet med utgangspunkt i henholdsvis aksje- og obligasjonsdelene i referanseporteføljen for Petroleumsfondet.
Figur 4: Rullerende 12 måneders differanse aksjeavkastning minus obligasjonsavkastning
I gjennomsnitt har den årlige meravkastning for aksjeinvesteringer vært noe over 8 prosentpoeng i perioden fra og med 1979 til og med desember 1999. Man skal være forsiktig med å betrakte dette som et anslag for fremtidig forventet meravkastning. I brevet der Norges Bank anbefalte overfor Finansdepartementet at deler av Petroleumsfondet burde plasseres i aksjer (sendt i april 1997 og gjengitt i Revidert nasjonalbudsjett 1997), ble det referert til undersøkelser som antyder en normal meravkastning på 4 prosent. Disse undersøkelsene er basert på en lengre tidshorisont enn tjueårsperioden vi betrakter her. Sett i et lengre historisk perspektiv har den siste tjueårsperioden gitt spesielt gunstig avkastning på aksjer.
Figur 5 viser standardavvik for årlig avkastning, basert på 12 måneders rullerende månedlige avkastningstall for aksjer og obligasjoner. Standardavviket forteller hvor mye avkastningsraten har variert fra måned til måned innen tolvmånedersperioden fram til det angitte tidspunktet.
Figur 5: Rullerende 12 måneders standardavvik for aksje- og obligasjonsavkastningen målt ved Petroleumsfondets referanseportefølje
Standardavviket for aksjeavkastningen har svingt mye siden 1978, mens man for obligasjoner kanskje kan se en nedadgående trend. For aksjer er tjueårsperiodens standardavvik om lag 13 prosent, mens det for obligasjoner er i underkant av 5 prosent. Etter et turbulent 1998 har aksjemarkedets volatilitet falt gjennom 1999 til mer normale nivåer, med et standardavvik på om lag 12 prosent for en diversifisert verdensindeks. Obligasjoner har det siste året har hatt et standardavvik på bare om lag 3 prosent, som er det samme som i 1998. Det er interessant å merke seg at aksjemarkedet i 1995 hadde et standardavvik i underkant av 7 prosent. I de etterfølgende tre årene har altså denne volatiliteten blitt om lag tredoblet, før vi igjen har falt tilbake til omlag 12 prosent i 1999. For rentemarkedet kan det synes som om volatiliteten har stabilisert seg på et nivå i underkant av 3 prosent etter de urolige årene på 1980-tallet.
En økende samvariasjonen mellom ulike aksjemarkeder i denne tidsperioden kan bidra til å øke aksjemarkedenes volatilitet. Figur 6 viser 12 måneders rullerende korrelasjon mellom aksjeavkastningen i tre markeder: USA, Japan og Tyskland.
Figur 6: Samvariasjon mellom aksjemarkedene i USA, Tyskland og Japan. 12 måneders rullerende korrelasjon
For 1993 finner vi omtrent uavhengige avkastningsrater i de tre aksjemarkedene. Senere har imidlertid korrelasjonskoeffisientene økt, særlig mellom USA og Europa.Fra figuren ser man at korrelasjonen også tidligere har vært på så høye nivåer som de siste årene. Mange har påpekt at korrelasjonen mellom avkastningen i ulike aksjemarkeder blir spesielt høy i turbulente tider, men den økte korrelasjonen mellom USA og Europa ser denne gangen ut til å være av mere varig karakter.
Figur 7: Samvariasjon mellom statsobligasjonsmarkedene i USA, Tyskland og Japan. 12 måneders rullerende korrelasjonskoeffisienter
Figur 7 viser tilsvarende 12 måneders rullerende korrelasjoner for avkastningsratene i G3-landenes obligasjonsmarkeder. Også her kan det se ut som om at korrelasjonen mellom USA og Europa er stabilt høyere enn med Japan. Japan har de senere år hatt spesielle problemer knyttet til blant annet deflasjon, sterkt økende opplåning og den såkalte ”Asia-krisen” i 1998. Innenfor Europa har ØMU allerede ført til stor grad av integrering av obligasjonsmarkedene.
En global portefølje som Statens petroleumsfond høster også vesentlige diversifikasjonsgevinster gjennom å være investert i to aktivaklasser: Aksjer og obligasjoner. I figur 8 vises 12 måneders rullerende korrelasjon mellom den globale aksjeindeksen og den globale obligasjonsindeksen. I normale tider har denne korrelasjonen ligget rundt 0,4. Imidlertid ser man enkelte ekstremt negative verdier, spesielt i 1999. Dette er faktisk den laveste korrelasjonen mellom den globale aksjeporteføljen og den globale obligasjonsporteføljen som har vært observert i tiden fra 1979 og fram til i dag.
Figur 8: Rullerende 12 måneders korrelasjon mellom aksje- og obligasjonsavkastningen målt ved Petroleumsfondets referanseportefølje
Noe forenklet kan sammenhengen mellom markedene beskrives slik: Når aksjekursene faller, blir mange investorer svært nervøse med tanke på fremtidig aksjeavkastning. Følgelig blir store summer flyttet til sikrere verdipapirer som statsobligasjoner. Resultatet er at man ser en stigning i obligasjonskurser på samme tidspunkt som man observerer fall i aksjekurser. For en investor som har en relativt stabil fordeling på aksjer og obligasjoner representerer dette fenomenet diversifisering mellom aktivaklasser. Når man opplever en ekstremt negativ avkastning på aksjemarkedet synes det å være en tendens til en motsatt positiv utvikling i obligasjonsmarkedet.