Norge på plass i førersetet

Av B. Espen Eckbo, finansprofessor ved Tuck School of Business, Dartmouth College, USA. Kronikk i Dagens Næringsliv 31. oktober 2005

Det er velkjent at Finansdepartementet - oljefondets eier - har nedfelt et krav om stor risikospredning i fondet, etter prinsippet "ikke legg alle eggene i én kurv". Forvalteren Norges Bank har således gjennom eksterne og interne forvaltere plassert 60 prosent av fondet i obligasjoner og 40 prosent i mer enn 3000 børsnoterte aksjeselskaper i mer enn 30 land

Det er mindre kjent at Norges Bank også bruker ressurser på aktiv langsiktig eierstyring. Litt løst kan dette sies å følge Mark Twains omskrivning av prinsippet til "om du legger eggene i en kurv - så beskytt kurven!" Banken har opprettet en corporate governance-gruppe, ledet av Henrik Syse (hvor undertegnede er medlem). Gruppens hovedmålsetting er å medvirke til at fondets finansielle avkastning blir størst mulig på lang sikt

Aktiv eierstyring innebærer at man bruker sin eierandel - typisk i samarbeid med andre store eiere - til å fremme endringsforslag i bedriften. Dette er altså fundamentalt forskjellig beslutninger om uttrekk av selskaper fra fondsporteføljen. Beslutninger om uttrekk tas av Finansdepartementets etiske råd.

Aktiv eierstyring er viktig fordi det i praksis kan oppstå kostbare interessekonflikter i noen av de underliggende selskapene oljefondet investerer i, enten investeringen er i form av aksjer eller obligasjoner. Det gjelder å kunne identifisere slike interessekonflikter på et tidligst mulig tidspunkt, og fremme forslag til fornuftige løsninger som minimerer kostnaden for fondet.

Et corporate governance-system representerer et sett av beskrankninger på de muligheter og incentiver foretaksledelsen og styret har til å ekspropriere de eksterne investorers rettigheter og verdier. Risikoen for ekspropriasjon er klart størst i de dårligst utviklede markedene og i land hvor selve det juridiske systemet er korrupt. De store skandalene i vestlige land - som Enron og Worldcom i USA, og Parmalat og Ahold i Europa - har imidlertid vist at problemet også forekommer i land med tilsynelatende velutviklede kapitalmarkeder.

Forskningen har påvist at et lands corporate governance-system har en klar betydning for makroøkonomien. Ta det som skjedde i kjølvannet av den asiatiske valutakrisen, som startet i 1997 og som førte til sterkt fall i mange lands aksjemarker. Verdifallet ble desidert størst i land med dårlige corporate governance-systemer. Her ble mindre investorers kontraktsfestede rettigheter regelrett overkjørt av sterke interessegrupper på innsiden av selskapet.

I Korea ble for eksempel store aktiva stilltiende overført fra konglomerater til utenforstående selskaper, i Russland fikk kreditorene nær sagt ingen rettsbeskyttelse for kravene i konkurs, i Thailand ble midler hemmelig overført til konti i utlandet, og så videre. Et lands corporate governance-status var faktisk en langt sterkere forklaringsfaktor for prisfallet enn alle de tradisjonelle makroøkonomiske variablene man vanligvis bruker for å forstå dramatiske prisfall i aksjemarkedet.

Det koster selvsagt å utøve eierskap. Problemet i alle aksjemarkeder er at små aksjonærer finner fort ut at disse kostnadene er for høye. Dersom hovedtyngden av et selskaps aksjonærmasse er små, uteblir eierstyringen. Eierskapsrollen kan med andre ord bryte sammen av økonomiske grunner.

I slike selskaper opplever ledelsen at eierne nærmest ikke eksisterer. Det er da nærliggende for selskapets innsidere å "overta" (ekspropriere) de rettigheter som i virkeligheten tilhører eierne. Forskningen viser at når dette skjer, ser vi tendenser til at innsiderne sterkt påvirker styrevalg, dreier selskapets investeringer i retning av ledelsens personlige preferanser i stedet for å maksimere aksjeverdien, befester forsvarsstrategier mot oppkjøp av selskapet, og så videre.

Løsningen er å gjenopplive eierstyringen. Naturlig nok har dette i første omgang skjedd blant de store pensjonsfondene rundt omkring i den vestlige verden. I motsetning til mer aktive fonds med kort tidshorisont, drar pensjonsfondene fordel av de mer langsiktige forbedringene i et selskaps corporate governance-system. Pensjonsfondene har derfor et økonomisk insitament til å utvikle en aktiv corporate governance-strategi. Dette gjelder også oljefondet, som i dag er blant de største i verden.

Aktiv eierstyring innebærer å legge et direkte press på selskapets styre når det oppstår mistanke om governance-problemer. Styremedlemmer er forståelig nok svært sensitive til et slikt press fra eksterne investorer. For å lykkes må fondet ha tverrfaglig innsikt i finansøkonomi, jus og etikk. Derfor ble corporate governance-gruppen i Norges Bank opprettet.

Under utøvelsen av press mot styret fokuseres det på corporate governance-systemet som sådan. For eksempel, da Disneys toppsjef Michael Eisner nylig ble tvunget til å gå av som styreformann, vektla man at jobben som toppleder generelt lar seg vanskelig kombinere med jobben som styreleder, uansett hvem det gjelder. Styret skal i størst mulig grad representere eierne, hvilket krever avstand fra de på innsiden av selskapet.

Ved å spille på lag med andre store fond, og ved å opprettholde den respekt oljefondet i dag nyter i det internasjonale investormiljøet som en seriøs langsiktig eier, har Norge en mulighet til å spille en svært positiv rolle i utbedringen av corporate governance-systemer internasjonalt. I prosessen sikres oljefondets finansielle avkastning på lang sikt