Utskrift

Valg av eksterne aktive forvaltere

Hentet fra Kapittel 6, Høyest mulig avkastning for Petroleumsfondet, fra boken "Hva gjør oljepengene med oss?" redaktør Arne Jon Isachsen,Cappelens forlag 2002

Når Norges Bank kjøper eksterne forvaltningstjenester, er produktet svært usikkert. Man kjøper en fremtidig leveranse - meravkastning i forhold til indeks. Om en forvalter har oppnådd gode resultater i de siste årene, har man likevel ingen forsikring om at dette vil vedvare. Gode historiske resultater kan jo skyldes flaks, som at man har vært eksponert for noen svingninger i markedet som tilfeldigvis har vært gunstige for porteføljen. Høy avkastning kan også skyldes at man har tatt stor risiko. Om gode resultater skyldes dyktighet, er det likevel en risiko ved fremtidig avkastning - blant annet knyttet til mulige endringer i organisasjon og strategi.
Det å velge forvaltere er ikke som å delta i en tilfeldig trekning. Norges Banks erfaring etter å ha behandlet mer enn 500 søknader til ulike mandater for aktiv forvaltning innen aksjer, obligasjoner og taktisk aktivaallokering, og med påfølgende besøk i nærmere 100 forvaltningsorganisasjoner, er at det er klare kvalitetsforskjeller. Det er mulig å ende opp med et knippe forvaltere som er dyktigere enn gjennomsnittet. Dette er helt analogt med annen næringsvirksomhet; det finnes både gode og dårlige bedrifter. Selv gode forvaltere vil ikke alltid klare å levere meravkastning i alle delperioder. Norges Bank legger stor vekt på å diversifisere og strukturere porteføljen av eksterne forvaltere. Det gir lite å ta opp forvaltere som stort sett gjør det samme som andre forvaltere man allerede har i porteføljen. Det er heller ikke økonomisk fornuftig å bruke aktive forvaltere som for en stor del holder seg nær referanseindeksene, siden man da kunne skilt ut den delen som er indeksforvaltning og fått den utført av andre til lavere pris. Konsekvensen av dette er at Norges Bank i økende grad har valgt å benytte eksterne forvaltere som er spesialister på klart definerte områder, og i mindre omfang benytte aktive forvaltere med generelle mandater.
Eksempelvis skjer mer av den eksterne aktive forvaltningen i aksjeporteføljen nå innen spesielle bransjer. Porteføljen består fra høsten 2001 både av sektormandater på tvers av geografiske områder og av regionale mandater på tvers av sektorer. Større kompleksitet har skjerpet kravene til intern kompetanse. En slik struktur på eksterne mandater stiller også ytterligere krav til at den samlede risikostyringen kan skje ved kjøp og salg av enkeltaksjer og ikke kun i futureskontrakter. Også innen aktiv forvaltning av obligasjoner finner spesialisering sted. Retningslinjene for forvaltningen endres fra tidlig i 2002. Mens referanseindeksen før inneholdt kun statsobligasjoner, vil den nå også bestå av private obligasjoner med høy kredittverdighet. I denne forvaltningen vil Norges Bank benytte eksterne forvaltere med spesialistkompetanse på kredittrisiko og andre segmenter av rente- og valutaforvaltningen.

Hva kjennetegner en god forvaltningsorganisasjon?
En god forvaltningsorganisasjon er kjennetegnet ved at den har definert en filosofi for hvordan man skal oppnå meravkastning, at den har utviklet en spesialisert kompetansebase som gir investeringsfilosofien troverdighet, og at alle investeringsprosesser skjer meget disiplinert og konsistent i henhold til investeringsfilosofien. I tillegg at man bruker kvantitative styringssystemer for å sette sammen porteføljene og kontrollere risikoen i dem, og at man er effektive i implementeringen av porteføljebeslutningene i markedet. Og sist, men ikke minst, investeringsprosessen må inkludere en bevisst og eksplisitt strategi for læring.

Informasjonsfortrinn
For å oppnå meravkastning må en forvaltningsorganisasjon skaffe seg noen fortrinn fremfor den gjennomsnittlige investor i markedet. Det helt avgjørende fortrinnet dreier seg om informasjon. Det kan være informasjon om enkeltbedrifter, for eksempel som følge av hyppige besøk i bedriftene kombinert med markeds- og konkurrentanalyser. Noen forvaltningsorganisasjoner har et stort antall analytikere som innhenter egen informasjon om enkeltbedrifter, og som har mange års erfaring innen spesifikke bransjer.
En annen type informasjonsfortrinn går på prosessering eller bearbeiding av informasjon. Det betyr at man prøver å øke sannsynligheten for å forutsi fremtidig markedsutvikling basert på bedre analyse av informasjon som er åpent tilgjengelig i markedet. Noen mener å ha fortrinn i bearbeiding av informasjon i kraft av en stor stab analytikere som arbeider på bestemte og strukturerte måter, mens andre mener å ha fortrinn ved å ha modeller som systematiserer store mengder informasjon.

Forholdet mellom meravkastning og risiko
En viktig forskjell mellom forvaltere er bredde og dybde i de posisjoner man tar for å oppnå meravkastning. Med stor bredde tar man et stort antall posisjoner basert på uavhengige resonnementer. Dette krever bred informasjon og kunnskap, men har den fordel at treffsikkerheten i hver enkelt prediksjon kan være mindre. Man kan si at prediksjonsrisikoen blir diversifisert. Alternativt kan man satse på dybde ved å ta færre, men større posisjoner. Dette krever at man har god prediksjonsevne på de spesifikke områdene der man velger å ta posisjonene. Generelt kan man si at forvaltere med store analytikerstaber, som spesialiserer seg på å plukke ut enkeltbedrifter, har en breddestrategi. De kaller seg gjerne "stock pickers".
I søkingen etter aksjeforvaltere har Norges Bank i hovedsak ønsket forvaltere som har en breddestrategi. Det antas at slike forvaltere oppnår en meravkastning som står bedre i forhold til risikoen enn det som oppnås av forvaltere som tar færre, men større posisjoner. Med aksjeplukking som strategi oppnås risikospredning ved at man tar et stort antall uavhengige posisjoner. Det er også større sannsynlighet for at man har genuine informasjonsfortrinn knyttet til de posisjonene som tas. I november 2000 ble det utlyst mandater for forvaltning innen bestemte bransjer, og de første mandater av denne typen ble tildelt høsten 2001. For mange forvaltningsorganisasjoner er det mer troverdig å ha informasjonsfortrinn på bestemte bransjer enn over hele bredden av investeringsuniverset.

Konstruksjon av porteføljer
Kjernen i arbeidet med konstruksjon av porteføljer er å holde kontroll med risikoen. For å sette sammen porteføljer på en slik måte at risikoen plasseres der man har informasjonsfortrinn, kreves normalt et omfattende kvantitativt modellapparat. Noen programmer kan kjøpes i markedet, men enkelte forvaltningsorganisasjoner foretrekker å bruke egenutviklede systemer. Investeringsprosessen som leder fra informasjonsinnhenting og bearbeiding frem til porteføljekonstruksjonen, må nødvendigvis være svært disiplinert.

Implementering av porteføljer
Som påpekt er lave transaksjonskostnader viktig for Petroleumsfondet. Erfaring er - etter å ha vurdert svært mange forvaltningsorganisasjoner - at implementeringen er underprioritert. Selv i store selskaper er det rutiner for å utføre handler i markedet som nærmest fremtrer som å sløse bort potensialene for meravkastning. Effektiv handling dreier seg om mer enn til enhver tid å velge den billigste megleren. Det dreier seg om systematisk å følge med i markedene for å velge de transaksjonsformer som gir lavest samlet kostnad, inklusive kostnadene knyttet til markedspåvirkning.
Både når det gjelder informasjonsfortrinn og systemer for porteføljekonstruksjon kan det være stordriftsfordeler. For implementering kan det derimot være omvendt. En forvaltningsorganisasjon med relativt små midler under forvaltning vil bevege markedet mindre når den implementerer sine porteføljevalg enn en forvalter som flytter på store midler.

Utvelgelse av eksterne forvaltere
I vurderingen av aktive forvaltere legger Norges Bank vekt på informasjonsfortrinn, systemer for porteføljekonstruksjon og implementering. I tillegg er det også fokusert på de interne kontrollsystemene, referanser til andre store kunder med tilsvarende mandat, og graden av stabilitet i organisasjonen. I samsvar med forskriften for Statens petroleumsfond har Norges Bank også gått nøye gjennom forvalternes regelverk og rutiner for ansattes egen handel i aksjer. Norges Bank følger en standardprosedyre ved all utvelgelse av mandater for ekstern forvaltning. Utlysning skjer åpent ved pressemelding og annonsering på Internett, og spørreskjemaer legges ut på Internett. Svarene her brukes for å sile ut hvilke organisasjoner man skal vurdere nærmere. I noen tilfeller har man gått nye runder med enda mer omfattende skjemaer før de mest aktuelle kandidatene saumfares nærmere.
Den viktigste delen av utvelgelsesprosessen er besøk i de mest aktuelle forvaltningsorganisasjonene. I disse besøkene blir det brukt lister med rundt 150 viktige kriterier som forvaltningsorganisasjonen blir evaluert ut fra. Noen viktige variabler for organisasjoners kvalitet lar seg imidlertid ikke kvantifisere. Ofte er det nødvendig med flere besøk i en forvaltningsorganisasjon. Det har vist seg å være svært viktig å møte de ulike delene av organisasjonene hver for seg og uten at ledelsen deltar i alle møtene. På denne måten kan man få avdekket eventuell manglende intern konsistens i organisasjonen, med hensyn på hva som er dens grunnlag for å skape verdi for Norges Bank som kunde.

Løpende oppfølging av eksterne forvaltere Hver av de eksterne forvalterne er pålagt omfattende rapportering til Norges Bank. Alle transaksjoner skal daglig meldes til bankens globale depot, som sender informasjonen elektronisk videre. Alle data samles i en sentral database. Det gir grunnlag for løpende analyser av delporteføljer og av totalporteføljen.
Den gode tilgangen på data og analyseverktøy gjør at Norges Bank kan drive en tett oppfølging av eksterne forvalterne og vurdere om den løpende forvaltningen samsvarer med de forventninger som er lagt til grunn ved inngåelse av kontraktene. Norges Bank står i jevnlig kontakt med forvalterne for å drøfte forvaltningsstil, risiko og avkastning. Aksjeforvalternes effektivitet ved implementeringen av porteføljebeslutninger overvåkes i tillegg av et uavhengig analyseselskap som har aksjehandel som spesialitet.