Investeringsstrategi
1. Innledning
Norges Bank forvalter valutareservene på egne vegne. Valutareservene består av en pengemarkedsportefølje og en investeringsportefølje. I tillegg er det etablert en petrobufferportefølje for oppsamling og overføring av valuta til oppbygging av Statens pensjonsfond - Utland . Investeringsporteføljen utgjør størstedelen av valutareservene og forvaltes med en langsiktig horisont. De andre porteføljene styres ut fra kortsiktige formål.
Forvaltningsstrategien til investeringsporteføljen er todelt. Den ene delen er den langsiktige strategien som avspeiles i referanseporteføljen. Den andre delen er den aktive forvaltningen som resulterer i avvik fra referanseporteføljen. Det er eieren av midlene, dvs Norges Banks hovedstyre, som fastsetter den langsiktige strategien og referanseporteføljen. Forvalteren, dvs Norges Bank Investment Management (NBIM), har ansvaret for å implementere denne strategien og for den aktive forvaltningen.
I det forvaltningsregimet som hovedstyret har fastsatt, vil totalavkastningen til reservene i det vesentlige være bestemt av de strategiske beslutningene om referanseporteføljens sammensetning. Den risikoen som tas i den aktive forvaltningen er liten i forhold til totalrisikoen i referanseporteføljen. Erfaringene viser at nesten all fluktuasjon i reservenes avkastning samsvarer med fluktuasjoner i referanseavkastningen. Dette er i tråd med det en finner i de fleste andre fond.
2. Delporteføljene
Pengemarkedsporteføljen forvaltes av Norges Bank Pengepolitikk (PPO), og skal dekke mindre intervensjoner, samt kortsiktige likviditetsbehov knyttet til transaksjoner mot det internasjonale Pengefondet (IMF) og mot Petroleumsforsikringsfondet.
Petrobufferporteføljen forvaltes av NBIM, og er et virkemiddel for å begrense samlede transaksjonskostnader for staten og Norges Bank ved tilførsel av kapital til Statens pensjonsfond - Utland (tidligere Petroleumsfondet). Det statlige selskapet som er opprettet for forvaltning av SDØE, Petoro AS, overfører det meste av sine valutainntekter til petrobufferporteføljen. Hvis dette ikke er tilstrekkelig, dekkes det resterende valutabehovet ved at Norges Bank kjøper valuta i markedet. Ved hvert månedsskifte overføres et beløp videre fra denne porteføljen til Statens pensjonsfond - Utland (tidligere Petroleumsfondet), etter anvisning fra Finansdepartementet.
Nedenfor fokuseres det på investeringsstrategien til investeringsporteføljen, som er den største av delporteføljene i valutareservene, og den eneste med en lang investeringshorisont.
3. Investeringsstrategien til investeringsporteføljen
Innledning
Valutareservene har et overordnet formål: De skal kunne benyttes til intervensjoner i valutamarkedet som ledd i gjennomføringen av pengepolitikken eller ut fra hensynet til finansiell stabilitet. Det er fastsatt et inflasjonsmål for pengepolitikken i Norge, der fastsettelse av renten på bankenes innskudd i sentralbanken er det sentrale virkemidlet. I tillegg kan Norges Bank intervenere i valutamarkedet på kort varsel, men vil normalt ikke bruke intervensjoner med sikte på å påvirke kronekursen. Beredskapen for finansiell stabilitet er knyttet til muligheten for at Norges Bank skal kunne yte valutalikviditet ved en eventuell fremtidig likviditetskrise i det norske banksystemet. Reservene vil bare unntaksvis bli brukt til dette formålet, og sannsynligheten er derfor er liten.
Dette tilsier at investeringsporteføljen kan ha en langsiktig investeringshorisont.
For Norges Bank vil investeringsporteføljen generere inntekter. Siden deler av motpostene til valutareservene på Norges Banks balanse ikke er rentebærende, gir plasseringene et forventet overskudd, men med betydelige svingninger over tid. Denne resultatrisikoen har ikke påvirket investeringsstrategien til valutareservene, men har vært sentral i fastsettelsen av regelverket for disponering av Norges Banks overskudd.
Forventet avkastning og risiko for investeringsporteføljen bestemmes vesentlig av aksjeandel, av regionvekter i aksje- og obligasjonsporteføljene, og av hvilke markeder og instrumenter som tas med i referanseindeksene. Alle disse variablene i samlet investeringsstrategi er fastsatt ut fra et mål om å maksimere forventet avkastning, under en bibetingelse om begrenset avkastningsrisiko på lang sikt.
Når avkastningen og risikoen til alternative investeringsstrategier skal måles, er det nødvendig å spesifisere en valutakurv som måleenhet. Å måle i norske kroner vil ikke være riktig, siden porteføljens formål er å bevare eller maksimere en langsiktig intervensjonsberedskap. Det synes rimelig at valutareservenes avkastning og risiko måles i en bredt diversifisert valutakurv, siden dette vil bidra til å opprettholde en god intervensjonsberedskap. De ulike valutaenes betydning som transaksjonsvaluta både i internasjonal handel og i finansielle plasseringer er et startpunkt for en slik fordeling.
Aksjeandel
Valget av en aksjeandel på 40 prosent i investeringsporteføljen hviler på følgende antagelser:
- Aksjer har en forventet avkastning som er høyere enn obligasjoner
Så lenge utstederne av rentebærende papirer er solvente, vil de som eier papirene motta en fast kontantstrøm fra låntakerne. Aksjer gir ingen fast avkastning. Både låntakere, ansatte og leverandører har rett til å få dekket sine fordringer før aksjeeiere mottar noe. For at aksjer skal være et interessant investeringsalternativ, må denne høyere risikoen for investorene motsvares av en høyere forventet avkastning enn på rentepapirer. Denne antagelsen bekreftes av historisk avkastning i det globale kapitalmarkedet over de siste hundre år.
- Selv en verdipapirportefølje med lavest mulig forventet volatilitet vil inneholde en viss andel aksjer
Selv om aksjer må forventes å ha mye større kursvariasjoner enn rentepapirer, betyr ikke det nødvendigvis at porteføljen med lavest forventet variasjon i verdi kun inneholder rentepapirer. Beregninger gjort i Norges Bank viser at en portefølje med lavest volatilitet over 5-års horisonter inneholder rundt 10 prosent aksjer, men med svært liten økning i volatiliteten opp til om lag 20 prosent aksjeandel.
- Valget på 40 prosent aksjeandel er hovedstyrets skjønnsmessige avveining mellom forventet (mer)avkastning og risiko.
En aksjeandel på 40 prosent er altså noe høyere enn hva en minimumsrisiko portefølje impliserer. Hovedstyret har valgt å øke forventet avkastning mot å akseptere at risikoen for svak eller negativ avkastning stiger noe.
Regionvekter
I referanseporteføljen for rentepapirer er regionvektene: Europa 60 prosent, Amerika 35 prosent og Asia 5 prosent. For aksjer er regionvektene Asia/Oseania 15 prosent, Europa 50 prosent og Amerika/Asia 35 prosent, med relative markedsverdivekter mellom Amerika og Asia.
Til grunn for dette valget av regionvekter ligger en tanke om at intervensjonsberedskapen henger nært sammen med porteføljens internasjonale kjøpekraft. Globale BNP-vekter er antagelig det beste utgangspunktet for å vurdere det samlede tilbud av varer og tjenester Norge vil stå overfor i fremtiden. En bred diversifisering av porteføljen, som BNP-vekter impliserer, gjør denne mindre sårbar overfor særlige regionale verdifall knyttet for eksempel til krig, miljøkatastrofer, regionale "bobler" i kapitalmarkedene etc.
Europeiske valutaer har ikke lenger noen særstilling som anker for pengepolitikken. For Norge er kjøpekraft og intervensjonsberedskapen overfor europeiske valutaer likevel viktigere enn hva BNP-vektene impliserer, siden disse markedene sannsynligvis vil dekke en betydelig del av faktisk framtidig import av varer og tjenester som Norge vil etterspørre i framtiden. Da er det ønskelig å ha en viss overvekt av europeiske markeder og bedrifter.
Innenfor aksjer er sammenhengen mellom markedseksponering og underliggende økonomisk eksponering svakere enn hva som gjelder for obligasjonsporteføljen. Bedriftene vil ha omfattende virksomhet også i markeder hvor de ikke er notert på børsen. Regionvektene for aksjer er derfor nærmere markedsverdivekter.
Markeder og instrumenter
Referanseindeksen både for aksjer og rentepapirer er bredt diversifisert over markeder. Renteporteføljen består av obligasjoner fra et stort antall offentlige og private utstedere med høy kredittverdighet. Et ønske om å utnytte langsiktige diversifikasjonsgevinster taler for en slik bred porteføljesammensetning. Hensynet til den langsiktige intervensjonsberedskapen har medført at statsobligasjonsandelen er høyere enn hva rene markedsverdivekter skulle implisere.
Aksjeporteføljen er spredt over bedrifter i ulike sektorer i alle utviklede markeder. I tillegg inneholder den en mindre andel i fremvoksende aksjemarkeder. Dette antas å gi noe høyere forventet avkastning i reservene uten å øke risikoen nevneverdig.
Rebalanseringsregime
Referanseporteføljen består av konkrete verdipapirer. På grunn av den løpende markedsutviklingen vil andelene i referanseporteføljen drifte vekk fra de andeler som hovedstyret har fastsatt i sin investeringsstrategi. Hensynet til å beholde den risikoprofilen hovedstyret har vedtatt kunne tilsi at referanseporteføljen, og dermed den faktiske porteføljen, løpende bringes tilbake til fastsatte vekter. Dette vil imidlertid over tid medføre betydelige transaksjonskostnader. Hensynet til å begrense transaksjonskostnader og operativ ressursbruk tilsier sjeldne rebalanseringer og dermed større toleranse for avvik mellom referanseporteføljens vekter og vektene i den fastsatte investeringsstrategien.
Regimet for rebalansering er fastsatt av sentralbanksjefen etter fullmakt fra hovedstyret. Aksjeandelen og regionvektene i hver aktivaklasse (aksjer og rentepapirer) i referanseporteføljen tillates å drifte innenfor et maksimalt avvik fra de fastsatte vektene. Men dersom yttergrensene nås, vil referanseporteføljen og dermed også den faktiske porteføljen bli brakt tilbake til utgangsvektene.
Referanseporteføljen med nøyaktig de vekter hovedstyret har vedtatt benevnes strategisk referanseportefølje. Men det er den faktiske referanseporteføljen med litt avvikende vekter som er styrende for den operative forvaltningen. I rapportene om forvaltningen er det derfor avkastningen og risikoen i forhold til den faktiske referanseporteføljen som oppgis.
Relativ risiko / Forventet relativ volatilitet
Referanseporteføljen anvendes som et risikostyringsverktøy ved at det settes grenser for hva som aksepteres av forskjeller i forventet avkastning mellom de faktiske investeringene og referanseporteføljen.
Hovedstyrets grense for markedsrisiko i forvaltningen av investeringsporteføljen er basert på risikomålet forventet relativ volatilitet. Målet er definert som forventet verdi av standardavviket til differansen mellom den årlige avkastningen på de faktiske investeringene og avkastningen på referanseporteføljen. Når avvikene fra referanseporteføljen er avgrenset ved å sette en øvre grense for forventet relativ volatilitet, vil den faktiske avkastningen med høy sannsynlighet variere innenfor et bånd rundt avkastningen på referanseporteføljen. Jo lavere en setter grensen for markedsrisiko, desto snevrere blir båndet.
Hovedstyret har fastsatt risikorammen til 1,5 prosentpoeng forventet relativ volatilitet. Litt forenklet betyr dette at investeringsporteføljen i to av tre år vil ha en avkastning som ikke avviker fra referanseporteføljens avkastning med mer enn pluss/minus 1,5 prosentpoeng, hvis Norges Bank Kapitalforvaltning utnytter risikorammen fullt ut. I praksis har imidlertid bruken av relativ risiko ligget godt innenfor denne rammen.