Forvaltning av Statens petroleumsforsikringsfond Rapport for andre kvartal 2003

Norges Bank Kapitalforvaltning
4. sept. 2003

Sammendrag

I andre kvartal 2003 hadde Statens petroleumsforsikringsfond en avkastning på 1,75 prosent målt i den valutakurven som svarer til sammensetningen av fondets referanseportefølje. Målt i norske kroner var avkastningen på 6,23 prosent. Forskjellen mellom de to avkastningstallene skyldes at den norske kronen i løpet av kvartalet ble mindre verdt i forhold til de europeiske valutaer som inngår i fondets valutakurv. Den faktiske avkastningen var 0,05 prosentpoeng høyere enn avkastningen på den referanseporteføljen Olje- og energidepartementet har definert.

Samlet for første halvår var avkastningen 3,29 prosent målt i valutakurven og 16,24 prosent målt i norske kroner. Akkumulert meravkastning var på 0,11 prosentpoeng.

Fondets internasjonale portefølje hadde ved utgangen av kvartalet en markedsverdi på 12,8 milliarder kroner. I tillegg hadde arbeidskontoen i norske kroner en saldo på 968 millioner kroner.

1. Mandat for forvaltningen

Norges Bank har forvaltet Statens petroleumsforsikringsfond i samsvar med forskrift fastsatt av Olje- og energidepartementet 13. desember 1996. Ny forskrift med noen mindre endringer ble fastsatt 26. juni 2003 og trådte i kraft 1. juli 2003. Fondets midler kan investeres i rentebærende instrumenter utstedt i fem europeiske valutaer. I samsvar med forskriften har departementet definert en referanseportefølje for Petroleumsforsikringsfondet. Referanseporteføljen er satt sammen av Lehman statsobligasjonsindekser i 15 europeiske land.

Referanseporteføljen for Petroleumsforsikringsfondet inneholder etter retningslinjene dessuten et pengemarkedsinnskudd i hver valuta. Avkastningen på Salomon Smith Barneys èn måneds pengemarkedsindekser brukes som mål for avkastningen på disse pengemarkedsinnskuddene. Referanseporteføljen er utgangspunktet for risikostyringen av fondet, og grunnlaget for resultatmåling av Norges Banks forvaltning.

Tabell 1: Referanseporteføljen pr 30. juni 2003

Land (valuta)	Andel i prosent
Belgia (EUR)	2,8
Finland (EUR)	1,5
Frankrike (EUR)	16,0
Hellas (EUR)	1,5
Irland (EUR)	1,4
Italia (EUR)	13,4
Nederland (EUR)	4,7
Portugal (EUR)	1,4
Spania (EUR)	7,4
Tyskland (EUR)	22,4
Østerrike (EUR)	2,3
Sum euro	75,8
Danmark (DKK)	1,9
Storbritannia (GBP)	17,6
Sveits (CHF)	3,0
Sverige (SEK)	2,7
Sum andre valutaer	24,2

Tabell 1 viser landvektene i referanseporteføljen etter oppdatering med nye BNP-vekter fra 30. juni 2003. Land som bruker valutaen euro utgjorde 75,8 prosent av referanseporteføljen, mens andre europeiske land utgjorde 24,2 prosent.

Utvalget av obligasjoner som inngår i referanseporteføljen fra hvert land kan bli endret månedlig. Dessuten bringes durasjonen tilbake til den opprinnelige hver måned. Det betyr at den detaljerte referanseporteføljen også endres like hyppig.

Olje- og energidepartementet har bestemt at markedsrisikoen definert som avvik fra referanseporteføljen aldri skal overstige 0,75 prosentpoeng forventet relativ volatilitet. Olje- og energidepartementet har videre bestemt at renterisikoen målt ved gjennomsnittlig modifisert durasjon i hver valuta skal være 4 i fondets referanseportefølje og ikke høyere enn 5 samlet i den faktiske porteføljen. Begrepene relativ volatilitet og modifisert durasjon er nærmere forklart i avsnitt 5.

2. Markedsutviklingen

2.1. Hovedtrekk

Vekstutsiktene for Europa er svekket ytterligere gjennom andre kvartal. Ved utgangen av kvartalet viste gjennomsnittet av mange økonomers prognoser en forventet vekst på rundt én prosent for 2003, se figur 1. Forventet vekstrate i USA har i løpet av våren stabilisert seg i overkant av to prosent. I Japan har forventet vekstrate stabilisert seg i underkant av én prosent.

I USA har lave renter ført til økt refinansiering av boliglån og økt boligbygging. Det er videre vedtatt skattelettelser som forventes å øke forbruksetterspørselen utover høsten. Næringslivet viser imidlertid fortsatt svak vilje til å øke investeringene. Dollaren har svekket seg, særlig mot euro. Dette gir vekstimpulser til amerikansk eksportindustri.

Den underliggende inflasjonsraten i USA ligger nå rundt 1,5 prosent og er fremdeles fallende. Den amerikanske sentralbanken har ved flere anledninger signalisert bekymring for at inflasjonen skal bli for lav. 25 juni satte sentralbanken ned styringsrenten fra 1,25 til 1 prosent, med faren for deflasjon som en hovedbegrunnelse.

Figur 1: Forventet prosentvis vekst i bruttonasjonalproduktet i 2003 i USA, EU og Japan, målt på ulike tidspunkter siste 12 måneder

Kilde: Consensus Economics Inc.

I Europa er styrkingen av euroen en viktig del av forklaringen på nedjusteringen av vekstutsiktene. Den europeiske sentralbanken sikter mot en inflasjon i underkant av to prosent, mens den faktiske inflasjonsraten nå svinger rundt et litt høyere nivå. Den kraftige styrkingen av euroen er en ulempe for europeisk eksportindustri, men vil på den annen side bidra til å få inflasjonen ned. Den europeiske sentralbanken satte 5. juni ned styringsrenten fra 2,5 til 2 prosent.

Forventet vekst i Japan ligger under en prosent etter en oppjustering i første kvartal. Yen har styrket seg mot dollar, men har svekket seg mot euro. Dette har, sammen med sterk etterspørsel etter japanske varer i Asia, bedret utsiktene for økonomisk vekst noe.

2.2 Rentemarkedene

Obligasjonsrentene i de tre hovedregionene USA, Japan og Europa har hatt noenlunde parallell utvikling gjennom andre kvartal. Rentene falt betydelig fra begynnelsen av kvartalet til midt i juni. Deretter har tiårsrentene steget med om lag 0,4 prosentpoeng i alle de tre regionene. Rentene i USA og Europa endte likevel om lag et halvt prosentpoeng under nivået fra begynnelsen av kvartalet.

Tiårs rentene i USA falt fra rundt fire prosent i begynnelsen av kvartalet til like over tre prosent like før den amerikanske sentralbanken reduserte styringsrenten 25. juni. Eurorentene falt litt mindre. Den sterke nedgangen i rentene kom etter uttalelser som ble tolket slik at den amerikanske sentralbanken ikke ville sette renten opp, selv om den økonomiske veksten skulle ta seg opp. Det har også vært diskutert ytterligere tiltak fra sentralbanken dersom aktiviteten i økonomien ikke skulle ta seg opp til tross for lave renter. Investorene synes å ha tolket dette slik at sentralbanken ville kunne kjøpe obligasjoner med lang løpetid i markedet for å få lange renter ned.

Figur 2: Utviklingen i obligasjonsmarkedene siste 12 måneder. Rentene på statsobligasjoner i USD og EUR med om lag 10 års gjenstående løpetid. Prosent p.a.

Den sterke nedgangen i rentene i mai kan altså tolkes som en reaksjon på forventningene om en mer aktiv amerikansk pengepolitikk. Det kom ikke ny informasjon fra verken amerikansk eller europeisk økonomi som kunne tyde på en forverring av utsiktene til økonomisk vekst. Aksjekursene fortsatte også videre opp i mai, og det er normalt ikke forbundet med forventninger om svak vekst i økonomien.

De siste dagene i juni har rentene imidlertid steget med nesten et halvt prosentpoeng. Stemningen i obligasjonsmarkedet snudde etter at et stemningsbarometer fra industrien viste tegn på at særlig amerikansk økonomi kunne stå overfor en sterkere oppgang enn tidligere ventet. Amerikanske inflasjonstall var også noe høyere enn markedet hadde ventet. Den amerikanske sentralbanken senket 25. juni styringsrenten med bare 0,25 prosentpoeng, og ikke med 0,5 prosentpoeng slik mange hadde ventet. Dette ble tolket som et tegn på at lange renter burde øke, både i USA og i Europa.

Figur 3: Verdiutviklingen på Lehman Global Aggregate statsobligasjonsindekser i Europa siste 12 måneder (31.12.2002=100)

3. Gjennomføring av forvaltningen

Markedsverdien av fondets investeringsportefølje økte i andre kvartal fra 12 450 til 12 820 millioner kroner. Hovedårsakene var positiv avkastning og at investeringsvalutaene ble mer verdt i forhold til kronen. Fra fondets arbeidskonto ble det i andre kvartal foretatt skadeutbetalinger for 347 millioner kroner, se note 4 til regnskapet i avsnitt 8.

Ved utgangen av kvartalet var innestående på arbeidskontoen 967,8 millioner kroner, etter at det ble overført 880,6 millioner fra Olje- og Energidepartementet 26. juni. Dette beløpet kunne først investeres i internasjonale verdipapirer med valuta 3. juli. I forbindelse med overføringen fra departementet var det derfor i noen dager større saldo på arbeidskontoen enn det etter forskriften normalt skal være.

Tabell 2 viser markedsverdiene av Petroleumsforsikringsfondets ulike valutaporteføljer ved utgangen av andre kvartal 2003. Hele porteføljen blir forvaltet internt i Norges Bank, og har hele tiden ligget svært nær referanseporteføljen.

Tabell 2: Markedsverdien av Petroleumsforsikringsfondets internasjonale portefølje ved utgangen av hvert kvartal.Millioner kroner

	30.06.2002	30.09.2002	31.12.2002	31.03.2003	30.06.2003
CHF	338	343	348	370	408
DKK	222	229	232	254	260
EUR	7 821	8 430	8 618	9 437	9 701
GBP	1 727	2 035	1 988	2 042	2 082
SEK	311	313	321	348	369
Total markedsverdi	10 418	11 348	11 507	12 450	12 820

Porteføljen er i hovedsak investert i statsobligasjoner som inngår i referanseporteføljen. En begrenset del av porteføljen er investert i obligasjoner med en viss kredittrisiko (kredittpapirer). Kredittpapirene i obligasjonsporteføljen har enten eksplisitt eller implisitt statsgaranti eller er garantert av internasjonale organisasjoner med høy kredittverdighet. Kredittrisikoen fører likevel til at disse papirene får et rentepåslag i markedet. Papirene har også lavere likviditet enn statsobligasjoner, noe som fører til at renten inneholder en ekstra likviditetspremie i forhold til renten på sammenlignbare statspapirer. Kredittpapirer har dermed høyere rente enn sammenlignbare statspapirer, men renteforskjellen varierer over tid, og det fører til svingninger i avkastningen på kredittpapirer sammenlignet med avkastningen på statspapirer.

4. Avkastning

Tabell 3 viser at Petroleumsforsikringsfondet i andre kvartal 2003 hadde en avkastning på 1,75 prosent målt i den valutakurv som svarer til sammensetningen av referanseporteføljen. Målt i norske kroner var avkastningen på 6,23 prosent. Forskjellen skyldes at euroen og de andre valutaslagene i referanseporteføljen har styrket seg mot kronen i løpet av kvartalet. Den faktiske avkastningen var 0,05 prosentpoeng høyere enn avkastningen på referanseporteføljen.

De faktiske avkastningstallene inneholder normale transaksjonskostnader forbundet med indeksering av porteføljen. Disse kostnadene tas ikke med ved beregning av referanseavkastningen. Norges Bank anslår at de utgjør om lag 0,02 prosent av porteføljeverdien pr år. På den annen side inngår inntekter fra utlån av obligasjoner i de faktiske avkastningstallene, men ikke i referanseavkastningen. Utlånsvirksomheten drives både internt og gjennom enkelte av de eksterne depotinstitusjonene. Inntektene fra denne typen virksomhet var i første halvår på 1,271 millioner kroner som tilsvarer en årsrate på 0,02 prosent, regnet som andel av fondets gjennomsnittlige markedsverdi.

Tabell 3: Avkastningen for Statens petroleumsforsikringsfond i prosent

	Avkastning målt i referanse porteføljens valutakurv		Avkastning målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Differanse
Første kvartal	1,52	1,47	9,42	9,37	0,06
April	0,12	0,11	-1,48	-1,50	0,01
Mai	1,68	1,63	2,00	1,95	0,05
Juni	-0,06	-0,05	5,71	5,72	-0,01
Andre kvartal	1,75	1,70	6,23	6,17	0,05
Første halvår	3,29	3,19	16,24	16,12	0,11

5. Risikoeksponering

5.1. Markedsrisiko

Avvikene i markedseksponering mellom faktisk portefølje og referanseporteføljen har vært svært små gjennom hele kvartalet, med lave tall for forventet relativ volatilitet i figur 4. Merk at det er et brudd i tidsserien fra august til september 2002, fordi BARRA-modellen for beregning av markedsrisiko da ble erstattet av modellen RiskManager fra RiskMetrics.

Figur 4: Forventet relativ volatilitet siste 12 måneder (målt i basispunkter, dvs hundredeler av et prosentpoeng)

Etter Olje- og energidepartementets retningslinjer skal gjennomsnittlig modifisert durasjon ikke være høyere enn 5 i den faktiske porteføljen samlet. Tabell 4 viser at denne grensen er overholdt. Retningslinjene sier videre at obligasjonsindeksene i hver valuta skal veies sammen med pengemarkedsindekser slik at durasjonen i referanseporteføljen blir 4 i hver valuta. Den faktiske porteføljen hadde ved utgangen av kvartalet noe lavere durasjon.

Tabell 4: Porteføljens modifiserte durasjon fordelt på valuta pr 30. juni 2003

Valuta	Faktisk portefølje	Referanseporteføljen
Totalporteføljen	3,92	3,89
CHF	3,48	3,92
DKK	3,92	3,90
EUR	3,92	3,86
GBP	3,98	3,97
SEK	3,91	3,91

Forventet relativ volatilitet Olje- og energidepartementets grense for markedsrisiko i forvaltningen av Petroleumsforsikringsfondet bruker risikomålet forventet relativ volatilitet. Målet er definert som forventet verdi av standardavviket til differansen mellom den årlige avkastningen på de faktiske investeringene og avkastningen på referanseporteføljen. Når avvikene fra referanseporteføljen er avgrenset ved å sette en øvre grense for forventet relativ volatilitet, vil den faktiske avkastningen med høy sannsynlighet variere innenfor et bånd rundt avkastningen på referanseporteføljen. Desto lavere en setter grensen for markedsrisiko, desto snevrere blir båndet. Forventet relativ volatilitet på 0,75 prosentpoeng betyr at faktisk avkastning på en portefølje som ligger fast over tid, i gjennomsnittlig to av tre år vil avvike med mindre enn 0,75 prosentpoeng fra referanseavkastningen.

Modifisert durasjon Olje- og energidepartementets grense for renterisiko i forvaltningen bruker risikomålet modifisert durasjon. Durasjonen til en obligasjon er den tid det i gjennomsnitt tar før alle kontantstrømmer (rentekuponger og hovedstol) forfaller til betaling. Modifisert durasjon gir i tillegg uttrykk for hvor følsom porteføljeverdien er for endringer i rentenivået, og forteller hvor mange prosent verdien av porteføljen vil gå ned med dersom rentene stiger med ett prosentpoeng for alle løpetider. Durasjonen i tabell 4 er målt i BARRA-modellen.

5.2. Kredittrisiko

Tabell 5 viser sammensetningen av obligasjonsporteføljen basert på kredittvurderingene til Moody's og Standard & Poor's. I tabellen er byråenes fininndeling slått sammen til hovedkarakterer, for eksempel ved at Moody’s Aa inneholder både Aa1, Aa2 og Aa3. Videre er statsobligasjoner og statsgaranterte obligasjoner uten kredittvurdering gitt utstederlandets kredittvurdering.

Moody’s har vurdert en større andel av porteføljen i beste ratingklasse enn Standard&Poor’s. Forskjellen består i ulik vurdering av spanske statsobligasjoner.

Tabell 5: Porteføljen pr 30. juni 2003 fordelt etter kredittvurdering

Moody’s		Standard & Poor’s
Karakter	Prosent av total markedsverdi	Karakter	Prosent av total markedsverdi
Aaa	67,61	AAA	65,25
Aa	31,18	AA	33,54
A	1,21	A	1,21

5.3. Overholdelse av forskriften

Tabell 6 gir en oversikt over de grenser for risikoeksponering som er fastsatt i

forskriften og retningslinjene, og viser den faktiske tilpasning av porteføljen i forhold til grensene ved slutten av kvartalet. Grensene har vært overholdt gjennom hele kvartalet.

Tabell 6: Forskriftens og retningslinjenes grenser for risikoeksponering

Paragraf	Risiko	Grenser	Faktisk
			31.03.2003	30.04.2003	31.05.2003	30.06.2003
§ 4	Markedsrisiko	Maksimalt 0,75 prosentpoeng relativ volatilitet	0,04	0,04	0,04	0,07
§ 5	Renterisiko	Modifisert durasjon 5	3,80	3,91	3,90	3,92
§ 6	Kredittrisiko*	Maks 30% i bankinnskudd	1,66	2,86	2,56	1,63

6. Kostnader i forvaltningen

Tabell 7 gir en oversikt over kostnader ved forvaltningen av Petroleumsforsikringsfondet i første halvår 2003. Honorarer til depotinstitusjoner faktureres separat for fondet. Norges Banks øvrige driftskostnader er felles for alle de fond som forvaltes av Norges Bank Kapitalforvaltning. Foruten Petroleumsforsikringsfondet er det Statens petroleumsfond og den største delen av Norges Banks valutareserver. Felleskostnadene fordeles på de tre fondene ved hjelp av et sett internpriser. Felleskostnadene omfatter ikke bare Norges Bank Kapitalforvaltning, men også alle støttefunksjoner utført av andre deler av Norges Bank. Omfanget av den siste typen kostnader er beregnet etter de retningslinjer som gjelder for forretningsdrift i Norges Bank.

Tabell 7: Forvaltningskostnader i første halvår 2003 (tusen kroner)

Honorar til depoter	386
Interne kostnader i forvaltningen	2 323
Sum forvaltningskostnader	2 709

Kostnadene i tabellen utgjør som årsrate 0,05 prosent av gjennomsnittlig portefølje. Forvaltningsavtalen mellom Olje- og energidepartementet og Norges Bank fastsetter prinsippene for den godtgjøring Norges Bank skal motta for å utføre forvaltningen av Petroleumsforsikringsfondets portefølje, Utgangspunktet er at godtgjøringen skal dekke de kostnader banken har. For 2003 er det fastsatt en godtgjøringssats på 0,06 prosent av gjennomsnittlig markedsverdi av porteføljen.

7. Regnskapsrapportering

Regnskapstall for Statens petroleumsforsikringsfond leveres av Budsjett- og regnskapsavdelingen i Norges Bank.

Tabell 8: Resultatregnskap pr 30.06.2003, med sammenligningstall for 2002

	30.06.2003	30.06.2002
DRIFTSINNTEKTER/-KOSTNADER
Premieinntekter (overført fra staten)	440 300 000	350 000
Netto skadeerstatninger (note 4)	-476 676 282	-109 065
Forvaltningsgebyr	-3 654 375	-3 255
Diverse kostnader	-8 824	-10
Netto driftsresultat	-40 039 481	237 670
FINANSINNTEKTER/-KOSTNADER
Renter bankinnskudd i utlandet	1 524 903	1 358
Renter utenlandske ihendehaverobligasjoner	222 408 087	228 577
Renter utlån utenlandske banker	54 179 551	45 312
Renter innskudd i Norges Bank	815 719	1 654
Renter innlån	-6 450 325	-4 822
Netto finansinntekter	272 477 935	272 079
KURSREGULERINGER
Netto kursgevinst(tap) på valuta	1 443 148 146	-892 521
Netto kursgevinst(tap) på utenlandske verdipapirer	111 098 058	-27 730
Netto kursregulering	1 554 246 204	-920 251
RESULTAT pr. 30.06.03/30.06.02	1 786 684 658	-410 502

Tabell 9: Balanse pr 30.06.2003, med sammenligningstall for 2002

	30.06.2003	30.06.2002
EIENDELER
Innskudd i Norges Bank	967 798 896	44 109
Bankinnskudd i utlandet	212 482 359	207 864
Utenlandske ihendehaverobligasjoner (note 2)	9 877 689 667	8 272 576
Utlån utenlandske banker	4 108 460 238	2 408 098
Opptjent ikke forfalte renter	175 689 738	158 481
Opptjent premieinntekt	-	350 000
Kildeskatt	2 154 325	2 310
Andre kortsiktige fordringer	-	60
SUM EIENDELER	15 344 275 224	11 443 498
GJELD OG EGENKAPITAL
Gjeld:
Innlån utenlandske banker	405 671 518	345 999
Inngåtte, ikke oppgjorte verdipapirhandler	1 153 263 278	285 441
Mottatt, ikke forfalt premieinntekt	440 300 000	-
Forfalt, ikke betalt forvaltningsgebyr	3 654 375	3 255
Kursregulering terminkontrakter	21 760	-
Påløpte, ikke forfalte renter	-	403
Sum gjeld	2 002 911 533	635 098
Egenkapital:
Egenkapital pr. 30.06.03/30.06.02	11 554 679 033	11 218 902
Resultat	1 786 684 658	-410 502
SUM GJELD OG EGENKAPITAL	15 344 275 224	11 443 498

Solgt futures pr. 30.06.03/30.06.02 (note 3)	-	0
Kjøpt futures pr. 30.06.03/30.06.02 (note 3)	-	0
Solgt valuta på termin pr. 30.06.03/30.06.02 (note 3)	-53 846 330	-40 947
Kjøpt valuta på termin pr. 30.06.03/30.06.02 (note 3)	53 846 330	40 947

NORGES BANK

Budsjett- og regnskapsavdelingen

Unni Lærum
Direktør

Noter til Statens Petroleumsforsikringsfonds regnskapNoter til Statens Petroleumsforsikringsfonds regnskap pr. 30.06.2003

Note 1: REGNSKAPSPRINSIPPER

Regnskapet er presentert i samsvar med lov om Statens Petroleumsforsikringsfond og i overensstemmelse med god regnskapsskikk.

Skadeutbetalinger bokføres på utbetalingstidspunktet.

Inntekter og kostnader i valuta er omregnet til norske kroner etter kursen på transaksjonstidspunktet.

Eiendeler i utenlandsk valuta er omregnet til norske kroner pr. 30.06.03 etter WM Reuters London, 16p.m.

Note 2: VERDIPAPIRER

Verdipapirporteføljen er vurdert til markedspris pr. 30.06.2003.

Tall i hele tusen	2003	2002
Gjennomsnittlig Anskaffelseskost: Ihendehaverobligasjoner	9 394 608,9	8 175 756
Markedsverdi: Ihendehaverobligasjoner	9 877 689,7	8 604 130

Note 3: BØRSNOTERTE RENTETERMINKONTRAKTER (FUTURES)

Børsnoterte renteterminkontrakter er avtaler om å kjøpe eller selge en standard mengde av et finansielt instrument på en fremtidig dato til en pris fastsatt ved kontraktsinngåelsen. Det er stilt sikkerhet i verdipapirer for initialmarginen med EUR 2 000 000. Alle kontrakter har løpetid under ett år.

Ved utgangen av juni 2003 var det solgt valuta på termin med markedsverdi for 53 846,3 tusen kroner og kjøpt valuta på termin med markedsverdi for 53 846, 3 tusen kroner.

Note 4: SKADEERSTATNINGER

I forståelse med Olje- og energidepartementet er det ikke foretatt avsetning for påløpte skadekostnader.

Listen over de enkelte skadeutbetalinger er unntatt offentlighet med hjemmel i offentlighetsloven § 5a.