Inflasjonsrapport 1/2003

Utskrift

Utdypinger

Oversikt over utdypinger i inflasjonsrapportene 2000-2003

Figur 1

Det internasjonale børsfallet førte til økt risikoaversjon og forventninger om ytterligere nedgang. Mange investorer ønsket derfor å plassere mer i rentepapirer. I følge markedsaktørene fremsto da norske kroner, med relativt høy rente, som et godt alternativ. Kronekursen har vært sterkt korrelert med amerikanske aksjekurser de siste årene, se figur 2.

Figur 2

De forventede svingningene mellom hovedvalutaene, målt ved en indikator basert på opsjonspriser (GRI¹), falt, se figur 3. Forventninger om mindre kurssvingninger mellom hovedvalutaene gir i følge markedsaktørene mindre rom for spekulasjonsgevinster i valutamarkedet. Investorene har derfor lagt større vekt på renteforskjeller enn tidligere og plasserte en større del av sine porteføljer i høyrentevalutaer som norske kroner.

Figur 3

Oljeprisen økte betydelig fra utgangen av 2001, se figur 4. Markedsaktørene peker på at høyere oljepris isolert sett gjør norske kroner mer attraktive.

Figur 4

I fjor ble norske kroner tidvis vurdert som en tilfluktsvaluta. I tider med uro søker investorer mot trygge plasseringer. Tradisjonelt har dette vært gull, sveitsiske franc og amerikanske dollar. Stor usikkerhet knyttet til en mulig krig i Irak og dens effekt på oljeprisen, førte til at mange oppfattet norske kroner som et midlertidig trygt alternativ.

For å ta markedet på alvor og undersøke hvilken betydning disse forholdene har hatt for kronekursen, har Norges Bank forsøkt å belyse utviklingen i konkurransekursindeksen gjennom en økonometrisk modell. Modellen inkluderer effekter av renteforskjellen mot utlandet, utviklingen i amerikanske aksjekurser, størrelsen på forventet variabilitet mellom hovedvalutaene (GRI) og oljeprisen, se teknisk vedlegg. Modellen er estimert på månedsdata fra juli 1999 til januar 2003 og forklarer utviklingen de siste årene godt, se figur 5.

Figur 5

Modellen indikerer at økende renteforskjell kan forklare om lag 40 prosent av kronestyrkingen fra mai 2000 til januar 2003, se tabell 1. Børsnedgangen og fallende variabilitet mellom hovedvalutaene kan forklare om lag 55 prosent av kronestyrkingen i perioden. Disse faktorene bidro fordi renteforskjellen var positiv, se diskusjonen over. Økt oljepris bidro også noe til kronestyrkingen fra mai 2000.

Tabell 1

De ulike faktorenes bidrag varierer over tid. Økt oljepris kan ifølge modellen forklare om lag 35 prosent av appresieringen fra desember 2001 til januar i år, se tabell 2. Dette bidraget kan fange opp effekter av at kronen ble vurdert som en tilfluktsvaluta. Utviklingen i renteforskjellen kan forklare om lag 30 prosent av kronestyrkingen i perioden, mens børsfall og fallende variabilitet mellom hovedvalutaene kan forklare om lag 35 prosent.

Tabell 2

Modellen impliserer at renteforskjellen betyr mer for valutakursen desto mer aksjekursene faller og desto lavere forventet variabilitet det er mellom hovedvalutaene. Den forventede gevinsten ved å spekulere i aksjer eller valuta kan være liten når aksjekursene faller og valutakursene svinger lite. I en slik situasjon vil aktørene legge større vekt på renteforskjeller enn når aksjekursene øker og når valutakursene svinger mye. Tabell 3 tyder på at renteeffekten økte markert fra mars 2000 til januar i år. I mars 2000 var det høy forventet variabilitet mellom hovedvalutaene, og aksjekursene hadde økt kraftig. I januar i år var det derimot lav forventet variabilitet mellom hovedvalutaene, og aksjemarkedet hadde falt kraftig.

Tabell 3

Temaene i valutamarkedene skifter. Høsten 1998 var preget av uro på de internasjonale finansmarkedene. Til tross for høy rente i Norge gikk investorene ut av kroner og inn i sveitsiske franc og amerikanske dollar. I siste halvdel av 1990-tallet var det jakten på avkastning i aksjemarkedene som preget kapitalstrømmene før den internasjonale nedgangen satte inn. I perioden med kronekursstyrking fra mai 2000 søkte aktørene etter rentegevinster. Virkningene på kronen av høy og økende renteforskjell er blitt forsterket av forholdene i de internasjonale kapitalmarkedene.

Rentekuttene i desember og januar og en lavere rentedifferanse er blitt etterfulgt av en svekkelse i kronekursen. Svakere kronekurs er i tråd med hva en ville vente, og også i tråd med modellens prediksjoner. Selv om modellen kan forklare den historiske utviklingen godt, er den ikke uten videre egnet som en prognosemodell. Generelt er det vanskelig å forklare utviklingen i valutakursen og forutsi den videre utviklingen med samme forklaringsmodell. Sammenhengene i valutamarkedet er ustabile. I tillegg til den rene renteavkastningen gjenspeiler dagens valutakurs markedsaktørenes forventninger om den fremtidige kursen og deres vurdering av risiko. Aktørenes forventninger, deres syn på risiko og hvilken informasjon som blir brukt i forventningsdannelsen er forhold som ikke kan observeres direkte. I tillegg varierer alle tre faktorene over tid. Det gjør det vanskelig å finne stabile sammenhenger for valutakursen.

Teknisk vedlegg: Estimeringsresultater

Modellen omtalt over er gitt ved:

et = konstant +	0,192 et-1 -	0,330 et-1 -	0,042 oljeprist +	0,020 grit
	(1,73)	(6,50)	(6,03)	(2,63)

-	0,019 RDIFFt -	0,043 2RDIFFt-1 -	0,053 2RDIFFt-3
	(3,76)	(6,01)	(6,71)

-	0,064 RDIFFt-5 +	0,018 (gri·RDIFF)t-1 +	0,012 (6aksjet)·RDIFFt
	(7,67)	(6,12)	(2,98)

Estimeringsperiode: 1999.7-2003.1 (månedstall).
Absolutte t-verdier er oppgitt i parantes under estimatene.
er en differensoperatør; = (X_t-X_t-1), ₂ = (X_t-X_t-2) og ₆ = (X_t-X_t-6).
Avviket mellom den faktiske og modellerte valutakursen er i gjennomsnitt på 0,4 prosent av valutakursen.

Variablene er definert ved:
e = Logaritmen til konkurransekursindeksen
oljepris = Logaritmen til oljeprisen (Brent blend målt i amerikanske dollar)
gri = Logaritmen til GRI
RDIFF = Tre måneders renteforskjell overfor utlandet
aksje = Logaritmen til S&P 500 – indeksen

Aksjekursene er målt ved utgangen av hver måned. De øvrige variablene er månedsgjennomsnitt.

En enkel og mye brukt metode for å beregne trendmessig produksjon er ved hjelp av et såkalt Hodrick-Prescott filter (HP).¹ HP-metoden forutsetter at en kan dekomponere en tidsserie i en trendkomponent og en syklisk komponent. Metoden tillater gradvise endringer i trendmessig produksjon over tid, mens mer kortsiktige fluktuasjoner antas å gjenspeile sykliske variasjoner i etterspørselen i økonomien, se figur 1. Ved bruk av HP-metoden må en velge en parameter som gir uttrykk for omfanget av variasjoner i trendmessig produksjon – det vil si hvor stiv trenden skal være. Det er ingen fasit for hvilken verdi denne parameteren skal ha.²

Figur 1

Med utgangspunkt i årlige nasjonalregnskapstall for BNP for Fastlands-Norge for perioden 1970-2001 forlenget med egne anslag for perioden 2002-2005, har vi benyttet HP-metoden for å beregne trendmessig produksjon. En svakhet med HP-metoden er at økonomiske fluktuasjoner i slutten av beregningsperioden får stor vekt i beregningen av trendmessig produksjon. Dersom for eksempel faktisk produksjon faller i slutten av beregningsperioden, vil også trendmessig produksjon avta slik at den kan bli undervurdert. Problemet kan reduseres dersom en forlenger serien med anslag der veksten i økonomien tar seg opp mot hva som har vært den langsiktige trenden.

Hvis produksjonsgapet brukes som en indikator for hvordan pengepolitikken bør innrettes, blir de siste årene i beregningene de mest interessante. Det er også de siste observasjonene som er beheftet med mest usikkerhet. Erfaringsmessig blir nasjonalregnskapstall for BNP revidert forholdsvis mye. Det er en betydelig svakhet ved produksjonsgapet som konjunkturindikator.³ På grunn av den høye usikkerheten knyttet til HP-metoden på slutten av beregningsperioden bruker vi ikke tallene for de siste årene, men stopper i 1999.

Skjønnsmessige vurderinger

For årene etter 1999 lager vi skjønnsmessige anslag for trendveksten. Disse anslagene brukes i beregningen av produksjonsgapet i de påfølgende årene. Endringen i produksjonsgapet fra år til år framkommer som forskjellen mellom veksten i faktisk produksjon og den anslåtte veksten i trendmessig produksjon.

Ved å ta utgangspunkt i produksjonsgapet for 1999 i beregningen av produksjonsgapet i de påfølgende årene, reduseres følsomheten i beregningene overfor revideringer i BNP-tallene og usikkerheten i anslagene for BNP. HP-metoden antyder et produksjonsgap på om lag 2¾ prosent i 1999.

For 2000 – 2002 lager vi anslag på veksten i trendmessig produksjon på basis av anslag for den demografiske tilveksten til arbeidsstyrken og anslag på trendmessig vekst i produktiviteten. Vi har også korrigert for varige endringer i arbeidstiden. Utvidelsen av den tariffestede ferien i 2001 og 2002 reduserte trendveksten med anslagsvis ½ prosentpoeng i hvert av disse årene. Slike skjønnsmessige vurderinger av trendveksten gir etter vår oppfatning bedre anslag på produksjonsgapet enn det en mekanisk bruk av HP-metoden ville gitt.

Produksjonsgapet har avtatt fra et forholdsvis høyt nivå i 1998, se figur 2. Det indikerer at det innenlandske inflasjonspresset gradvis har avtatt de seneste årene. Beregningene tyder på at produksjonsgapet var om lag 1 prosent i 2002. Usikkerheten tilsier imidlertid at en bør være varsom med å trekke konklusjoner ut fra tall for enkeltår. I praksis er det viktig å se på produksjonsgapet sammen med konjunkturindikatorer som er mindre utsatt for revisjoner, som for eksempel lønnsvekst, arbeidsledighet, kredittvekst osv.

Figur 2

Referanser
Frøyland, E. og R. Nymoen (2000).”Produksjonsgapet i norsk økonomi, forskjellige metoder, samme svar?”, Penger og Kreditt nr 1, Norges Bank.

Giorno, C., P. Richardson, D. Roseveare og P. van den Noord (1995). “Estimating potential output, output gaps and structural budget balances”, Working Papers No. 152, OECD.

Hodrick, R. J. og E.J. Prescott (1997). ”Post-war U.S business cycles: An empirical investigation”, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 29, No.1, 1-16.

Olsen. K., J.F. Qvigstad og Ø. Røisland (2003). ”Monetary Policy in Real Time. The Role of Simple Rules” Kommer i serien BIS-papers. Bank for International Settlements

Figur 1

Bilmarkedet er preget av monopolistisk konkurranse, og en del av kursgevinsten av at pundet styrket seg tilfalt i starten bilprodusentene. Også bilimportørene økte sine avanser den første tiden. Importprisene på biler, slik disse måles ”ved havnen”, falt med 7 prosent fra august 1996 til november 1997. I samme tidsrom økte forbrukerprisene på biler og motorsykler med om lag 1 prosent. Som en følge av dette startet britiske konkurransemyndigheter undersøkelser og utredninger om hvordan konkurransen i bilmarkedet virket. Dette arbeidet skapte forventninger om prisfall på biler, og etterspørselen falt. Dette fallet i etterspørselen gjorde at både bilprodusenter og bilimportører begynte å redusere sine marginer igjen.

I følge våre beregninger vil effekten fra styrkingen av kronekursen til prisene på importerte konsumvarer i Norge være kraftigst i tredje kvartal 2003, om lag tre og et halvt år etter at kronen begynte å styrke seg. Beregningene bygger på en forutsetning om at kronen vil holde seg på nivået fra februar, og tar hensyn til effektene av at kronen svekket seg fra begynnelsen av 1997 til mai 2000. Holdes bilprisene utenfor, har gjennomslaget fra valutakursen til prisene på importerte konsumvarer i hovedsak vært i tråd med våre beregninger.

Figur 2

Bilprisene stiger imidlertid fortsatt tre år etter at kronen begynte å styrke seg. Kronestyrkingen har så langt gitt bilprodusenter og/eller importørene økte marginer. Erfaringene fra Storbritannia er at styrking av valutakursen vil gi utslag i lavere forbrukerpriser på biler, men at manglende konkurranse kan bidra til at det tar tid før utslaget kommer.

Styrket kronekurs og økende bilpriser i Norge har gjort det mer lønnsomt med privat import av biler. Konkurransen i det norske bilmarkedet har økt gjennom privat bilimport. 20 prosent av alle førstegangsregisterte biler i 2001 var importerte bruktbiler. I fjor økte denne andelen til 30 prosent. Det er grunn til å tro at privatimport av nye biler også har økt. Den økte privatimporten av biler representerer tap av markedsandeler for de norske importørene av nye biler. Som et svar på dette har importørene av enkelte bilmerker nylig redusert eller varslet en viss reduksjon i prisene på nye biler. Det ser dermed ut til at det vil komme en prisnedgang, men senere enn vi hadde forventet.

Etterprøving av Norges Banks anslag for 2001 og 2002¹

Konsumprisveksten korrigert for avgifter og energipriser (KPI-JAE) ble 2,3 prosent i 2002. Dette var om lag som Norges Bank anslo utviklingen to år tidligere. Etterprøving av tidligere anslag gir et viktig bidrag til å bedre forståelsen av økonomiens virkemåte og til å vurdere pengepolitikken. Det kan være mange årsaker til at anslagene ikke treffer, eller inflasjonsanslaget kan treffe på tross av en uventet utvikling i viktige forklaringsfaktorer. Formålet med våre anslag er ikke nødvendigvis å treffe best mulig, men å gi et best mulig beslutningsgrunnlag for pengepolitikken. Anslagene i inflasjonsrapporten er betinget på beregningstekniske forutsetninger om rente og valutakurs. Ofte vil renten bli endret i forhold til forutsetningen nettopp for å søke å oppnå en annen utvikling enn anslaget viser.

Figur 1 og 2 viser anslag for 2001 og 2002 gitt ved utgangen av 2000 og den faktiske utviklingen i noen viktige makroøkonomiske størrelser. Arbeidsledigheten holdt seg som ventet lav gjennom 2001, men økte mer enn ventet i 2002. Også produksjonen og sysselsettingen utviklet seg om lag som ventet. Anslaget for konsumprisveksten traff i 2001 og ble ¼ prosentpoeng lavere enn anslått i 2002. Denne utviklingen må imidlertid ses i lys av enkelte andre utviklingstrekk:

Figur 1     Figur 2

• Veksten internasjonalt ble markert svakere enn i våre prognoser. Først og fremst skyldtes dette et uventet kraftig tilbakeslag i USA som smittet til Europa. De internasjonale prisene utviklet seg imidlertid om lag som anslått. Oljeprisen gikk noe mer ned i 2001 enn forutsatt, men tok seg kraftig opp gjennom 2002. Ved utgangen av fjoråret var oljeprisen markert høyere enn lagt til grunn to år tidligere.
• Selv om vi traff godt på produksjons- og etterspørselsutviklingen i norsk økonomi, tiltok arbeidsledigheten mer enn anslått gjennom 2002. Ved utgangen av fjoråret var ledighetsraten nærmere ¾ prosentpoeng høyere enn vi hadde anslått to år før.
• Lønnsveksten ble betydelig høyere enn ventet både i 2001 og 2002, til tross for at arbeidsledigheten økte mer enn anslått.
• Høsten 2000 var anslagene basert på en forutsetning om at renten falt i tråd med markedets forventninger og at valutakursen lå uendret. Med bakgrunn i langt høyere lønnsvekst enn anslått måtte renten holdes høyere enn dette for å stabilisere inflasjonen. Pengemarkedsrenten ble i gjennomsnitt 0,2 prosentpoeng høyere enn forutsatt i 2001 og 0,9 prosentpoeng høyere i 2002.
• Anslagene var basert på en teknisk forutsetning om uendret kronekurs. Den importveide kronekursen var imidlertid i gjennomsnitt for 2002 13 prosent sterkere enn forutsatt to år tidligere. Kronestyrkingen var særlig markert gjennom 2002.

Lønnsveksten ble altså høyere enn ventet og kronekursen ble sterkere enn ventet. Disse to forholdene har virket i hver sin retning på prisveksten, men kan ikke ses uavhengig av hverandre. Den uventet sterke lønnsveksten førte til et høyere rentenivå enn forventet og trolig til forventninger om at renteforskjellen mot utlandet ville holde seg høy. Forventninger om høy renteforskjell mot utlandet ser ut til å ha vært en viktig forklaringsfaktor bak styrkingen av kronen. Utviklingen i internasjonale økonomi og finansmarkeder bidro til å forsterke effekten av den høye renteforskjellen. Også høyere oljepris bidro.

Lønnsutviklingen reiser spørsmål om vår forståelse av økonomiens virkemåte har vært riktig. Norges Bank undervurderte lønnsveksten både for 2001 og 2002. Også for flere av de foregående årene var det en tendens til at lønnsveksten ble høyere enn ventet. Det kan se ut til at vi har overvurdert virkningene av svak lønnsomhet i industrien, som tradisjonelt har hatt rollen som lønnsleder i Norge, og undervurdert virkningene av det stramme arbeidsmarkedet. I en ramme i Inflasjonsrapport 1/2002 redegjorde vi for en modell for lønnsutviklingen som legger mindre vekt på lønnsomhetsforholdene i industrien, og større vekt på forholdene i arbeidsmarkedet, enn det lønnslikningene i den makroøkonomiske modellen RIMINI gjør. Denne alternative lønnsmodellen ville ha truffet vesentlig bedre på den faktiske lønnsutviklingen enn våre anslag fra 2000.