3 Norges Banks inflasjonsanslag
3.1 Inflasjonsutsiktene neste to år
3.2 Internasjonale forhold
3.3 Innenlandske forhold
3.4 Inflasjonsforventningene
Utdyping - Lav prisvekst på importerte konsumvarer
- Hvilke faktorer påvirker kronekursen?
- Renter og forventninger
Norges Bank anslår veksten i konsumprisene til 3 prosent i år, 2¾ prosent neste år og 2¼ prosent i 2002. Anslaget for neste år er oppjustert med ¼ prosentpoeng fra forrige inflasjonsrapport. Anslaget for 2002 er nedjustert med ¼ prosentpoeng. Den underliggende prisveksten - som korrigerer for avgifter, strømpriser og tekniske forhold ved omleggingen av husleieindeksen - anslås til 2¾ prosent i år. For årene etter legges det til grunn at den underliggende prisveksten følger den samlede konsumprisveksten.
På litt sikt blir prisveksten i all hovedsak bestemt av tilbuds- og etterspørselsforhold i økonomien, som reflekteres i utviklingen i produktiviteten, lønnskostnadene og den importerte prisstigningen. Slik priser og lønninger blir bestemt i markedet, vil også inflasjonsforventningene spille en rolle. På kort sikt kan utviklingen i konsumprisene bli påvirket av tilfeldige variasjoner i prisene på enkeltvarer og tjenester, i noen tilfeller betydelig. Utviklingen i konsumprisene har i år vært preget av det markerte forløpet for oljeprisen.
Vi venter at økningen i oljeprisen fortsetter å ha ringvirkninger på prisene på andre varer og tjenester, særlig neste år. På den annen side legger vi til grunn at oljeprisen vil falle ned mot om lag 20 dollar fatet om to år. Når effektene av den høye oljeprisen etter hvert blir uttømt, vil prisveksten avta. Det bidrar til å trekke anslaget for den samlede prisveksten ned. Et høyere rentenivå bidrar til å dempe veksten i etterspørselen innenlands neste år og til at pris- og kostnadsveksten avtar mot slutten av beregningsperioden. Forløpet i anslagene peker i retning av at prisveksten fortsetter å avta i 2003.
Oppgangen i oljeprisen fører til at prisveksten på importerte varer stiger. Hvis oljeprisen faller som forutsatt, vil det også bidra til å dempe den importerte prisveksten. Prisveksten på den tradisjonelle vareimporten ventes å avta fra 4 prosent i år til 2 prosent i 2001 og 1¼ prosent i 2002.
Veksten i bedriftenes lønnskostnader medvirker til å holde prisveksten oppe. Vårens toårige tariffoppgjør tilsier en vekst i lønnskostnadene på 5 prosent i år og 4½ prosent neste år. Siden 1996 har lønnskostnadene i næringslivet økt mer enn det utviklingen i produktiviteten skulle tilsi. Andelen av bedriftenes inntekter som går til lønn har derfor økt. Anslagene innebærer at denne utviklingen fortsetter i år og neste år. Tradisjonelt har redusert lønnsevne i bedriftene bidratt til å moderere lønnsveksten. Vi har lagt til grunn at lønnsdannelsen fortsatt vil fungere på denne måten. Sammen med et noe mindre stramt arbeidsmarked og avtakende konsumprisvekst mot slutten av beregningsperioden venter vi at dette vil bidra til en fortsatt gradvis nedgang i lønnsveksten, til om lag 4 prosent i 2002. Samtidig venter vi en viss økning i produktivitetsveksten, blant annet som følge av avskalling i deler av industrien.
Det er usikkert om den avdempingen av veksttakten i økonomien vi nå ser for oss, vil være tilstrekkelig til at lønnsveksten avtar i tråd med våre anslag. Etterspørselen etter arbeidskraft vokser særlig sterkt i offentlig og privat tjenesteyting, mens sysselsettingen i industrien faller. Konsekvensen av denne todelingen kan bli at lønnsveksten tar seg opp i de tjenesteytende næringene, selv om det er ledige ressurser i økonomien samlet sett. Vi venter imidlertid at blant annet økningen i renten vil føre til lavere vekst i det private forbruket i de neste to årene. Dette vil kunne dempe virkningen av eventuelle flaskehalser i arbeidsmarkedet for de tjenesteytende næringene.
Figur 3.1 Tabell 3.1
Rente- og valutakursforutsetningene
Det fremtidige kortsiktige rentenivået er beregningsteknisk forutsatt å utvikle seg i samsvar med implisitte terminrenter beregnet på grunnlag av avkastningskurven i penge- og obligasjonsmarkedene 21. september. På kort og mellomlang sikt kan terminrentene tolkes som aktørenes forventninger om konjunkturutviklingen, prisutviklingen og innrettingen av pengepolitikken. Anslagene i inflasjonsrapporten er betinget av at rentene utvikler seg i samsvar med disse forventningene.
Norges Banks styringsrenter er hevet med i alt 1,5 prosentpoeng inneværende år. Foliorenten er nå 7,0 prosent. Tremåneders pengemarkedsrenter var i midten av september 7,3 prosent. Terminrentene og prisingen av fremtidige renteavtaler (FRA-renter) tyder på at den norske tremånedersrenten ventes å stige til en topp på 7½ prosent rundt årsskiftet. Deretter er det priset inn forventninger om et fall ned mot 6½ prosent ved utgangen av 2002. Differansen mot pengemarkedsrentene i eurolandene ventes ifølge terminrentene å avta fra dagens nivå på nærmere 2½ prosentpoeng til rundt 1¼ prosentpoeng ved utgangen av 2002. Renteforutsetningen innebærer at det kortsiktige rentenivået gjennom hele beregningsperioden ligger om lag ½ prosentpoeng høyere enn vi la til grunn i juni, se figur 3.2. Sentrale tekniske forutsetninger om penge- og finanspolitikken er gjengitt i tabell 3.2.
Siden forrige inflasjonsrapport har kronekursen målt mot euro styrket seg noe og var 21. september 7,99 kroner. Kursen mot euro har i perioden variert mellom 7,97 og 8,27 kroner. Kronen har i likhet med andre europeiske valutaer svekket seg mot amerikanske dollar.
Anslagene i rapporten er basert på en beregningsteknisk forutsetning om at gjennomsnittlig kursnivå hittil i år, målt mot importveid valutakurs, holdes uendret ut fremskrivningsperioden. Kursforutsetningen innebærer en svekkelse av kronen på om lag 2½ prosent fra 1999 til 2000.
Tabell 3.2 Figur 3.2 Figur 3.3
Fortsatt høy oljepris
Hittil i år har konsumprisveksten i Norge og internasjonalt vært preget av den kraftige økningen i oljeprisen. De siste månedene har økte drivstoffpriser bidratt til å trekke opp konsumprisveksten med om lag ½ prosentpoeng i Norge. I tillegg har oljeprisøkningen ført til prisøkninger på varer og tjenester med oljeprodukter som innsatsfaktor, som for eksempel transporttjenester. Den videre utviklingen i oljeprisen vil virke sterkt inn på konsumprisveksten de neste 6 til 18 månedene. Som en teknisk forutsetning har vi lagt til grunn en gjennomsnittlig oljepris i 2000 på 29 dollar eller 245 kroner per fat. Oljeprisen forutsettes å falle gradvis fra dagens nivå til om lag 20 dollar (170 kroner) per fat ved utgangen av 2002, se figur 3.4. Anslaget for oljeprisen er noe oppjustert fra forrige rapport. Anslagene innebærer et fall på årsbasis i oljeprisen på rundt 5 prosent neste år og nærmere 20 prosent i 2002. De direkte virkningene på konsumprisene gjennom endringer i drivstoffpriser neste år anslås å bli små. For 2002 anslår vi at lavere drivstoffpriser alene kan trekke ned konsumprisveksten med nærmere ¼ prosentpoeng.
På kort og mellomlang sikt utgjør oljeprisutviklingen et usikkerhetsmoment for prisveksten både i Norge og hos våre handelspartnere. Lønnstakere og produsenter av varer og tjenester med oljeprodukter som viktig innsatsfaktor kan ha forventninger om en relativt rask reversering av oljeprisøkningen. Dersom oljeprisen i stedet forblir høy, kan det føre til økte lønnskrav og økte priser på varer og tjenester der oljerelaterte produkter benyttes som innsatsfaktorer. Dette vil i så fall kunne trekke opp også den underliggende prisveksten. På noe sikt vil imidlertid en vedvarende høy oljepris og tiltakende prisvekst både dempe etterspørselsveksten og også trolig bli motvirket av en strammere pengepolitikk i de enkelte landene.
Figur 3.4
Lav prisvekst på importerte konsumvarer
Importprisveksten påvirker utviklingen i konsumprisindeksen både direkte gjennom importerte konsumvarer og indirekte gjennom vareinnsats til norsk produksjon. Samlet anslår vi at prisene på tradisjonelle importvarer vil øke med 4 prosent i år, 2 prosent i 2001 og 1¼ prosent i 2002. Utviklingen er preget av forutsetningen om et fall i oljeprisen fra dagens høye nivå.
Av den tradisjonelle vareimporten til Norge utgjør konsumvarer om lag en tredjedel, mens resten er investeringsvarer og innsatsvarer i næringslivet. Historisk har det likevel vært en nær sammenheng mellom prisutviklingen på tradisjonelle importvarer i utenriksregnskapet og den delen av konsumprisindeksen som består av importerte konsumvarer. Hittil i år har prisveksten på tradisjonelle importvarer tiltatt. Så langt har vi imidlertid sett et fall i prisene på importerte konsumvarer i konsumprisindeksen. En faktor som kan forklare forskjellen, er økte priser på raffinerte oljeprodukter.
I løpet av det siste året har imidlertid også stigende produsentpriser i utlandet i mindre grad enn ventet slått ut i økte priser på importerte konsumvarer til Norge. Det kan ha sammenheng med sterkere konkurranse i de ulike produktmarkedene. Utbredelsen av internett og annen informasjonsteknologi har økt muligheten for importører til å skifte leverandører og bidrar til sterkere internasjonal konkurranse. Lav prisvekst på importerte konsumvarer kan således være et resultat av at importørene flytter ordre til land hvor prisnivået er lavt. De siste årene har det vært en markert økning i importen av konsumvarer fra Øst-Europa og Asia. Lavere prisvekst på importerte konsumvarer enn andre importvarer er ikke et særnorsk fenomen. Den samme utvikling er å finne blant annet i USA, se egen ramme. Prisutviklingen på tradisjonelle importvarer, som inkluderer både innsatsvarer og konsumvarer, kan derfor gi et misvisende bilde av importprisenes bidrag til veksten i konsumprisene.
I lys av prisutviklingen på importerte konsumvarer hittil i år og momentene som er diskutert ovenfor, har vi nedjustert det forventede bidraget til konsumprisveksten fra importprisene noe fra forrige rapport.
Veksten i konsumprisene hos handelspartnerne anslås til 2 prosent både i år og de neste to årene. Anslaget for inneværende år er oppjustert med ¼ prosentpoeng sammenliknet med forrige inflasjonsrapport. Oppjusteringen skyldes hovedsakelig den høye oljeprisen. I tillegg til et forutsatt fall i oljeprisen, venter vi at sterk internasjonal konkurranse, høy produktivitetsvekst og pengepolitikk innrettet mot lav prisvekst vil bidra til å holde den generelle prisveksten nede.
I euroområdet økte tolvmånedersveksten i den harmoniserte konsumprisindeksen med ½ prosentpoeng fra mai til juli. Det er i hovedsak økte energipriser som har bidratt til den økte prisveksten, men prisveksten utenom energi har også tiltatt, se figur 3.5. Prisveksten i euroområdet vil trolig avta noe utover høsten og neste år dersom oljeprisen utvikler seg i tråd med våre forutsetninger. I Sverige venter vi at prisveksten vil ta seg opp i løpet av året etter hvert som kapasitetsutnyttelsen tiltar. I Storbritannia er inflasjonen fortsatt under målet på 2½ prosent, men ventes å ta seg noe opp.
Konsumpriseffektene av oljeprisutviklingen så langt i år gjør at vi oppjusterer anslaget for prisveksten i USA inneværende år, men også her vil forutsetningen om lavere oljepris dempe prisveksten fremover. Stort etterspørselspress og kapasitetsskranker innebærer imidlertid en risiko for at prisveksten utenom energivarer vil ta seg ytterligere opp.
Tabell 3.3 Figur 3.5
Virkninger av endret kronekurs
Den norske kronen har i løpet av det siste året styrket seg i forhold til euro. Men euroen har i løpet av året falt kraftig i forhold til andre valutaer. Ser en på den importveide kronekursen (I-44), som måler kronens verdi mot et gjennomsnitt av valutaene til de 44 landene vi importerer mest fra, har kronen svekket seg med 3½ prosent gjennom det siste året, se figur 3.3. Svekkelsen av kronen bidrar til å øke prisstigningen blant annet gjennom høyere priser på varer og tjenester vi kjøper fra utlandet.
Det er en rekke faktorer som påvirker kronekursen, og det kan være forskjellige faktorer som påvirker utviklingen på kort og lang sikt, se egen ramme. Det er vanlig å anta at valutakursen på lang sikt blir bestemt av grunnleggende forhold som utviklingen i pris- og kostnadsveksten relativt til utlandet og den underliggende vekstevnen i økonomien. Svekkelsen av kronen gjennom det siste året kan imidlertid ses i sammenheng med at den effektive kursen på dollar har styrket seg. Figur 3.6 viser utviklingen i et utvalg av små lands valutaer i forhold til amerikanske dollar. Vi ser at svekkelsen av kronen mot dollar ikke er spesiell for Norge.
Den importveide kronekursen kan komme til å styrke seg igjen hvis dollaren nå er overvurdert. Figur 3.7 viser anslag på de isolerte virkningene på konsumprisveksten av en styrking i den importveide kronekursen på 5 prosent fra og med første kvartal 2001. Ifølge Norges Banks makroøkonomiske modell RIMINI bidrar dette til å trekke ned veksten i konsumprisene med nærmere ½ prosentpoeng både i 2001 og 2002. Det kan imidlertid være at RIMINI-modellen, som er basert på historiske sammenhenger, overvurderer gjennomslaget fra valutakursen til importprisene. De tre siste årene har kronekursen svingt mer enn tidlig på 1990-tallet. De større svingningene kan ha ført til at importørene i større grad lar svingninger i kronekursen slå ut i marginene på kort sikt. Økt bruk av sikringsinstrumenter kan også bidra til å svekke den kortsiktige sammenhengen mellom utviklingen i kronekursen og prisstigningen.
Figur 3.3 Figur 3.6 Figur 3.7
Et stramt arbeidsmarked har bidratt til at veksten i lønnskostnadene i Norge har vært sterkere enn blant våre handelspartnere siden 1996. Samtidig har produktivitetsveksten vært lav. Denne utviklingen har bidratt til at prisstigningen i Norge nå er høyere enn blant våre handelspartnere.
Arbeidsmarkedet er imidlertid preget av en todeling. Etterspørselen etter arbeidskraft vokser fortsatt sterkt i offentlig og privat tjenesteyting, mens sysselsettingen i store deler av industrien faller. Nedgangen i industrien antas å føre til en avskalling av de bedriftene som er minst produktive. Produktiviteten anslås derfor å kunne stige noe raskere enn de par siste årene og bli noe høyere enn gjennomsnittet på 1990-tallet de neste årene.
Med bakgrunn i årets lønnsoppgjør og en antakelse om en lønnsglidning på linje med de senere årene, anslås veksten i samlede lønnskostnader til rundt 5 prosent i år. Årets lønnsoppgjør inneholdt avtaler for de sentrale tilleggene også neste år innenfor de fleste tariffområder. Samtidig ble det inngått avtaler om å innføre en femte ferieuke over to år. Dette påfører bedriftene kostnader utover utbetalt lønn i form av avsetninger til feriepenger, se figur 3.10. Årets toårige lønnsavtale innebærer at rammen for kostnadsveksten neste år i stor grad er lagt. Bidraget til prisveksten neste år fra innenlandske lønnskostnader ligger dermed i hovedsak fast. Veksten i lønnskostnadene anslås til 4½ prosent neste år. Bortsett fra mulige effekter på lønnsglidningen, vil en eventuell annerledes utvikling i arbeidsmarkedet enn det som ligger til grunn for anslagene i denne rapporten, først kunne få vesentlig betydning for kostnadsveksten i 2002.
Et noe mindre stramt arbeidsmarked, lavere prisvekst og en gradvis svekket lønnsevne i bedriftene som følge av høyere reallønnsvekst enn produktivitetsvekst over flere år ventes å gi en lønnsvekst på 4 prosent i 2002. For Fastlands-Norge vil veksten i lønnskostnadene justert for produktivitetsvekst kunne bli rundt 3½ prosent i år, 3¼ prosent neste år og 2¾ prosent i 2002.
Figur 3.8 Figur 3.9 Figur 3.10
Virkninger av endret økonomisk politikk
Innrettingen av den økonomiske politikken har betydning for veksten i den samlede etterspørselen og dermed for prisutviklingen. Anslagene i denne rapporten er blant annet basert på en nøytral finanspolitikk i årene fremover. Den reelle veksten i de offentlige utgiftene er forutsatt å utvikle seg på linje med trendveksten i fastlandsøkonomien. En annen utvikling i den offentlige utgiftsveksten vil kunne føre til en annen prisutvikling enn den vi nå anslår.
Innrettingen av pengepolitikken påvirker også prisutviklingen. I løpet av inneværende år har Norges Bank økt sine innskudds- og utlånsrenter ovenfor bankene med til sammen 1,5 prosentpoeng. Tremåneders pengemarkedsrenter har i samme tidsrom økt tilsvarende. Endrede renter påvirker økonomien og prisutviklingen gjennom flere ulike kanaler, se egen ramme. Blant annet vil forventningene til fremtidig inflasjon og graden av tillit til pengepolitikken ha betydning for hvilken virkemiddelbruk som er nødvendig for å nå målene i pengepolitikken.
Vi har ingen direkte mål på inflasjonsforventningene i Norge. Langsiktige renter kan imidlertid gi informasjon om tilliten til den samlede økonomiske politikken og inflasjonsforventningene på lang sikt. I tillegg gjenspeiler de det langsiktige globale rentenivået. Renten på statsobligasjoner med ti års løpetid er noe høyere enn ved fremleggelsen av forrige rapport. Amerikanske langsiktige renter har falt noe. Renteforskjellen mot tilsvarende tyske obligasjoner er om lag 1,0 prosentpoeng. Norske terminrenter på lang sikt har endret seg lite fra forrige rapport. Differansen mot tilsvarende tyske terminrenter er om lag ½ prosentpoeng. Denne differansen er litt høyere for Norge enn for de øvrige nordiske land, se figur 3.11.
Oversikten fra "Consensus Forecasts" i september over anslag for norsk økonomi viser at markedsobservatørene har oppjustert sine prisforventninger for i år og neste år fra juni. I gjennomsnitt venter utvalget av markedsaktører en vekst i konsumprisindeksen på 3,0 prosent i år og 2,4 prosent neste år, se tabell 3.4. Det er 0,3 prosentpoeng høyere for i år og 0,2 prosentpoeng høyere for neste år enn tilsvarende anslag gitt i juni.
Figur 3.11 Tabell 3.4
Lav prisvekst på importerte konsumvarer Energiprisene, andre råvarepriser og produsentprisene i utlandet har økt til dels kraftig det siste året. Denne utviklingen gjenspeiles i importprisene til Norge ved at prisveksten på tradisjonelle importvarer har økt kraftig hittil i år. Samtidig har prisene på importerte konsumvarer fortsatt å falle, se figur 1. Prisfallet på disse varene, som utgjør om lag 27 prosent av den samlede konsumprisindeksen, har bidratt til å holde konsumprisveksten nede.
En tilsvarende utvikling er å finne også for andre OECD-land. Figur 2 viser utviklingen i importprisene til USA for alle importvarer med og uten olje, og for importerte konsumvarer. Mens begge de aggregerte målene for importprisene viser stigende priser, har prisene på importerte konsumvarer falt helt siden 1996.
Prisene på importerte konsumvarer påvirkes av sammensetningen av eksportlandene, eksportprisene i eksportlandenes valuta, valutakursene mellom eksport- og importland, og profittmarginene i importleddet. Av disse faktorene kan sammensetningen av eksportland ha betydd mer enn vi hittil har trodd. Handelsliberalisering og bedre informasjonsflyt har ført til økt konkurranse globalt, og dermed press nedover både på profittmarginene i importleddet og på prisene fra produsent. Dette kan i tillegg ha åpnet for at importen i større grad vris mot lavkostland. Denne siste effekten illustreres blant annet ved at andelen kinesiske varer av USAs totale import har økt fra 3,8 prosent i 1991 til 7,9 prosent i 1999. På samme måte har importen til Norge fra lavkostland i Asia og Øst-Europa økt markert i løpet av 1990-tallet, se figur 3.
Det er grunn til å tro at det fortsatt er betydelige prisforskjeller mellom eksisterende og potensielle handelspartnere for Norge. Det betyr at det fortsatt er potensiale for vridninger i importens sammen- setning. På denne bakgrunn venter vi at prisveksten på importerte konsumvarer vil vise lave vekstrater også i de nærmeste årene og dermed bidra til å holde konsumprisveksten nede.
Figur 1 Figur 2 Figur 3
Det er vanlig å anta at valutakursen på lang sikt blir bestemt av grunnleggende forhold som utviklingen i pris- og kostnadveksten relativt til utlandet og den underliggende vekstevnen i økonomien. Dersom prisnivået i et land øker raskere enn i andre land, vil landets valuta svekke seg over tid. Kjøpekrafts-paritet innebærer at prisnivået i ulike land vil være det samme over tid når en måler prisene i samme valuta. Akram (2000) finner støtte for hypotesen om kjøpekraftsparitet mellom Norge og handels-partnerne på lang sikt.
På kort sikt vil bevegelsene i kronekursen i stor grad bli bestemt av endringer i markedsaktørenes forventninger og utviklingen i internasjonale finansmarkeder. Fordi disse forholdene endres raskt, er det vanskelig å forutsi den kortsiktige utviklingen i valutakursen.
Økt rente gjør det normalt mer attraktivt å sitte med kroner. Den isolerte virkningen av endringer i rentedifferansen mot utlandet kan imidlertid være liten i forhold til andre faktorer. Historisk har Norges Bank ofte hevet renten når det har oppstått et depresieringspress og redusert renten ved appresieringspress. En økning i rentedifferansen har derfor ofte falt sammen med en svakere valutakurs, mens renteøkningen isolert sett kan ha forhindret en enda svakere kurs. På kort sikt kan renten dessuten påvirke valutakursen gjennom markeds-aktørenes forventninger om fremtidig pris- og kostnadsvekst. Denne virkningen kan i mange situasjoner være betydelig.
Bernhardsen og Røisland (2000) presenterer økonometriske modeller for kronekursen mot tyske mark (euro fra 1. januar 1999) og industriens effektive kronekurs (KKI). Basert på månedlige data fra 1993 finner de en tendens til at kronekursen på noe sikt avhenger av det relative prisnivået mellom Norge og utlandet samt av oljeprisen. En økning i prisnivået i Norge relativt til utlandet fører isolert sett til en svakere krone. Høyere oljepris fører isolert til en styrking av kronen. Videre ser det ut til at kronekursen på kort sikt påvirkes både av rentedifferansen og av finansiell uro, i tillegg til endringer i oljeprisen. Som en indikator for internasjonal finansuro benyttes forventet ustabilitet mellom de tre hovedvalutaene amerikanske dollar, euro og japanske yen. I Inflasjonsrapport 1999/4 ble det gjort rede for en slik indikator - GRI (Global risikoindikator) - basert på prisene på valutaopsjoner. Analyser gjennomført i Norges Bank tyder på at en økning i GRI impliserer økt usikkerhet og økte risikopremier på kroneplasseringer. Bernhardsen og Røisland finner også at det er en tendens til at kronen styrker seg mot tyske mark når tyske mark svekker seg mot amerikanske dollar.
Bernardsen og Røislands analyse antyder at kronekursen vil bli trukket mot et estimert underliggende nivå som avhenger av det relative prisnivået mot utlandet og oljeprisen1. Akram (2000) finner ikke støtte for at oljeprisen har betydning for den reelle kronekursen på lang sikt. Dette resultatet er basert på data fra en lengre periode enn i Bernhardsen og Røisland. En mulig tolkning av forskjellen er at det tar tid å endre landets samlede allokering av realressurser. Hvis en økning i oljeprisen slår ut i økt innenlandsk etterspørsel, kan det i så fall føre til en svekkelse av konkurranse-evnen og en gradvis overflytting av ressurser fra konkurranseutsatt til skjermet sektor. Under visse forutsetninger må imidlertid konkurranseevnen på ett eller annet tidspunkt styrkes igjen for å hindre en fullstendig nedbygging av konkurranseutsatt produksjon. Når overflyttingen av ressurser er fullført, må realkursen da vende tilbake mot utgangsleiet.
Figur 1 og 2 viser utviklingen i den faktiske kronekursen og det estimerte underliggende kursnivået i Bernhardsens og Røislands analyse. Kortsiktige variasjoner i det estimerte nivået reflekterer i første rekke endringer i oljeprisen.
Vi ser at kronekursen både målt mot tyske mark og KKI i stor grad har fulgt utviklingen i det estimerte kursnivået. Resultatene tyder på at kronekursen mot handelspartnerne nå er svakere enn det relative priser og oljeprisen skulle tilsi. Gitt dagens oljepris og relative konsumpriser tilsier dette resultatet at det vil være en tendens til at den effektive kronekursen styrker seg. Kronekursen mot euro er imidlertid noe sterkere enn det relative priser og oljeprisen skulle tilsi. Det reflekterer at prisstigningen i Norge har vært høyere enn stigningen i euroområdet de seneste årene. Gitt dagens oljepris og relative konsumpriser tilsier dette resultatet at kronen målt mot euro skal svekke seg. For at begge deler skal kunne inntreffe samtidig, må den effektive kursen på euro styrke seg vesentlig fra det nivået den har i dag. Dette kan reflektere at euro nå er undervurdert mot dollar, samtidig som den effektive kronekursen i noen grad har fulgt euro ned.
Referanser:
Akram, Qaisar Farooq (2000): "PPP despite real shocks: An empirical analysis of the Norwegian real exchange rate". Arbeidsnotat 2000/7, Norges Bank.
Bernhardsen og Røisland (2000): "Hvilke faktorer påvirker kronekursen?". Penger og Kreditt 2000/3 (kommer).
Froot, Kenneth A. og Kenneth Rogoff (1995): "Perspectives on PPP and Long-Run Real Exchange Rates." I Grossman, Gene M og Kenneth Rogoff (red.) Handbook of International Economics Vol. 3, North Holland.
Figur 1 Figur 2
Endringer i renten påvirker økonomien og prisutviklingen gjennom flere ulike kanaler. Foruten en etterspørselskanal og en valutakurskanal er det grunn til å tro at det finnes en tredje kanal - forventningskanalen - som pengepolitikken kan virke gjennom.
Beregninger av hvordan renten virker, tallfestes vanligvis på grunnlag av historiske sammenhenger. Ser en bort fra valutakurskanalen, viser slike beregninger både i Norge og internasjonalt at det kan ta 2-4 år før inflasjonen i vesentlig grad påvirkes av renteendringer. Inkluderes valutakurs-kanalen, for eksempel gjennom en antakelse om udekket renteparitet1, kommer virkningene raskere. Erfaringsmessig er det imidlertid vanskelig å finne en stabil sammenheng mellom rente og valutakurs. Blant annet kan årsaken til renteendringen spille en rolle for kursutslaget. Se egen ramme om hvilke faktorer som påvirker kronekursen.
Forventninger om økt fremtidig inflasjon reduserer realrenten og har dermed i seg selv en effekt på realøkonomien. I tillegg kan inflasjonsforventningene ha betydning for pris- og lønnsdannelsen og for valutakursen.
Forventningskanalens potensielle betydning kan illustreres med utgangspunkt i en kortsiktig Phillipskurve. Vi ser for enkelthets skyld bort fra valutakurskanalen2 :
hvor 
er inflasjonen, 
er aktørenes forventninger om inflasjonen neste år og 
er produksjonsgapet. I denne enkle prismodellen blir inflasjonen bestemt av inflasjonsforventningene og av stramheten i økonomien, målt ved produksjonsgapet. Renten antas å påvirke produksjonsgapet. Inflasjons-forventningene kan representeres ved et veiet gjennomsnitt av bakoverskuende og fremoverskuende forventninger:
der 
betegner modellkonsistente forventninger om inflasjonen neste år og 
er vekten av de bakoverskuende forventningene 
. Likning (1) kan dermed skrives som
Denne spesifikasjonen av Phillipskurven er foreslått av Fuhrer og Moore (1995) og Fuhrer (1997) og er etter hvert blitt vanlig i den teoretiske litteraturen3. Jo mer fremoverskuende prisdannelsen er, dvs jo høyere 
er, desto større betydning får forventet fremtidig inflasjon for inflasjonen i år.
Det kan vises at likning (3) kan løses slik at den kan skrives som følger:
Vi ser av likning (4) at inflasjonen i år avhenger av inflasjonen i fjor, produksjonsgapet i år og modellkonsistente forventninger om produksjonsgapene i fremtiden. 
kan tolkes som en invers diskonteringsfaktor4 som går mot null når 
går mot 1. Siden renten antas å påvirke produksjonsgapet, får renten i dag og i fremtiden større betydning for inflasjonen i dag desto større vekt 
aktørene legger på fremtiden i sin tilpasning.
Figuren viser mulige virkninger på inflasjonen av en økning i realrenten med ett prosentpoeng i to år basert på denne enkle Phillipskurve-modellen. I dette eksemplet har vi satt 
5 Det er lagt til grunn at en økning i realrenten på ett prosentpoeng over to år gir en nedgang i produksjonsgapet på om lag ¾ prosentpoeng etter to år. Deretter reduseres effekten på produksjonsgapet gradvis. Det er rimelig å anta at produksjonsgapet i dag betyr mer for inflasjonen i dag enn produksjonsgapet i fremtiden. Dette impliserer i så fall at 
6 For å illustrere forventningskanalen eksplisitt har vi variert graden av fremsynthet i forventningsdannelsen ved hjelp av tre eksempler; 
Eksempel (i) innebærer at forventningene er rent bakoverskuende, mens eksempel (ii) og (iii) innebærer at modellkonsistente, fremoverskuende inflasjonsforventninger får en vekt på henholdsvis 20 og 40 prosent, jf. likning (3).
Den øverste blå linjen illustrerer virkninger på inflasjonen i eksempel (i). Vi ser av figuren at virkningene på inflasjonen er relativt små. Samtidig tar det tid før virkningene gjør seg gjeldende i særlig grad. Den midterste røde linjen illustrerer effektene på inflasjonen i eksempel (ii). Sammenliknet med eksempelet med kun bakoverskuende forventninger kommer virkningene raskere og de er noe sterkere. I eksempel (iii) blir virkningen av renteendringen markert sterkere, jf den nederste gule linjen. I både tilfelle (ii) og (iii) forsterkes og fremskyndes virkningen av renteøkningen ved at aktørene raskere tar den inn over seg. Vi ser at relativt små endringer i forventningsdannelsen kan tenkes å gi vesentlige utslag.
Det er vanskelig å tallfeste særlig nøyaktig hvordan pengepolitikken påvirker forventningsdannelsen. Forventningene er i seg selv vanskelige å observere. I tillegg vil endringer i renten ofte falle sammen med andre hendelser som også påvirker forventningene. Sammenhengene vil trolig variere over tid. Virkningene vil blant annet avhenge av tilstanden i økonomien og av pengepolitikkens troverdighet. Figuren kan illustrerere at utslagene av renteendringer kan være meget usikre selv når en kjenner virkningene via etterspørselskanalen og valutakurskanalen. Videre illustrerer figuren at virkningene via forventningskanalen potensielt kan være betydelige. Slik usikkerhet (såkalt "parameterusikkerhet") kan i seg selv tilsi en mer forsiktig tilpasning av renten når økonomien utsettes for forstyrrelser7
Figur
Referanser:
Chadha, B, P. Masson og G. Meredith (1995): "Models of Inflation and the Costs of Disinflation." International Monetary Fund Staff Papers 39, s.395-431.
Frøyland, E og I. Lønning (2000): "Betydning av usikkerhet for pengepolitikken" Penger og Kreditt 2000/3 (kommer)
Fuhrer, J.C. og G.R. Moore (1995): "Inflation Persistence." Quarterly Journal of Economics, Vol. 110, s.127-59.
Fuhrer, J.C. (1997): "The (Un)Importance of Forward-Looking Behavior in Price Specifications." Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 29, s.338-50.
© 2000 Norges Bank webmaster@norges-bank.no