1 Utviklingen den siste tiden
Utdyping:
- Hvorfor har kronekursen styrket seg?
Veksten i norsk økonomi tok seg opp mot slutten av 2001 og inn i 2002.
Konsumveksten tiltar. Hovedinntrykket er at presset på realressursene
er stort. Stigningstakten i lønnskostnadene er kraftigere enn ventet,
og det er høy prisvekst på norskproduserte varer og tjenester.
Den internasjonale økonomien hentet seg noe inn igjen i vinter og vår,
men utviklingen blant annet i aksje- og obligasjonsmarkedene gjenspeiler usikkerhet.
I Norge er fortsatt enkelte tjenesteytende næringer inne i en periode
med lav aktivitet og nedskalering, blant annet IKT-sektoren, forretningsmessig
konsulentvirksomhet og deler av reiselivet. Kronekursen har fortsatt å
styrke seg og bidratt til ytterligere svekkelse av konkurranseevnen for sektorer
utsatt for internasjonal konkurranse.
Veksten i konsumprisene justert for avgiftsendringer og uten energivarer (KPI-JAE)
har vært relativt stabil rundt 2,5 prosent de siste årene til tross
for høy innenlandsk kostnadsvekst, se figur 1.1. Det skyldes at lav og
tidvis negativ prisvekst på importerte varer trekker den samlede konsumprisveksten
ned. I mai var tolvmånedersveksten i KPI-JAE 2,6 prosent.
Figur 1.1
Inkludert avgiftsendringer og energivarer var konsumprisindeksen (KPI) i mai
0,4 prosent høyere enn for ett år siden, se figur 1.2. Den lave
prisveksten skyldes i vesentlig grad reduserte avgifter. Også energiprisene
bidrar til å trekke ned veksten i KPI, se figur 1.3.
Figur 1.2 Figur
1.3
Prisfall på importvarer holder konsumprisveksten nede
Prisene på importerte konsumvarer har hatt en fallende tendens siden
midten av 1999. I mai var de 0,2 prosent lavere enn samme måned i fjor
når det justeres for avgifter. Den siste tiden har prisfallet likevel
vært noe mindre enn det vi så for oss i forrige inflasjonsrapport.
Biler, klær og sko utgjør til sammen 60 prosent av de importerte
konsumvarene. Det er særlig prisene på klær som har bidratt
til det sterke prisfallet de siste årene, se figur 1.4. I tillegg til
en relativt svak konjunkturutvikling internasjonalt og en styrking av kronen
de siste to årene, kan fallet i klesprisene i stor grad forklares av endrede
handelsbetingelser som reduserte tollsatser og avskaffelse av kvotereguleringer
samt av endringer i handelsmønsteret (se egen utdyping i Vedlegg I).
Figur 1.4
Sterk innenlandsk prisvekst
Norskproduserte varer og tjenester utgjør om lag 3/4 av konsumprisindeksen.
Prisveksten på disse varene tiltok i fjor høst, men har den siste
tiden ligget relativt stabilt i underkant av 4 prosent når en ser bort
fra avgiftsendringer og energipriser, se figur 1.1. Den høye prisveksten,
spesielt på tjenester, må ses i sammenheng med vedvarende høy
lønnsvekst. Veksten i timelønnskostnadene har ligget nær
6 prosent fem år på rad. Prisene på tjenester med lønn
som dominerende prisfaktor har steget tilsvarende, se figur 1.5.
Figur 1.5
Tolvmånedersveksten i husleieindeksen har tiltatt siden i høst
og var i mai over 5 prosent. Økte priser på transporttjenester
har over en lengre periode bidratt til å trekke opp den innenlandske prisveksten.
Drivstoffprisene økte kraftig gjennom 1999 og 2000. Prisveksten på
transporttjenester har avtatt siden i fjor.
Lønnsveksten høyere enn ventet
Årets lønnsoppgjør tyder på at partene i arbeidslivet
fortsatt ser arbeidsmarkedet som stramt. Resultatene fra de ulike oppgjørene
trekker i retning av en årslønnsvekst samlet sett på mellom
5½ og 6 prosent i år. For industrien og varehandelen peker lønnsoppgjøret
i retning av en noe lavere vekst enn gjennomsnittet. Innenfor mange skjermede
næringer vil lønnsveksten i år kunne komme til å bli
høyere enn gjennomsnittet. I flere av oppgjørene er det samtidig
gitt lønnstillegg med virkning fra neste år, selv om det også
skal forhandles om lønnstillegg i 2003.
I forrige inflasjonsrapport anslo vi at lønnskostnadene ville øke
med 5 prosent i år. Anslaget var basert på at konkurranseutsatt
sektor i stor grad var lønnsledende. Samtidig pekte vi på at usikkerheten
knyttet til årets lønnsoppgjør var den viktigste faktoren
som kunne trekke i retning av høyere prisvekst enn anslått. Vi
la vekt på en klar risiko for at lønnsdannelsen i Norge i sterkere
grad enn tidligere kunne bli påvirket av knappheten på arbeidskraft
i skjermede sektorer, og at hensynet til industriens konkurranseevne kunne bli
tillagt mindre vekt. At lønnsveksten ble sterkest i skjermede næringer,
kan være et tegn på at lønnsdannelsen er i endring.
Kronekursen har fortsatt å styrke seg
Kronen har styrket seg i forhold til andre valutaer siden sommeren 2000, se
figur 1.6. Trenden er forsterket siden årsskiftet, og kronekursen er nå
betydelig sterkere enn lagt til grunn i forrige inflasjonsrapport.
Figur 1.6
Målt ved I-44, et importveid gjennomsnitt av valutakursene mot 44 land,
har kronekursen styrket seg med om lag 7½ prosent siden slutten av februar.
Målt ved konkurransekursindeksen, et handelsveid gjennomsnitt av kursene
mot våre 25 viktigste handelspartnere, har styrkingen vært på
6 prosent. Styrkingen av kronekursen er drøftet i en egen utdyping.
Hvorfor har kronekursen styrket seg?
Kronekursen har styrket seg markert de siste to årene, og særlig
kraftig i 2002 (se figur 1). I slutten av juni 2002 var den effektive kronekursen
om lag 14 prosent sterkere enn på det svakeste i mai 2000. Sett i et
lengre perspektiv er ikke styrkingen av kronen like markert, men fortsatt
betydelig. Dagens nivå er drøye 7 prosent sterkere enn i gjennomsnitt
på 1990-tallet.
Figur 1
Det kan være mange årsaker til utviklingen i kronekursen. Sammenhengene
i valutamarkedet er ustabile. Kronekursen påvirkes av faktisk og forventet
utvikling i størrelser som renteforskjellen mot utlandet, pris- og
lønnsveksten i forhold til utlandet, finanspolitikken, råvarepriser,
bytteforholdet med utlandet og produktivitetsforskjeller. I tillegg kan kronekursen
påvirkes av mer kortsiktige finansielle forhold, som porteføljeskift
og finansiell usikkerhet1. I denne rammen
ser vi på hvilke forhold som kan bidra til å forklare kursutviklingen
de siste par årene, med særlig vekt på styrkingen i 2002.
1 For en nærmere analyse av
faktorer som påvirker kronekursen, se Akram, F. ”When does the
oil price affect the Norwegian exchange rate?”, Arbeidsnotat 8/2000,
Norges Bank, og Bernhardsen, T. og Røisland, Ø. ”Hvilke
faktorer påvirker kronekursen”, Penger og Kreditt 3/2000, Norges
Bank.
Oljefondsmekanismen er svekket fordi staten i år bruker 23 milliarder
kroner innenlands til kjøp av sykehus. Dermed reduseres utgangen av
kapital til utlandet. Det gir et bidrag på et par milliarder kroner
pr. måned til høyere overskudd av valuta i det norske valutamarkedet.
Det er en midlertidig virkning.
Den senere tiden synes utviklingen i rentedifferansen mellom Norge og utlandet
å ha bidratt til styrkingen av kronen. Høy rentedifferanse gjenspeiler
i sin tur at det er knapphet på realressurser i Norge og ledige ressurser
blant våre handelspartnere. Med tillit til pengepolitikken vil aktørene
legge til grunn at Norges Bank vil sette den renten som er nødvendig
for å nå inflasjonsmålet på 21/2 prosent. Utsikter
til økt press i norsk økonomi vil da gi forventninger om høyere
renter – ikke om høyere inflasjon. Det vil isolert sett føre
til forventninger om høyere rentedifferanse og en styrking av kronekursen.
I 2002 synes særlig utviklingen i lønnsoppgjøret å
ha trukket renteforventningene opp og dermed bidratt til sterkere krone. Styrkingen
av kronen virker som en automatisk stabilisator på prisstigningen, som
bygger på at det er tillit til at inflasjonen vil være lav og
stabil. Samtidig fører det til at lønnsoppgjøret presser
lønnsomheten i konkurranseutsatt næringsliv fra to sider, både
gjennom et høyere kostnadsnivå og gjennom sterkere kronekurs.
Figur 2 viser hvordan høyere rentedifferanse har gått sammen
med sterkere kronekurs de siste par årene. Figuren viser kronekursen
og rentedifferansen mellom Norge og de viktigste handelspartnerne både
for tre- og tolv måneders løpetid.
Figur 2
Fra januar 2002 ser det ut til at kronen har styrket seg mer enn hva økningen
i tremåneders rentedifferanse skulle tilsi. I denne perioden har det
imidlertid vært en markert økning i differansen mellom noe lengre
renter i Norge og utlandet. I figuren er det illustrert ved forskjellen i
renter med tolv måneders løpetid. I Norge har tolvmånedersrenten
økt med om lag 1,1 prosentpoeng siden årsskiftet, nesten dobbelt
så mye som tremånedersrenten. Det indikerer at forventet nivå
på kortsiktige renter har steget.
Samvariasjonen mellom kronekursen og rentedifferansen har økt siden
2000. Tabellen nedenfor viser korrelasjonskoeffisienter mellom konkurransekursindeksen
og ulike deler av avkastningskurven i pengemarkedet. Positiv korrelasjon betyr
at høyere rentedifferanse har gått sammen med sterkere kronekurs.
Tabellen viser korrelasjonen mellom den effektive kronekursen og tremåneders
rentedifferanse i tillegg til korrelasjonen mellom effektiv kronekurs og ulike
terminrentedifferanser. Tallene kan tyde på at forventningene om den
fremtidige kortsiktige rentedifferansen har vært særlig viktig
for utviklingen i kronekursen i 2002. Spesielt ser vi at korrelasjonen mellom
kursen og tremåneders terminrentedifferanse 9 måneder fram i tid
er mer enn firedoblet, fra 0,15 til 0,68.
Tabell
To forhold kan bidra til å belyse hvorfor renteforskjeller, både
faktiske og forventede, ser ut til å ha vært viktigere for kronekursen
i 2001 og 2002 enn tidligere. Dette er graden av usikkerhet i internasjonale
valutamarkeder samt de langsiktige virkningene av innfasingen av oljeinntekter
i norsk økonomi.
Graden av usikkerhet i internasjonale valutamarkeder, målt ved en global
risikoindikator, GRI2, har vist en fallende trend siden begynnelsen av 2001
(se figur 3). Forventninger om små kurssvingninger mellom store valutaer
kan av noen investorer bli sett som redusert gevinstpotensial. Under slike
forhold kan de legge større vekt på renteforskjeller enn ellers
og plassere sine midler i høyrentevalutaer.
Figur 3
2 GRI er avledet fra prisene på
valutaopsjoner (implisitt volatilitet) for amerikanske dollar, euro og japanske
yen. GRI faller når forventet vola-tilitet mellom hovedvalutaene blir
redusert. For nærmere omtale av den globale risikoindikatoren, se
Bernhardsen og Røisland (2000)
Regjeringen og Stortinget trakk i fjor vår opp nye retningslinjer for
bruken av oljeinntektene. Denne handlingsregelen medfører at bruken
av oljeinntekter over statsbudsjettet vil øke gradvis i årene
fremover. Økt etterspørsel rettet mot privat og offentlig tjenesteyting
vil si at skjermet sektor må legge beslag på en større
del av tilgjengelig arbeidskraft. I en økonomi med full kapasitetsutnyttelse
kan det bare skje ved at det overføres ressurser fra konkurranseutsatt
til skjermet sektor. Det tilsier en realappresiering av kronen.
Investorer kan derfor se det som mindre sannsynlig at den nominelle kronekursen
vil svekke seg fremover. Det innebærer i så fall at den risikoen
investorene forbinder med kroneplasseringer har blitt lavere. Lavere risiko
vil isolert sett styrke kronekursen for et gitt nivå på rentedifferansen.
Når rentedifferansen i tillegg har økt, kan kronen fremstå
som et godt plasseringsalternativ.
Det har vært en betydelig oppgang i oljeprisen siden nyttår,
og det kan se ut til at den sterke oppgangen har kommet sammen med en styrking
av kronekursen. Sammenhengen mellom kronekursen og oljeprisen har imidlertid
ikke vært spesielt sterk de siste årene sett under ett, se figur
4. Det er mulig at spesielle forhold knyttet til uroen i Midt-Østen
har virket på kronen den siste tiden. For eksempel kan kronekursen ha
blitt påvirket av at internasjonale investorer ønsker å
sikre seg mot risikoen for en kraftig oppgang i oljeprisen.
Figur 4
Utviklingstrekk i verdensøkonomien og internasjonale kapitalbevegelser
kan også ligge bak endringer i kronekursen. Gjennom 2002, og særlig
gjennom andre kvartal, har det vært et markert fall i internasjonale
aksjekurser, se figur 5. Når aksjekursene forventes å falle, ønsker
investorene å omplassere sine porteføljer og plassere i sikre
markeder. Da fremstår penge- og obligasjonsmarkedet som gode alternativer
til aksjemarkedet. I en slik situasjon vil plasseringer i kronemarkedet, hvor
renten er relativt høy, kunne fremstå som særlig attraktivt.
Det motsatte vil kunne skje dersom internasjonale aksjekurser forventes å
stige. Da vil aksjemarkedet kunne fremstå som mer attraktivt enn penge-
og obligasjonsmarkedet. Det kan føre til svakere krone. Vi må
altså regne med at internasjonale finansielle forhold vil kunne føre
til bevegelser i kronekursen.
Figur 5
Kronestyrkingen fra midten av 2000 kan i noen grad ha sammenheng med at den
svenske kronen falt markert i verdi. Siden nyttår har amerikanske dollar
svekket seg, se figur 5. Flere land, som Canada, Australia og New Zealand,
har derfor hatt en styrking i sine effektive valutakurser. Også den
norske kronen er påvirket av dette forholdet. Vi må også
fremover være forberedt på svingninger i verdien av vår
valuta som er mer på linje med de svingningene vi har sett i valutaene
til andre små, åpne økonomier.
Markedet venter økte renter
Markedsaktørene har justert opp sine forventninger om norske renter
i løpet av første halvår i år, se figur 1.7. Bedrede
internasjonale konjunkturutsikter, oppjusterte renteforventninger ute og heving
av signalrentene i flere land påvirket renteforventningene i Norge. Av
innenlandske faktorer synes informasjon fra utviklingen i lønnsoppgjøret
å ha bidratt til forventninger om høyere rente. Styrkingen av kronen
trekkes fram som den viktigste faktoren som demper størrelsen på
den forventede renteoppgangen. Global uro i forbindelse med krisen i WorldCom
trakk 26. juni ned renteforventningene verden over.
Figur 1.7
Terminrenter beregnet på grunnlag av avkastningskurven i penge- og obligasjonsmarkedet
kan gi et uttrykk for forventet kortsiktig rente. Terminrentene på 10
års sikt er nå om lag 6½ prosent som er uendret fra forrige
inflasjonsrapport, se figur 1.8. Forskjellen i terminrenter mellom Norge og
Tyskland gir uttrykk for forskjeller i forventet inflasjon pluss risikopremie
for å plassere i norske obligasjoner. Denne forskjellen har ligget rundt
ett prosentpoeng siden i fjor sommer. En slik differanse kan trolig forklares
av at inflasjonsmålet i Norge er høyere enn i euroområdet
og av risikopremien for plasseringer i Norge.
Figur 1.8
Vekst i fastlandsøkonomien og god oljepris
Veksten i BNP for Fastlands-Norge har tatt seg opp det siste halvåret.
I siste kvartal i fjor økte verdiskapingen i Fastlands-Norge fra kvartalet
før med 3,2 prosent målt i årlig rate. I første kvartal
i år var veksten oppe i 4,5 prosent målt i årlig rate.
Veksten i det private konsumet har tiltatt. Varekonsumet tok seg kraftig opp
mot slutten av fjoråret og har fortsatt å vokse i år, se figur
1.9. Den økte veksten i husholdningenes konsum må ses på
bakgrunn av høy lønnsvekst og store skatte- og avgiftslettelser.
Realinntektsveksten ser ut til å kunne bli opp mot 5 prosent i år.
Husholdningene har samtidig svært høye forventninger til egen økonomi.
Gjeldsveksten har holdt seg høy, se figur 1.10. Boligprisene har fortsatt
å øke.
Figur 1.9 Figur
1.10
Den internasjonale nedgangen gjennom fjoråret har i liten grad satt sitt
preg på norsk økonomi. Oljeprisen har gjennomgående holdt
seg oppe. Utviklingen i eksportvolumet har vært noe bedre enn tidligere
anslått. Hittil i år har også eksportprisene målt i
utenlandsk valuta steget noe. Inntjeningen til konkurranseutsatte næringer
er imidlertid blitt rammet av en særnorsk kostnadsvekst over en lang periode.
Det siste året har også en sterkere krone bidratt. Sysselsettingen
i industrien faller. Arbeidsledigheten blant industriarbeidere har imidlertid
holdt seg lav. Det kan tyde på at arbeidstakere i industrien som mister
jobben, relativt raskt er blitt sysselsatt i andre virksomheter eller fanget
opp i trygdesystemet og tidligpensjonering. Sysselsettingen vokser sterkt innen
bygge- og anleggssektoren, i kommunesektoren og i store deler av den private
tjenestesektoren.
Enkelte tjenesteytende næringer er imidlertid inne i en periode med lav
aktivitet, spesielt IKT-sektoren. Siden våren 2000 har IT-indeksen på
Oslo Børs falt med i overkant av 75 prosent. Generell usikkerhet i verdensøkonomien
utover i 2001, som kulminerte etter terrorangrepene mot USA i fjor høst,
forsterket fallet. Dette førte også til at nedgangen smittet over
på næringer som reklame, medier, konsulentvirksomhet og forsikring.
I tillegg er luftfarten inne i en betydelig omstilling.
Flere av disse næringene var trolig preget av overkapasitet i utgangspunket.
Nedgangen sist høst gjorde behovet for å redusere kapasiteten mer
synlig. I tillegg er det sannsynlig at aktiviteten dempes av at bedrifter utsetter
nyinvesteringer til investeringsavgiften fjernes 1. oktober i år. En noe
lavere vekst i kreditten til de ikke-finansielle foretakene må trolig
ses i sammenheng med svak investeringsutvikling, se figur 1.10.
Arbeidsledigheten i Norge har gått noe opp hovedsakelig som følge
av omstillinger og redusert aktivitet i enkelte tjenesteytende næringer.
I følge Aetats oversikt var summen av registrerte ledige og tiltaksdeltakere
som andel av arbeidsstyrken på 3,5 prosent i mai, justert for sesongvariasjoner.
Dette er en økning på omlag ½ prosentpoeng i forhold til
mai i fjor, se figur 1.11. Aetats statistikk viser at ledigheten fortsatte å
øke utover våren. Statistisk sentralbyrås arbeidskraftsundersøkelse
indikerer at økningen i ledigheten i hovedsak skjedde sist høst.
Det er særlig på Østlandet ledigheten har økt, se
figur 1.12.
Figur 1.11 Figur
1.12
Blandet bilde internasjonalt
I vinter så vi usikkerheten om utviklingen internasjonalt som den viktigste
negative risikofaktoren. Utviklingen i vinter og vår støtter opp
under et bilde av at veksten er i ferd med å ta seg opp. I første
kvartal var det overraskende sterk vekst i BNP i USA og i Japan, se figur 1.13.
Veksten var fortsatt svak i Europa. Utviklingen i de internasjonale finansmarkedene
den siste tiden er likevel preget av betydelig usikkerhet, se figur 1.14. De
siste ukene har aksjemarkedene falt og det har vært store kursbevegelser
mellom hovedvalutaene. Amerikanske dollar har svekket seg betydelig mot euro.
Det er fortsatt risiko for at svakere tillit til amerikanske selskaper vil smitte
over på utviklingen i produksjon og sysselsetting.
Figur 1.13 Figur
1.14
Oljeprisen steg markert fra februar til mai. Oppgangen skyldtes flere forhold.
Bedre utsikter for verdensøkonomien resulterte i forventninger om at
etterspørselen etter olje ville øke. Kuttene i oljeproduksjonen
fra land i og utenfor OPEC har bidratt til at oljetilbudet er blitt redusert.
Politisk og militær uro blant annet i Midt-Østen har dessuten vært
en viktig faktor i perioder. I slutten av juni var oljeprisen rundt 25 USD per
fat.
Lettelsene i pengepolitikken internasjonalt stanset mot slutten av fjoråret.
I løpet av de siste fire månedene er renten satt opp i Sverige,
New Zealand, Canada og Australia, men rentene internasjonalt og spesielt i Japan,
Sveits og USA er fortsatt svært lave. Terminrentene tyder på forventninger
om renteøkninger i mange land, selv om renteforventningene har falt noe
den siste tiden.
© 2002 Norges Bank webmaster@norges-bank.no