Figur 1: Forventninger om BNP-vekst for 2001 i hovedmarkedene Kilde: Consensus Economics Inc.

2.2. Avkastningen av Petroleumsfondet

Markedsverdien av Petroleumsfondets internasjonale portefølje var ved starten av året på 386,4 milliarder kroner. Finansdepartementet overførte i løpet av 2001 251,5 milliarder kroner til fondets kronekonto, og motverdien av disse ble umiddelbart tilført valutaporteføljen.

Overføringene var fordelt slik:

- 10 milliarder kroner 31. januar

- 45,5 milliarder kroner 30. mars

- 30 milliarder kroner 31. mai

- 60 milliarder kroner 29. juni

- 20 milliarder kroner 31. august

- 38 milliarder kroner 28. september

- 48 milliarder kroner 30. november.

Av overføringen 31. januar ble én milliard kroner tilført Miljøfondet, som ble opprettet samme dato.

Overføringene gjennom året er basert på anslag for statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten i nysaldert statsbudsjett. Avvik mellom budsjettanslaget og endelig regnskap blir korrigert neste år. Av overføringen 30. mars 2001 utgjorde 0,5 milliarder kroner for lite overført beløp i 2000.

Petroleumsfondets ordinære portefølje (det vil si utenom Miljøfondet) hadde i 2001 en avkastning på -2,43 prosent målt i den valutakurven som defineres av landvektene i referanseporteføljen. Tabell 2 viser at avkastningen var negativ i første og tredje kvartal, men positiv i andre og fjerde kvartal. Disse svingningene fulgte i hovedsak av utviklingen i de viktigste aksjemarkedene, men ble noe dempet ved at renteavkastningen beveget seg motsatt av aksjeavkastningen.

Den faktiske avkastningen av Petroleumsfondets ordinære portefølje var i 2001 0,02 prosentpoeng eller 2 basispunkter høyere enn avkastningen på referanseporteføljen, se tabell 2. Siden forvaltningen av Petroleumsfondet startet, har Norges Bank oppnådd meravkastning hvert år. Figur 2 viser at fondet hadde mindreavkastning i første og tredje kvartal, som også var de kvartalene da den absolutte avkastningen av fondet var svakest. Tilsvarende hadde fondet meravkastning i andre og fjerde kvartal da den absolutte avkastningen var positiv.

Tabell 2: Avkastningen av Petroleumsfondets ordinære portefølje i prosent for hvert kvartal og for året 2001

* Differanseavkastningen er beregnet som aritmetisk avvik, det vil si i prosentpoeng.

De faktiske avkastningstallene i tabell 2 er regnet med fradrag for en rekke kostnader som det ikke gjøres fradrag for ved beregning av referanseavkastningen. Det gjelder skatt på utbytte i enkelte land og direkte transaksjons- og skattekostnader i forbindelse med investering av nye midler i markedene. I år med stor tilførsel av midler til Petroleumsfondet vil disse kostnadene være særlig høye. I 2001 var tilførselen på 251,5 milliarder kroner, eller om lag 65 prosent av fondets markedsverdi ved starten av året. Innfasingen av nye midler var også indirekte en belastning på meravkastningen, fordi utbytte fra selskapene i hovedsak ble utbetalt mens porteføljen var liten i starten av året. Referanseavkastningen forutsetter derimot jevn fordeling av utbytte over året. Dersom en tar hensyn til disse kostnadskomponentene, blir referanseavkastningen i 2001 16 basispunkter lavere.

Figur 2: Avkastning og differanseavkastning i hvert kvartal 2001

Tabell 3: Avkastningen av Petroleumsfondets totale portefølje i prosent for 2001 målt mot ulike referansevalutaer

På den annen side inkluderer de faktiske avkastningstallene inntekter fra utlån av verdipapirer, mens referanseavkastningen ikke gjør det. Det dreier seg om kortsiktige utlån til motparter som både har høy kredittverdighet og stiller full sikkerhet for verdien av de papirer som blir lånt. Utlånsinntektene var i 2001 på vel 225 millioner kroner, som utgjorde 5 basispunkter av den gjennomsnittlige totalporteføljen. Dersom dette legges til referanseavkastningen blir netto korreksjonsposter i 2001 om lag 11 basispunkter av den gjennomsnittlige totalporteføljen i fondet. Siste linje i tabell 2 viser at Norges Banks bidrag til meravkastning dermed var på 13 basispunkter.

Tabell 4: Norges Banks bidrag til meravkastningen i 2001 (dvs etter korreksjonsposter) i basispunkter

* Bidraget fra ekstern renteforvaltning er negativt, selv om differanseavkastningen er positiv. Grunnen er at den positive differanseavkastningen kom mens andelen ekstern renteforvaltning var liten.

Tabell 3 viser avkastningen av Petroleumsfondets totale portefølje i ulike valutaer. Medregnet Miljøfondet var avkastningen målt i valutakurven -2,47 prosent, mens den målt i kroner var -5,34 prosent. Forskjellen skyldes at den norske kronen styrket seg mot valutakurven i løpet av 2001. Siden formålet med forvaltningen av Petroleumsfondet er å oppnå høyest mulig internasjonal kjøpekraft av fondets midler, er det mest relevant å se på avkastningen målt i valuta.

Figur 3: Bidrag til Petroleumsfondets avkastning i 2001, fordelt på land. Prosentpoeng målt mot norske kroner.

Figur 3 viser hvordan bidragene til fondets avkastning fordelte seg på de land der midlene var investert. Det klart største positive bidraget kom fra investeringene i USA, men det negative bidraget fra investeringer i Japan er langt større. Dette avspeiler den vanskelige økonomiske situasjonen i Japan. Store negative bidrag kom også fra fondets investeringer i Storbritannia og Frankrike. Tabell 4 viser Norges Banks bidrag til meravkastningen, det vil si at det er tatt hensyn til de korreksjonsposter som ble omtalt ovenfor. Meravkastningen i Norges Banks forvaltning har i 2001 vært på 13 basispunkter eller om lag 300 millioner kroner. Både aksje- og renteforvaltningen har bidratt positivt. Det største positive bidraget kommer fra ekstern aksjeforvaltning, mens taktisk allokering har gitt tap både internt og eksternt.

Figur 4: Utviklingen i de viktigste obligasjonsmarkedene i 2001. Rentene på 10-års statsobligasjoner (prosent p.a.)

Nye tall viste nå at problemene i telekommunikasjonssektoren hadde spredt seg til andre deler av industrien og til tjenesteytende sektorer i økonomien. Pessimismen fikk overtaket i juli/august og ble forsterket av terrorangrepene på USA 11. september. I løpet av andre halvår senket den amerikanske sentralbanken rentene fra 3,5 til 1,75 prosent, og rentene på 10 års amerikanske statsobligasjoner falt fra om lag 5,5 prosent i juli til om lag 4,25 prosent i oktober. Den amerikanske Kongressen vedtok finansielle stimuleringstiltak, og i begynnelsen av november begynte obligasjonsrentene å stige igjen. Tiårsrentene i USA steg på et par uker med mer enn ett prosentpoeng.

Figur 5: Verdiutviklingen på Schroder Salomon Smith Barney' s statsobligasjonsindekser i hovedmarkedene i 2001 (31.12.2000 = 100)

Også Bank of England og Den europeiske sentralbanken senket styringsrentene etter terrorangrepene 11. september. Europeiske obligasjonsrenter har i hovedsak fulgt de amerikanske både opp og ned i løpet av 2001. Korte renter er blitt satt mindre ned i Europa enn i USA. Dette kan i noen grad forklares ved at Den europeiske sentralbanken har et mandat som er sterkere knyttet til den løpende inflasjonsutviklingen.

I Japan har det i løpet av 2001 bygget seg opp et stadig større politisk press på Bank of Japan for å øke pengemengden i håp om at dette skal avhjelpe landets økonomiske problemer. Denne situasjonen har ikke ført til større endringer i obligasjonsrentene i Japan i løpet av 2001. Rentene har vært relativt stabile mellom 1 og 1,5 prosent. Mot slutten av året ble imidlertid kursen på den japanske valutaen kraftig svekket.

Fallende rentenivå i USA og Europa førte til kursstigning på obligasjoner og positiv avkastning på renteinvesteringer i disse markedene. Figur 5 viser at avkastningen på den obligasjonsindeksen som Petroleumsfondet følger var på om lag 6 prosent i USA og Europa. Også japanske obligasjoner gav positiv avkastning, men bare på om lag 3 prosent.

Figur 6: Avkastning i rentemarkedene 1980-2001 med dagens referanseportefølje og målt i Petroleumsfondets valutakurv.

Figur 6 viser at avkastningen på Petroleumsfondets investeringer i rentebærende papirer ikke har vært spesielt høy i 2001. De fleste av de 21 foregående årene siden 1980 ville ha gitt høyere avkastning på en portefølje med samme sammensetning som rentedelen av Petroleumsfondet hadde i 2001.

3.2 Gjennomføringen av renteforvaltningen

Markedsverdien av Petroleumsfondets renteportefølje steg i 2001 fra 227 milliarder kroner ved starten av året til 363 milliarder ved slutten. Om lag 95 prosent av renteporteføljen har vært forvaltet internt i Norges Bank. Ved utgangen av året hadde fire eksterne renteforvaltere mandater med en forvaltningskapital på til sammen 20 milliarder kroner.

Den interne forvaltningen er inndelt i to hovedområder: indeksering og annen indeksrelatert forvaltning på den ene siden, og aktiv forvaltning på den andre. Aktivitetene i disse områdene er igjen oppdelt i ulike spesialfunksjoner.

Indeksforvaltningen har som mål å kjøpe referanseporteføljen på en effektiv måte, og samtidig utnytte spesielle prisingssituasjoner til å oppnå noe meravkastning (utvidet indeksering). Dessuten utnyttes inntjeningspotensialet ved utlån av obligasjoner fra porteføljen. En viktig oppgave er også å investere nye midler i rentemarkedene og å korrigere uønskede avvik fra referanseporteføljen på en mest mulig effektiv måte.

Innen aktiv forvaltning er det et mål å utnytte systematiske prisforskjeller mellom obligasjoner med omtrent like egenskaper til å oppnå meravkastning. En annen strategi for å oppnå meravkastning er å ta posisjoner som avhenger av framtidig renteutvikling. Et viktig mål for forvaltningen er å sikre bredde i de aktive posisjonene i renteforvaltningen, slik at avkastningen ikke vil avhenge for mye av en enkelt forklaringsfaktor. Den aktive forvaltningen ble i 2001 også utvidet til å omfatte prisingsforskjeller innen universet av obligasjoner utstedt av bedrifter og institusjoner med høy kredittverdighet. Dette inngikk som en del av forberedelsene til at Petroleumsfondets referanseportefølje fra 2002 gradvis vil bli utvidet til også å inneholde denne type obligasjoner. Risikoen i denne aktiviteten var begrenset i 2001.

Den interne renteporteføljen ble forvaltet ved kontorene i Oslo og New York. Kontoret i New York ble evakuert under terrorangrepet på World Trade Center 11. september, og forvaltningsansvaret for porteføljene ble i en uke ivaretatt fra Oslo. Fra 18. september til 12. oktober var det problemer med linjene for dataoverføringer, og det ble derfor nødvendig å legge de handler som ble gjort i New York, inn i datasystemene fra Oslo. Fra 15. oktober har kontoret i New York igjen vært fullt operativt, og avbruddet hadde små konsekvenser for forvaltningen.

Tabell 5: Renteavkastningen i prosent for hvert kvartal og for året 2001

* Differanseavkastningen er beregnet som aritmetisk avvik, det vil si i prosentpoeng.

Tabell 5 viser at renteporteføljen i 2001 hadde en avkastning på 5,04 prosent målt i fondets valutakurv. Avkastningen var positiv i første og tredje kvartal, mens den var svakt negativ i andre og nær null i fjerde kvartal. Dette gjenspeiler den generelle renteutviklingen gjennom året.

Den faktiske avkastningen på renteporteføljen var 0,08 prosentpoeng eller 8 basispunkter høyere enn referanseavkastningen. Av dette kom 4 basispunkter eller 109 millioner kroner fra utlån av verdipapirer. På den annen side er det påløpt transaksjons- og skattekostnader som ikke trekkes fra ved beregning av referanseavkastningen. Dette utgjør omtrent like mye som utlånsinntektene, jfr. temaartikkel 3 i årsrapporten fra 1999. Korreksjoner er ikke innarbeidet i tabellen.

Tabell 6: Differanseavkastning i renteforvaltningen i 2001, målt i norske kroner

Tabell 6 viser at meravkastningen på de eksterne porteføljene var litt høyere enn i den interne forvaltningen. Forskjellen mellom resultatene i intern og ekstern forvaltning er liten og bør ses i lys av at de relativt små beløpene i eksterne porteføljer i sin helhet har vært forvaltet aktivt. I intern forvaltning har risikonivået vært mer beskjedent, regnet i forhold til forvaltningskapitalen. Det meste av den aktive risikoen i renteforvaltningen er likevel tatt internt.

Figur 7: Verdiutviklingen på FTSE aksjeindekser i hovedmarkedene i 2001 (31.12.00 = 100)

Figur 8: Verdiutviklingen på FTSE aksjeindekser i de framvoksende markeder som Petroleumsfondet har investert i (31.12.00 = 100), målt mot amerikanske dollar

Europeiske aksjer falt spesielt sterkt etter terrorangrepene i USA 11. september. Noe av årsaken var at aksjeverdiene til forsikringsselskapene og flyselskapene falt særlig mye, og at disse selskapene utgjør en stor andel av de europeiske indeksene. Japanske aksjekurser har i hovedsak hatt samme tidsprofil som aksjer i USA og Europa, men med en svakere trend mot slutten av året.

Tabell 7: Avkastning på Petroleumsfondets ordinære referanseportefølje for aksjer i fjerde kvartal og i året 2001, fordelt på hovedsektorer . I prosent mot lokal valuta

Kilde: Datastream

Tabell 7 viser hvordan de forskjellige sektorene i FTSEs verdensindeks har utviklet seg i 2001. Informasjonsteknologi var sektoren med sterkest kursnedgang i 2001, mens mer tradisjonelle sektorer som energi- og vannforsyning klarte seg bedre.

I 2001 ble det tatt inn fem framvoksende markeder i aksjedelen av referanseporteføljen. Disse landene var Brasil, Mexico, Tyrkia, Korea og Taiwan. Figur 8 viser at aksjemarkedene i disse landene hadde svært ulik kursutvikling i 2001. Målt i dollar var det sterkest kursoppgang i Korea.

Figur 9: FTSE global aksjeindeks 1999-2001: T otalt og sektorene teknologi, media og telekommunikasjon (TMT) (31.12.1998=100)

Figur 9 illustrerer den betydning sektorene teknologi, media og telekommunikasjon (TMT-sektorene) har hatt for aksjeindeksene de siste tre årene. Figuren viser at aksjekursene målt ved FTSEs verdensindeks har ligget nokså flatt når en ser bort fra TMT-sektorene. Men disse sektorene hadde sterk kursstigning fra 1999 og fram til forsommeren 2000. Deretter falt de enda sterkere fram til slutten av 2001. Utviklingen i totalindeksen viser samme mønster, men er mer avdempet.

Figur 10: Avkastning i aksjemarkedene 1980-2001 med dagens referanseportefølje, målt i Petroleumsfondets valutakurv

Figur 10 viser at avkastningen i aksjemarkedene har vært uvanlig dårlig i 2001. Siden 1980 ville en aksjeportefølje med samme sammensetning som aksjedelen av Petroleumsfondet ha gitt bedre avkastning i hvert eneste år unntatt 1990. Dette må ses på bakgrunn av den sterke aksjekursutviklingen i årene 1995-99. I hvert av disse årene var den relative kursoppgangen sterkere enn den relative kursnedgangen i 2001.

4.2 Gjennomføringen av aksjeforvaltningen

Markedsverdien av Petroleumsfondets aksjeportefølje steg i 2001 fra 153 milliarder kroner ved starten av året til 247 milliarder ved slutten. Delporteføljene i aktiv forvaltning har økt fra 38 prosent (57 milliarder) ved inngangen av året til 49 prosent (119 milliarder) ved utgangen av året. Fortsatt er dermed mer enn halvparten av aksjeporteføljen indeksforvaltet.

Ved utgangen av 2001 ble 43 prosent av aksjeporteføljen forvaltet eksternt, mot 80 prosent ved inngangen til året. Reduksjonen skyldes i første rekke at andelen som forvaltes av eksterne indeksforvaltere er redusert fra 53 prosent til 10 prosent. Deutsche Bank Asset Management sine indeksmandater ble omgjort til utvidede indeksmandater 15. mai. Andelen i aktiv ekstern forvaltning har økt fra 26 prosent til 33 prosent. I løpet av året er nye og eksisterende eksterne aktive forvaltere blitt tilført nærmere 41 milliarder kroner i nye midler.

Flere forvaltere har fått tildelt enten aktive regionale mandater eller aktive sektormandater. Sektormandatene har som formål å oppnå meravkastning gjennom aksjevalg innenfor enkeltsektorer. Enkelte av de nye regionale mandatene er spesielt rettet inn mot små og mellomstore selskaper. Disse mandatene er et godt supplement til de eksisterende mandatene ved at aksjeavkastningen blir mindre avhengig av de store selskapene som dominerer i aksjeindeksene.

Den interne forvaltningen har i løpet av året økt fra 20 prosent (31 milliarder) til 57 prosent (142 milliarder) av aksjeporteføljen. Økningen skyldes i det vesentligste at en del av indeksforvaltningen er tatt over fra eksterne forvaltere. De interne indeksporteføljene forvaltes som utvidet indeksering, der man søker å oppnå meravkastning ved utnyttelse av spesielle prisingssituasjoner, som for eksempel de som oppstod i forbindelse med omleggingen av FTSE-indeksen 15. juni. Av de internt forvaltede midlene ble 53 milliarder kroner forvaltet etter denne type strategier ved utgangen av året. I dette inngår Miljøfondet, som forvaltes som en indeksert portefølje internt i Norges Bank.

Mot slutten av tredje kvartal ble det etablert et internt mandat for sektorstrategier. Mandatet, som ved utgangen av året var på 52 milliarder kroner, er også i hovedsak et indekseringsmandat. I tillegg skal det søkes å oppnå meravkastning ved å over- eller undervekte globale eller regionale sektorer i forhold til den vekten sektorene har i referanseporteføljen. Det ble tatt få slike posisjoner i 2001. Det interne sektormandatet brukes som grunnlag for å tilføre midler til eksterne sektormandater.

Av de resterende interne midlene blir 34 milliarder kroner aktivt forvaltet i utvalgte sektorer. Disse sektorene er finans, telekommunikasjon, media og handels/servicenæringen. Sektorene er valgt både fordi de er store, og fordi de gjennomgår betydelige strukturendringer som gir gode muligheter for aktiv forvaltning. Risikoen i den interne aktive forvaltningen, målt ved relativ volatilitet, er holdt på et begrenset nivå. Dette henger sammen med at posisjoner i første rekke er blitt tatt ved å undervekte og overvekte selskaper innenfor samme sektor.

Tabell 8: Avkastningen i Petroleumsfondets ordinære aksjeportefølje i prosent for hvert kvartal og for året 2001

* Differanseavkastningen er beregnet som aritmetisk avvik, det vil si i prosentpoeng.

Tabell 8 viser at Petroleumsfondets ordinære aksjeportefølje i 2001 hadde en avkastning på -14,58 prosent målt i fondets valutakurv. Avkastningen var negativ i første og tredje kvartal, mens den var positiv i andre og fjerde kvartal. Dette gjenspeiler de generelle kursbevegelsene gjennom året. Svingningene var store, spesielt fra tredje til fjerde kvartal.

Tabell 9: Differanseavkastning i forvaltningen av Petroleumsfondets ordinære aksjeportefølje i 2001. Millioner kroner og prosent av delporteføljer

* Avkastningen er beregnet ved å vekte hver enkelt forvalters avkastning i NOK med forvalterens vekt i gruppen basert på månedlige inngående markedsverdier.

Figur 11: Forventet relativ volatilitet ved hver månedslutt i 2001. Basispunkter (hundredeler av et prosentpoeng)

Risikotakingen har i 2001 vært stabil i forhold til forvaltningskapitalen både i aksje- og renteforvaltningen. Men siden forvaltningskapitalen har vokst sterkt gjennom året, har risikotakingen regnet i verdi ("value at risk") økt mye. Økningen har skjedd både i intern og i ekstern forvaltning.

Figur 12: Andel av aksjeporteføljen som ikke faller sammen med referanseporteføljen i 2001

Den relative risikoen er betydelig høyere i aksjeforvaltningen enn i renteforvaltningen. Det har sammenheng med at aksjemarkedene svinger mer enn rentemarkedene, slik at like store posisjoner gir mer risiko i aksjeforvaltningen. Det har også sammenheng med at omfanget av aktiv forvaltning har vært noe større på aksjesiden. Figur 12 viser et annet mål på risikotakingen i aksjeforvaltningen, nemlig den andelen av aksjeporteføljen som består av andre papirer enn de som følger av referanseporteføljen. Andelen har i 2001 ligget mellom 10 og 20 prosent.

Tabell 11: Obligasjonsporteføljen pr . 31. 12.2001 fordelt etter kredittvurdering (prosent av markedsverdi)

Tabell 11 viser sammensetningen av obligasjonsporteføljen (renteporteføljen eksklusive kontanter) basert på kredittvurderingene til Moody's og Standard & Poor's (S&P). I tabellen er statsobligasjoner og statsgaranterte obligasjoner uten kredittvurdering gitt utstederlandets kredittvurdering. For eksempel har amerikanske statsobligasjoner fått karakteren Aaa/AAA, mens statsgaranterte utstedelser fra byen Yokohama, denominert i USD, har fått Aa/AA, som er den japanske stats karakter ved låneopptak i fremmed valuta.

Tabell 12: Forskriftens grenser for risikoeksponering

* I tillegg til ordinære bankinnskudd er reinvestert kontantsikkerhet fra utlån av verdipapirer inkludert i tabellen

Tabell 12 gir en oversikt over de grenser for risikoeksponering som er satt i Finansdepartementets forskrift og retningslinjer for den ordinære porteføljen, og den tilpasning som faktisk har vært gjort i løpet av året. Tallene viser at forvaltningen ved utgangen av hvert kvartal har vært innenfor grensene.

Det har imidlertid i løpet av året skjedd to mindre brudd på Finansdepartementets forskrift. Begge gjelder handel i norske kroner, som Petroleumsfondet ikke har anledning til. Det ene tilfellet skyldtes at en ekstern forvalter ved tilførsel av midler feiltolket mandatet på en slik måte at det ble en eksponering overfor norske kroner i valutaterminmarkedet. Det andre skyldtes at en ekstern forvalter gjorde en operasjonell feil og foretok en valutahandel mot norske kroner. Bruddene, som begge var av begrenset omfang, ble raskt oppdaget, og posisjonene i norske kroner ble avviklet umiddelbart.

Det har ikke vært noen brudd på retningslinjene for Miljøfondet.