3 Norges Banks inflasjonsanslag
3.1 Inflasjonsutsiktene
3.2 Internasjonale forhold
3.3 Innenlandske forhold
3.4 Inflasjonsforventningene
Utdyping: Virkninger av en renteendring
Norges Bank anslår veksten i konsumprisene til 3 prosent i år og neste år og 2½ prosent i 2002. Anslagene for de to neste årene er oppjustert med ¼ prosentpoeng fra forrige rapport. For 2001 kan oppjusteringen i hovedsak tilskrives avgiftsopplegget. Oppjusteringen av anslaget for 2002 kan ses på bakgrunn av litt høyere veksttakt i økonomien og noe sterkere press i arbeidsmarkedet enn tidligere lagt til grunn. For årene 2003-04 anslår vi konsumprisveksten til 2¼ prosent i gjennomsnitt. Prisanslagene er betinget av at renten utvikler seg i tråd med markedets forventninger, reflektert ved terminrentene i desember. Markedet venter en nedgang i pengemarkedsrentene de neste to årene. Nedgangen i terminrentene er såpass markert at den påvirker anslagene for prisveksten og det økonomiske forløpet i denne rapporten. Med en rente om lag på dagens nivå ville anslaget for prisstigningen ligge i underkant av 2 prosent fra og med utgangen av 2002, se nærmere drøfting i kapittel 5. Virkninger av endringer i renten er nærmere drøftet i egen ramme.
Den underliggende prisveksten - som korrigerer for avgifter og strømpriser - anslås til 2¾ prosent både i år og neste år, det samme som i forrige inflasjonsrapport. For årene fra og med 2002 legges det til grunn at den samlede konsumprisveksten året sett under ett følger den underliggende prisveksten. I anslagene for 2002 ser vi således bort fra den isolerte og midlertidige virkningen av at momsen på matvarer halveres fra 1. juli neste år.
Den kraftige oljeprisøkningen siden våren 1999 har påvirket konsumprisindeksen direkte gjennom prisøkninger på drivstoff og indirekte gjennom prisvekst på varer og tjenester med oljeprodukter som innsatsfaktor. Oljeprisen forutsettes å falle til 20 dollar per fat i løpet av de neste to årene. Dette bidrar til å dempe prisveksten. For varer som importeres direkte til konsum, har prisene fortsatt å falle til tross for oljeprisøkningen. Vi venter at sterk konkurranse vil bidra til å holde prisveksten på importerte konsumvarer nede også i de neste årene.
Den innenlandske kostnadsveksten har de siste årene vært betydelig høyere enn i eurolandene. Også konsumprisveksten har vært høyere enn i eurolandene siden 1996. Selv om lønnsveksten ventes å avta noe, innebærer anslagene i denne rapporten at kostnadsveksten de neste årene fortsatt vil være noe høyere i Norge. Dette reflekterer et vedvarende stramt arbeidsmarkedet. Veksten i de samlede lønnskostnadene anslås til 5 prosent i år og neste år og 4½ prosent i 2002. For årene 2003 og 2004 ventes lønnsveksten å bli 4¼ prosent i gjennomsnitt.
Figur 3.1 Figur 3.2
Den importveide kronekursen forutsettes stabil fremover
Siden forrige inflasjonsrapport har kronekursen målt mot euro svekket seg med om lag 1,5 prosent. Kronekursen mot euro har de siste månedene variert mellom 7,87 og 8,12 kroner og var 14. desember 8,11 kroner. Kronekursen mot dollar er noe sterkere enn i september, og var 9,17 kroner 14. desember. Anslagene i rapporten er basert på en beregningsteknisk forutsetning om at gjennomsnittlig kursnivå de siste tre månedene, målt mot importveid valutakurs, holdes uendret ut fremskrivningsperioden. Den importveide kronekursen svekket seg fram til mai i år men har siden styrket seg noe. Fra 1999 til 2000 har importveid kronekurs i gjennomsnitt svekket seg med om lag 2½ prosent.
Figur 3.3
Nedjusterte renteforventninger i pengemarkedet
Det fremtidige kortsiktige rentenivået er beregningsteknisk forutsatt å utvikle seg i samsvar med implisitte terminrenter beregnet på grunnlag av avkastningskurven i penge- og obligasjonsmarkedene 14. desember. På kort og mellomlang sikt kan terminrentene tolkes som aktørenes forventninger om konjunkturutviklingen, prisutviklingen og innrettingen av pengepolitikken. Anslagene i inflasjonsrapporten er betinget av at rentene utvikler seg i samsvar med disse forventningene.
Norges Banks styringsrenter er hevet med i alt 1,5 prosentpoeng inneværende år. Foliorenten er nå 7,0 prosent. Tremåneders pengemarkedsrenter var i midten av desember 7,4 prosent. Terminrentene og prisingen av fremtidige renteavtaler (FRA-renter) tyder på at den norske tremånedersrenten ventes å falle med ¾-1 prosentpoeng gjennom 2001 og ytterligere om lag ½ prosentpoeng gjennom 2002. Terminrentene indikerer at tremånedersrenten ventes å ligge i underkant av 6 prosent i 2003 og 2004. Differansen mot pengemarkedsrentene i eurolandene ventes ifølge terminrentene å avta fra dagens nivå på 2¼ prosentpoeng til rundt 1 prosentpoeng ved utgangen av 2002 og ¾ prosentpoeng ved utgangen av 2004. Renteforutsetningen innebærer at det kortsiktige rentenivået gjennom hele beregningsperioden ligger om lag ½ prosentpoeng lavere enn vi la til grunn i september, se figur 3.4. Fallet i terminrentekurven er såpass markert at det påvirker anslagene for pris- og lønnsveksten i økonomien i årene fremover. En sammenstilling av sentrale tekniske forutsetninger er gjengitt i tabell 3.1. Virkningen av endrede forutsetninger for renteutviklingen er nærmere drøftet i kapittel 5.
Figur 3.4 Tabell 3.1
Oljeprisen forutsettes å falle
Konsumprisveksten både i Norge og internasjonalt har i år vært preget av den kraftige økningen i oljeprisen. Høyere drivstoffpriser har bidratt direkte til en økning på om lag 0,5 prosentpoeng i den samlede konsumprisveksten i Norge inneværende år. I tillegg har økt oljepris ført til høyere prisvekst på varer og tjenester med oljeprodukter som innsatsfaktor, som for eksempel transporttjenester. Som teknisk forutsetning har vi som i forrige rapport lagt til grunn at oljeprisen faller gradvis til 20 dollar per fat ved utgangen av 2002, se figur 3.5. Lavere oljepris bidrar gjennom lavere drivstoffpriser isolert sett til å trekke anslaget for den samlede prisveksten ned de nærmeste årene. Vi venter imidlertid at økningen i oljeprisen gjennom 1999 og 2000 fortsetter å ha ringvirkninger på prisene på andre varer og tjenester, særlig neste år. Når disse ringvirkningene er uttømt, vil prisveksten igjen avta.
På kort og mellomlang sikt utgjør oljeprisutviklingen et usikkerhetsmoment for prisveksten både i Norge og hos våre handelspartnere. Så langt har virkningene på realøkonomien og prisstigningen hos handelspartnerne vært vesentlig mindre enn for eksempel på 1980-tallet. Dette har delvis sammenheng med at industrilandene er blitt mindre avhengige av olje som følge av mindre energi-intensiv teknologi. I tillegg står tjenesteproduksjon nå for en større andel av BNP. Dessuten bidrar trolig forventninger om at oljeprisen skal ned igjen til å dempe utslagene i den generelle prisveksten. Dersom oljeprisen i stedet holder seg høy, kan det føre til økte lønnskrav og økte priser på varer og tjenester der oljerelaterte produkter benyttes som innsatsfaktorer. Det vil i så fall kunne trekke opp den underliggende prisveksten. På noe sikt vil imidlertid en vedvarende høy oljepris og tiltakende prisvekst både dempe etterspørselsveksten i seg selv og også trolig bli motvirket av en strammere pengepolitikk internasjonalt.
Figur 3.5 Figur 3.6
Fortsatt lav prisvekst på importerte konsumvarer
DSamlet anslår vi at prisene på tradisjonelle importvarer vil øke med 4½ prosent i år, 2 prosent i 2001 og 1¼ prosent i 2002. For årene etter venter vi en årlig prisvekst på rundt 1 prosent. Den høye prisveksten i år skyldes i hovedsak økt oljepris og svekket importveid kronekurs i første halvår. Forutsetningene om lavere oljepris og uendret kronekurs innebærer at importprisveksten vil gå ned igjen når disse prisimpulsene faller bort.
Importprisveksten påvirker utviklingen i konsumprisindeksen både direkte gjennom importerte konsumvarer og indirekte gjennom vareinnsats til norsk produksjon. Av den tradisjonelle vareimporten til Norge utgjør konsumvarer om lag en tredjedel, mens resten er investeringsvarer og innsatsvarer i næringslivet. Mens prisendringer på konsumvarer slår raskt ut i konsumprisindeksen, tar det lenger tid før prisendringer på importerte innsatsfaktorer reflekteres i konsumprisene. Det er i all hovedsak importerte innsatsvarer som har steget i pris i år, mens de importerte konsumvarene stort sett er blitt billigere, se figur 3.7. Prisfallet på importerte konsumvarer har trolig sammenheng med sterkere konkurranse i produktmarkedene internasjonalt.
Prisutviklingen på tradisjonelle importvarer, som inkluderer både innsatsvarer og konsumvarer, kan derfor gi et misvisende bilde av importprisenes bidrag til veksten i konsumprisene. Vi venter om lag uendrede priser på importerte konsumvarer de neste årene.
Veksten i konsumprisene hos handelspartnerne anslås til 2¼ prosent inneværende år, og 2 prosent de to neste årene. I tillegg til et forutsatt fall i oljeprisen, venter vi at sterk internasjonal konkurranse, moderat kostnadsvekst og pengepolitikk innrettet mot lav prisvekst vil bidra til å holde den generelle prisveksten nede selv om ledigheten faller og kapasitetsutnyttelsen øker.
I euroområdet ble prisveksten noe sterkere enn ventet i september og oktober. Anslaget for konsumprisveksten inneværende år er derfor oppjustert med ¼ prosentpoeng til 2¼ prosent. Prisveksten utenom energi er fortsatt noe i overkant av 1½ prosent. Med fallende oljepriser fra våren 2001 kan prisveksten avta til 2 prosent i 2001 og 1¾ prosent i 2002. I Storbritannia har prisveksten lenge ligget under inflasjonsmålet på 2½ prosent. Den høye kapasitetsutnyttelsen medfører at vi venter en gradvis oppgang i konsumprisveksten mot 2½ prosent. Inflasjonen i Sverige er fortsatt lav, noe som har sammenheng med lav lønnsvekst og dereguleringer særlig innenfor telesektoren. Anslaget for inneværende år er 1¼ prosent, men med økende press i økonomien og ringvirkninger av svekkelsen av den svenske kronen vil prisstigningen kunne ta seg gradvis opp til 1¾ prosent neste år og 2¼ prosent i 2002. I USA anslås lavere oljepris og en avdemping av veksten å bidra til en gradvis reduksjon i prisveksten fra 3½ prosent inneværende år til 2½ prosent de neste to årene. I Japan ventes svak positiv vekst i konsumprisene de to neste årene etter to år med fallende priser.
Anslagene bygger på at den moderate kostnadsveksten fortsetter hos våre handelspartnere. Foreløpig er det få tegn til at oljeprisøkningen har ledet til økt lønnsvekst eller en markert økning i markedsaktørenes prisforventninger. Produsentprisene internasjonalt har imidlertid økt. Fortsatt høye oljepriser og sterkere kostnadsvekst representerer risikomomenter som kan gi høyere prisvekst enn antatt internasjonalt.
Figur 3.7 Tabell 3.2
Norsk økonomi er i dag preget av den sterke veksten på 1990-tallet, som har ført til en meget høy kapasitetsutnytting i økonomien. Antall registrert arbeidsledige personer er halvert fra 1993 og har ligget relativt stabilt rundt 60 000 personer de siste tre årene. Det er samtidig rundt 20 000 ledige stillinger. Det sterke presset i arbeidsmarkedet har bidratt til at lønnsveksten i Norge har vært høyere enn blant våre handelspartnere siden midt på 1990-tallet, se figur 3.8. Høy kostnadsvekst er en viktig årsak til at konsumprisveksten i Norge de siste årene har ligget over gjennomsnittlig konsumprisvekst blant våre handelspartnere.
Figur 3.8
Fortsatt høy lønnsvekst
Ved vårens lønnsoppgjør ble tarifftilleggene både for i år og neste år fastsatt innenfor de fleste forhandlingsområder. Samtidig ble det inngått avtaler om å innføre en femte ferieuke over de neste to årene. Dette påfører bedriftene kostnader utover utbetalt lønn i form av avsetninger til feriepenger allerede i år, se figur 3.9. Med bakgrunn i blant annet utfallet av årets lønnsoppgjør og informasjon om lønnsutviklingen så langt i år anslås veksten i samlede lønnskostnader til rundt 5 prosent både i år og neste år.
I perioden 1994-1999 gikk en økende andel av fastlandsbedriftenes inntekter til lønnskostnader, se figur 3.10. Dermed er lønnsomheten og bedriftenes l ønnsevne svekket. Over tid vil lønnsveksten i økonomien måtte tilpasses bedriftenes lønnsevne. Sammen med avtakende prisvekst bidrar dette til å dempe veksten i lønningene. Vedvarende knapphet på arbeidskraft trekker i motsatt retning. Vi anslår den nominelle lønnsveksten til 4½ prosent i 2002 og 4¼ prosent som et gjennomsnitt for årene 2003 og 2004. Anslagene for lønnsveksten er basert på at lønnsdannelsen fungerer på samme måte som vi har erfaring med på 1990-tallet.
Det er tendenser til at forholdene i skjermet sektor i større grad enn tidligere setter preg på den samlede lønnsutviklingen. Dersom denne tendensen forsterkes, vil lønnsveksten kunne bli høyere enn anslått i denne rapporten. Samtidig kan den store beholdningen av ledige stillinger være et uttrykk for at bedriftene har større problemer med å skaffe kvalifisert arbeidskraft enn det ledighetstallene alene tilsier.
Figur 3.9 Figur 3.10
Trendmessig vekst i produktiviteten
Over tid vil veksten i reallønningene reflektere utviklingen i produktiviteten. I enkelte andre land har produktivitetsveksten vært svært sterk de siste årene. Særlig for den amerikanske økonomien har det vært hevdet at ny informasjonsteknologi har økt vekstpotensialet i økonomien. Foreløpig har vi ikke sett særlige tegn til slike virkninger på generell basis i Norge. Slik den måles i nasjonalregnskapet, har produktiviteten i næringslivet stagnert de senere årene. Tallene er imidlertid usikre og har tidligere vært gjenstand for betydelige revisjoner.
Produktivitetsveksten de neste årene anslås å kunne tilta om lag til gjennomsnittet på 1990-tallet. Vi har blant annet lagt til grunn at bedriftene kan tilpasse utvidelsen av ferien til sesong og sykliske mønstre i produksjonen. Det kan gi en viss økning i produktiviteten per utført timeverk.
Vedvarende press i norsk økonomi bidrar til at kostnadsøkningene veltes over i prisene
Kapasitets- og etterspørselsforholdene i økonomien påvirker prissettingen blant bedriftene. Dersom etterspørselen er høy i forhold til produksjonskapasiteten vil bedriftene lettere kunne velte økte lønnskostnader over i prisene. Produksjonsgapet, som måler avviket mellom den faktiske produksjonen og trendmessig produksjon, kan tjene som en indikator for presstendensene i økonomien. Anslagene i denne rapporten er basert på at bedriftene i større grad er i stand til å opprettholde sine fortjenestemarginer og velte økte kostnader over i prisene når produksjonsgapet er positivt enn når det er ledig kapasitet i økonomien.
Figur 3.11 viser det beregnede produksjonsgapet som ligger til grunn for prisanslagene i denne rapporten. Beregningene av produksjonsgapet er utført ved den såkalte produktfunksjonsmetoden. Potensiell produksjon bestemmes ved at trendmessig nivå på arbeidskraft, kapital og tilgjengelig teknologi settes inn i en nærmere spesifisert produktfunksjon1. Trendveksten i arbeidstilbudet er satt lik veksten i den demografiske tilgangen fremover.
Samtidig har vi tatt hensyn til at utvidelsen av ferien over de to neste årene reduserer det potensielle arbeidstilbudet målt i timer. Vekstpausen i økonomien fra sommeren 1998 til sommeren 1999 bidro til å redusere produksjonsgapet noe. I tråd med en antakelse om at produktivitetsveksten tar seg opp, en anslått vekst i arbeidstilbudet på linje med den potensielle tilgangen gitt fra demografiske forhold og en arbeidsledighet om lag på dagens nivå, vurderes produksjonsgapet å holde seg rimelig stabilt de neste årene.
Figur 3.11
Slik priser og lønninger blir bestemt i markedet, vil inflasjonsforventningene spille en rolle for prisveksten fremover. Samtidig vil forventningene til fremtidig inflasjon og graden av tillit til pengepolitikken ha betydning for hvilken virkemiddelbruk som er nødvendig for å nå målene i pengepolitikken.
Vi har få direkte mål på inflasjonsforventningene i Norge. Langsiktige renter kan imidlertid gi informasjon om tilliten til den samlede økonomiske politikken og inflasjonsforventningene på lang sikt. I tillegg gjenspeiler de det langsiktige globale rentenivået. Renten på norske statsobligasjoner med ti års løpetid er noe lavere enn ved fremleggelsen av forrige rapport. Amerikanske og tyske langsiktige renter har også falt noe. Renteforskjellen mot tilsvarende tyske obligasjoner er om lag 1,0 prosentpoeng.
Norske terminrenter på lang sikt har økt noe fra forrige rapport. Differansen mot tilsvarende tyske terminrenter har også økt noe og er om lag ¾ prosentpoeng. Det kan være mange årsaker til dette. En mulighet er at usikkerheten om den fremtidige prisutviklingen i Norge er høyere i lys av at økonomien er nær kapasitetsgrensen. Differansen mot de tyske terminrentene er noe høyere for Norge enn for de øvrige nordiske land, se figur 3.12.
Oversikten fra "Consensus Forecasts" i desember over anslag for norsk økonomi viser at markedsobservatørene har oppjustert sine prisforventninger for i år og neste år fra september. I gjennomsnitt venter utvalget av markedsaktører en vekst i konsumprisindeksen på 3,1 prosent i år og 2,6 prosent neste år, se tabell 3.3. Det er 0,1 prosentpoeng høyere for i år og 0,2 prosentpoeng høyere for neste år sammenliknet med anslagene gitt i september.
Figur 3.12 Tabell 3.3
Nivået på og endringer i Norges Banks renter påvirker aktiviteten i økonomien og inflasjonen gjennom flere kanaler. Denne rammen drøfter hvordan renten virker i norsk økonomi og hvordan disse virkningene behandles i Norges Banks inflasjonsrapporter.
Virkningene av en renteendring vil generelt avhenge av situasjonen når renten endres og hvordan renteendringen blir oppfattet i det konkrete tilfellet. Virkningene vil også kunne variere over tid. Flere forhold griper inn i hvordan renten virker på etterspørselen og inflasjonen:
-
Beholdningen av gjeld og formue i privat sektor
Husholdningssektoren har i dag en samlet netto lånegjeld (gjeld fratrukket rentebærende fordringer) på nær 60 prosent av den disponible inntekten. Vi ser da bort fra pensjonsrettigheter og forsikringsfond. I en slik situasjon vil økt rente føre til at husholdningenes renteutgifter øker mer enn renteinntektene. Økt rente vil følgelig redusere den samlede disponible inntekten og dermed redusere forbruket. Virkningen avhenger av størrelsen på husholdningenes netto lånegjeld.
En renteøkning fører dessuten til at realinvesteringer og lånefinansiert forbruk blir relativt dyrere, slik at spareraten øker. I tillegg vil en renteøkning ha en negativ virkning på husholdningenes formue, for eksempel boligverdien. Erfaringsmessig vil det føre til at husholdningene sparer en større andel av inntekten sin for å kompensere formuestapet. Også denne effekten må antas å bli sterkere desto større husholdningenes netto lånegjeld er.
Erfaringsmaterialet både i Norge og i andre land viser at renteendringer påvirker den samlede etterspørselen relativt raskt. Basert på RIMINI-modellen har vi anslått virkningene av en renteøkning på 1 prosentpoeng som varer i to år. Det fremgår av figur 1 at en slik renteøkning isolert sett kan bidra til å redusere BNP for Fastlands- Norge med mellom ¾ og 1 prosent etter to år. Vi har her sett bort fra virkninger via andre faktorer, som valutakursen og hvordan renteendringen på ulike måter kan påvirke husholdningenes og bedriftenes forventninger. Gjennom 1990-tallet er husholdningenes netto lånegjeld redusert til om lag 60 prosent av disponibel inntekt etter en kraftig økning i siste halvdel av 1980-tallet. I figur 1 har vi også illustrert virkningen av en renteøkning i en situasjon der husholdningenes netto gjeld er på nivå med 1988, det vil si om lag 80 prosent av disponibel inntekt. Dette ville ha gitt større inntektsvirkninger. I en slik situasjon ville renteøkningen kunne føre til at BNP for Fastlands-Norge ble redusert med mer enn 1 prosentpoeng etter to år.
Figur 1
-
Graden av ressursutnyttelse i økonomien
Etterspørselen påvirker prisene dels gjennom lønnsdannelsen og dels gjennom bedriftenes prismarginer. Høyere rente og redusert etterspørsel gir normalt lavere lønnspress og mindre marginer i bedriftene. Størrelsen på utslagene vil avhenge av hvor sterkt lønns- og prispress det er i utgangspunktet. Rentens virkning på lønns- og prisveksten i økonomien vil derfor avhenge av hvor høy den samlede ressursutnyttelsen er.
Figur 2 sammenlikner virkningen av økt rente i to år på konsumprisveksten i to ulike situasjoner - en der arbeidsledigheten i utgangspunktet er som i dag, drøyt 3 prosent, og en annen der situasjonen i arbeidsmarkedet er som i 1993, da summen av helt ledige og personer på tiltak utgjorde 9 prosent av arbeidsstyrken. Figuren rendyrker virkningene som følger av endringer i realøkonomien. Også her har vi sett bort fra virkninger via andre faktorer, som valutakursen og hvordan renten direkte kan påvirke husholdningenes og bedriftenes forventningsdannelse. Årsaken til forskjellen i utslagene er at endringen i realøkonomien i mindre grad slår ut i prisendringer i en situasjon med mye ledige ressurser. Når det i utgangspunktet er full kapasitetsutnytting, vil en endring i etterspørselen i større grad slå ut i prisene.
Figur 2
-
Situasjonen i valutamarkedet
En mer direkte kanal fra en renteendring til pris- og kostnadsveksten går via valutakursen. Virkningen av renten på valutakursen er usikker og vil generelt avhenge av årsaken til renteendringen.1 Dersom årsaken i hovedsak er å finne i innenlandske forhold, kan det være grunn til å forvente en midlertidig appresiering av kronekursen når renten øker. Dersom renten økes for å motvirke en svekkelse av valutakursen, kan virkningen gjerne være den samme, men denne sammenhengen vil være vanskelig å identifisere i ettertid. På grunn av den lange forhistorien med fastkurspolitikk i Norge er det vanskelig å anslå hvordan renten historisk har påvirket kronekursen.
Normalt vil økt rente gjøre det mer attraktivt å holde kroner fremfor andre valutaer. Alt annet likt vil dette styrke kronekursen slik at prisene på importerte varer går ned. Det vil i neste omgang dempe pris- og kostnadsveksten. Sterkere kronekurs vil dessuten favorisere importerte varer på bekostning av hjemmeproduserte varer og svekke etterspørselen etter norske eksportvarer. Valutakurskanalen har i dette tilfellet både en direkte prisdempende effekt og en indirekte effekt gjennom redusert etterspørsel.
Figur 3 illustrerer virkningen av mulige utslag i valutakursen. Det er illustrasjonsmessig lagt til grunn at valutakursen endrer seg i henhold til udekket renteparitet 2. Figuren illustrerer at utslaget i prisveksten kommer raskere når valutakursen samtidig styrker seg, enn dersom renten bare virker gjennom realøkonomien. Etter hvert som utslagene via valutakursen avtar, vil effekten via realøkonomien dominere. Vi ser fortsatt bort fra mulige direkte virkninger på prisforventningene.
I praksis vil valutakursen påvirkes av mange forhold. Det er funnet støtte for at kjøpekraftsparitet gjelder på lang sikt3. Det innebærer at en særnorsk prisvekst over tid vil resultere i en depresiering av kronen. På kort sikt vil imidlertid forhold som internasjonal risikovurdering 4, tillit til den økonomiske politikken, oljeprisen og bytteforholdet kunne påvirke valutakursen. I referansebanen i inflasjonsrapportene er det normalt lagt til grunn uendret valutakurs fra nivået de siste månedene. Vi vil likevel indirekte kunne fange opp rentens virkning på valutakursen. Det skyldes at en renteendring som gir utslag i valutakursen, vil gjenspeiles i at valutakursforutsetningen endres fra en inflasjonsrapport til den neste.
Figur 3
-
Forventet varighet av renteendringen
Normalt vil aktørene i økonomien ikke vite presist hvor lenge en renteøkning eller en rentereduksjon vil vare. Det er grunn til å tro at en renteøkning vil ha sterkere virkninger dersom aktørene tror at renten i en lengre periode vil ligge høyt enn dersom de baserer seg på at renten raskt skal ned igjen. Figur 4 viser utslaget i konsumprisveksten ved ulik varighet av en renteøkning. Ifølge teorien om udekket renteparitet vil en mer langvarig renteøkning gi en sterkere appresiering av valutakursen med en gang og en tilbakevending til utgangsnivået som tar noe lengre tid.
Figur 4
Publikums forventninger spiller en sentral rolle for virkningene av pengepolitikken. Norges Banks vedtak og uttalelser om renten vil kunne påvirke forventningene om den fremtidige renteutviklingen og utsiktene for norsk økonomi. En renteøkning som fører til forventninger om ytterligere økninger, kan ha en sterk negativ virkning på etterspørselen. En renteøkning som er mindre enn aktørene i økonomien hadde ventet, kan ha motsatt resultat.
Videre kan målet for pengepolitikken trolig påvirke måten renten virker på. Sammenliknet med perioden hvor renten var regulert, er det grunn til å tro at renten i dag i større grad kan reflektere forventningene om den fremtidige prisutviklingen og utsiktene for norsk økonomi. En kommer derfor ikke utenom at forventningsdannelsen i seg selv kan spille en rolle når en vurderer virkningene av pengepolitikken.
Vårt erfaringsmateriale er delvis fra en periode hvor renten spilte en annen rolle i økonomien. Fram til midten av 1980-tallet var renten til publikum regulert. I en lang periode ble dessuten pengepolitikken innrettet mot fast valutakurs fra dag til dag. En kan selvsagt ikke utelukke at renten påvirket husholdningenes og bedriftenes forventninger i disse periodene. Det er likevel grunn til å tro at publikums forventninger i dag griper sterkere inn i prisdannelsen enn tidligere.
Forventningsdannelsens betydning kan illustreres ved noen simuleringer på en kalibrert teorimodell der forventningene er eksplisitt med i modellen. Gjennom en enkel dynamisk struktur rendyrkes at forventet inflasjon spiller en viktig rolle for den faktiske inflasjonen 5 (se også egen ramme i Inflasjonsrapport 00/3). Parametrene i modellen er valgt slik at rentens virkning på produksjon og konsumprisvekst tilsvarer om lag RIMINI-modellen når vi i den kalibrerte modellen antar en forventningsdannelse som er 90 prosent bakoverskuende og 10 prosent fremoverskuende.
Dersom bedrifter og husholdninger blir mer fremoverskuende i sin tilpasning, vil virkningene av pengepolitikken komme raskere. Resultatet blir et sterkere gjennomslag av renten i produksjon og prisvekst. Figur 5 illustrerer virkningen på konsumprisveksten når forventningene er en blanding av bakoverskuende og fremoverskuende. For eksempel innebærer 10 prosent fremoverskuing at 90 prosent av forventningene er basert på den historiske utviklingen. Graden av fremoverskuing ved de tre kurvene i figuren er henholdsvis 10, 20 og 30 prosent. Figur 6 viser tilsvarende virkning på BNP for Fastlands-Norge. Økt grad av fremoverskuing gir et sterkere gjennomslag av renten på konsumprisveksten fordi forventningene endrer seg raskere. Forskjellene på kurvene i figur 5 og figur 6 illustrerer usikkerheten i forventningsdannelsen.
Figur 5 Figur 6
Konklusjon
Momentene ovenfor illustrerer usikkerheten om hvordan renten virker i norsk økonomi. Samlet sett vil de ulike analysene gi grunnlag for et usikkerhetsområde for rentens virkning på den samlede produksjonen og konsumprisveksten. Normalt vil vi vurdere rentens virkning med utgangspunkt i vår bruk av RIMINI-modellen. Modellen gir informasjon om historiske sammenhenger, men kan også brukes som et redskap for å tolke sammen analyser fra flere modeller. Det er for eksempel grunn til å tro at mer fremoverskuende forventninger kan bidra til sterkere virkninger av renten enn det vårt erfaringsmateriale alene tilsier. I vår bruk av RIMINI-modellen vil vi også legge vekt på analyser fra andre modeller.
I praksis vil det ofte være usikkert hvor lenge renten holdes høy eller lav. Utslagene, for eksempel i valutakursen, må antas å endres dersom en endrer renten for en kortere eller lengre periode enn her. Erfaringsmessig vil det også variere hvor raskt en renteendring virker. For eksempel kan renteøkningene i 1998 ha fått virkninger på lønnsveksten allerede våren etter. I andre situasjoner kan det ta lengre tid.
På bakgrunn av drøftingen over har vi i figur 7 og figur 8 oppsummert usikkerheten som er drøftet i denne rammen. På denne bakgrunn kan en anslå at en renteøkning på 1 prosentpoeng i to år bidrar til å redusere samlet BNP for Fastlands-Norge med i størrelse ¾ - 1 prosentpoeng etter to år. Deretter reverseres virkningen. Inflasjonstakten vil anslagsvis dempes med 0,20-0,35 prosentpoeng etter to år og 0,30-0,40 prosentpoeng etter tre år. Det ligger til grunn for drøftingen foran og i alle anslagene ovenfor at tilliten til målene for pengepolitikken ikke rokkes. Hvis for eksempel en rentenedgang fører til svekket tillit, kan utslagene på valutakursen og prisveksten bli betydelig større enn angitt her. Det er imidlertid ikke mulig å tallfeste størrelsen på slike virkninger. Store renteendringer vil i utgangspunktet kunne påvirke graden av tillit til pengepolitikken. Anslagene ovenfor gjelder derfor i utgangspunktet for mindre endringer i renten. Kraftige renteendringer vil kunne gi andre utslag enn det som fremkommer her.
Figur 7 Figur 8
Referanser:
Akram, Quaisar Farooq (2000): "When does the oil price affect the Norwegian exchange rate?", Norges Banks Arbeidsnotater 2000/8
Bernhardsen, Tom og Øistein Røisland (2000): "Hvilke faktorer påvirker kronekursen?". Penger og Kreditt 3/2000.
Leitemo, Kai, Øistein Røisland og Ragnar Torvik (2000): "Should Central Banks Care About Stability in Traded and Non-Traded Sectors?". Notat presentert på internasjonal workshop i Norges Bank 26-27 oktober 2000. Kommer i Norges Banks Arbeidsnotater.
Zettelmeyer, Jeromin (2000): "The Impact of Monetary Policy on the Exchange Rate: Evidence from Three Small Open Economies." IMF Working Paper No. 141.
© 2000 Norges Bank webmaster@norges-bank.no