Statens pensjonsfond - Utland Årsrapport 2005

Utskrift

Innledning

Statens pensjonsfond ble opprettet av Stortinget ved lov av 20. desember 2005. Fondet består av to deler: Statens pensjonsfond - Utland (tidligere Statens petroleumsfond, etablert i 1990) og Statens pensjonsfond - Norge (Folketrygdfondet, etablert i 1967).

Statens pensjonsfond - Utland er en videreføring av Statens petroleumsfond. I denne beretningen benyttes det nye navnet Statens pensjonsfond - Utland, selv om beretningen i hovedsak omhandler resultater fra perioden da navnet var Statens petroleumsfond.

Hovedtall

I 2005 var avkastningen på Statens pensjonsfond - Utland 11,1 prosent målt i internasjonal valuta. Avkastningen på aksjeporteføljen var 22,5 prosent og avkastningen på porteføljen av rentebærende instrumenter 3,8 prosent. Målt i norske kroner var fondets avkastning 14,3 prosent i 2005. Forskjellen mellom avkastning målt i internasjonal valuta og avkastning målt i norske kroner er kursutviklingen på norske kroner, som ikke har noen betyning for fondets langsiktige internasjonale kjøpekraft.

Siden 1997 har den gjennomsnittlig årlige avkastningen vært 6,3 prosent målt i internasjonal valuta. Den akkumulerte avkastningen utgjør 309 milliarder kroner. Etter fradrag for prisstigning og forvaltningskostnader er netto årlig realavkastning 4,5 prosent.

Norges Banks meravkastning var i 2005 1,10 prosentpoeng sett i forhold til den referanseporteføljen som Finansdepartementet har fastsatt. Fra 1998, som var det første hele året med aksjer i fondets portefølje, har gjennomsnittlig årlig meravkastning vært 0,52 prosentpoeng. Dette utgjør 26,3 milliarder kroner samlet for hele perioden.

Finansdepartementet har gitt Norges Bank en ramme for å utøve aktiv forvaltning med sikte på å oppnå meravkastning. Siden 1998 har markedsrisikoen på den faktiske porteføljen kun vært marginalt høyere enn markedsrisikoen på referanseporteføljen. Dermed har den aktive forvaltningen vært gjennomført med små kostnader i form av høyere risiko. Gjennom den aktive forvaltningen har fondet hatt noe høyere kostnader enn om porteføljen var forvaltet nær opptil referanseporteføljen. Den reelle verdiskapingen ved aktiv forvaltning er anslått til 0,48 prosentpoeng i årlig gjennomsnitt.

Informasjonsraten er et enkelt mål på dyktighet i kapitalforvaltning. Den kan beregnes som forholdstallet mellom den årlige meravkastningen og den merrisiko som er tatt i forhold til referanseporteføljen (relativ volatilitet). Informasjonsraten viser med andre ord hvor høy meravkastning man får igjen for hver risikoenhet. I gjennomsnitt siden 1998 har informasjonsraten vært 1,32.

Ved utgangen av 2005 var fondets markedsverdi 1 399 milliarder kroner. Samlet tilførsel av midler fra Finansdepartementet siden 1996 har vært 1 154 milliarder kroner. Av dette ble 220 milliarder kroner tilført fondet i 2005.

Tabell 1: Årlig nominell og reell avkastning målt i fondets valutakurv 1997-2005. Prosent

* 1998-2005
** Veid gjennomsnitt av konsumprisstigningen i de land som i vedkommende år inngår i fondets referanseportefølje
*** Kostnadene inkluderer honorarer til eksterne forvaltere for oppnådd meravkastning.

Avkastning 1997 - 2005

Avkastningen på Statens pensjonsfond - Utland er vist i tabell 1. Siden 1997 har den gjennomsnittlige årlige nominelle avkastningen vært 6,34 prosent målt i internasjonal valuta. Avkastningen har vært positiv i syv og negativ i to av disse årene. I 1997 var fondet kun investert i rentebærende statspapirer, mens porteføljen siden 1998 har bestått av både aksjer og rentebærende verdipapirer. Som gjennomsnitt for årene 1998-2005 har den nominelle årlige avkastningen på rente- og aksjeporteføljen vært henholdsvis 5,80 prosent, og 5,89 prosent.

Realavkastningen er nominell avkastning fratrukket prisstigning. For hele fondet har den årlige realavkastningen siden 1997 vært 4,56 prosent. Forvaltningskostnadene har i gjennomsnitt vært 0,09 prosent av forvaltningskapitalen. Siden 1997 er dermed årlig netto realavkastning fratrukket forvaltningskostnader 4,47 prosent. Figur 1 viser utviklingen i gjennomsnittlig årlig netto realavkastning for den faktiske porteføljen og for referanseporteføljen. Forskjellen mellom de to kurvene uttrykker meravkastningen i Norges Banks forvaltning.

Figur 1: Gjennomsnittlig årlig netto realavkastning fra 1997. Prosent

Prosentvis årlig avkastning siden 1998 for aksje- og renteporteføljene målt i fondets internasjonale valutakurv fremgår av figur 2. I fem av disse årene har det vært positiv avkastning på aksjeporteføljen, mens det har vært positiv avkastning på renteinvesteringene i alle år med unntak for 1999.

Figur 2: Årlig avkastning i aksje- og renteporteføljene målt i fondets valutakurv 1998-2005. Prosent

Fondets avkastning siden 1997 som absolutt beløp regnet i norske kroner og i fondets valutakurv, er vist i figur 3. Ved utgangen av 2005 var akkumulert avkastning målt i valutakurven 309 milliarder kroner, og 244 milliarder kroner regnet i norske kroner. Lavere avkastning målt i norske kroner siden 1997 kan forklares ved en sterkere kronekurs. Når kronen styrker seg i forhold til investeringsvalutaene, blir avkastningen lavere målt i kroner enn i valuta.

Figur 3: Akkumulert avkastning, regnet i milliarder kroner og i fondets valutakurv 1998-2005

For de tre årene 2001, 2002 og 2004 samlet bidro en sterkere kronekurs til å redusere fondets verdi med vel 166 milliarder kroner. For hele perioden reduserte en sterkere krone fondets kroneverdi med omlag 65 milliarder kroner. Dette har imidlertid ikke betydning for den internasjonale kjøpekraften av fondet.

Figur 4: Indeks for akkumulert avkastning i fondets aktivaklasser 1998-2005. Fondets valutakurv pr 31.12.97=100

Figur 4 viser utviklingen fra 1998 til 2005 av 100 kroner investert i aksjer og 100 kroner investert i rentebærende verdipapirer. Verdiene er her målt i fondets valutakurv. Ved utgangen av 2005 ville både verdien på aksjeinvesteringer og renteinvesteringer vært 157 kroner, det vil si en oppgang på 57 prosent over disse årene. Mens renteporteføljen har hatt en noenlunde jevn avkastning, er svingningene store for aksjeavkastningen. Figuren illustrerer at den relativt svake utviklingen i aksjemarkedene i årene 2000-2002, var reversert ved utgangen av 2005. For en kombinert portefølje med samme sammensetning av aksjer og rentebærende verdipapirer som i Pensjonsfondet, ville den akkumulerte avkastningen siden 1998 ha vært på 59 prosent.

Figuren viser at den totale akkumulerte avkastningen er noe høyere enn den akkumulerte avkastningen til hver av aktivaklassene. Dette har sammenheng med hvordan midler blir tilført. I henhold til retningslinjene for rebalansering av fondet tilføres midler til den aktivaklassen som har hatt den svakeste utviklingen og dermed fått en undervekt. Dersom denne aktivaklassen i ettertid får en kraftig oppgang, vil det kunne oppstå situasjoner der den akkumulerte totalavkastningen overstiger avkastningen til hver av aktivaklassene.

Tilførsler av nye midler 1995-2005

Finansdepartementet tilførte første gang midler til Statens pensjonsfond - Utland i mai 1996. Dette skjedde etter at statsregnskapet for 1995 viste et overskudd på 2 milliarder kroner. Deretter har det vært overskudd på statsregnskapet hvert år. Finansdepartementet har overført midler til fondet i samsvar med anslag for hvor stort årets overskudd ville bli. Når det endelige statsregnskapet foreligger noen måneder inn i det påfølgende året, blir neste års tilførsler til fondet justert gjennom å korrigere for avviket mellom det som ble tilført i løpet av året, og endelige avsetninger til fondet.

Tabell 2 viser at endelig avsetning i statsregnskapet fra og med 1996 har variert fra om lag 26 milliarder kroner i 1999 til mer enn 250 milliarder i 2001. I 2005 var faktisk tilførsel 220 milliarder kroner. Samlet for årene 1995-2005 er fondet tilført 1 154 milliarder kroner.

Tabellen viser også andelen av statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten som blir igjen i fondet. I årene 2000 og 2001 ble nesten hele kontantstrømmen værende i fondet, mens i årene 2002 -2004 var denne andelen på omlag to tredjedeler av kontantstrømmene. Det foreløpige anslaget for 2005 er 78 prosent.

Tabell 2: Tilførsler 1995-2005. Millioner kroner

* Fratrukket forvaltningsgodtgjøring til Norges Bank
** Foreløpig anslag

Norges Banks bidrag til forvaltningsresultatet

Finansdepartementet har fastsatt en referanseportefølje for forvaltningen av fondet. Referanseporteføljen er sammensatt slik at den uttrykker fondets overordnede investeringsstrategi, og gjør det mulig å måle Norges Banks bidrag som forvalter. Norges Bank kan bidra til forvaltningsresultatet ved å velge en faktisk portefølje som avviker fra referanseporteføljen.

Et enkelt mål for Norges Banks bidrag til avkastningen er forskjellen mellom faktisk avkastning og avkastningen på referanseporteføljen. Første linje i tabell 3 viser at meravkastningen hvert år har vært positiv, med et gjennomsnitt på 0,52 prosentpoeng siden 1998. Regnet i beløp var dette i sum for perioden 26,3 millarder kroner.

Den andre linjen i tabell 3 viser estimert netto verdiskaping ved aktiv forvaltning. Dette er et utrykk for hvor mye merverdi Norges Bank skaper i forvaltningen sammenlignet med et alternativ der hele porteføljen forvaltes på billigste måte tettest mulig opp mot referanseporteføljen (indeksforvaltning). Ved beregning av netto verdiskaping tas det hensyn til at også ren indeksforvaltning ville ha ført med seg noen transaksjons- og forvaltningskostnader. Det gjøres på den annen side fradrag både for ekstra forvaltningskostnader ved aktiv forvaltning og for inntekter fra utlån av verdipapirer som også ville ha kommet ved passiv forvaltning. I kapittel 2.2 i beretningsdelen er det gjort nærmere rede for beregningene.

Norges Banks netto bidrag til verdiskapingen ved aktiv forvaltning i 2005 var 1,05 prosentpoeng. Som gjennomsnitt over perioden 1998 -2005 var nettobidraget til meravkastningen 0,48 prosentpoeng. Regnet i beløp utgjorde dette 24,3 milliarder kroner.

Meravkastning hvert kvartal fra og med 1998 er vist i figur 5. Norges Bank har oppnådd meravkastning i 24 av 32 kvartaler siden fondet første gang plasserte midler i aksjer. Figuren viser også akkumulert faktisk avkastning og akkumulert referanseavkastning. Differansen mellom de to avkastningsseriene akkumuleres for hele perioden til en brutto meravkastning på 6,19 prosentpoeng.

Figur 5: Indeks for akkumulert faktisk avkastning og referanseavkastning (venstre akse), og kvartalsvis meravkastning i prosentpoeng (høyre akse) 1998-2005

Tabell 3: Norges Banks bidrag til fondets avkastning. Prosentpoeng

* Estimert meravkastning med fradrag for aktive forvaltningskostnader og utlånsinntekter, men med tillegg for transaksjonskostnader som følger av vanlig indeksering og innfasing av nye midler, se kapittel 2.2.

Sammenhengen mellom meravkastningen for hver måned og avkastningen på referanseporteføljen i samme måned for perioden fra 1998 til 2005 er vist i figur 6. Denne figuren viser ikke noe klart mønster. Den indikerer derfor at den meravkastning som Norges Bank har oppnådd, er uavhengig av avkastningen på den referanseporteføljen som er fastsatt av Finansdepartementet.

Figur 6: Sammenheng mllom meravkastning og avkastning på referanseporteføljen i perioden 1998-2005. Prosent.

For å vurdere kvaliteten av Norges Banks aktive forvaltning, må resultatene sees i sammenheng med den relative risikoen som er tatt. Figur 7 viser utviklingen i relativ volatilitet (se ramme i kapittel 6 i beretningsdelen) som faktisk portefølje har hatt i forhold til referanseporteføljen siden 1999.

Figur 7: Forventet og faktisk relativ volatilitet målt ved utgangen av hver måned 1999-2005. Prosentpoeng.

I figuren er det brukt to ulike risikomål. Forventet relativ volatilitet beregnes på forhånd, på grunnlag av volatiliteten i markedene noen år bakover i tid. Dette risikomålet viser forholdsvis små endringer over tid, og har hele tiden ligget godt under den øvre grensen på 1,5 prosentpoeng som Finansdepartementet har satt for risikotakingen i Norges Banks forvaltning. Faktisk relativ volatilitet er beregnet i ettertid ut fra hvor mye den faktiske differanseavkastningen har variert i siste tolvmånedersperiode. De to målene viser svært forskjellig nivå på risikotakingen i 2000, da det var unormalt store forskjeller i aksjekursene for selskaper med sammenfallende risikoegenskaper. Men de fem siste årene viser målene om lag samme grad av risikotaking.

Informasjonsraten er et enkelt mål på dyktighet i kapitalforvaltning. Den kan beregnes som forholdstallet mellom årlig brutto meravkastning og markedsrisiko målt ved relativ volatilitet. Informasjonsraten viser med andre ord hvor høy meravkastning man får igjen for hver risikoenhet. For perioden 1998-2005 har fondet hatt en gjennomsnittlig informasjonsrate på 1,32. Tabell 4 viser en historisk oversikt over informasjonsraten for samlet portefølje og fordelt på aktivaklasser.

Figur 8: Meravkastning og referanseporteføljens avkastning og risikobidraget fra aktiv forvaltning

Høyre del av figur 8 illustrerer hvor mye av den samlede avkastningen siden 1998 som skyldes bidraget fra aktiv forvaltning (meravkastningen). Bidraget er om lag 8 prosent av samlet avkastning. Venstre del av figuren illustrerer hvor mye av den samlede risikoen som kan tilskrives den aktive forvaltningen. Andelen er mindre enn 1 prosent, det vil si at den aktive forvaltningen i svært liten grad har hatt en kostnad i form av økt total risiko. I en egen temaartikkel i denne årsberetningen gis det en gjennomgang av resultatene fra aktiv forvaltning i denne perioden.

Tabell 4: Informasjonsrater

Intern og ekstern forvaltning

Norges Bank forvalter fondet etter en investeringsfilosofi basert på at meravkastningen skal oppnås ved et stort antall enkeltbeslutninger som er mest mulig uavhengige av hverandre. Investeringsfilosofien er beskrevet nærmere i temaartikler i årsberetningene for 2003 og 1999. Fondets midler forvaltes av både interne og eksterne porteføljeforvaltere. Ansvaret for å fatte beslutninger er delegert til enkeltpersoner internt og til eksterne forvaltningsorganisasjoner i form av investeringsmandater. Valg mellom intern og ekstern forvaltning styres etter forventet lønnsomhet. Norges Bank lar eksterne forvaltere med spesialisert kompetanse stå for mye av den samlede aktive risikotakingen, mens banken gjennom sin internforvaltning prøver å utnytte de stordriftsfordeler som følger av fondets størrelse, og i tillegg driver aktiv forvaltning på utvalgte områder.

Som gjennomsnitt for 2005 ble om lag 80 prosent av fondet forvaltet internt i Norges Bank. Kostnadene ved den interne forvaltningen var om lag 36 prosent av de samlede forvaltningskostnadene. Den eksterne forvaltningen er dyrere enn den interne. Forvaltningskostnadene er henholdsvis 0,31 og 0,05 prosent av forvaltet beløp. Den interne forvaltningen stod for om lag 38 prosent av den samlede risikoen knyttet til aktiv forvaltning. Det finnes ingen absolutt korrekt måte å beregne fordelingen av aktiv risiko på. Fordelingen i figuren bygger på en summering av risikoen (VaR) i interne og eksterne mandater, uten hensyn til korrelasjon mellom de ulike mandatene. Fordelingen er illustrert i figur 9. Figur 10 viser at tallet på eksterne mandater har økt i løpet av 2005. Ved utgangen av 2005 hadde 43 ulike eksterne forvaltere til sammen 70 ulike forvaltningsoppdrag.

Figur 9: Fordeling av portefølje, forvaltningskostnader og aktiv risiko mellom intern og ekstern forvaltning 2004-2005-. Prosent

Størrelsen på Statens pensjonsfond - Utland i et internasjonalt perspektiv

Ved utgangen av 2005 var fondets markedsverdi 1 399 milliarder kroner. Siden dette er en formue, blir det misvisende å sammenligne størrelsen med for eksempel årlige statsutgifter eller årlig verdiskaping i Norge. Man kan imidlertid se på hvor mye av fondet som kan brukes årlig, uten at realverdien av formuen går ned. Om man, som i regjeringens handlingsregel for bruk av petroleumsinntekter, legger til grunn 4 prosent som et anslag på langsiktig realavkastning, tilsvarer dette om lag 8,8 prosent av utgiftene på statsbudsjettet for 2005.

Figur 10: Eksterne forvaltere og antall eksterne forvaltningsmandater (antall)

Fondet er et stort sammenlignet med de største internasjonale pensjonsfondene. I figur 11 sammenlignes fondet med det største pensjonsfondet i Amerika, de to største fondene i Europa og med samlet forvaltningskapital for de svenske AP-fondene. Det største europeiske fondet (ABP fra Nederland) var i 2005 fortsatt større, mens det største amerikanske fondet (CalPERS fra California) var noe mindre.

Figur11: Størrelsen på store internasjonale fond 2005. Milliarder USD

Kilde: Fondenes nettsteder

Sammenlignet med alle kapitalforvalterne i verden er imidlertid Pensjonsfondet ikke blant de største. Den største internasjonale kapitalforvalteren (UBS, Sveits) hadde ved utgangen av 2004 en kapital på over 1 975 milliarder dollar. Verdens største pensjonsfond er et statlig pensjonsfond i Japan (Government Pension Investment Fund). Dette fondet investerer to tredeler av sin kapital i japanske obligasjoner (hovedsakelig statsobligasjoner). Ved utgangen av mars 2005 hadde dette fondet en kapital på USD 817 milliarder. En rekke sentralbanker investerer også betydelige midler i de internasjonale kapitalmarkeder gjennom sine valutareserver. Ved utgangen av 2005 hadde både den japanske og kinesiske sentralbanken valutareserver på over USD 800 milliarder.

Figur12: Fondets eierandeler i aksjemarkedene, som prosent av markedskapitaliseringen i FTSE-indeksene

Kilde: FTSE og Norges Bank

Fondets gjennomsnittlige eierandeler for børsnoterte aksjer i tre geografiske regioner er vist i figur 12. Andelen er beregnet i forhold til markedsverdien av de selskaper som inngår i FTSE-indeksen i de land der fondet er plassert. Ved utgangen av 2005 var den gjennomsnittlige eierandelen i europeiske selskaper 0,56 prosent, mens andelene i henholdsvis Amerika og Asia/Oseania var 0,25 prosent.

Fondets eierandeler i de ulike rentemarkedene i hver av de tre geografiske regionene er vist i figur 13¹. Andelen er regnet i forhold til de papirer som inngår i Lehman Global Aggregate-indeksen i de valutaer fondet er plassert i. Eierandelen er høyest i Europa, der fondet ved utgangen av 2005 eide 0,79 prosent av alle utestående papirer. Andelene i Amerika og Asia/Oseania var på henholdsvis 0,46 og 0,40 prosent.

Figur13: Fondets eierandel i rentemarkedene ved utgangen av årene 1998-2005, i prosent av markedskapitaliseringen i Lehman-indeksene.

Kilde: Lehman Brothers

1) Fram til og med 2001 besto referanseporteføljen kun av statsobligasjoner. Fra og med 2002 ble referanseporteføljen langt "bredere" sammensatt ved at også ikke-statsgaranterte delindekser ble inkludert. Dette førte til et kraftig fall i eierandel i forhold til den nye referanseporteføljen i 2002. Med veksten i renteporteføljen har Norges Banks eierandel økt de påfølgende årene.