Beretningsdel

1. Mandat

Statens pensjonsfond - Utland er en videreføring av Statens petroleumsfond, som ble opprettet i 1990. Fondets inntekter kommer fra tre kilder; avkastningen av fondets formue, kontantstrømmen fra petroleumsvirksomheten som blir overført via statsbudsjettet, og netto finanstransaksjoner knyttet til petroleumsvirksomheten. Det er bare Stortinget som kan vedta å overføre midler fra fondet til statsbudsjettet. Stortinget har tidligere trukket opp retningslinjer for Statens pensjonsfond - Utland. Disse retningslinjene innebærer at det over tid er den forventede realavkastningen av fondets kapital ved inngangen til budsjettåret som kan overføres til bruk i statsbudsjettet. Det innebærer at realverdien av fondet skal bevares.

Etter loven har Finansdepartementet ansvaret for forvaltningen av Pensjonsfondet. Den operative forvaltningen av Statens pensjonsfond - Utland er delegert til Norges Bank, som plasserer midlene i samsvar med retningslinjer og utfyllende bestemmelser fastsatt av Finansdepartementet. Det er dessuten inngått en forvaltningsavtale som ytterligere regulerer forholdet mellom Finansdepartementet som oppdragsgiver og Norges Bank som operativ forvalter.

Norges Bank skal etter forskriften søke å oppnå høyest mulig avkastning gitt de rammer som gis i forskriften og utfyllende bestemmelser. Midlene kan ikke plasseres i norske kroner eller i verdipapirer utstedt av norske selskaper. Bankens strategi for å oppnå meravkastning er presentert i tidligere årsberetninger. Finansdepartementet holdes orientert om forvaltningen gjennom kvartals- og årsrapporter, som også offentliggjøres.

Den viktigste rammebetingelsen som Finansdepartementet har fastsatt for fondets investeringer, er referanseporteføljen (se egen ramme) og Norges Banks muligheter til å avvike fra denne ved aktiv forvaltning. Fondet kan bare plasseres i aksjer som er notert på regulerte og anerkjente markedsplasser i land som er godkjent av departementet, og i rentebærende instrumenter (obligasjoner, bankinnskudd, o.l.) utstedt i en valuta til et land som er godkjent av departementet. Fondet kan også plasseres i derivater som er utstedt med utgangspunkt i børsnoterte aksjer, børsindekser eller renteinstrumenter.

Med virkning fra 2005 vedtok Finansdepartementet å ta inn inflasjonsindekserte statsobligasjoner i referanseporteføljen. Dette er obligasjoner utstedt av nasjonalstater (f.eks. USA og Storbritannia) der avkastningen på verdipapirene består av en nominell rente og en faktor som varierer med inflasjonen i disse landene. I 2005 avsluttet Norges Bank innfasing av nye regionvekter i referanseporteføljen for aksjer. Endringen ble vedtatt i 2003 og innebar at de to geografiske regionene Amerika og Asia/Oseania ble slått sammen til en region. Fra 2004 ble også Afrika lagt til denne ene regionen. Den andre regionen inneholder aksjer utstedt av europeiske selskaper. Begge regionene har en andel på 50 prosent i referanseporteføljen for aksjer, jf. omtale i egen ramme.

Tabell 1: Referanseportefølje pr. 31. desember 2005. I prosent

	Aksjer		Renteinstrumenter
Land for aksjereferanse- porteføljen Valuta for rentereferanse- porteføljen	Strategisk referanse- portefølje	Faktisk referanse- portefølje	Strategisk referanse- portefølje	Faktisk referanse- portefølje
Vekt aktivaklasser	40,0	41,3	60,0	58,7
Belgia		0,7
Finland		0,9
Frankrike		7,4
Hellas		0,5
Irland		0,5
Italia		3,2
Nederland		2,6
Portugal		0,2
Spania		3,0
Tyskland		5,4
Østerrike		0,3
Euroområdet (EUR)		24,8		44,6
Storbritannia (GBP)		17,3		8,4
Danmark (DKK)		0,6		0,8
Sveits (CHF)		5,0		0,5
Sverige (SEK)		1,8		0,9
Sum Europa	50,0	49,5	55,0	55,2
USA (USD)		34,5		32,9
Brasil (BRL)		0,6
Canada (CAD)		2,1		1,9
Mexico (MXN)		0,4
Sør-Afrika (ZAR)		0,6
Sum Amerika / Afrika			35,0	34,8
Australia (AUD)		1,6		0,4
Hong Kong (HKD)		0,8
Japan (JPY)		7,5		9,0
New Zealand (NZD)		0,1		0,1
Singapore (SGD)		0,3		0,4
Sør-Korea (KRW)		1,1
Taiwan (TWD)		0,8
Sum Asia / Oseania			10,0	9,9
Sum Amerika / Afrika / Asia / Oseania	50,0	50,5

Samtidig som Statens pensjonsfond ble opprettet 1. januar 2006, endret Finansdepartementet retningslinjene for forvaltningen av fondet. De viktigste endringene var økt maksimal eierandel i aksjeselskaper til 5 prosent (tidligere 3 prosent), opphevelse av minimum kredittvurdering for selskapsobligasjoner (tidligere krav om minimum BBB-vurdering -"investment grade", jf. beskrivelse i kapittel 6) og at råvarebaserte kontrakter og fondsandeler er tillatt for investeringer.

I november 2004 vedtok Finansdepartementet etiske retningslinjer for fondets investeringer. Det etiske grunnlaget skal fremmes gjennom tre virkemidler; eierskapsutøvelse for å fremme langsiktig finansiell avkastning, negativ filtrering og uttrekk av selskaper for å unngå å medvirke til uakseptable brudd på grunnleggende etiske normer. Det etiske grunnlaget for forvaltningen blir omtalt nærmere i en egen temaartikkel i denne årsberetningen.

Norges Bank har ansvaret for eierskapsutøvelsen, i samsvar med departementets retningslinjer. Hovedstyret i Norges Bank har vedtatt prinsipper for denne eierskapsutøvelsen. Norges Banks utøvelse av eierskapet i 2005 er omtalt i kapittel 5, og belyst videre i to av temaartiklene i denne rapporten. Regjeringen har oppnevnt et etikkråd som skal gi tilrådning til Finansdepartementet om negativ filtrering og uttrekk av selskaper. Departementet fatter endelig vedtak om utelukkelse av selskaper og gir instruks om dette til Norges Bank.

Finansdepartementet besluttet i 2005 å utelukke til sammen 16 selskaper fra fondets investeringsunivers. Beslutningene var basert på anbefalinger fra etikkrådet. Bakgrunnen for uttrekkene er nærmere omtalt i pressemeldinger fra departementet. Tilrådingene fra rådet er gjengitt på www.etikkradet.no. Tabell 2 gir en oversikt over de selskaper som er utelukket. Samlet verdi av investeringene på tidspunktet for beslutning om uttrekk var 5,7 milliarder kroner.

Tabell 2: Selskaper som Finansdepartementet har utelukket fra investeringsuniverset

Dato	Årsak	Selskap
26. april 2002	Produksjon av antipersonell landminer	Singapore Technologies, Singapore
31. mai 2005	Kartlegging av petroleumsforekomster utenfor Vest-Sahara	Kerr-McGee Corporation, U.S.A.
31. august 2005	Produksjon av sentrale komponenter til klasevåpen	Alliant Techsystems Inc., U.S.A. EADS Company N.V., Nederland EADS Finance B.V., Nederland General Dynamics Corporation, U.S.A. L-3 Communications Holdings Inc., U.S.A. Lockheed Martin Corporation, U.S.A. Raytheon Company, U.S.A. Thales SA, Frankrike
31. desember 2005	Involvert i produksjon av kjernevåpen	BAE Systems Plc, Storbritannia Boeing Company, U.S.A. Finmeccanica SpA, Italia Honeywell International Inc., U.S.A. Northrop Grumman Corp., U.S.A. Safran SA, Frankrike United Technologies Corp., U.S.A

2. Hovedtall for avkastningen i 2005

2.1 Bakgrunn: Den makroøkonomiske utviklingen i 2005

2005 var preget av fortsatt høy økonomisk vekst globalt. Særlig var dette tilfellet i USA og i Asia. I USA var høy konsumvekst, lav sparerate, økte realinvesteringer og økt offentlig forbruk vesentlige faktorer bak veksten. I Japan var veksten i stor grad drevet av økt innenlands etterspørsel, fordelt både på privat forbruk og investeringer. I Kina og i India var veksten dels drevet av en stadig økning i eksporten av varer og tjenester, og dels av en sterk innenlands investeringsvekst. Den økonomiske utviklingen i Europa var langt svakere, selv om det var en viss oppgang mot slutten av året.

Finanspolitikken i USA var fremdeles ekspansiv i 2005. Bevilgninger til operasjonene i Irak og til gjenoppbyggingen etter orkanene som rammet flere sørstater, var viktige faktorer. De ulike komponentene som utgjør veksten i bruttonasjonalproduktet, var relativt stabile gjennom året. Årsveksten i forbruket i USA var stabil på om lag 4 prosent, noe som skyldtes både økt sysselsetting og stabil lønnsvekst. Sparingen var fremdeles lav, og til dels fallende, noe som hadde sammenheng med vekst i boligprisene og kursoppgang i verdipapirmarkedene.

Den økonomiske utviklingen i Europa var svakere enn i USA. I Europa var det imidlertid store forskjeller landene imellom. Utviklingen i Spania, Frankrike og Irland var i sterkere grad preget av stigende boligpriser og vekst i sysselsettingen, enn i Tyskland og Italia.

Veksten i Japans bruttonasjonalprodukt skyldtes i større grad enn tidligere økt privat forbruk og vekst i private investeringer. Det var fortsatt en nedgang i offentlige investeringer. Japansk eksport har vist sterk vekst de siste årene, hjulpet av høy etterspørsel etter maskiner, elektronikk og transportmidler. Overskuddet på handelsbalansen i Japan var rekordhøyt, og de øvrige asiatiske landene er blitt stadig viktigere handelspartnere for Japan.

Sterk etterspørsel fra Kina, India og andre land i Asia var hovedårsaken til den kraftige oppgangen i metall- og energiprisene i 2005. Til tross for høy import av disse varene, hadde mange land i Asia overskudd på handelsbalansen. Av disse landene står Kina i en særstilling ved at handelsoverskuddet i 2005 ble omtrent tredoblet til ca 100 milliarder dollar.

Til tross for en viss avmatting etter at myndighetene strammet til pengepolitikken på våren, var den økonomiske utviklingen i Kina sterk også i 2005. Bakgrunnen for tilstramningen var forventninger om økende inflasjon, og for rask utbygging av produksjonskapasitet i viktige industrisektorer som stål og aluminium. Ut over sommeren ble flere av tiltakene som ble innført våren 2005 avviklet, og aktiviteten tok seg raskt opp igjen, spesielt i bygg og anlegg. Priser på en rekke viktige metaller steg derfor utover høsten som følge av økt etterspørsel fra Kina.

2.2. Fondets avkastning

Markedsverdien av Statens pensjonsfond - Utland var 1 399,1 milliarder kroner ved utgangen av 2005. Dette var en økning på 382,6 milliarder kroner fra inngangen til året. Fondet fikk tilført midler for 220,3 milliarder kroner fra Finansdepartementet, og avkastningen på investeringene bidro med en verdi-økning på 126,7 milliarder kroner. Verdien av de valutaene fondet er investert i, økte i forhold til norske kroner, noe som bidro til en økning av fondet med 35,6 milliarder kroner. Endringer i kronekursen har imidlertid ikke betydning for fondets internasjonale kjøpekraft. Tabell 3 viser størrelsen på aksje- og renteporteføljene på ulike tidspunkter i 2005.

Tabell 3: Fondets markedsverdi i 2005. Millioner kroner

	31.12.2004	31.03.2005	30.06.2005	30.09.2005	31.12.2005
Aksjeporteføljen	416 298	435 467	472 436	522 691	582 304
Renteporteføljen	600 104	654 674	711 491	758 454	816 746
Totalporteføljen	1 016 402	1 090 141	1 183 927	1 281 146	1 399 050

Finansdepartementet overførte i løpet av året 220,3 milliarder kroner til fondets kronekonto, og motverdien av dette ble samtidig tilført fondets portefølje av internasjonale verdipapirer. Fordelingen av tilførselen mellom de to delporteføljene tar sikte på å opprettholde aksje- og renteandeler på 40 og 60 prosent i fondet (jf. omtale av rebalanseringsregimet i kapittel 1). Dette fører til at fondet normalt kjøper mer av den aktivaklassen som har hatt den svakeste verdiutviklingen. Tabell 4 viser at det meste av overføringene i 2005 ble investert i rentemarkedene, men at det også ble investert betydelige beløp i aksjemarkedene.

Tabell 4: Overføringer til Statens Pensjonsfond - Utland i 2005. Milliarder kroner

	Til aksjeporteføljen	Til renteporteføljen	Totalt til fondet
Januar	3,6	18,4	22,0
Februar		10,5	10,5
Mars		13,3	13,3
April	14,9	2,7	17,6
Mai	1,4	17,5	18,9
Juni		18,6	18,6
Juli		18,8	18,8
August	4,7	16,9	21,6
September	9,3	15,6	24,9
Oktober	15,9	11,9	27,8
November		26,3	26,3
Desember
Sum for 2005	49,8	170,5	220,3

Overføringene gjennom året er basert på anslag for statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten. Avvik mellom budsjettanslaget og endelig regnskap blir korrigert i det påfølgende år. I 2004 ble det overført 4,0 milliarder kroner for mye, og dette tok Finansdepartementet hensyn til ved fastsetting av overføringene for 2005.

I 2005 var fondets avkastning 11,1 prosent målt i den valutakurven som defineres av landvektene i referanseporteføljen.

Avkastningen var positiv i alle kvartalene i 2005 (jf. tabell 5). Siste kolonne i tabellen viser differansen mellom faktisk avkastning og avkastningen på referanseporteføljen. Det var særlig høy meravkastning i fjerde kvartal, og for året sett under ett var meravkastningen 1,10 prosentpoeng. I beløp var dette om lag 12 milliarder kroner.

Tabell 5: Avkastningen av fondet for hvert kvartal og for året 2005. I prosent

	Avkastning målt i referanseporteføljens valutakurv		Avkastning målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Meravkastning
Første kvartal	1,03	0,90	2,76	2,63	0,13
Andre kvartal	3,83	3,65	3,44	3,26	0,18
Tredje kvartal	3,21	3,03	2,62	2,44	0,18
Oktober	-1,36	-1,34	-2,27	-2.25	-0,02
November	2,07	1,86	4,55	4,33	0,22
Desember	1,91	1,61	2,54	2,24	0,30
Fjerde kvartal	2,60	2,11	4,77	4,27	0,50
Året 2005	11,09	10,03	14,28	13,19	1,10

Både aksje- og renteforvaltningen bidro positivt til meravkastningen i 2005 (jf. tabell 6). Aksjeforvaltningen bidro med om lag 79 prosent av den samlede meravkastningen. Den eksterne forvaltningen bidro klart mest, men det var også et betydelig bidrag fra den interne aksjeforvaltningen. På rentesiden var det klart størst bidrag fra den interne forvaltningen, men det var også positivt bidrag fra den eksterne renteforvaltningen.

Tabell 7 viser meravkastningsbidragene etter fratrekk av påløpte driftskostnader for 2005. Samlede driftskostnader for forvaltningen av fondet var 1 239 millioner kroner eller 10,6 basispunkter av gjennomsnittlig forvaltet beløp i 2005 (se nærmere omtale i kapittel 7). Meravkastningen etter fratrekk for påløpte driftskostnader utgjør om lag 10,8 milliarder kroner.

Tabell 6: Bidragene til brutto meravkastning i 2005. Prosentpoeng

	Ekstern forvaltning	Intern forvaltning	Totalt	Meravkastning innen hver aktivaklasse
Aksjeforvaltningen	0,65	0,20	0,86	2,24
Renteforvaltningen	0,05	0,20	0,24	0,37
Samlet	0,70	0,40	1,10

Tabell 7: Bidragene til brutto meravkastning etter fratrekk av driftskostnader i 2005. Prosentpoeng

	Ekstern forvaltning	Intern forvaltning	Totalt	Meravkastning innen hver aktivaklasse
Aksjeforvaltningen	0,60	0,18	0,79	2,06
Renteforvaltningen	0,04	0,18	0,21	0,32
Samlet	0,64	0,36	1,00

I løpet av de siste tre årene har den annualiserte meravkastningen vært 0,73 prosent (jf. tabell 8). Aksjeforvaltningen samlet har bidratt med om lag 60 prosent av meravkastningen.

Tabell 9 viser meravkastningsbidragene etter fratrekk av påløpte driftskostnader for treårsperioden 2003-2005. Samlede driftskostnader for forvaltningen av fondet var 2 984 millioner kroner eller 10,5 basispunkter av gjennomsnittlig forvaltet beløp i perioden.

Tabell 8: Annualisert bidrag til brutto meravkastning 2003-2005. Prosentpoeng

	Ekstern forvaltning	Intern forvaltning	Totalt	Meravkastning innen hver aktivaklasse
Aksjeforvaltningen	0,35	0,12	0,47	1,22
Renteforvaltningen	0,07	0,18	0,26	0,41
Samlet	0,43	0,30	0,73

Tabell 9: Bidragene til brutto meravkastning etter fratrekk av driftskostnader 2003-2005. Prosentpoeng

	Ekstern forvaltning	Intern forvaltning	Totalt	Meravkastning innen hver aktivaklasse
Aksjeforvaltningen	0,30	0,10	0,40	1,04
Renteforvaltningen	0,06	0,16	0,23	0,36
Samlet	0,36	0,26	0,63

Tabell 10: Informasjonsraten 2003-2005.

	Ekstern forvaltning	Intern forvaltning	Totalt
Aksjeforvaltningen	*	*	1,56
Renteforvaltningen	2,54	2,59	3,06
Samlet	1,94	2,00	2,29

* Ikke fordelt på intern - ekstern fordi noen av de interne porteføljene er satt opp for å overføre midler til og mellom eksterne forvaltere.

Informasjonsraten beregnes som forholdet mellom meravkastning og markedsrisiko. Den viser hvor høy meravkastning som er oppnådd, sett i forhold til den risikoen som er benyttet. Tabell 10 viser informasjonsraten, eller risikojustert meravkastning, for de ulike resultatområdene i perioden 2003-2005.

Brutto meravkastning er sammenlignbar med den meravkastning andre forvaltere rapporterer. Den gir imidlertid ikke uttrykk for Norges Banks netto bidrag til forvaltningsresultatet. Fondet kunne ha vært forvaltet passivt, med en portefølje som hele tiden var svært lik referanseporteføljen. Norges Bank har i stedet valgt å drive aktiv forvaltning. Dette gir noe høyere kostnader, men også høyere forventet avkastning.

Verdiskapingen ved aktiv forvaltning er et estimat for hvilket netto bidrag dette valget har gitt til fondets avkastning i 2005. Estimert netto verdiskapning ved aktiv forvaltning er vist i tabell 11. Utgangspunktet er fondets brutto meravkastning. Ved passiv indeksering påløper transaksjonskostnader når innholdet av verdipapirer i referanseporteføljen endres. Normale transaksjonskostnader for å vedlikeholde indekseringen hvert år er estimert til om lag 0,04 prosent av totalporteføljen, jf. omtale i tidligere årsberetninger.

Ved beregning av brutto meravkastning er det dessuten ikke tatt hensyn til kostnader knyttet til innfasing av nye midler i markedene, tilpasning av den faktiske porteføljen når Finansdepartementet ekskluderer selskaper fra investeringsuniverset, og ved andre endringer i referanseporteføljen. Dermed er den målte meravkastningen lavere enn den ville vært uten disse kostnadene. Metodegrunnlaget for beregning av slike kostnader er beskrevet i en egen temaartikkel i årsberetningen for 2004 og i en egen ramme i dette kapitlet.

For 2005 har Norges Bank estimert kostnadene ved innfasing av nye midler til om lag 421 millioner kroner. Dette utgjorde 0,19 prosent av overføringsbeløpet på 220 milliarder kroner og 0,036 prosent av fondets markedsverdi.

Kostnadene til nedsalg i forbindelse med uttrekk av selskaper har Norges Bank estimert til om lag 35 millioner kroner i 2005. Dette tilsvarer 0,003 prosent av fondets markedsverdi. Nedsalget er i disse beregningene forutsatt å skje over en periode på 40 dager, som er i samsvar med de prosedyrer Finansdepartementet har fastsatt for uttrekk av selskaper. Norges Bank har også estimert transaksjonskostnader ved ulike nedsalgsperioder. Dersom nedsalget hadde skjedd i løpet av én handledag, viser modellen at de indirekte transaksjonskostnadene ville vært ca. 60 mill. kroner høyere. Her vil det være en viss feilmargin i estimatene grunnet svært høye salgsvolumer sammenlignet med daglig handlevolum i den enkelte aksje.

Ved passiv indeksering av porteføljen ville fondet hatt et minimum av driftskostnader i forvaltningen. For fondet er normale forvaltningskostnader ved indeksering anslått til 0,04 prosent av totalporteføljen. I 2005 utgjorde totale forvaltningskostnader 0,11 prosent, det vil si at kostnader knyttet til aktiv forvaltning er estimert til 0,07 prosent.

Tabell 11: Estimert netto verdiskaping ved aktiv forvaltning 2005. Prosentpoeng

Brutto meravkastning	1,10
+ Transaksjonskostnader ved indeksering	0,04
+ Andre transaksjonskostnader	0,04
- Ekstra kostnader ved aktiv forvaltning	0,07
- Utlånsinntekter ved indeksforvaltning	0,06
= Verdiskaping ved aktiv forvaltning	1,05

På den annen side ville fondet også ved passiv forvaltning ha hatt en del utlånsinntekter fra verdipapirene i porteføljen. Inntektene fra utlån av verdipapirer utgjorde i 2005 0,06 prosent av totalporteføljen tilsvarende 744 millioner kroner. For fondet samlet tilsvarer dette anslagsvis de inntektene en ville ha oppnådd ved en mer passiv forvaltningsstil.

Med disse estimatene anslås netto verdiskaping ved aktiv forvaltning i 2005 til 1,05 prosentpoeng (jf. tabell 11). I beløp utgjør det omlag 11,4 milliarder kroner.

Fondets avkastning målt i ulike valutaer er vist i tabell 12. Avkastningen målt i valutakurven var 11,1 prosent, mens den målt i kroner var 14,3 prosent. Forskjellen skyldes at valutakurven ble om lag 3,2 prosent mer verdt i norske kroner i løpet av 2005. Endring i kronens internasjonale verdi har ingen betydning for fondets internasjonale kjøpekraft. Regnet i euro var avkastningen på 17,8 prosent, mens avkastningen i dollar var på 2,2 prosent. Den store forskjellen skyldes at dollarkursen steg i forhold til de fleste andre valutaer og særlig overfor euro i løpet av 2005.

Tabell 12: Total avkastning i 2005 målt mot ulike referansevalutaer. I prosent

Avkastning målt mot:	Totalporteføljen
Referanseporteføljens valutakurv	11,09
Importveid valutakurv	15,05
Amerikanske dollar	2,22
Euro	17,80
Norske kroner	14,28

3. Renteforvaltningen

3.1 Utviklingen i rentemarkedene

Rentene på statsobligasjoner med ti års løpetid falt med om lag 0,3 prosentpoeng i euroområdet og med 0,25 prosentpoeng i Storbritannia i løpet av 2005. I Japan var rentenivået omlag uendret året sett under ett, mens det var en oppgang med 0,2 prosentpoeng i USA. Figur 1 viser at tiårsrentene falt i de tre første kvartalene av året, mens det var små endringer i siste kvartal.

Figur 1: Utviklingen i de viktigste rentemarkedene i 2005. Rentene på tiårs statspapirer. Prosent pr. år

Kilde: Bloomberg

I flere land satte sentralbankene opp styringsrentene i løpet av året. I USA ble styringsrenten satt opp med 2 prosentpoeng, mens den europeiske sentralbanken satte opp renten med 0,25 prosentpoeng. Bank of Japan holdt styringsrenten uendret, mens Bank of England satte ned renten med 0,25 prosentpoeng.

Figur 2 viser utviklingen i verdien på Lehman Global Aggregates statsobligasjonsindekser i 2005. I USA var avkastningen i 2005 2,8 prosent, i Europa 6,1 prosent, og i Asia 2,1 prosent

Figur 2: Verdiutvikling på Lehman Global Agregates statspapirindekser i hovedmarkedene i 2005. (31.12.2004 = 100)

Kilde: Lehman Brothers

Normalt øker det langsiktige rentenivået når sentralbankene hever styringsrentene. Dette har sammenheng med at styringsrentene vanligvis blir satt opp fordi inflasjonen ventes å øke. Inflasjonen målt ved konsumprisveksten steg i de fleste land i løpet av 2005 som følge av høyere priser på metall og energi. Kjerneinflasjonen (konsumpriser unntatt energi og matvarer) var imidlertid stabil i de største økonomiene i løpet av året. Lønnsveksten i USA og Japan tiltok, men var likevel lav sett i et historisk perspektiv. I Europa, og spesielt i Tyskland, la store omstillinger og sterkere krav til fleksibilitet fra arbeidsgiverne, en demper på lønnsveksten.

Det har vært en stadig sterkere globalisering av produksjon og handel de siste årene. En økende andel av forbruksvarene i verden blir produsert i Asia. Prisene på denne typer varer har ikke økt vesentlig til tross for at lønnsveksten i et land som Kina var over 10 prosent i 2005. Kostnadseffektiv produksjon har sammen med mer effektiv distribusjon gjennom bruk av bl.a. Internett bidratt til å holde prisene nede på en rekke produkttyper. Økende bruk av informasjonsteknologi har gjort det mulig effektivisere produksjonen av fysiske varer, men har også gjort det mulig å overføre flere arbeidsoppgaver innenfor serviceindustrien til land som India.

Globaliseringen har hatt en dempende effekt på lønnsvekst, kjerneinflasjon og globale obligasjonsrenter. Samtidig har de økende overskuddene på Kinas og de oljeproduserende lands handelsbalanser bidratt til å holde obligasjonsrentene lave. Mye av dollaroverskuddene i Asia er blitt sirkulert tilbake til USA hovedsakelig i form av kjøp av obligasjoner utstedt av amerikanske institusjoner.

Figur 3: Differansen mellom renten på kreditt*- og statspapirer (kredittspreaden) i USA 2005. Basispunkter

* Selskapspapirer med kredittvurdering AAA fra Standard&Poor’s.
Kilde: Lehman Brothers

Renteforskjellen mellom kreditt- og statsobligasjoner har ikke endret seg vesentlig i 2005 sett under ett. Forskjellen ble mindre fram til mars, for deretter å stige markant i april. Den økte differansen i rentene fra mars til april var en følge av at den finansielle stillingen til de to store amerikanske bilprodusentene Ford og General Motors (GM) ble stadig svakere. Dette fikk markedet til å spekulere i at kredittvurderingsselskapene ville foreta en nedgradering av disse selskapene.

GM ble senere nedgradert, og flere aktører med posisjoner i kredittinstrumenter fikk store tap. Dette førte til forventninger om at flere investorer ville velge å selge verdipapirer med dårligst kredittverdighet. for å unngå ytterligere tap. I annet halvår var utviklingen i renteforskjellen mer stabil.

Figur 4: De enkelte lands bidrag til renteavkastningen målt i prosent mot valutakurven i 2005

Figur 4 viser hvordan bidragene til renteavkastningen regnet mot valutakurven fordelte seg på de valutaer som fondets midler var investert i. Det klart største positive bidraget kom fra investeringene i USA, noe som har sammenheng med at dollaren steg i verdi mot de øvrige valutaene i kurven i løpet av året. Bidragene fra de øvrige valutaområdene var små. De største negative bidragene kom fra investeringene i Japan og i eurolandene.

Figur 5: Avkastning i rentemarkedene 1980-2005 med fondets referanseportefølje og målt i prosent mot valutakurven. Prosent pr. år

Figur 5 viser avkastningen i rentemarkedene hvert år siden 1980. I denne perioden var avkastningen i gjennomsnitt 8,8 prosent pr. år. Avkastningen i 2005 var 3,5 prosent.

Tidlig i 1980-årene var det uvanlig høye inflasjonsrater og rentenivåer. De seneste årene har vært preget av et mye lavere nivå både på inflasjon og renter, noe som forklarer at den nominelle avkastningen på rentepapirer har vært lavere de siste årene enn hva som var tilfelle tidlig i perioden.

3.2 Gjennomføringen av renteforvaltningen

Markedsverdien av fondets renteportefølje steg fra 600 til 817 milliarder kroner i 2005. I løpet av året ble porteføljen tilført 171 milliarder kroner i nye midler. Positiv avkastning i rentemarkedene bidro med 25 milliarder kroner, mens en svakere norsk krone i forhold til investeringsvalutaene bidro til å øke verdien på renteporteføljen med 21 milliarder kroner.

Ved utgangen av 2005 var om lag 91 prosent av renteporteføljen forvaltet internt i Norges Bank. Den interne forvaltningens andel av renteforvaltningens samlede risikobruk var imidlertid lavere med om lag 75 prosent. Den lavere risikoandelen internt skyldes at hoveddelen av de eksterne mandatene er aktive med høy risiko.

Forvaltningen er delt mellom to hovedområder. På den ene siden arbeides det med indeksering og med aktiv forvaltning som er direkte knyttet til indekseringsoppgaven. Slik utvidet indeksering har som mål å vedlikeholde en portefølje som ligger svært nær referanseporteføljen, og samtidig utnytte spesielle prisingssituasjoner til å oppnå meravkastning. Indekseringen utføres i tre delporteføljer, for henholdsvis statsgaranterte rentepapirer, rentepapirer utstedt av private selskaper og pantesikrede rentepapirer. De tre delporteføljene indekseres internt, med unntak for pantesikrede rentepapirer i USA, som forvaltes eksternt.

Den aktive forvaltningen følger en investeringsfilosofi basert på spesialisering og delegering av beslutninger, og utføres av både interne og eksterne forvaltere. For å oppnå målsetningen om spesialisering er det etablert en gruppestruktur der hver gruppe har fått et oppdrag med et begrenset posisjonsunivers. Gruppene "spisses" for å oppnå en effektiv risikoanvendelse (gjennom diversifikasjonsgevinster). I praksis er dette ikke tilstrekkelig for å oppnå lønnsomhet fordi både kvaliteten (informasjonsraten) og skaleringsmulighetene varierer mellom grupper. Lønnsom forvaltning krever således både effektiv diversifikasjon, dynamisk risikoallokering mellom grupper (i henhold til informasjonsfortrinn) og kritisk gjennomgang av skaleringsproblematikk.

I renteforvaltningen går hovedskillene mellom mikro- og makroposisjoner, og grad av kredittrisiko. Dette er reflektert i renteforvaltningens gruppestruktur (både internt og eksternt). Så langt har resultatene vært relativt best innenfor mikrostrategiene (relative verdivureringer). Dette er imidlertid et felt med klare skaleringsbegrensninger. Ønske om maksimering av inntekt fremfor informasjonsrate (IR) gjør at store deler av posisjonsuniverset blir utnyttet selv om kvaliteten (målt som IR) varierer.

Innenfor den enkelte gruppe gis hver forvalter en egen delegert risikoramme. Det er svært liten grad av overordnet koordinering av posisjoner. Videre er det ingen overordnede markedssyn som legger rammer for posisjonering i porteføljen. Alle posisjoner kan henføres til en eier.

I 2005 var det gjennomgående svært høy treffsannsynlighet på gruppe-, mandat- og personnivå. Dette mer enn oppveide den relativt konservative risikoanvendelse gjennom året, og er konsistent med tidligere erfaringer preget av høy kvalitet og moderat risikoanvendelse.

Siden 1999 er samlet brutto meravkastning i renteporteføljen 8,9 milliarder kroner. Av dette er 24 prosent, eller 2,1 milliarder bidrag fra eksterne forvaltere. Til og med 2005 utgjør andelen spesialistenheter (eksterne mandater og interne grupper) som har levert positive resultater siden oppstart, mer enn 80 prosent.

Et viktig element i investeringsstrategien er å diversifisere mellom mange uavhengige posisjoner. Norges Bank oppnår denne diversifiseringen ved å velge uavhengige spesialister, både internt og eksternt. Ved utgangen av 2005 er det 35 spesialistmandater innenfor renteforvaltningen, hvorav 8 er interne. I 2005 ble det tildelt 6 nye eksterne mandater, og det ble etablert et eget internt mandat for forvaltning av realrentelån.

Valg av eksterne forvaltere anses av Norges Bank som en investeringsbeslutning, der ulike mandater tildeles midler eller avvikles ut fra analyser om likviditet og forventet fremtidig meravkastning. Ved utgangen av 2005 har Norges Bank 27 ulike eksternt forvaltede mandater. Av disse er majoriteten regionale spesialistmandater.

Avkastningen på renteporteføljen i 2005 var 3,82 prosent målt i fondets valutakurv (jf. tabell 13). Det var negativ avkastning i tredje kvartal, mens det var positiv avkastning i de øvrige kvartalene.

Forvaltningen gav meravkastning i hvert kvartal i 2005. Samlet ble avkastningen på renteporteføljen 0,37 prosentpoeng høyere enn referanseavkastningen. Omlag 20 prosent av meravkastningen kom fra ekstern forvaltning, mens bidraget fra den interne forvaltningen i Norges Bank var omlag 80 prosent. Samlet bidrag utgjør om lag 2,5 milliarder kroner i 2005.

Avkastningstallet inneholder inntekter fra utlån av rentebærende verdipapirer, men er ikke korrigert for kostnader ved investering av tilførte midler i markedene.

Tabell 13: Renteavkastningen i prosent for hvert kvartal og for året 2005

	Målt i fondets valutakurv		Målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Differanse avkastning
Første kvartal	0,37	0,20	2,08	1,91	0,18
Andre kvartal	3,10	3,08	2,71	2,69	0,02
Tredje kvartal	-0,07	-0,13	-0,64	-0,70	0,06
Fjerde kvartal	0,40	0,30	2,52	2,41	0,10
Året 2005	3,82	3,46	6,80	6,43	0,37

4. Aksjeforvaltningen

4.1 Utviklingen i aksjemarkedene

Kursoppgangen i de globale aksjemarkedene som startet våren 2003, fortsatte også gjennom 2005. Avkastningen på fondets referanseportefølje ble 20,3 prosent i 2005 mot 12,2 prosent i 2004. Oppgangen var særlig sterk i Japan og i Europa, der kursene steg med henholdsvis 43,9 og 26,6 prosent. Også i USA var utviklingen i aksjemarkedet positiv med en kursoppgang på 6,3 prosent. En indeks bestående av 24 fremvoksende aksjemarkeder steg med 31,4 prosent i 2005. For de fleste markedene var kursutviklingen særlig sterk i andre halvår.

Den ekstraordinære kursoppgangen i Japan i andre halvår hadde sammenheng med en sterk innenlandsk økonomi og høyere internasjonal etterspørsel etter japanske varer. Japanske bedrifter er særlig konkurransedyktige innenfor kapitalvarer som biler, forskjellige typer maskiner og elektronikk. Høyere oljepris har økt etterspørselen etter japanske biler som har lavere drivstofforbruk enn biler produsert av de store amerikanske bilprodusentene. Høye metall- og oljepriser har økt etterspørselen etter maskiner, transportmidler og andre investeringsvarer innenfor gruve- og oljeindustrien. Japanske bedrifter har også nytt godt av at investeringsetterspørselen i Kina tok seg opp i andre halvår.

Oljeselskaper, metall og gruveselskaper, finansiell sektor, samt energi og vannforsyning var de industrisektorene som gjorde det best globalt i 2005. IT, telekommunikasjon og konjunkturfølsomme konsumvarer var sektorer med svakest utvikling.

Figur 6: Verdiutviklingen på FTSEs aksjeindekser i hovedmarkedene i 2005 (31.12.04=100)

Kilde: FTSE

Innenfor den enkelte industrisektor hadde amerikanske selskaper jevnt over den svakeste utviklingen, mens japanske selskaper stort sett gjorde det best. Finanssektoren utviklet seg spesielt svakt i USA i forhold til Europa og Japan. Det samme var også tilfellet for industriselskaper der kursen på japanske selskaper steg, mens amerikanske selskaper utviklet seg svakt. Bilsektoren hadde en god utvikling i Japan og Europa til tross for høyere oljepriser. Amerikanske bilaksjer, det vil i hovedsak si Ford og GM, falt i verdi i løpet av året. Den svake utviklingen hadde sammenheng med at disse selskapene mistet markedsandeler, spesielt til japanske bilprodusenter.

Tabell 14 viser at det i 2005 var positiv utvikling i de fleste hovedsektorer. Den sterkeste utviklingen var innenfor rå-varesektoren, mens ikke-konjunkturfølsomme tjenester som f.eks. telekommunikasjon, hadde en langt svakere utvikling.

Tabell 14: Avkastningen på FTSEs verdensindeks for aksjer i 2005, målt mot amerikanske dollar og mot fondets valutakurv. I prosent

	USD	Valutakurv
Råvarer	32,86	44,39
-derav olje og gass	30,43	41,75
Prosessindustri	14,86	24,83
Generell industri	12,78	22,57
Konjunkturfølsomme varer	8,38	17,78
Ikke-konjunkturfølsomme varer	9,31	18,80
-derav farmasi og bioteknologi	7,11	16,40
Konjunkturfølsomme tjenester	2,77	11,69
- derav detaljhandel	3,95	12,97
- derav medier og foto	-6,31	1,82
Ikke-konjunkturfølsomme tjenester	-1,83	6,69
- derav telekommunikasjon	-3,88	4,46
Energi og vannforsyning	15,21	25,21
Finansielle tjenester	12,68	22,46
- derav banker	11,12	20,76
- derav forsikringsselskaper	13,92	23,80
- derav finansinstitusjoner	12,38	22,13
Informasjonsteknologi	7,07	16,37
- derav IT maskinvare	10,05	19,59
- derav programvare og tjenester	2,06	10,91

Aksjemarkedene i Øst-Europa, Russland, Midt-Østen, Sør-Afrika og Latin-Amerika utviklet seg alle sterkt i 2005. Mange av disse markedene er dominert av selskaper i energi- og metallsektoren. Kursene på denne type selskaper økte sterkt som følge av prisoppgangen på olje, naturgass, kull og metaller.

Til tross for sterk etterspørsel etter konsumelektronikk og en global oppgang i bedriftenes investeringer, var det en svak kursutvikling innenfor IT-sektoren i 2005. Asiatiske IT-selskaper hadde en sterkere utvikling enn amerikanske og europeiske selskaper. Noe av forklaringen ligger i at asiatiske selskaper er sterkere eksponert innenfor sektorer som vokser raskt, f.eks. flate TV- og PC-skjermer basert på LCD- eller plasmateknologi. Kursene på telekommunikasjonsselskaper i Europa og USA utviklet seg svakere enn kursene på tilsvarende selskaper i Øst-Europa, Latin-Amerika og Asia. Dette kommer delvis av den generelle forbedringen vi så i disse landenes -økonomier i 2005, men også av at utbredelsen av teletjenester i disse landene i utgangspunktet er langt lavere enn i de utviklede landene.

Figur 7: FTSE global aksjeindeks 1998-2005: Totalt og sektorene teknologi, medier og telekommunikasjon (TMT) (31.12.1998=100)

Kilde: FTSE

Figur 7 illustrerer den betydning sektorene teknologi, medier og telekommunikasjon (TMT-sektorene) har hatt for aksjeindeksene de siste syv årene. Disse sektorene hadde sterk kursstigning fra 1999 og fram til forsommeren 2000. Deretter falt aksjekursene i TMT-sektorene til fjerdeparten av toppnivået. Aksjekursene i TMT-sektorene har hatt en utvikling som er noe svakere enn de øvrige sektorene i FTSEs verdensindeks i 2004 og 2005.

Figur 8: De enkelte lands bidrag til aksjeavkastningen målt i prosent mot valutakurven i 2005

Figur 8 viser de ulike markedenes bidrag til fondets aksjeavkastning i 2005, regnet mot valutakurven. De største positive bidragene kom fra USA, eurolandene og fra Storbritannia.

Figur 9: Avkastning i aksjemarkedene 1980-2005 med aksjeforvaltningens referanseportefølje, målt i prosent mot fondets valutakurv

Figur 9 viser avkastningen i aksjemarkedet hvert år siden 1980. I denne perioden var avkastningen i gjennomsnitt 14,5 prosent pr. år. Avkastningen i 2005 på 20,3 prosent var således betydelig høyere enn gjennomsnittet for hele perioden.

4.2 Gjennomføringen av aksjeforvaltningen

Markedsverdien av aksjeporteføljen økte fra 416 til 582 milliarder kroner i 2005. I løpet av året ble porteføljen tilført 50 milliarder kroner i nye midler. Det var sterk utvikling i aksjemarkedene, og aksjeavkastningen bidro med 101 milliarder kroner. En svakere kronekurs i forhold til investeringsvalutaene økte verdien med omlag 15 milliarder kroner.

I 2005 var meravkastningen av de eksternt forvaltede porteføljene 4,0 prosent. Sammenlignet både med den årlige meravkastningen på 1,0 prosent som er oppnådd siden 2000, og med Norges Banks målsetning med denne delen av forvaltningen, er årets meravkastning svært høy. Bare i 1999 var meravkastningen i prosent høyere. Bidraget i 2005 utgjør omlag 7 milliarder. kroner. Det samlede brutto bidraget fra de eksternt forvaltede porteføljene er omlag 13 milliarder kroner siden Norges Bank begynte å bruke eksterne aktive forvaltere i slutten av 1998. 68 prosent av de eksterne mandatene leverte positive resultater i 2005, den samme andelen som i 2004. I treårsperioden 2003-05 hadde 80 prosent av mandatene meravkastning. Det var tilfellet for både mandater som var opprettet for mer enn tre å siden, og nyere mandater. Gjennomsnittlig meravkastning for mandatene med positive tall var imidlertid 2,3 ganger så høyt som for de med negativt i 2005, mens de for 2004 var like store.

Et viktig element i strategien bak valg av de eksterne forvalterne er å diversifisere mellom mange uavhengige posisjoner. Norges Bank oppnår denne diversifiseringen ved valg av flere uavhengige spesialister, der hver av dem i all hovedsak bygger opp porteføljen ved fundamental analyse av enkeltaksjer.

Alle de eksterne aksjemandatene har fått tildelt egne referanseporteføljer og risikorammer. De regionale mandatene har referanseporteføljer som består av de bedrifter som inngår i FTSE-indeksen i en geografisk region, for eksempel kontinental-Europa, Storbritannia, USA og Japan. Sektormandatene har referanseporteføljer innenfor næringssektorer som finans, teknologi, helse, olje og gass, kraft og vannforsyning, handelsnæring, media og telekommunikasjon. De siste par årene har Norges Bank økt andelen spesialistmandater innen næringssektorer, og disse mandatene utgjør nå 28,3 prosent av eksternforvaltningen. I 2005 ble dessuten mandatene i Asia utenom Japan splittet opp og tildelt spesialister innenfor spesifikke land og mindre regioner. Kombinasjonen av spesialistmandater vil ha flere ulike aksjeposisjoner enn hva som er tilfelle ved overlappende brede mandater, hvilket igjen øker antall uavhengige posisjoner i porteføljen av eksterne forvaltere.

Ved utgangen av 2005 har Norges Bank 43 ulike eksternt forvaltede aksjeporteføljer. Av disse er 28 regionale og landspesifikke mandater og 15 mandater innenfor spesifikke næringssektorer. Gjennomsnittlig markedsverdi av de regionale mandatene er noe høyere enn for sektormandatene; henholdsvis 5,5 milliarder kroner og 4,1 milliarder kroner. Andelen av aksjeporteføljens verdi som forvaltes av eksterne, var ved utgangen av året på 37 prosent eller 217 milliarder kroner.

Valg av eksterne forvaltere anses av Norges Bank som en investeringsbeslutning, der ulike mandater tildeles midler eller avvikles ut fra analyser av likviditet og forventet fremtidig meravkastning. Årlig avvikles rundt 10 prosent av mandatene. Den vanligste årsaken er at porteføljeforvaltere med ansvar for Norges Banks portefølje har sluttet. I 2005 har andelen mandater som er avsluttet vært høyere enn vanlig. Dette skyldes både at flere porteføljeforvaltere har sluttet i det aktuelle selskapet, samt at mandater er splittet opp i mindre spesialistmandater.

Ved utgangen av året ble vel 60 prosent av aksjeporteføljen forvaltet internt i Norges Bank i en såkalt "forbedret" ("enhanced") indekseringsportefølje. Den øvrige interne aktive forvaltningen er blitt bygget gradvis opp over de siste år og består i dag av 22 porteføljeforvaltere som fokuserer på både fundamental analysedrevet aksjevalg innenfor industrisektorene finans, telekommunikasjon, energi, media og handelsnæring globalt, og relativ verdi strategier. Organiseringen av forvaltningen har gjennomgått betydelige endringer i 2005, der alle forvalterne nå forvalter innenfor en såkalt "long-short" portefølje. Dette innebærer at hver forvalter låner aksjer av den interne indeksporteføljen eller i markedet. Således er det en ytterligere spesialisering mellom aktive strategier og indeksering og finansiering internt. Det er heller ikke slik at Norges Bank må velge mellom intern og ekstern aktiv forvaltning, ettersom de interne aktive posisjoner ikke legger beslag på forvaltningskapitalen.

Den interne forvaltningen i Norges Bank bidro med omlag 25 prosent av den samlede meravkastningen i aksjeforvaltningen. I disse tallene er det imidlertid ikke tatt hensyn til at den interne forvaltningen belastes transaksjonskostnader ved tilførsel av nye midler til fondet, omstrukturering av porteføljen, eller endringer i referanseporteføljen.

Ved inngangen til året sto de interne porteføljene for i underkant av 20 prosent av den totale riskoen i aksjeporteføljen. Ved utgangen av året var andelen økt til i overkant av 30 prosent Gjennomsnittet for året var 23 prosent. I 2005 leverte 86 prosent av de interne mandatene positiv meravkastning, noe lavere enn i 2004 da alle hadde positiv meravkastning. Til sammenligning oppådde 68 prosent av de eksterne mandatene positiv meravkastning. De gode resultatene skyldes videre at den gjennomsnittlige meravkastningen var 4,3 ganger høyere enn den gjennomsnittlige mindreavkastningen.

Tabell 15 viser at aksjeporteføljen hadde en avkastning på 22,49 prosent målt i fondets valutakurv i 2005. Avkastningen var positiv i alle kvartalene av året, men særlig høy i tredje kvartal. Dette gjenspeiler langt på vei de generelle kursbevegelsene i aksjemarkedene gjennom året.

Den faktiske avkastningen på aksjeporteføljen var 2,24 prosentpoeng høyere enn referanseavkastningen. Knapt halvparten av meravkastningen ble oppnådd i fjerde kvartal. Samlet bidrag fra aksjeforvaltningen i 2005 utgjør omlag 9,5 milliarder kroner.

Tabell 15: Avkastningen av aksjeporteføljen i fondet for hvert kvartal og for året 2005. I prosent

	Avkastning målt i fondets valutakurv		Avkastning målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Meravkastning
Første kvartal	2,01	1,94	3,75	3,68	0,07
Andre kvartal	4,87	4,44	4,47	4,04	0,43
Tredje kvartal	8,24	7,88	7,62	7,27	0,35
Fjerde kvartal	5,79	4,74	8,02	6,95	1,07
Året 2005	22,49	20,31	26,01	23,76	2,24

5. Utøvelse av eierskap i aksjeselskaper

I de selskapene der Norges Bank eier aksjer, har Norges Bank også rettigheter som aksjonær. Eierskapsutøvelse handler om hvordan vi benytter disse rettigheter. I løpet av de siste fire årene har Norges Bank etablert prinsipper for hvordan rettighetene til å påvirke selskapene skal benyttes. Samtidig er kompetanse og systemer for utøvelse av stemmeretten forbedret.

Det er Norges Banks aksjeavdeling som har ansvaret for å utøve eierrollen. I september 2005 ble det etablert en egen eierskapsgruppe som rapporterer til lederen for aksjeavdelingen. Eierskapsgruppen har kompetanse innen både finans og etikk. Dette følger naturlig av retningslinjene som Finansdepartementet har fastsatt for Norges Banks forvaltning. Disse slår fast at formålet for eierskapsutøvelsen er å sikre fondets finansielle interesser, og at dette må gjøres i overensstemmelse med etiske prinsipper. Vi redegjør nærmere for sammenhengen mellom eierskapsutøvelse og etikk og for aksjonærrettigheter i to separate temaartikler i årsrapporten.

5.1 Retningslinjer og rammer for eierskapsutøvelsen

De nye etiske retningslinjene for forvaltningen av Statens pensjonsfond - Utland ble fastsatt av Finansdepartementet 19. november 2004. I disse retningslinjene er eierskapsutøvelse ett av tre virkemidler for etisk forvaltning. Samtidig ble Finansdepartementets forskrift for forvaltningen av fondet endret til at Norges Bank skal spille en mer aktiv rolle som eier. I forskriften heter det: "Norges Bank skal utøve eierrettigheter for fondet.[…] Det overordnede målet for eierskapsutøvelsen er å sikre fondets finansielle interesser."

I de etiske retningslinjene heter det at det overordnede målet for utøvelse av eierrettigheter skal være å sikre fondets finansielle interesser, og at utøvelsen skal bygge på at fondet har en lang tidshorisont for sine investeringer som er bredt fordelt på en rekke selskaper, bransjer, land og regioner. Retningslinjene fra Finansdepartementet fastsetter at Norges Bank skal rapportere om eierskapsutøvelsen, og at dette skal skje i forbindelse med den regulære årsrapporten.

Norges Banks hovedstyre fastsatte i desember 2004 nye prinsipper for eierskapsutøvelsen. Utgangspunktet er at Norges Bank skal bygge på internasjonalt anerkjente prinsipper for god virksomhetsstyring slik disse er uttrykt i OECDs retningslinjer for eierstyring og selskapsledelse. Et grunnleggende prinsipp er at selskapene som Norges Bank har investert i, skal opptre i samsvar med prinsippene i FNs Global Compact og OECDs retningslinjer for multinasjonale selskaper.

Det mest grunnleggende i eierskapsutøvelse er å sikre at aksjonærenes interesser er tilstrekkelig ivaretatt av selskapenes styrende organer. I de senere årene har det vært mange og store internasjonale finansskandaler. Erfaringen er at ledelsen i flere selskaper ikke har lagt nok vekt på å sikre eiernes interesser. Lover og regler er brutt for å fremme interessene til selskapets ledelse på bekostning av interessene til eierne. Dette har klart vist at etikk er viktig for å styre virksomheter på en god måte. Fondet er en langsiktig investor med investeringer over store deler av verden. Dermed er fondet avhengig av en verden der markedene også fungerer på lang sikt. Det er derfor naturlig at Norges Bank gjennom eierskapsutøvelsen også bidrar til økt respekt for menneskerettigheter, hensyn til miljø, avslutning av væpnede konflikter og til størst mulig politisk stabilitet og forutsigbarhet.

Norges Bank skal opptre gjennomtenkt og forutsigbart som eier. Det er viktig for at både selskapene som Norges Bank har investert i og andre investorer kan ha stor tillit til eierskapsutøvelsen. Dette krever et sett av enkle og enhetlige prinsipper og operative rutiner. Det er en forutsetning er at ressursbruken blir målt opp mot de langsiktige resultatene man forventer. På denne måten kan Norges Bank prioritere sine aktiviteter og innsats dit dette har størst betydning for å sikre fondets finansielle interesser.

Norges Bank kan utøve eierskap på flere måter:

Gjøre Norges Banks prinsipper for eierskapsutøvelse kjent

Norges Bank skal gjøre selskapene og allmennheten kjent med prinsippene for utøvelse av eierskap, herunder de etiske retningslinjene som Finansdepartementet har fastsatt.

Stemmegivning

Norges Banks kan stemme over forslag på generalforsamlinger i selskaper der dette vil kunne ha vesentlig betydning for fondets finansielle verdier. Beslutningene om hvordan Norges Bank skal stemme, blir truffet ut fra bankens egne vurderinger av hva som best tjener fondets finansielle interesser. Stemmegivningen skal være innenfor de fastsatte retningslinjer for eierskapsutøvelse.

Deltakelse i internasjonale nettverk og organisasjoner

Norges Bank kan delta i internasjonale nettverk og organisasjoner for å fremme gode prinsipper for eierskapsutøvelse. En slik vurdering vil blant annet måtte belyse nettverkets formål, struktur og offentlighet, samt betydningen for nettverket av å ha Norges Bank som medlem.

Norges Bank kan gi innspill til høringer mv. for å bidra til at myndighetsorganer, børser og andre regulerende myndigheter utvikler og overvåker regelverk som best mulig sikrer ivaretakelse av eierrettigheter i samsvar med Norges Banks prinsipper

Kontakt med det enkelte selskap

I tillegg til å gi uttrykk for generelle synspunkter på hva som er gode prinsipper for utøvelse av eierskap, kan Norges Bank gjennom sin kontakt med selskapene ta opp spesifikke temaer eller situasjoner. Norges Banks eierskapsprinsipper tar i hovedsak utgangspunkt i internasjonalt anerkjente prinsipper, og Norges Bank kan som eier stille krav eller forventninger til at selskapene redegjør for hvorvidt og hvordan de overholder disse.

Samarbeid med andre investorer om enkeltsaker

Norges Bank kan delta eller ta initiativ til samarbeid mellom institusjonelle investorer i forhold til enkeltforetak, der dette fremstår som en hensiktsmessig og effektiv måte å oppnå resultater på.

5.2 Aktiviteter 2005

Gjøre prinsippene kjent

En viktig oppgave i 2005 har vært å gjøre Norges Banks prinsipper for eierskapsutøvelse kjent i det internasjonale forvaltningsmiljøet og blant foretakene det investeres i. Norsk og engelsk versjon av prinsippene er lagt ut på Norges Banks websider og er også utgitt i trykt form. Prinsippene ble delt ut til en gruppe bestående av rundt 50 av verdens største pensjons- og offentlige fond i forbindelse med at Norges Bank i juli var vertskap for en konferanse for lederne av disse fondene (International Pensions Conference 2005). Prinsippene er også presentert i møter med våre motparter og samarbeidspartnere der dette har vært relevant.

Sikre en konsis, fokusert og global stemmegivning

Antall selskaper i porteføljen som blir analysert i forbindelse med stemmegivning, er økt jevnlig siden oppstart av intern stemmegivning i 2003. Tidligere utøvde de eksterne forvalterne stemmerett for de midlene som de forvaltet på vegne av fondet. Fra 1. januar 2005 overtok Aksjeavdelingen stemmegivningen for alle eksterne porteføljer for å sikre en mer konsis og konsistent stemmegivning. For 2005 har vi dekket de fleste selskaper i porteføljen, samtidig som fokus og ressursinnsats i større grad har blitt rettet mot kontroversielle saker, dvs. saker av sammensatt karakter som krever dypere analyse. Interne systemer og databaser med informasjon om saker som skal opp til behandling på generalforsamlinger, er utviklet.

Bruk av eksterne kunnskapsdatabaser

Norges Bank benytter en global database fra ekstern leverandør med informasjon om enkeltselskaper som er relevant for utøvelse av eierrettigheter. Databasen er et godt hjelpemiddel for å analysere relevant risiko, samt at den gir fortløpende informasjon om endringer i det enkelte selskap. Norges Bank abonnerer også på flere elektroniske nyhetsbrev for eierskapsutøvelse og virksomhetsstyring.

Gruppesøksmål

Norges Bank har i 2005 inngått avtale med en ekstern leverandør som sørger for betimelig og korrekt informasjon om eksisterende og kommende gruppesøksmål ("class action suits"), samt sørger for at Norges Bank deltar passivt i gruppesøksmål der dette synes riktig. Gjennom denne tjenesten deltar Norges Bank i de søksmål der vi er kvalifisert som medlem av gruppen, men med en relativt avgrenset bruk av ressurser internt. Formålet med denne type gruppesøksmål er å gjenvinne verdier som er tapt gjennom bedrageri eller andre brudd på verdipapirlovgivning. Det har foreløpig ikke være aktuelt å være hovedsaksøker i denne type søksmål.

Opprettelse av egen gruppe for eierskapsutøvelse

En egen gruppe for eierskapsutøvelse (Corporate Governance Group) ble opprettet i september, og har for ettårsperioden fram til høsten 2006 som viktigste mål å utarbeide en 3-års strategi for eierskapsutøvelse. I tillegg skal gruppen løpende utøve stemmeretten, samt klargjøre og konkretisere de etiske og finansielle prinsippene som skal ligge til grunn for eierskapsutøvelsen.

Deltagelse i nettverk og initiativer, samt kontakt med andre investorer

Tidlig i 2005 inviterte FNs generalsekretær, Kofi Annan, Norges Bank og en gruppe av andre store institusjonelle investorer til å delta i en prosess som skulle lede til utarbeidelse av prinsipper for ansvarlig investering. Utgangspunktet var en økende grad av konsensus i investeringsorganisasjoner om at miljømessige, sosiale og "corporate governance"-faktorer kan påvirke avkastningen til porteføljer, men at disse faktorene ikke er inkludert i investeringsprosesser og i eierskapsutøvelsen i tilstrekkelig grad. Norges Bank har deltatt i dette arbeidet sammen med representanter fra 20 internasjonale investeringsorganisasjoner. Arbeidet har resultert i seks hovedprinsipper som investorer er invitert til å slutte seg til, og som hovedstyret i Norges Bank i november 2005 vedtok å støtte.

Norges Bank ble høsten 2005 medlem i det internasjonale investornettverket International Corporate Governance Network (ICGN). Nettverket ble dannet i 1995 og anses som det mest globale av denne type nettverk når det gjelder markedsdekning, medlemsbase og type saker som tas opp. Nettverket har mer enn 400 medlemmer fra over 30 land, og forvaltningsorganisasjonene blant medlemmene representerer midler under forvaltning for mer enn 10 000 milliarder amerikanske dollar. ICGN har som sitt primære formål (a) å være et internasjonalt investordrevet nettverk for utveksling av synspunkter og informasjon om eierskapsutøvelse og virksomhetsstyring, og (b) å bidra til utviklingen av solide standarder og praksiser verden over. ICGN vurderer ikke enkeltselskaper, men har en rekke fagkomiteer som behandler ulike prinsipielle temaer, og som uttaler seg på nettverkets vegne, både direkte og i forbindelse med høringsuttalelser.

Norges Bank har i løpet av året hatt uformell kontakt med mange andre av verdens store fond som det er naturlig å samarbeide med. Generelle forhold rundt eierskapsutøvelse har blitt diskutert, og Norges Bank har presentert sine prinsipper for eierskap. Eierskapsgruppen og dens medlemmer er ellers blitt invitert til å holde foredrag og bidra til diskusjoner om eierskapsutøvelse, herunder om forholdet mellom eierskap og etikk, både i Norge og i utlandet. Norges Banks arbeid med temaet synliggjøres dermed for mange interesserte parter. Gruppen har videre hatt samtaler med Norges Banks eksterne aksjeforvaltere for å diskutere deres synspunkter på eierskapsutøvelse.

5.3 Nærmere om stemmegivningen i 2005

Utgangspunktet for stemmegivningen er å sikre de langsiktige finansielle interessene til porteføljen. I samsvar med Norges Banks prinsipper for eierskapsutøvelse har vi støttet saker som fremmer at:

• foretaket har en klart definert forretningsstrategi som er forankret i styret
• foretaket legger fram tilstrekkelig informasjon om sin økonomiske og finansielle stilling og andre relevante forhold
• det er etablert interne styrings- og kontrollsystemer som er tilpasset virksomheten
• foretakets styre ivaretar interessene til samtlige aksjonærer
• styret består av et tilstrekkelig antall styremedlemmer med relevante og tilstrekkelige kvalifikasjoner, hvor mer enn flertallet er uavhengige
• styret skal kunne stilles til ansvar for sine beslutninger

Stemmegivningen skjer over en web-basert stemmeplattform utviklet av det amerikanske selskapet Institutional Shareholder Services (ISS). Dette er verdens største selskap som spesialiserer seg på å gi investorer løpende informasjon om saker som skal opp til behandling på generalforsamlinger i et stort antall aksjeselskaper over hele verden. Norges Bank kjøper informasjon om de ulike sakene, analyser av forhold rundt det enkelte vedtaksforslag, samt tilgang til stemmeplattformen. Rapportering foregår over samme plattform.

"Antall" er antall møter som har blitt holdt i løpet av året i selskapene som inngår i porteføljen.
"Stemt" angir antall møter der stemmeretten er utøvd.

Antall møter

Tabell 16 gir en oversikt over antall møter der Norges Bank har utøvd stemmeretten i 2005:

Tabell 16: Stemmegivning 2005/ Antall møter

Møter / Region	Antall	Stemt	Stemt %
USA	801	798	100 %
Amerika uten USA	407	315	77 %
Storbritannia	326	309	95 %
Europa uten Storbritannia	568	137	24 %
Japan	628	619	99 %
Asia/Oseania uten Japan	722	527	73 %
Totalt	3452	2705	78 %

Norges Bank har i 2005 totalt stemt på 2 705 generalforsamlinger, noe som utgjør 78 prosent av de møtene som er holdt. I de europeiske landene (utenom Storbritannia) er stemmeandelen spesielt lav. Hovedårsaken er praksisen med å blokkere for salg av aksjer fra stemmegivning til generalforsamlingen finner sted. Blokkering av aksjer påvirker handlefriheten til den enkelte porteføljeforvalter, og det er derfor kun i spesielle tilfeller vi stemmer på generalforsamlingen til et selskap som vil blokkere sine aksjer. Stadig flere selskaper går bort fra praksisen med å blokkere aksjer, og vi forventer derfor at vi på sikt vil stemme på flere møter i denne regionen. Stemmeandelen har vært 89 prosent dersom vi holder disse landene utenfor.

Som vist i figur 10, har 30 prosent av møtene vi har stemt på, vært i selskaper i USA, 15 prosent i europeiske selskaper og 23 prosent i japanske selskaper:

Figur 10: Stemmegivning 2005 / Regionfordeling 2005

Antall saker

Det er totalt stemt i 20 307 saker på de 2 705 generalforsamlingene vi har stemt på. Det kan enten stemmes for, imot eller avholdende i de enkelte sakene. Det må stemmes i alle saker på agendaen når vi først stemmer. Det er ledelsen i selskapene som fremmer de fleste sakene, men det er også mulig for aksjonærer å fremme forslag. Noe i overkant av 3 prosent av forslagene vi har stemt på, har vært slike aksjonærforslag. Aksjonærforslag er svært vanlige i USA, relativt vanlige i Japan, men mer sjeldne i Europa. Norges Bank har stemt imot 9 prosent av ledelsens forslag og har støttet 41 prosent av aksjonærforslagene.

De ulike sakene som er oppe til avstemning på generalforsamling, kan deles i syv kategorier, som vist i figur 11.

Figur 11: Stemmegivning 2005 / Type saker

Nærmere 50 prosent av sakene er i kategorien Styrerelatert og knyttet til valg av styremedlemmer og styrets struktur. 23 prosent av sakene som er av mer rutinemessig karakter, er samlet i kategorien Rutine/Virksomhet og inkluderer blant annet vedtektsendringer, godkjennelse av regnskap, årsrapport og utbytte, samt ratifisering av revisorer og deres honorarer. 11 prosent av sakene er knyttet til bonuser og avlønningsplaner i form av egenkapitalinstrumenter, og disse er samlet i kategorien Avlønning. 10 prosent av forslagene er inkludert i Kapitalisering, mens 4 prosent er i kategorien Reorganisering, som blant annet inneholder forslag om generalforsamlingens godkjenning av oppkjøp og sammenslåinger. 3 prosent er aksjonærforslag, og til sist er under én prosent i kategorien Mekanismer mot oppkjøp, som er saker knyttet til ulike type hindre et selskap kan innføre for å gjøre det vanskeligere for et annet selskap å kjøpe det opp.

Stemmegivning imot ledelsens anbefaling

Norges Bank har i 2005 totalt stemt imot ledelsen anbefaling i 1 815 saker. Norges Bank har støttet 91 prosent av ledelsens forslag, noe som er naturlig fordi Norges Bank i de fleste tilfeller har tiltro til måten selskapet ledes på.

51 prosent av tilfellene der vi har stemt imot ledelsen, har vært i selskaper i regionen Asia/Oseania, i overkant av 40 prosent i regionen Amerika og de resterende 9 prosent av tilfellene i Europa. I Amerika stemte vi imot 8 prosent av ledelsens forslag, i Europa 3 prosent og i Asia/Oseania 14 prosent.

Norges Bank har stemt imot ledelsens anbefaling blant annet i følgende type saker:

Rutine/Virksomhet

Det er i en rekke tilfeller stemt imot forslag til revisor på grunn av sterke interessekonflikter og mangel på uavhengighet. Dette gjelder spesielt i Japan. Det er stemt imot forslag i USA om å fjerne aksjonærers mulighet til å sentrere alle sine stemmer om én styrekandidat (kumulativ stemmegivning).

Styrerelatert

I en rekke amerikanske og asiatiske selskaper har Norges Bank stemt avholdende eller imot forslag til valg av styremedlemmer fremmet av ledelsen på grunn av mangel på majoritet av uavhengige styremedlemmer, og fordi styremedlemmer som ikke er uavhengige av selskapet, sitter i viktige styrekomiteer (nominasjon, avlønning og revisjon). I amerikanske selskaper kan man enten støtte kandidaten som et fremmet av ledelsen, eller stemme avholdende. Dette betyr at en kandidat kan bli valgt med kun én stemmes støtte, og aksjonærer har liten reell innflytelse på styrevalg.

I mange amerikanske selskaper har Norges Bank stemt imot gjenvalg av styreformann når vedkommende også er administrerende direktør i selskapet. Det er stemt imot styremedlemmer som har sittet i styrekomité for avlønning der administrerende direktør i selskapet har fått en formidabel lønnsøkning samtidig som selskapet, på både kort og lang sikt, har vist dårlige resultater. Det er også stemt imot gjenvalg av styremedlemmer som, uten at dette er begrunnet, ikke har deltatt tilstrekkelig i styrets arbeid. I noen tilfeller er det stemt imot gjenvalg av amerikanske styremedlemmer fordi disse i flere år har neglisjert aksjonærforslag om å fjerne såkalte "poison pills" (en utbredt mekanisme mot oppkjøp, se nedenfor samt artikkelen om aksjonærrettigheter) eller om å innføre årlige valg av alle styrekandidater. Forslagene det her er snakk om, har vært fremmet flere år på rad og fått støtte av en majoritet av generalforsamlingen.

Avlønning

De fleste av sakene knyttet til avlønning der banken har stemt imot styrets forslag, er knyttet til opsjonsplaner. Banken stemte blant annet imot opsjonsplaner som ikke var knyttet til resultatoppnåelse, eller som førte til relativt stor utvanning av eierandeler for eksisterende eiere, samt pensjonsbonuser for styremedlemmer og revisorer. Det ble også stemt imot avlønningsplaner der informasjonsgrunnlaget var mangelfullt.

Kapitalisering

Det er stemt imot forslag til aksjeutvidelse som vil vanne ut eksisterende aksjonærers eierandeler vesentlig. I europeiske selskaper ble det stemt imot forslag om tilbakekjøp av aksjer der tilbudet bare gikk til en del av aksjonærene. Tilsvarende har vi på generalforsamlingene til mange Hong Kong-selskaper stemt imot aksjeutvidelse der tilbudet ble gitt til en liten gruppe aksjonærer til en svært gunstig pris. Banken støttet heller ikke forslag på en rekke franske generalforsamlinger om utstedelse av rettigheter som bare gikk til aksjonærer som hadde eid aksjene i mer enn 2 år. I japanske selskaper ble det stemt imot forslag om utbyttebetaling som ble ansett som for lav i forhold til inntjening. Det er også stemt imot aksjeutvidelse der aksjonærene ikke har fått tilstrekkelig informasjon.

Reorganisering

I flere brasilianske selskaper er det stemt imot forslag om oppkjøp der aksjonærene har fått mangelfull informasjon. I et europeisk selskap er det stemt imot forslag om å fjerne den obligatoriske tilbudsplikten som inntreffer dersom en investor kjøper opp mer enn en tredjedel eller halvparten av et selskap. Tilbudsplikten skal beskytte minoritetsaksjonærer som i selskaper med en dominerende eier har liten påvirkning på hvordan selskapet styres, samt sikre at minoritetsaksjonærene blir tilbudt en tilstrekkelig pris for sine aksjer. I flere koreanske selskaper er det stemt imot ekspansjon av selskapets aktiviteter på grunn av for liten og mangelfull informasjon.

Mekanismer mot oppkjøp

Norges Bank har stemt imot forslag om å endre selskapsvedtektene fra årlige valg av alle styremedlemmer. Vi har også stemt imot forslag om å gi styret en blankofullmakt til å utstede aksjer ved potensielle oppkjøpstilbud, såkalte "poison pills", som gjør det mindre attraktivt å kjøpe opp et selskap. Mange slike forslag er fremmet på generalforsamlinger i japanske selskaper som en følge av endring i japansk lovgivning der oppkjøp i form av aksjebytte nå tillates. Utenlandske oppkjøp av japanske selskaper har tidligere ikke vært vanlig som følge av at dette har måttet skje i form av kontanter, men med den nye lovgivningen er det grunn til å frykte en økning i oppkjøp fra utenlandske selskaper.

Tabell 17: Stemmegivning 2005 / Mot ledelsens anbefaling

	Totalt antall saker	Mot ledelsen		Mot ledelsen regionvis
				Amerika	Europa	Asia/ Oseania
Rutine/virksomhet	4 686	200	4%	71	23	106
Styrerelatert	9 907	749	8%	515	56	178
Avlønning	2 290	535	23%	100	42	393
Kapitalisering	1 946	222	11%	36	31	155
Reorganisering	741	98	13%	9	4	85
Mekanismer mot oppkjøp	77	11	14%	10	0	1
Totalt	19 647	1 815	9%	741	156	918

Aksjonærforslag

Aksjonærforslagene er normalt ikke støttet av ledelsen. En stemme for et slikt forslag er derfor ofte en stemme mot ledelsen. I 2005 sto aksjonærforslag for i overkant av 3 prosent av sakene Norges Bank stemte på. Slike forslag er vanligst i USA, de opptrer noe sjeldnere i Japan, og enda sjeldnere i Europa. Norges Bank har støttet 41 prosent av aksjonærforslagene på de generalforsamlingene det er stemt på.

Aksjonærforslagene er en uensartet gruppe. Det ene ytterpunktet dannes av store, institusjonelle investorer, som pensjonsfond og som opptrer og stemmer basert på etablerte prinsipper for sitt eierskap. Det andre ytterpunktet er enkeltpersoner med få aksjer, og som kanskje kan ha helt spesielle egne interesser bak sine initiativer.

Aksjonærforslagene er i hovedsak relatert til ivaretakelse av aksjonærrettigheter, styret og ledelseskompensasjon, men det fremmes også forslag av sosial og miljømessig art. Ofte er tema for disse forslagene svært relevante, men forslagene har i mange tilfeller en form og en type krav til selskapet som fører til at Norges Bank ikke støtter forslaget. Selskapets administrasjon kan allerede ha håndtert temaet på en mer formålstjenlig måte, eller forslagets form, seriøsitet, gjennomførbarhet og økonomiske konsekvenser kan være slik at aksjonærene ikke er tjent med at forslaget blir etterfulgt. Dette betyr at selv om Norges Bank stemmer imot mange av disse forslagene, er ikke banken nødvendigvis imot å ivareta de hensyn som belyses, og i mange tilfeller vil banken gjennom andre eierskapsaktiviteter kunne ivareta disse hensynene på en bedre måte.

Norges Bank har blant annet stemt for aksjonærforslag som krever:

• lik stemmerett for alle aksjer
• at styreleder ikke kan være samme person som administrerende direktør
• at generalforsamlingen må godkjenne eventuelle mekanismer mot oppkjøp og avgangsbonuser utover det vanlige
• at aksjonærer kan fremme styrekandidater under gitte forutsetninger
• at opsjoner må kostnadsføres
• at tildeling av opsjoner skal være resultatavhengige
• at det må være majoritet av uavhengige styremedlemmer
• at alle styremedlemmer må være på årlig gjenvalg
• at avlønning til toppledelsen skal offentliggjøres i årsrapporteringen
• at flere selskaper med virksomhet i land der menneskerettigheter tradisjonelt ikke er respektert, og der selskapene historisk ikke har offentliggjort tilstrekkelige detaljer om sin policy knyttet til menneskerettigheter, utarbeider etiske retningslinjer knyttet til menneskerettigheter og rapporterer om etterlevelsen av disse
• at det rapporteres om selskapets innvirkning på økonomi, samfunn og miljø ("triple-bottom-line") for flere store matvarekjeder
• at det rapporteres om selskapets retningslinjer for like rettigheter for arbeidstagere
• at det rapporteres om etterlevelse av Kyoto-avtalen i en rekke store globale oljeselskaper

6. Risiko

Det er en rekke usikkerhetsfaktorer knyttet til å forvalte betydelige midler i de internasjonale kapitalmarkeder. Kapitalforvaltning dreier seg i stor grad om å forvalte denne risikoen. Norges Bank legger derfor betydelig vekt på måling og styring av alle risikofaktorer. En del av risikoen skyldes bevisste investeringsvalg og er ønskelig. Andre deler av risikoen skal holdes lavest mulig gitt de rammebetingelser som følger av å være en investor i de internasjonale kapitalmarkeder. Dette gjelder særlig den delen av risikoen som betegnes operasjonell risiko.

Investeringer i internasjonale verdipapirmarkeder medfører betydelig markedsrisiko og relativ høy sannsynlighet for store variasjoner i de årlige resultater. For Statens pensjonsfond - Utland er nivået på markedsrisikoen hovedsaklig bestemt av referanseporteføljens sammensetning. De viktigste elementene i markedsrisikoen er andel av aksjer i porteføljen, svingninger i aksjekurser, valutakurser og rentenivå, samt kredittrisikoen i renteporteføljen.

I tillegg til det absolutte nivå på markedsrisikoen, som bestemmes av investeringsstrategien slik den er uttrykt gjennom referanseporteføljen, søker Norges Bank gjennom sin aktive forvaltning å oppnå meravkastning. Den aktive forvaltningen i Norges Bank fører kun til en begrenset økning i fondets markedsrisiko. Markedsrisiko må sees i sammenheng med forventet avkastning, og en økning i markedsrisikoen innebærer en forventing om høyere avkastning.

I tillegg til markedsrisiko i forvaltningen av fondet, står Norges Bank overfor en rekke risikofaktorer av mer operasjonell karakter. Dette er risikoen for økonomiske tap eller tap av renommé som følge av svikt i interne prosesser, menneskelige feil, systemfeil, eller andre tap som skyldes eksterne forhold og ikke er en konsekvens av markedsrisikoen i porteføljen. Operasjonell risiko bidrar ikke til økt forventet avkastning på fondet, og det er derfor en målsetting å holde denne lavest mulig.

6.1 Markedsrisiko

Svært mye av markedsrisikoen i fondet er bestemt av markedsrisikoen til referanseporteføljen. I tillegg tar Norges Bank noe risiko gjennom sin aktive forvaltning. Norges Bank måler både absolutt og relativ markedsrisiko i fondet. For absolutt risiko benyttes standardavviket til avkastningen, og for relativ risiko benyttes standardavviket til forskjellen på avkastingen mellom den faktiske porteføljen og referanseporteføljen. Standardavviktet er et begrep fra statistikken, som sier noe om hvor store variasjoner en kan vente i avkastningen i normale perioder. Dette er det vanligste målet på risiko i porteføljer.

Figur 12 viser utviklingen fondets absolutte markedsrisiko de siste tre årene, målt som forventet volatilitet i avkastningen. Nivået svinger med volatiliteten i markedene, men det er gjennom hele perioden liten forskjell på risikoen i den faktiske porteføljen og i referanseporteføljen. Ved utgangen av 2005 hadde den faktiske porteføljen en absolutt markedsrisiko målt i norske kroner på 7,4 prosent, som er liten oppgang i løpet av året.

Figur 12: Absolutt markedsrisiko. Månedsslutt. Prosent

Ved utgangen av året var verdien av den faktiske porteføljen 1 399 milliarder kroner. Gitt anslaget på absolutt volatilitet ved årsskiftet, kan en regne med at avkastningen i to av tre år blir enten 7,4 prosentpoeng høyere eller 7,4 prosentpoeng lavere enn den forventede markedsverdi. Omregnet i kronebeløp, forutsatt ingen tilførsler og inkludert forventet historisk avkastning, innebærer dette at fondets verdi om ett år med 68 prosent sannsynlighet vil ligge i intervallet fra 1 380 milliarder kroner til 1600 milliarder kroner, om man legger til grunn en forventet nominell avkastning på 6,5 prosent.

Den absolutte markedsrisikoen er i hovedsak bestemt av fondets referanseportefølje. Finansdepartementet har i tillegg satt en grense for forventet relativ volatilitet i forvaltningen, som legger en begrensning på hvor forskjellig fondet kan være fra referanseporteføljen. Denne forventede relative volatiliteten skal alltid være lavere enn 1,5 prosentpoeng (150 basispunkter), se rammen. Figur 13 viser at den forventede relative volatiliteten i 2005 har vært forholdsvis stabil både for totalporteføljen, og for rente- og aksjeporteføljen hver for seg. Ved utgangen av 2005 var den 0,33 prosent for totalporteføljen.

Figur 13: Forventet relativ volatilitet ved hver månedslutt i 2005. Basispunkter

6.2 Kredittrisiko

I fondet oppstår kredittrisiko dels i renteporteføljen som følge av Finansdepartementets valg av investeringsstrategi og dels gjennom Norges Banks aktive forvaltning (kredittporteføljerisiko). Videre har Norges Bank både i aksje- og renteporteføljen en risiko overfor motparter i gjennomføring av transaksjoner, risiko overfor de institusjoner der verdipapirene deponeres, og risiko overfor internasjonale oppgjørs- og depotsystemer (operasjonell kredittrisiko).

Finansdepartementet har fastsatt retningslinjer for kredittrisikoen i rentebærende verdipapirer, usikrede bankinnskudd og for motparter i handler med ikke-børsnoterte derivathandler (terminkontrakter, opsjoner, bytteavtaler, mv.). Disse retningslinjene forutsetter at kredittvurderingen skal være basert på vurderinger fra minst ett av de tre internasjonale kredittvurderingsbyråer Fitch, Moody’s eller Standard & Poor’s (S&P).

Finansdepartementet har bestemt at ingen rentebærende verdipapirer skal ha lavere vurdering enn høyeste gruppe kredittvurdering ("investment grade"), dvs. minimum BBB fra Fitch, Baa fra Moody’s, eller BBB fra S&P. Likevel kan inntil 0,5 prosent av rentepapirporteføljen være investert i papirer som har vurdering Ba/BB/BB fra ett av de tre byråene. Tabell 18 viser sammensetningen av rentepapirporteføljen (renteporteføljen eksklusive kontanter mv.) basert på kredittvurderingene til Moody`s og S&P. Alle rentebærende verdipapirer er kredittvurdert av minst ett av byråene.

Rentepapirporteføljen består foruten langsiktige rentepapirer også av rentebærende instrumenter med kortere løpetid. Alle disse har høyeste kredittvurdering P-1 fra Moody’s og A-1 fra S&P.

I tillegg inneholder både aksje- og renteporteføljen investeringer i usikrede bankinnskudd og ikke-børsnoterte derivater. Finansdepartementet har bestemt at ingen motparter i slike handler kan ha lavere kredittvurdering enn AA-/Aa3/AA- fra Fitch, Moody’s eller S&P.

Tabell 18: Porteføljen av rentebærende verdipapirer pr. 31.12.2005 fordelt etter kredittvurdering (prosent av markedsverdi)

Moody’s		Standard & Poor’s
Karakter	Prosent av total	Karakter	Prosent av total
Aaa	45,91	AAA	43,18
Aa	18,17	AA	24,92
A	23,68	A	15,05
Baa	7,09	BBB	8,09
Ba	0,28	BB	0,41
Lavere	0,01	Lavere	0,03
Ingen vurdering (*)	4,86	Ingen vurdering (*)	8,32

* Hvis et verdipapir har karakteren "ingen vurdering" fra Moody’s, har det en godkjent vurdering fra ett av de to andre byråene (S&P eller Fitch).

6.3 Operasjonell risiko

Markedsrisiko og kredittporteføljerisiko er viktige elementer ved fastsettelse av investeringsstrategien og i aktiv forvaltning. Siktemålet er å oppnå høyest mulig risikojustert avkastning og ikke nødvendigvis lavest mulig risiko. Den operasjonelle risikoen er på den annen side en iboende risiko der siktemålet er lavest mulig risiko gitt de rammebetingelser som følger av å være en internasjonal kapitalforvalter. Til forskjell fra markeds- og kredittporteføljerisikoen er det ikke like lett å måle den operasjonelle risikoen kvantitativt.

Den operasjonelle risikoen kan ikke isoleres fra markeds- og kredittporteføljerisikoen, men den er mer omfattende og går på tvers av hele organisasjonen. Viktige elementer i den operasjonelle risikoen kommer fra valg av motparter til gjennomføring av transaksjoner og fra oppgjør og deponering av verdipapirer i internasjonale oppgjørssentraler. Norges Bank har iverksatt tiltak som skal sikre at denne risikoen er lavest mulig. Slike tiltak inkluderer bl.a. rutiner for godkjenning av sentrale motparter, inklusive kredittvurdering, samt juridisk kvalitetssikring av alle avtaler.

Videre knyttes operasjonell risiko til identifisering og vurderinger i forbindelse med valg av IT-systemer, inngåelse av rammeavtaler med tjenesteleverandører, organisering av virksomheten, tap av nøkkelpersoner, gjennomgang og vedlikehold av beredskapsplaner mv.

Norges Bank legger stor vekt på å styre den operasjonelle risikoen. Denne styringen sees i sammenheng med bankens prinsipper og retningslinjer for virksomhetens interne kontroll. Banken har vedtatt at Kredittilsynets forskrift om internkontroll i finansinstitusjoner skal følges, og dette er tilpasset bankens styringssystem. Intern kontroll er et samlebegrep for alle de tiltak, ordninger og systemer mv som iverksettes, for å gi rimelig sikkerhet for at fastsatte mål på alle nivåer i virksomheten nås. Viktige elementer i Norges Banks internkontroll er årlig risikoanalyse for å identifisere vesentlige risikoer ved virksomheten , iverksetting av nødvendige tiltak, vurdering av kontrollmiljøet (dvs. kultur og holdninger), samt rapportering og oppfølging.

6.4 Retningslinjer for forvaltningen

Finansdepartementet har fastsatt en rekke retningslinjer for forvaltningen av Statens pensjonsfond - Utland. Tabell 19 gir en oversikt over de grenser for risikoeksponering som er satt i forskriften for forvaltningen av fondet. Tabellen viser at forvaltningen ved utgangen av hvert kvartal har vært innenfor de fastsatte rammer.

I 2005 var det ingen vesentlige brudd på de retningslinjene som Finansdepartementet har fastsatt. Til sammen var det tre mindre brudd, hvorav ett i fjerde kvartal. Dette bruddet gjaldt en ekstern forvalter som investerte i en kredittbytteavtale der den underliggende sikkerhet var et norsk selskap. Investeringen var beskjeden og posisjonen er avviklet.

Tabell 19: Forskriftens grenser for risikoeksponering

Paragraf	Risiko	Grenser	Faktisk
			31.12.04	31.03.05	30.06.05	30.09.05	31.12.05
§ 4	Markedsrisiko	Maksimalt 1,5 prosentpoeng relativ volatilitet	0,19	0,30	0,25	0,29	0,33
§ 5	Aktivafordeling	Renter 50-70%	59,0	60,1	60,1	59,2	58,4
		Aksjer 30-50%	41,0	39,9	39,9	40,8	41,6
§ 6	Valutafordeling aksjer	Europa 40-60%	49,0	49,4	47,7	47,7	47,3
		Amerika/Asia/Oseania 40-60 %	51,0	50,6	52,3	52,3	52,7
	Nye markeder	< 5% av aksjeporteføljen	3,0	3,3	3,6	3,8	4,0
	Valutafordeling renter	Europa 45-65%	56,0	54,4	54,7	54,5	55,1
		Amerika 25-45%	34,2	35,7	35,1	35,3	34,8
		Asia/Oseania 0-20%	9,8	9,9	10,2	10,2	10,1
§ 7	Renterisiko	Modifisert durasjon 3-7	5,6	5,7	6,0	6,1	6,2
§ 11	Eierandel	Maks 3% av et selskap	2,7	2,6	3,0	3,0	2,8

* I tillegg til ordinære bankinnskudd er reinvestert kontantsikkerhet fra utlån av verdipapirer inkludert i tabellen.

7. Organisering av forvaltningen

Forvaltningen av Statens pensjonsfond - Utland utføres i Norges Bank Investment Management (NBIM), som er et eget virksomhetsområde i Norges Bank. I tillegg til dette fondet forvalter NBIM Statens petroleumsforsikringsfond på oppdrag fra Olje- og energidepartementet, og det meste av Norges Banks valutareserver. Samlet kapital under forvaltning var ved utgangen av 2005 på 1 643 milliarder kroner.

Hovedstyret har det overordnede ansvaret for virksomheten i Norges Bank. Det består av syv medlemmer, alle oppnevnt av Kongen. Representantskapet, som består av femten medlemmer oppnevnt av Stortinget, er bankens tilsynsorgan og vedtar bankens budsjett. Norges Banks revisjon rapporterer til representantskapet og utfører den løpende revisjonen av kapitalforvaltningen. Riksrevisjonen har ansvaret for den overordnede revisjonen av Statens pensjonsfond og bygger sitt arbeid på blant annet materialet fra Norges Banks revisjon.

Hovedstyret fastsetter hovedrammer for virksomheten i NBIM gjennom beslutninger om virksomhetens strategiplaner. Strategiplanen er treårig, og revideres hvert annet år. Hovedmålene for perioden 2005-2007 er å oppnå en årlig meravkastning på minst 0,25 prosentpoeng ved aktiv forvaltning og å sikre høy tillit til forvaltningen hos kunder og i allmennheten. Bak målene for virksomheten ligger en erkjennelse av at Norges Bank forvalter betydelige midler for det norske samfunn, noe som også fremgår av virksomhetens forretningsmessige fundament, visjon, mål og verdier (se egen ramme).

NBIM følger en definert investeringsfilosofi for å nå målene om meravkastning. Investeringsfilosofien er basert på at meravkastningen skal oppnås ved et stort antall enkeltbeslutninger som er mest mulig innbyrdes uavhengige, fremfor store strategiske enkeltbeslutninger. Ansvaret for å fatte beslutninger er delegert til enkeltpersoner i form av konkrete investeringsmandater og til eksterne forvaltningsorganisasjoner. Også for de eksterne forvaltningsoppdragene er det definert klare mål og avgrensninger. Investeringsfilosofien er beskrevet nærmere i temartikler i årsberetningene for 2003 og 1999.

Det er også et hovedmål i forvaltningen å sørge for at fondets eksisterende og nye midler investeres kostnadseffektivt i alle markeder som er tillatt for investeringer. NBIM skal sikre langsiktige finansielle verdier ved aktiv utøvelse av eierskap, jf. kapittel 5 og to temartikler i denne årsberetningen. Forvaltningen skal drives betryggende med stor vekt på gode rutiner for intern kontroll og uten vesentlige brudd på oppdragsgivernes retningslinjer. Organisasjonen skal drives kostnadseffektivt og lønnsomt. Lederressursene skal innrettes mot kjerneaktiviteter, og kjøp av eksterne tjenesteleveranser skal vurderes for alle andre aktiviteter. En egen ramme i dette kapittelet viser en detaljert oversikt over kjøp av eksterne tjenester.

NBIM er organisert ved egne forretningsområder for henholdsvis aksje- og renteforvaltning. Lederne for aksje- og renteforvaltningen har innenfor sin del av forvaltningen ansvar for alle porteføljeinvesteringer og resultater, strategisk planlegging og kostnadsstyring. I hvert av forretningsområdene er det en Chief Operating Officer med ansvar for støttefunksjoner, transaksjonsgjennomføring og IT-systemer. Disse rapporterer både til de respektive lederne for forretningsområdene, og til lederen for NBIM. I tillegg er tre avdelinger organisasjonsmessig utenfor og uavhengig av forretningsområdene med direkte rapportering til leder av NBIM. Disse avdelingene har ansvar for risikomåling, avkastningsmåling, regnskapsføring, kontroll med investeringsretningslinjer, forhandling av juridiske avtaler, personalpolitikk, IT-policy og administrative fellesfunksjoner.

Ved utgangen av 2005 hadde NBIM i alt 128 fast ansatte og 11 heltids engasjementer. Medarbeiderne er fra 12 nasjoner. I løpet av året ble det ansatt 19 nye faste medarbeidere, mens ni sluttet. Av de fast ansatte er 34 kvinner. 108 ansatte har høyere akademisk utdanning. Gjennomsnittsalderen ved årsskiftet 2005/2006 var 39 år, og gjennomsnittlig ansettesperiode i NBIM var fem år. Sykefraværet i 2005 var 2,5 prosent.

De fleste medarbeidere er lokalisert i Oslo, men NBIM har også kontorer i New York og London. Ved utgangen av 2005 var 34 av NBIMs medarbeidere tilknyttet utekontorene. De fleste av disse utøver aktiv forvaltning av aksje- og renteinstrumenter.

Norges Bank legger til grunn at oppgaven med å forvalte Statens pensjonsfond - Utland krever aktiv bruk av lønns- og personalpolitiske virkemidler. Arbeidsmarkedet for personer med erfaring fra finans- og kapitalforvaltning er preget av et høyt lønnsnivå, med innslag av variabel resultatlønn kombinert med ekstraordinære krav til fokusert arbeidsinnsats. Hvorvidt banken lykkes med å oppnå gode resultater i forvaltningen, vil ha nær sammenheng med bankens evne til å rekruttere, utvikle og beholde høyt kvalifiserte personer. For 64 medarbeidere med resultatansvar for investeringsbeslutninger, er deler av lønnen avhengig av oppnådde resultater i forvaltningen. Kriteriene er i hovedsak knyttet til oppnådd netto meravkastning over det siste året brutt ned på enkeltpersoner og grupper. For noen medarbeidere opparbeides i tillegg prestasjonsbasert lønn basert på oppnådde resultater over flere år.

Lederen for NBIM fikk utbetalt en lønn på 2.310.045 kroner.

8. Kostnader i forvaltningen

Kostnader ved forvaltningen av fondet i 2005 fremgår av tabell 20. Honorarer til eksterne forvaltere og eksterne oppgjørs- og depotinstitusjoner faktureres separat for hvert av de fondene Norges Bank forvalter. De øvrige driftskostnadene er felles for alle de fond som forvaltes av NBIM (jf. kapittel 7). Felleskostnadene fordeles på de tre fondene ved hjelp av en fordelingsnøkkel. Felleskostnadene omfatter i tillegg til NBIMs direkte kostnader, også kostnader for støttefunksjoner utført av andre deler av Norges Bank. Omfanget av den siste typen kostnader er beregnet etter de retningslinjene som gjelder for forretningsdrift i Norges Bank.

Forvaltningsavtalen mellom Finansdepartementet og Norges Bank fastsetter prinsippene for den godtgjøring Norges Bank skal motta for å forvalte Statens pensjonsfond - Utland. For 2005 skal godtgjøringen dekke de faktiske kostadene banken har, forutsatt at disse kostnadene er lavere enn et tak på 0,10 prosent (eller 10 basispunkter) av den gjennomsnittlige markedsverdien av fondet. I tillegg dekkes honorarer til eksterne forvaltere som følge av oppnådd meravkastning. Avtaler om avkastningsavhengige honorarer er inngått med de fleste eksterne aktive forvaltere, etter prinsipper som er godkjent av Finansdepartementet.

De samlede forvaltningskostnadene i 2005 var 1 239 millioner kroner. I forhold til gjennomsnittlig portefølje under forvaltning, var dette en liten økning fra 2004. Sett bort fra avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere var Norges Banks forvaltningskostnader 918,5 millioner kroner i 2005. Dette var en økning med 24 prosent fra 2004. Gjennomsnittlig størrelse på fondet økte med 25 prosent, slik at kostnadene målt i forhold til gjennomsnittlig portefølje falt fra 7,9 basispunkter i 2004 til 7,8 basispunkter i 2005.

Tabell 20: Forvaltningskostnader i 2005 (i 1000 kroner og i basispunkter av gjennomsnittlig portefølje)

	2005		2004
	1000 kroner	Basis- punkter	1000 kroner	Basis- punkter
Interne kostnader i aksjeforvaltningen	169 438		135 588
Kostnader til aksjedepot og oppgjør	54 629		49 203
Samlede kostnader i den interne aksjeforvaltningen	224 067	7,8	184 791	7,9
Interne kostnader i renteforvaltningen	165 243		155 949
Kostnader til rentedepot	57 729		32 161
Samlede kostnader i den interne renteforvaltningen	222 973	3,6	188 110	3,7
Minimumshonorarer til eksterne forvaltere	360 509		275 084
Avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere	320 182		246 661
Andre kostnader ved ekstern forvaltning	110 951		89 491
Samlede kostnader i den eksterne forvaltningen	791 642	31,1	611 236	29,4
Sum alle forvaltningskostnader	1 238 681	10,6	984 136	10,5
Sum forvaltningskostnader, eksklusive avkastningsavhengige honorarer	918 499	7,8	737 475	7,9

Kostnadene kan fordeles på intern og ekstern forvaltning ved hjelp av fordelingsnøkler for de interne kostnadene og depotkostnadene. Anslagsvis 64 prosent av kostnadene gjaldt ekstern forvaltning, mens om lag 20 prosent av fondets portefølje forvaltes av eksterne. Enhetskostnadene i intern forvaltning var om lag 0,05 prosentpoeng, mot 0,31 prosentpoeng for eksternforvaltningen. At indeksforvaltningen i hovedsak er gjort internt, er bare en del av forklaringen. Ved sammenlignbar aktiv forvaltning er også intern forvaltning billigst.

Regnskapsførte avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere økte med 30 prosent fra 2004 til 320,2 millioner kroner i 2005. Regnskapet viser de kostnader som faktisk er påløpt i 2005. De fleste honorarsatsene til eksterne forvaltere er basert på gjennomsnittlig meravkastning oppnådd over flere år, slik at det ikke er direkte sammenheng mellom regnskapsførte kostnader og oppnådd meravkastning i ett enkelt år. Samlet meravkastning i ekstern aksjeforvaltning i 2005 (jf. omtale i kapittel 4) var svært høy sammenlignet med 2004. Selv med eventuell lavere samlet meravkastning i senere år, vil derfor ikke nødvendigvis regnskapsførte avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere gå ned.

9. Regnskapsrapportering

Innestående på Statens pensjonsfond - Utlands kronekonto ved utgangen av 2005 utgjør samlet 1 397 896 millioner kroner. Da er det tatt hensyn til regnskapsmessig avkastning og påløpt forvaltningsgodtgjøring for året 2005. Fondets internasjonale portefølje fordeler seg på instrumenter som vist i tabell 21. Regnskapet er gjort opp med markedsverdivurdering av verdipapirene. Markedsverdiene i utenlandsk valuta er omregnet til norske kroner etter markedskurser som ble fastsatt av WM Reuters klokken 16:00 London-tid 31. desember 2005. Regnskapsført verdi avviker noe fra markedsverdien som er oppgitt i tabell 3 foran. Det skyldes at forvaltningsgodtgjøringen ikke er trukket fra der, og at det brukes ulike vurderingsprinsipper på noen punkter, jf. rammen om metodegrunnlaget for avkastningsberegningene.

Etter forskriften om forvaltning av Statens pensjonsfond - Utland skal Norges Banks netto bokførte avkastning på fondets internasjonale portefølje legges til fondets kronekonto. Avkastningen i 2005 består av de komponenter som framgår av tabell 22. Bokført avkastning bygger på de samme regnskapsprinsipper som Norges Banks regnskap. Dette innebærer at markedsverdier for verdipapirene er lagt til grunn. Inntekter og kostnader i valuta er omregnet til norske kroner etter kursen på transaksjonstidspunktet og periodisert i henhold til regnskapsprinsippet.

Den bokførte avkastningen var i 2005 positiv med 162 388,2 millioner kroner. Etter fradrag for påløpt forvaltningsgodtgjøring for 2005, 1 238,7 millioner kroner, er 161 149,5 millioner kroner tilført kronekontoen.

Tabell 21: Statens pensjonsfond - Utland. Portefølje pr 31.12.2005 (1000 kroner)

	31.12.04	31.03.05	30.06.05	30.09.05	31.12.05
Kortsiktige fordringer/gjeld inkl. innskudd i utenlandske banker	9 154 482	16 610 470	4 603 337	6 912 263	23 783 995
Pengemarkedsplasseringer i utenl. finansinst. mot sikkerhet i verdipapirer	380 117 331	428 782 315	279 340 857	474 742 891	558 979 176
Innlån fra utenlandske finansinstitusjoner mot sikkerhet i verdipapirer	-406 193 548	-414 346 235	-404 917 926	-443 772 446	-438 716 705
Utenlandske rentebærende papirer	631 256 143	637 099 993	843 365 252	738 291 783	682 023 934
Utenlandske aksjer	407 673 369	427 485 816	468 491 790	511 821 267	576 682 833
Regulering av terminkontrakter og derivater	-5 548 358	-5 441 346	-6 901 992	-6 633 264	-3 618 211
Total portefølje før forvaltningsgodtgjøring*	1 016 459 420	1 090 191 012	1 183 981 319	1 281 362 494	1 399 135 021
Skyldig forvaltningsgodtgjøring	-984 136	-278 362	-537 844	-832 712	-1 238 681
Rådgivningstjenester	-4 169	0	0	0	0
Total portefølje	1 015 471 115	1 089 912 650	1 183 443 475	1 280 529 782	1 397 896 340
Poster utenfor balansen (i hele 1 000)	31.12.04	31.03.05	30.06.05	30.09.05	31.12.05
Valutaterminer solgt	-16 837 972	-17 470 264	-35 667 277	-40 991 591	-32 348 014
Futures solgt	-118 994 375	-49 590 848	-45 442 363	-44 235 336	-88 090 920
Aksjebytteavtaler solgt	-8 115 796	-5 836 592	-24 623 338	-29 389 818	-27 628 202
Rentebytteavtaler solgt	-390 663 205	-523 281 509	-367 707 657	-524 779 992	-650 155 599
Forpliktelser solgt	-534 611 348	-596 179 214	-473 440 635	-639 396 737	-798 222 735
Valutaterminer kjøpt	16 837 972	17 470 264	35 667 277	40 991 591	32 348 014
Futures kjøpt	114 744 349	39 891 287	56 353 691	27 462 129	74 221 082
Aksjebytteavtaler kjøpt	9 489 246	2 921 660	23 823 850	35 149 379	33 200 510
Rentebytteavtaler kjøpt	385 089 073	517 985 864	360 701 334	518 010 572	645 910 898
Forpliktelser kjøpt	526 160 641	578 269 075	476 546 153	621 613 672	785 680 504
Opsjoner på futures solgt	-2 231 822	-2 725 582	-4 441 572	-289 581	-5 144 260
Opsjoner på rentebytteavtaler solgt	0	0	0	0	-129 070
Rettigheter solgt	-2 231 822	-2 725 582	-4 441 572	-289 581	-5 273 330
Opsjoner på futures kjøpt	3 992 457	15 684 846	20 903 887	5 430 441	8 545 840
Opsjoner på rentebytteavtaler kjøpt	0	0	0	0	32 557
Rettigheter kjøpt	3 992 457	15 684 846	20 903 887	5 430 441	8 578 397

Tabell 22: Bokført avkastning av Statens pensjonsfond - Utlands internasjonale portefølje pr. 31.12.2005 (1000 kroner)

Bokført avkastning	31.12.04	31.03.05	30.06.05	30.09.05	31.12.05
Renteelementer	26 046 307	6 746 125	12 243 012	20 715 470	27 815 267
Dividende	8 246 151	2 154 460	6 348 413	8 542 694	10 308 703
Valutakursreguleringer*	-46 791 318	16 057 298	12 831 176	6 788 816	33 609 611
Urealisert verdipapirgevinst/tap	28 575 975	-10 332 170	12 597 879	28 533 299	36 521 370
Realisert verdipapirgevinst/tap	21 581 006	12 785 955	23 546 287	34 301 216	49 907 577
Kurtasje	-49 031	-8 616	-17 534	-18 397	-19 240
Gevinst/tap futures	251 854	49 483	92 475	656 264	1 249 806
Gevinst/tap opsjoner	21 021	-3 429	-22 551	-3 966	443
Gevinst/tap aksjebytteavtaler	393 109	14 040	264 995	127 455	1 238 595
Gevinst/tap rentebytteavtaler	-5 337 664	500 471	-1 226 754	-893 946	1 756 023
Bokført avkastning på plasseringer	32 937 408	27 963 618	66 657 398	98 748 904	162 388 155
Påløpt forvaltningsgodtgjøring	-984 136	-278 362	-537 844	-832 712	-1 238 681
Rådgivningstjenester	-4 169	0	0	0	0
Netto avkastning	31 949 103	27 685 255	66 119 554	97 916 192	161 149 475

* Den regnskapsmessige valutakursreguleringen i tabellen ovenfor er beregnet med utgangspunkt i fondets faktiske sammensetning. Inntekter og kostnader er omregnet etter kursen på transaksjonstidspunktet, og eiendeler og gjeld er omregnet til gjeldende markedskurs ved slutten av måneden. Denne størrelsen vil være forskjellig fra den beregnede valutakurseffekten i avkastningsmålingen. Valutakurseffekten i avkastningsmålingen er beregnet med utgangspunkt i referanseporteføljens valutasammensetning ved inngangen til hver måned og tilhørende valutakursendringer

Uttalelse til Finansdepartementet

NORGES BANKS FORVALTNING AV STATENS PENSJONSFOND - UTLAND - ÅRSRAPPORT FOR 2005

Vi har revidert Norges Banks årsrapport for forvaltningen av Statens pensjonsfond - Utland (tidligere Statens petroleumsfond) for 2005, som viser en regnskapsmessig verdi på fondet ved utgangen av året på 1397,9 milliarder kroner. Vår revisjon omfatter regnskapsrapporteringen i avsnitt 9 i beretningsdelen. Vi har også revidert opplysningene i beretningsdelen vedrørende fondets samlede markedsverdi og avkastning, risikoeksponering og forvaltningskostnader. Hovedstyret i Norges Bank er ansvarlig for årsrapporten. I tråd med forvaltningsavtalen mellom Finansdepartementet og Norges Bank, er vår oppgave å uttale oss om rapporten er avgitt i samsvar med forskrift og retningslinjer fastsatt av departementet.

Vi har utført revisjonen i henhold til instruks fastsatt av representantskapet i Norges Bank og god revisjonsskikk i Norge, herunder revisjonsstandarder (RS-er) vedtatt av Den norske Revisorforening og avgir vår uttalelse i samsvar med RS 800 "Revisors uttalelser ved revisjonsoppdrag med spesielle formål”. Revisjonsstandardene krever at vi planlegger og utfører revisjonen for å oppnå betryggende sikkerhet for at presentasjonen av årsrapporten ikke inneholder vesentlig feilinformasjon. Revisjon omfatter kontroll av utvalgte deler av materialet som underbygger informasjonen i årsrapporten, vurdering av de benyttede regnskaps- og beregningsprinsipper, samt vurdering av innholdet og presentasjonen av årsrapporten. Vi har kontrollert at regnskapsrapporteringen er konsistent med Norges Banks årsregnskap for 2005, som er revidert av oss. Vår revisjonsberetning for Norges Banks årsregnskap er avgitt pr. 9. februar 2006. I den grad det følger av god revisjonsskikk og vår instruks, omfatter revisjon også en gjennomgåelse av Norges Banks formuesforvaltning og regnskaps- og intern kontrollsystemer for fondet. Vi mener at vår revisjon gir et forsvarlig grunnlag for vår uttalelse.

Vi mener at

• regnskapsrapporteringen gir et rettvisende bilde av Statens pensjonsfond - Utlands portefølje og avkastning pr. 31. desember 2005 i samsvar med Norges Banks årsregnskap
• opplysningene om fondets samlede markedsverdi og avkastning, risikoeksponering og forvaltningskostnader er i samsvar med prinsipper fastsatt av departementet
• ledelsen har oppfylt sin plikt til å sørge for ordentlig og oversiktlig registrering og dokumentasjon av de opplysninger som omfattes av vår revisjon, i samsvar med forvaltningsavtalen
• fondet i 2005 er forvaltet i henhold til forskrift og retningslinjer fastsatt av departementet

Oslo, den 15. februar 2006
NORGES BANKS REVISJON

Svenn Erik Forsstrøm
Statsautorisert revisor

Mats Leonhard Pedersen
Statsautorisert revisor