Petroleumsfondet årsrapport 2002

Utskrift

Hovedtall 1990-2002

Markedsverdien av Petroleumsfondets internasjonale portefølje var ved utgangen av 2002 på 609 milliarder kroner. Figur 1 viser utviklingen i fondets markedsverdi målt både i norske kroner, og i den valutakurven som svarer til sammensetningen av fondets referanseportefølje. Utviklingen i de to tallseriene har vært nokså parallell til og med 2001, men det er en klar forskjell for 2002. Regnet i kroner er verdien av fondet redusert det siste året, mens verdien målt i valutakurven har økt. Årsaken er at den norske kronen det siste året har styrket seg mye mot de valutaer fondet er investert i. Styrket kronekurs har redusert kroneverdien av fondet, men ikke fondets verdi for Norge målt ved mulighetene til å kjøpe varer og tjenester fra utlandet i framtida. Det er derfor markedsverdien i internasjonal valuta som best beskriver den reelle verdien av fondet.

Figur 1: Markedsverdien av Petroleumsfondet 1997 – 2002, målt i milliarder norske kroner og i fondets valutakurv med 1997 = 100

Den prosentvise avkastningen på Petroleumsfondets internasjonale portefølje fra og med 1997 er vist i tabell 1. Her er avkastningen regnet i forhold til fondets valutakurv. I 1997 var fondet investert i statsobligasjoner, mens porteføljen siden 1998 har bestått av både aksjer og obligasjoner. Som gjennomsnitt for årene 1997-2002 har den nominelle avkastningen på aksjeporteføljen vært negativ med –1,5 prosent, mens avkastningen på obligasjonsporteføljen har vært positiv med 6,7 prosent i året. For hele fondet har den nominelle avkastningen i gjennomsnitt vært på 4,1 prosent, som etter fradrag for prisstigning og forvaltningskostnader gir en netto årlig realavkastning på 2,5 prosent. Forvaltningskostnadene har i gjennomsnitt vært på knapt en promille av forvaltningskapitalen. Dette er lavt sammenlignet med tilsvarende fond i andre land.

Tabell 1: Årlig nominell og reell avkastning av Petroleumsfondet 1997-2002 i prosent, regnet mot fondets valutakurv

* Inklusive det særskilte Miljøfondet.
** Veid gjennomsnitt av konsumprisstigningen i de land som i vedkommende år inngår i fondets referanseportefølje.
*** Kostnadene inkluderer honorarer til eksterne forvaltere for oppnådd meravkastning. Kostnadene i 1997 er anslått, men ikke beregnet nøyaktig.

Figur 2 viser prosentvis årlig avkastning for aksjer og obligasjoner siden 1997, målt mot fondets valutakurv. I 1998 og særlig i 1999 var det høy avkastning på aksjeporteføljen, men i de tre siste årene har avkastningen vært negativ. Med unntak av 1999, da det var negativ avkastning, har det vært forholdsvis høy avkastning på obligasjonene. De to siste årene har dette likevel ikke vært tilstrekkelig til å veie opp for fallet i aksjekursene. Samlet for 2002 hadde Petroleumsfondets internasjonale portefølje en avkastning på –4,7 prosent.

Figur 2: Årlig avkastning fra 1998 til 2002 i aksje- og obligasjonsporteføljene i prosent, målt mot fondets valutakurv

Figur 3: Akkumulert avkastning i beløp, regnet i milliarder kroner og i fondets valutakurv 1998-2002

Figur 3 viser avkastningen siden 1998 som absolutt beløp, regnet i norske kroner og i fondets valutakurv. Etter positive avkastningsbeløp de tre første årene, har beløpene vært negative de to siste årene. Den akkumulerte verdien av avkastningsbeløpene er etter 2002 fortsatt positiv målt i fondets valutakurv. Dette gir et mer riktig bilde av utviklingen av fondets internasjonale kjøpekraft enn tall som inkluderer virkningen av endret kronekurs.

Figur 4 viser viser hvordan verdien av 100 kroner investert i aksjer og 100 kroner investert i obligasjoner ved utgangen av 1997 ville ha utviklet seg. Ved utgangen av 2002 ville aksjeverdien ha vært 93 kroner, det vil si en nedgang på 7 prosent over disse årene. Obligasjonsverdien ville ha vært 135 kroner, som svarer til en oppgang på 35 prosent. Verdiene er her målt i fondets valutakurv. Mens obligasjonsporteføljen har hatt en noenlunde jevn avkastning, er svingningene store for aksjeavkastningen. For en kombinert portefølje med samme sammensetning av aksjer og obligasjoner som Petroleumsfondet ville den akkumulerte avkastningen siden 1998 ha vært på 17 prosent. Den prosentvise avkastningen har imidlertid vært svakest de siste årene når fondet har vært størst.

Figur 4: Indeks for akkumulert avkastning av aktivaklassene i Petroleumsfondet 1998-2002. Fondets valutakurv pr 31.12.97=100

Tilførsler av nye midler 1995-2002

Finansdepartementet tilførte første gang midler til den internasjonale porteføljen i Statens petroleumsfond i mai 1996, etter at statsregnskapet for 1995 viste et overskudd på 2 milliarder kroner. Etter det har det vært overskudd på statsregnskapet hvert år, og det er overført midler til fondet i samsvar med Finansdepartementets anslag for hvor stort overskuddet ville bli. Når det endelige statsregnskapet foreligger, er det blitt korrigert for avviket mellom det som ble tilført i løpet av året og endelige avsetninger til Petroleumsfondet, ved at neste års tilførsler til fondet er blitt justert.

Tabell 2: Tilførsler til Statens petroleumsfond 1995 - 2002. Millioner kroner

Tabell 2 viser at tilførslene fra og med 1996 har variert fra om lag 26 milliarder kroner for 1999 til mer enn 250 milliarder for 2001. I 2002 var faktisk tilførsel på 126 milliarder kroner. Samlet for årene 1995-2002 er Petroleumsfondets internasjonale portefølje tilført 693 milliarder kroner.

Norges Banks bidrag til forvaltningsresultatet

Finansdepartementet har definert en referanseportefølje for forvaltningen av Petroleumsfondet. Denne uttrykker den overordnede investeringsstrategien for fondet, og gjør det mulig å måle Norges Banks bidrag som forvalter. Norges Bank kan bidra til forvaltningsresultatet ved å velge en faktisk portefølje som avviker fra referanseporteføljen. Det enkleste målet for Norges Banks bidrag til avkastningen er forskjellen mellom faktisk avkastning og referanseavkastningen slik indeksleverandørene beregner den. Første linje i tabell 3 viser at denne ukorrigerte meravkastningen hvert år har vært positiv, med et gjennomsnitt på 0,34 prosentpoeng hvert år siden 1998.

Forvaltningen av Petroleumsfondet medfører noen kostnader som sammenlignbare fond i hovedsak ikke har. Det dreier seg om kostnader ved investering av store volumer nye midler, og om kostnader som følger av større endringer i sammensetningen av referanseporteføljen. I 2002 er således andelen obligasjonsinvesteringer i Asia/Oceania redusert, og ikke-statsgaranterte obligasjoner har erstattet en stor del av statsobligasjonene i Europa og Amerika. Petroleumsfondet betaler videre skatt på aksjeutbytte i en rekke land. Slike skattekostnader er det vanlig å korrigere for ved beregning av meravkastning. Dersom det korrigeres for disse kostnadskomponentene får man brutto meravkastningen, som er mer sammenlignbar med den meravkastning andre forvaltere vanligvis rapporterer. I gjennomsnitt de fem siste årene har brutto meravkastningen vært på 0,41 prosentpoeng, se andre linje i tabell 3. Regnet i beløp utgjorde dette i sum for femårs perioden 5,7 milliarder kroner.

Tabell 3: Norges Banks bidrag til avkastningen av Petroleumsfondet i hvert av årene 1998-2002 og i gjennomsnitt for de fem årene. Prosentpoeng

* Tillegg for kostnader ved investering av nye midler, ekstraordinære kostnader ved Finansdepartementets endringer i referanseporteføljen, skattekostnader på aksjeutbytte, samt korreksjon for feil i FTSE-indeksens avkastningstall for franske aksjer i 2002. Korreksjonspostene er ikke beregnet for 1998 og 1999.
** Brutto meravkastning med fradrag for aktive forvaltningskostnader og utlånsinntekter, men med tillegg for transaksjonskostnader som følger av vanlig indeksering.

Den tredje linjen i tabell 3 viser netto verdiskaping ved aktiv forvaltning. Dette er det mest korrekte målet for Norges Banks bidrag til forvaltningsresultatet. Ved beregning av netto verdiskaping tas det hensyn til at Norges Bank må tjene inn de transaksjonskostnader som påløper ved vedlikehold av den faktiske porteføljen når innholdet av papirer i referanseporteføljen endres. Det gjøres på den annen side fradrag både for ekstra forvaltningskostnader ved aktiv forvaltning og for inntekter fra utlån av verdipapirer som også ville ha kommet ved passiv forvaltning. I avsnitt 2.2 i beretningsdelen er det gjort nærmere rede for beregningene.

Beregnet på denne måten var Norges Bank netto bidrag til verdiskapingen ved aktiv forvaltning i 2002 på 0,21 prosentpoeng. Som gjennomsnitt over femårs perioden 1998 –2002 var nettobidraget til meravkastningen på 0,36 prosentpoeng. Regnet i beløp utgjorde dette i sum for femårs perioden 4,9 milliarder kroner.

Figur 5: Indeks for akkumulert faktisk avkastning og referanseavkastning (venstre akse), og kvartalsvis meravkastning i prosentpoeng (høyre akse) 1998-2002

Figur 5 viser brutto meravkastning hvert kvartal fra og med 1998. Norges Bank har oppnådd positiv meravkastning i 13 av 20 kvartaler siden Petroleumsfondet første gang plasserte midler i aksjer. Figuren viser også akkumulert faktisk avkastning og akkumulert referanseavkastning, beregnet med de samme korreksjonsposter som i tabell 3. Differansen mellom de to avkastningsseriene akkumuleres for hele fem års-perioden til en brutto meravkastning på 2,3 prosentpoeng.

Figur 6: Den relative markedsrisikoen ved utgangen av hver måned 1999 – 2002, målt ved forventet relativ volatilitet og ved standardavviket for differanseavkastningen siste 12 måneder. Prosentpoeng

For å vurdere kvaliteten av den aktive forvaltningen er det i tillegg viktig å ta i betraktning den markedsrisiko Norges Bank har tatt for å oppnå meravkastningen. Figur 6 viser utviklingen i den relative markedsrisikoen som faktisk portefølje har hatt i forhold til referanseporteføljen siden 1999. I figuren er det brukt to ulike risikomål. Forventet relativ volatilitet beregnes på forhånd, på grunnlag av volatiliteten i markedene noen år bakover i tid. Dette risikomålet viser forholdsvis små endringer over tid, og har hele tiden ligget godt under den øvre grensen på 1,5 prosentpoeng som Finansdepartementet har satt for risikotakingen i Norges Banks forvaltning. Faktisk standardavvik er beregnet i ettertid ut fra hvor mye den faktiske differanseavkastningen har variert i siste 12 måneders periode. De to målene viser svært forskjellig nivå på risikotakingen i 2000, da aksjemarkedene svingte mye. Men de to siste årene viser målene om lag samme grad av risikotaking.

Informasjonsraten er et vanlig mål på dyktighet i kapitalforvaltning. Den kan beregnes som forholdstallet mellom den årlige brutto meravkastningen og den faktiske relative markedsrisikoen som er tatt. Informasjonsraten viser med andre ord hvor høy meravkastning man får igjen for hver risikoenhet. For femårs perioden 1998-2002 er gjennomsnittlig informasjonsrate for Petroleumsfondet regnet på denne måten på 0,94. Norges Bank har som mål for forvaltningen at forholdstallet skal være høyere enn 0,2-0,3. Det betyr at resultatene til nå må sies å være gode sett i forhold til den risiko som er tatt.

Intern og ekstern forvaltning

Figur 7 viser noen nøkkeltall om forholdet mellom intern og ekstern forvaltning av Petroleumsfondet i de to siste årene. Som gjennomsnitt for 2002 ble om lag 80 prosent av fondet forvaltet internt i Norges Bank. Kostnadene ved den interne forvaltningen utgjorde om lag 50 prosent av de samlede forvaltningskostnadene. Den interne forvaltningen stod for om lag 41 prosent av den samlede risiko knyttet til aktiv forvaltning.

Figur 7: Fordeling av portefølje, forvaltningskostnader og aktiv risiko* mellom intern og ekstern forvaltning 2001 – 2002. Prosent

* Det finnes ingen absolutt korrekt måte å beregne fordelingen av aktiv risiko på. Fordelingen i figuren bygger på en summering av risikoen (VaR) i interne og eksterne mandater, uten hensyn til korrelasjon mellom de ulike mandatene.

Andelen av intern forvaltning har altså økt fra 2001 til 2002, både i volum og i risikotaking. Eksterne forvaltere står likevel fortsatt for mer enn halvparten av den aktive risikotakingen, mens de forvalter 20 prosent av midlene. Den eksterne forvaltningen er dyrere enn den interne. Noe av forklaringen er at aktiv forvaltning er klart dyrere enn indeksforvaltning. Men en annen viktig forklaring er at stordriftsfordeler tilsier at intern forvaltning av store porteføljer kan være billigere enn å kjøpe forvaltningstjenester i markedet. Norges Banks strategi er å la eksterne forvaltere med spesialisert kompetanse stå for mye av den samlede aktive risikotakingen, mens banken gjennom sin internforvaltning prøver å utnytte de stordriftsfordeler som følger av fondets størrelse.

Figur 8: Antall eksterne forvaltere og antall eksterne forvaltningsmandater pr. 31.12 1998-2002

Figur 8 viser at tallet på eksterne mandater har økt raskt. Ved utgangen av 2002 hadde 23 ulike eksterne forvaltere tilsammen 40 ulike mandater. Bare for å opprettholde graden av (relativ) risikotaking må tallet på eksterne mandater fortsette å øke minst i takt med veksten i fondets forvaltningskapital.

Perspektiver på størrelsen av Petroleumsfondet

Ved utgangen av 2002 var markedsverdien av Petroleumsfondets internasjonale portefølje på 609 milliarder kroner. Siden dette er en formue, blir det misvisende å sammenligne størrelsen med for eksempel årlige statsutgifter eller årlig verdiskaping i Norge. Men man kan se på hvor mye av Petroleumsfondet som kan anvendes årlig, uten at realverdien av formuen går ned. Om man som i regjeringens handlingsregel for bruk av petroleumsinntekter legger til grunn 4 prosent som et anslag på langsiktig realavkastning, tilsier dette at staten kan bruke 24 milliarder kroner i 2003 uten å tære på realverdien av fondet slik det var ved utgangen av 2002. Det tilsvarer om lag 4 prosent av utgiftene på statsbudsjettet for 2003, eller rundt 20 prosent av statens utgifter til alders- og uførepensjoner.

Figur 9: Størrelsen på Statens petroleumsfond i forhold til andre store internasjonale fond. Markedsverdier i milliarder amerikanske dollar.

Petroleumsfondet er i ferd med å bli et stort fond også sammenlignet med de største fondene internasjonalt. I figur 9 sammenlignes Petroleumsfondet med det største pensjonsfondet i Amerika og de to største i Europa. Både det største europeiske fondet (ABP fra Nederland) og det største amerikanske fondet (CALPERS fra California) var ved utgangen av 2002 om lag 50 prosent større enn Petroleumsfondet. På den annen side var Petroleumsfondet omtrent dobbelt så stort som det nest største pensjonsfondet i Europa (PGGM fra Nederland). Sammenlignet med de største kapitalforvalterne i verden er imidlertid Petroleumsfondet ikke blant de store. Flere forvaltere har en kapital på 800-1000 milliarder dollar.

Figur 10: Petroleumsfondets eierandeler i aksjemarkedene, i prosent av markedskapitaliseringen i FTSE-indeksene

Figur 10 viser Petroleumsfondets gjennomsnittlige eierandeler for børsnoterte aksjer i de tre hovedregionene, beregnet som andel av markedsverdien av de selskaper som inngår i FTSE-indeksen i de land der Petroleumsfondet er plassert. FTSE-indeksen dekker over 85 prosent av total markedsverdi ved disse børsene. Eierandelene har økt betydelig de to siste årene. Det henger sammen med at andelene er blitt billigere å kjøpe etter fallet i aksjekursene, og at en stor del av tilførselen til Petroleumsfondet er plassert i aksjer for å opprettholde aksjeandelen på om lag 40 prosent av fondet. Om lag to tredeler av eierandelene er kjøpt disse to siste årene. Ved utgangen av 2002 var den gjennomsnittlige eierandelen i europeiske selskaper på 0,4 prosent, som også er den andelen fondet i framtida vil motta av inntjeningen i selskapene. Særlig det siste året har fondet kjøpt disse rettighetene til framtidig inntjening billigere enn tidligere.

Tabell 4: Petroleumsfondets eierandel i obligasjonsmarkedene ved utgangen av årene 1998-2002, i prosent av markedskapitaliseringen i Lehman-indeksene

Tabell 4 viser fondets eierandeler i de ulike obligasjonsmarkedene i hver av de tre hovedregionene, regnet som andel av de papirer som inngår i Lehman Global Aggregate-indeksen i de valutaer fondet er plassert. Andelene er høyest i statsobligasjonsmarkedene i Europa, der fondet ved utgangen av 2002 eier om lag 0,7 prosent av alle utestående papirer, mens andelen i Amerika er 0,4 prosent. Eierandelene i statsobligasjonsmarkedene er redusert i 2002, blant annet fordi fondet har investert betydelige midler i markedene for ikke-statsgaranterte obligasjoner. Eierandelene i disse markedene er likevel fortsatt noe lavere enn i statsobligasjonsmarkedene. I Asia og Oceania har Petroleumsfondet svært små beholdninger av ikke-statsgaranterte obligasjoner, og andelen i statsobligasjonsmarkedene er også kraftig redusert etter at regionen fikk lavere vekt i referanseporteføljen fra januar 2002.