Beretningsdel

1 Mandat

Finansdepartementet har delegert den operative forvaltningen av Statens petroleumsfond til Norges Bank. Mandatet for forvaltningen er presisert i forskrift og retningslinjer fra departementet. Det er dessuten inngått en forvaltningsavtale som ytterligere regulerer forholdet mellom Finansdepartementet som oppdragsgiver og Norges Bank som operativ forvalter. Disse dokumentene er gjengitt i dokumentasjonsdelen av årsrapporten.

Norges Bank skal etter forskriften søke å oppnå en høyest mulig avkastning, gitt de begrensninger som følger av forskriften. Bankens strategi for forvaltningen ble presentert i en egen artikkel i årsrapporten for forvaltningen av Petroleumsfondet for 1999. Finansdepartementet holdes orientert om forvaltningen gjennom kvartals- og årsrapporter som også offentliggjøres.

Finansdepartementet har definert en referanseportefølje av konkrete aksjer og obligasjoner som uttrykker oppdragsgiverens investeringsstrategi for Petroleumsfondet. Referanseporteføljen for aksjedelen av fondet bygger på FTSEs aksjeindekser. Finansdepartementet varslet i Nasjonalbudsjettet 2003 at det i aksjereferansen ikke lenger skal være faste regionvekter mellom Asia og Amerika, og at fordelingen mellom land skal følge markedsverdivektene i disse regionene samlet. Denne endringen trådte imidlertid ikke i kraft før etter utgangen av 2002.

Referanseporteføljen for fondets portefølje plassert i obligasjoner ble i januar 2002 endret ved at andelen plassert i Asia og Oceania ble redusert med fem prosentpoeng, samtidig som andelen i Europa ble økt tilsvarende. Med virkning fra 31. januar ble Salomon Smith Barney-indeksene i referanseporteføljen erstattet med Lehman Global Aggregate-indekser, og landvektene innen hver region ble samtidig endret fra BNP-vekter til markedskapitaliseringsvekter. Endringen innebar videre at referanseporteføljen for obligasjoner gikk fra bare å inneholde statsobligasjoner til også å inkludere andre obligasjoner utstedt av offentlig sektor, obligasjoner utstedt av internasjonale organisasjoner, selskapsobligasjoner og pantesikrede obligasjoner. Innfasingen av de nye typene obligasjoner startet ved utgangen av februar, og vil fortsette i inneværende år.

Finansdepartementet opprettet 30. november 2001 et eget råd som skal vurdere Petroleumsfondets investeringer i forhold til folkeretten. Rådet skal etter anmodning fra departementet gi en vurdering av om Petroleumsfondets plasseringsmuligheter i finansielle instrumenter utstedt av nærmere angitte utstedere kan være i strid med Norges folkerettslige forpliktelser. Finansdepartementet kan bestemme at slike instrumenter skal utelukkes fra Petroleumsfondets investeringsmuligheter. I 2002 ble ett selskap utelukket, fordi selskapet må antas å produsere landminer.

Bestemmelsene om det særskilte Miljøfondet ble 16. januar 2002 endret slik at størrelsen på denne delporteføljen ikke lenger er fastlagt i forskriften. Finansdepartementet avsatte 31. januar 2002 ytterligere en milliard kroner til Miljøfondet. Denne særskilte aksjeporteføljen kan investeres i de samme landene som den ordinære aksjeporteføljen, med unntak for framvoksende markeder. Miljøfondets referanseportefølje er i hvert land den samme som for den ordinære aksjeporteføljen, med unntak av at bare selskaper som oppfyller nærmere bestemte krav til miljørapportering eller miljøstyringssystemer inkluderes. Kravene til miljørapportering og miljøsertifisering er bestemt av Finansdepartementet. Basert på disse kravene blir alle selskapene i referanseporteføljen en gang i kvartalet gjennomgått av et eksternt konsulentfirma valgt av Finansdepartementet.

Miljøfondets referanseportefølje hadde ved etableringen samme fordeling på hovedregionene Europa, Amerika og Asia/Oceania som den ordinære porteføljen. Over tid flyter regionvektene med utviklingen i markedsverdiene, og vektene blir ikke på noe tidspunkt styrt tilbake til de opprinnelige.

Dokumentasjon på internett Norges Banks internettsider (www.norges-bank.no) inneholder loven om Statens petroleumsfond, Finansdepartementets forskrift og de retningslinjer departementet har gitt. Sidene inneholder dessuten alle rapporter som er publisert om forvaltningen av fondet, og bakgrunnsstoff om Petroleumsfondets strategi og om organiseringen av Norges Bank Kapitalforvaltning

Tabell 1: Referanseportefølje pr 31. desember 2002 for Petroleumsfondets ordinære portefølje (eksklusive Miljøfondet). Tall i prosent av henholdsvis aksje-og obligasjonsreferansen

	Aksjer		Obligasjoner
Land for aksjereferansen Valuta for rentereferansen	Strategisk referanse- portefølje	Faktisk referanse- portefølje	Strategisk referanse- portefølje	Faktisk referanse- portefølje
Vekt aktivaklasser	40,0	37,8	60,0	62,2
Belgia		0,7
Finland		1,2
Frankrike		6,9
Hellas		0,4
Irland		0,5
Italia		3,0
Nederland		3,8
Portugal		0,3
Spania		2,4
Tyskland		4,4
Østerrike		0,2
Euro-området (EUR)		23,8		49,1
Storbritannia (GBP)		18,9		6,1
Danmark (DKK)		0,5		1,3
Sveits (CHF)		5,3		0,7
Sverige (SEK)		1,5		1,0
Tyrkia		0,1
Sum Europa	50,0	50,0	55,0	58,2
USA (USD)		30,4		29,6
Brasil		0,2
Canada (CAD)		1,2		2,9
Mexico		0,2
Sum Amerika	30,0	32,0	35,0	32,5
Australia (AUD)		2,5		0,5
Hong Kong		1,3
Japan (JPY)		11,2		8,3
New Zealand (NZD)		0,1		0,2
Singapore (SGD)		0,5		0,3
Sør-Korea		1,1
Taiwan		1,2
Sum Asia / Oceania	20,0	17,9	10,0	9,3

Sammensetningen av strategisk og faktisk referanseportefølje pr. 31.12.2002 Aksjer skal utgjøre 40 prosent av referanseporteføljen for Petroleumsfondet utenom Miljøfondet, mens obligasjoner skal utgjøre 60 prosent. Innenfor aksjedelen av referansen utgjorde i 2002 papirer notert på børser i Europa 50 prosent, i Amerika 30 prosent og i Asia/Oceania 20 prosent. Innenfor obligasjonsdelen var andelene fra midten av januar 2002 henholdsvis 55, 35 og 10 prosent. Finansdepartementet reduserte andelen i Asia/Oceania ut fra en vurdering av kredittrisikoen mot en enkelt utsteder, etter at japanske statsobligasjoner ble nedgradert av ratingbyråene Standard & Poor’s og Moody’s, og satt under observasjon for ytterligere nedgradering. Aktivaklasse- og regionvektene endres fortløpende som følge av endringer i markedsprisene på de papirer som inngår i referanseporteføljen. Til og med 2001 ble vektene i referanseporteføljen alltid brakt tilbake til utgangspunktet i forbindelse med kvartalsvise tilførsler av nye midler til fondet. I desember 2001 endret Finansdepartementet retningslinjene slik at tilførsler av nye midler heretter skal skje månedlig. De månedlige tilførslene skal brukes til å bringe aktivaklasse- og regionvektene så langt tilbake mot de opprinnelige vektene som mulig, men ikke slik at det blir nødvendig å selge noe fra den eksisterende porteføljen. Dermed kan det også etter tilførsel av nye midler bli noe forskjell mellom den strategiske referanseporteføljen beskrevet ovenfor og den faktiske referanseporteføljen. Den siste er det løpende grunnlaget for risikostyringen og resultatmålingen i Petroleumsfondet. Vektene i den faktiske referanseporteføljen pr 31. desember 2002 er vist i tabell 1. Vektene i obligasjonsreferansen gjelder den valuta obligasjonene lyder på. Det er derfor ikke oppgitt andeler for hvert land innen euro-området.

2. Hovedtall for avkastningen i Petroleumsfondet i 2002

2.1 Bakgrunn: Den makroøkonomiske utviklingen i 2002

Ved begynnelsen av året 2002 var konsensus blant økonomer internasjonalt at nasjonalproduktene i USA og i Euro-området skulle vokse med om lag én prosent i 2002, mens det var ventet en nedgang på om lag én prosent i Japan. Forventningene til økonomisk vekst var altså svake og innebar trolig nedgang i forventet kapasitetsutnyttelse i de viktigste økonomiene. I løpet av første kvartal ble det klart at utviklingen i USA var mer positiv enn ventet, og forventningene for vekstraten i 2002 ble justert opp til om lag 2,5 prosent. Nå ser det ut til at veksten i USA ble litt i underkant av dette, mens veksten i Euro-området ble litt under én prosent og veksten i Japan ble svakt positiv med om lag 0,5 prosent i 2002.

I løpet av 2002 har investeringsetterspørselen i de store industrilandene utviklet seg noe svakere enn det som har vært vanlig i tidligere perioder med lav økonomisk vekst. Dette har særlig sammenheng med det omfattende bortfallet av investeringer i telekom- og teknologisektoren. Investeringene har sviktet i flere andre sektorer også. En del av svikten henger sammen med at gjeldsoppbyggingen i bedriftssektoren i løpet av siste halvdel på nittitallet nå blir reversert. Nedbyggingen av gjeld har vært nødvendig for å redusere risikoen for nedgraderinger fra kredittratingsbyråene og risikoen for konkurs.

Lagernedbyggingen i bedriftene har også vært sterkere enn mange ventet. Mange analytikere ble overrasket over den sterke nedgangen i lagre, ettersom det var antatt at bruk av informasjonsteknologi hadde gitt bedriftene større muligheter for å planlegge riktig nivå på lagrene.

Konsumetterspørselen i USA, Storbritannia og i flere land i fjerne Østen har utviklet seg bedre enn konsumetterspørselen i Europa og Japan i denne perioden med lav økonomisk vekst. Konsumetterspørselen i USA har økt, til tross for at de amerikanske husholdningene har forholdsvis stor bruttogjeld etter lav sparing de siste årene, og til tross for at de er blitt hardest rammet av kursfallet i aksjemarkedene, siden de har en større del av sparekapitalen der enn konsumenter i andre land.

En viktig forklaring på den høye konsumetterspørselen i USA er de uvanlig store overføringene fra offentlig til privat sektor. I sum over de tre siste årene har disse overføringene utgjort flere prosent av brutto nasjonalproduktet i USA. Overføringene har skjedd indirekte i form av skattelette, men også i form av økning i direkte stønader. Rentenedgangen i USA har medvirket til den høye konsumetterspørselen.

Arbeidsløsheten har likevel økt noe i USA, mens arbeidsmarkedet i Storbritannia har utviklet seg langt bedre. Lav arbeidsløshet har sammen med en god reallønnsvekst og kraftig stigende boligpriser holdt konsumetterspørselen oppe.

Den europeiske sentralbanken satte ned styringsrentene med et halvt prosentpoeng i begynnelsen av desember. Stabilitetspakten i EU har ført til at medlemslandene ikke har kunnet føre en ekspansiv finanspolitikk, og arbeidsløsheten har økt i EU-området. Økende utgifter til blant annet arbeidsløshetstrygd, og lavere skatteinntekter fra bedrifter og husholdninger, har lagt press på Tyskland og flere andre land til å redusere underskuddet på statsfinansene.

Figur 1: Konsensus forventninger om BNP-vekst i 2002 i hovedmarkedene, målt på ulike tidspunkter gjennom året. Prosent
Kilde: Consensus Economics Inc.

Japan har også blitt rammet av den internasjonale nedgangen. Eksporten har til tross for dette utviklet seg bra i 2002, som en følge av sterk etterspørsel i Asia og i USA. Staten har svært stor gjeld i Japan, og finanspolitikken har derfor ikke kunnet bidra vesentlig til veksten i 2002. Heller ikke rentepolitikken kan lenger bidra, ettersom rentene er svært nær null og vanskelig kan settes lavere. Økonomiene i Asia utenom Japan har hatt en langt bedre utvikling i 2002. Disse landene har hatt høy økonomisk vekst som en følge av sterk innenlandsk etterspørsel. Eksportveksten har også vært sterk, dels som en følge av undervurderte valutaer i disse landene.

Metodegrunnlag for avkastningsberegningene 1 Avkastningsberegningene følger internasjonale standarder. Avkastningen på Petroleumsfondets porteføljer beregnes etter markedsverdiprinsippet, det vil si at porteføljenes inngangs- og utgangsverdier verdsettes til de aktuelle markedspriser ved henholdsvis beregningsperiodens begynnelse og slutt. I avkastningsberegningene er rentekostnader/-inntekter, aksjeutbytte, kildeskatt, beholdningsendringer og verdipapirprisendringer periodisert. Handledato benyttes ved periodisering av inngåtte, ikke oppgjorte transaksjoner. Avkastningen sammenlignes med avkastningen på den fastsatte referanseporteføljen. Differanseavkastningen fremkommer som en aritmetisk differanse mellom den faktiske porteføljen og referanseporteføljen. Innbetalinger til Petroleumsfondet og overføringer mellom aksje- og renteporteføljene i fondet gjøres normalt bare siste virkedag i hver måned. Avkastningen for hver måned kan da enkelt beregnes ved å se på endringene i markedsverdi. For lengre perioder, som kvartals-, års- og hittil i år avkastning, benyttes geometrisk avkastning. Det vil si at avkastningsindeksene for hver delperiode multipliseres. Denne avkastningen er således en tidsvektet avkastning av de enkelte måneders avkastning. Avkastningen beregnes både i norske kroner og i lokal valuta. Den totale avkastningen i norske kroner beregnes på grunnlag av summer av markedsverdiene for alle enkeltvalutaer målt i norske kroner. WM/Reuters valutakurser2 benyttes ved omregning fra lokal valuta til norske kroner. Referanseporteføljens kroneavkastning beregnes som den geometriske differansen mellom avkastningen i norske kroner og lokal valuta, målt i referanseporteføljens valutafordeling. Den forteller hvor mye kronen har appresiert/depresiert målt mot referanseporteføljens valutafordeling. Avkastningsberegningene utføres i separate modeller som avstemmes mot regnskapssystemet. Avvik i beregnet avkastning mellom avkastningsmodellene og regnskapet forekommer på grunn av ulike vurderingsprinsipper, for eksempel i behandlingen av opptjente renter og av ikke tilbakebetalt kildeskatt. I regnskapet blir det dessuten foretatt avsetninger til dekning av godtgjøringen til Norges Bank. 1 For en mer detaljert fremstilling av avkastningsberegningene henvises det til "Forvaltning av Statens petroleumsfond. Årsrapport 1999" – Temaartikkel 2. 2 WM/Reuter Closing Spot Rates, fastsettes klokken 16:00 London tid.

Tabell 2: Overføringer til Petroleumsfondets internasjonale portefølje i 2002. Milliarder kroner

	Til den ordinære aksje- porteføljen	Til obligasjons- porteføljen	Totalt til Petroleums- fondet
31. januar*	4,0	7,1	12,1
28. februar	9,1	3,1	12,2
2. april		12,0	12,0
30. april		12,9	12,9
31. mai	9,8	5,7	15,6
28. juni	13,0		13,0
31. juli	15,5		15,5
30. august	12,5		12,5
30. september	9,6		9,6
30. november	10,3		10,3
Sum for 2002*	83,9	40,8	125,7

*Av overføringen 31. januar ble én milliard kroner tilført Miljøfondet.

2.2 Avkastningen av Petroleumsfondet

Markedsverdien av Petroleumsfondets internasjonale portefølje var ved starten av 2002 på 613,7 milliarder kroner. Finansdepartementet overførte i løpet av året 125,7 milliarder kroner til fondets kronekonto, og motverdien av disse ble umiddelbart tilført fondets portefølje av internasjonale verdipapirer. Tabell 2 viser at det meste av overføringene i første del av året ble investert i obligasjonsporteføljen, mens overføringene fra og med sommeren 2002 har gått til aksjeporteføljen. Fordelingen på de to delporteføljene tar sikte på å opprettholde aksje- og obligasjonsandeler på 40 og 60 prosent i fondet. Denne handlingsregelen fører til at fondet normalt kjøper verdipapirer når de har falt i pris.

Tabell 3: Markedsverdien av Petroleumsfondets delporteføljer i 2002. Millioner kroner

	31.12.01	31.03.02	30.06.02	30.09.02	31.12.02
Aksjer i ordinær portefølje	249 949	262 520	232 780	218 496	229 834
Renteinstrumenter	362 945	360 718	371 145	383 911	378 017
Miljøfondet	792	1 794	1 438	1 149	1 159
Totalporteføljen	613 686	625 032	605 363	603 556	609 010

Overføringene gjennom året er basert på anslag for statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten i nysaldert statsbudsjett. Avvik mellom budsjettanslaget og endelig regnskap blir korrigert neste år. I 2001 var det overført 6 milliarder kroner for lite, og dette tok Finansdepartementet hensyn til ved fastsetting av overføringene i 2002.

Ved utgangen av året var markedsverdien av Petroleumsfondets internasjonale portefølje redusert til 609,0 milliarder kroner. Den viktigste årsaken er at verdien av de valutaer fondet er investert i har sunket med i gjennomsnitt 15 prosent i forhold til den norske kronen. Endringer i kronekursen har imidlertid ikke betydning for fondets internasjonale kjøpekraft. Med uendrede valutakurser gjennom året ville verdien av fondets portefølje ha økt med om lag 100 milliarder kroner. Dette gir et mer korrekt bilde av hvordan fondets internasjonale kjøpekraft har utviklet seg i 2002.

Petroleumsfondets ordinære portefølje (det vil si utenom Miljøfondet) hadde i 2002 en avkastning på –4,69 prosent målt i den valutakurven som defineres av landvektene i referanseporteføljen. I absolutt beløp var avkastningen minus 28,4 milliarder kroner. Tabell 4 viser at avkastningen var negativ i andre og tredje kvartal, men positiv i første og fjerde kvartal. Disse svingningene fulgte i hovedsak av utviklingen i de viktigste aksjemarkedene, men ble noe dempet ved at renteavkastningen beveget seg motsatt av aksjeavkastningen.

Tabell 4: Avkastningen av Petroleumsfondets ordinære portefølje i prosent for hvert kvartal og for året 2002

	Avkastning målt i referanse- porteføljens valutakurv		Avkastning målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Differanse- avkastning
Første kvartal	0,59	0,34	-2,05	-2,30	0,24
Andre kvartal	-2,90	-2,90	-11,17	-11,16	-0,01
Tredje kvartal	-5,10	-4,96	-6,26	-6,12	-0,14
Oktober	2,24	2,27	2,63	2,66	-0,03
November	2,12	2,11	0,71	0,70	0,01
Desember	-1,52	-1,61	-3,96	-4,05	0,09
Fjerde kvartal	2,83	2,75	-0,74	-0,81	0,07
Året 2002	-4,69	-4,85	-19,04	-19,18	0,13
+ Korreksjon for ekstraordinære kostnader og skatt					0,12
= Brutto meravkastning					0,25

I siste kolonne i tabell 4 er vist differansen mellom faktisk avkastning og avkastningen på referanseporteføljen slik indeksleverandøren beregner den. For hele året var differanseavkastningen på 0,13 prosentpoeng. Denne differansen gir imidlertid ikke et korrekt bilde av den meravkastningen Norges Bank oppnår i forvaltningen. Selv om Norges Bank skulle følge referanseporteføljen helt nøyaktig (indeksforvaltning), ville ikke den faktiske avkastningen bli lik den referanseavkastningen som indeksen måler.

Ved forvaltningen av Petroleumsfondet påløper det ekstraordinære transaksjonskostnader når nye midler skal plasseres i markedene, og når Finansdepartementet endrer fondets referanseportefølje. Petroleumsfondet betaler videre skatt på aksjeutbytte i en rekke land. Ingen av disse kostnadskomponentene trekkes fra når indeksleverandøren beregner avkastningen på referanseporteføljen. Ekstraordinære transaksjonskostnader og skattekostnader kan utgjøre betydelige beløp, og dermed ha stor betydning for meravkastningen i forvaltningen. I 2002 er beregnet meravkastning dessuten påvirket av at FTSE-indeksens avkastningtall for franske aksjer inneholder en mindre feil. I tabell 4 er det korrigert for disse komponentene, som til sammen utgjorde 0,12 prosent av totalporteføljen. Med disse korreksjonene er brutto meravkastningen i forvaltningen av Petroleumsfondet i 2002 på 0,25 prosentpoeng.

I beløp utgjorde brutto meravkastningen om lag 1,9 milliarder kroner. Av dette er de ekstraordinære transaksjonskostnadene i renteporteføljen anslått til om lag 550 millioner kroner, mens skattekostnadene i aksjeporteføljen utgjorde om lag 230 millioner kroner. Feilen i referanseavkastningen utgjorde om lag 100 millioner kroner, mens kostnadene ved innfasing av nye midler var små i 2002.

Tabell 5: Bidragene til brutto meravkastning i 2002. Prosentpoeng

	Ekstern forvaltning	Intern forvaltning	Kostnader ved omstrukturering av porteføljer	Totalt
Aksjer	0,10	0,01	-0,03	0,09
Renter	0,05	0,16		0,22
Taktisk allokering	-0,00	-0,05		-0,06
Sum Petroleumsfondet	0,15	0,12	-0,03	0,25

Tabell 5 viser at både aksje- og renteforvaltningen bidro positivt til meravkastningen, mens taktisk allokering bidro negativt i 2002. Det største positive bidraget kom fra den interne renteforvaltningen. Bidragene i tabellen forutsetter at all avkastning i løpet av året reinvesteres i totalfondet. Tallene gir derfor ikke et helt korrekt bilde av meravkastningen i aksje- og renteforvaltningen hver for seg.

Brutto meravkastningen er sammenlignbar med den meravkastning andre forvaltere rapporterer. Den gir imidlertid ikke uttrykk for Norges Banks netto bidrag til forvaltningsresultatet. Petroleumsfondet kunne ha vært forvaltet passivt, med en portefølje som hele tiden ble holdt svært nær referanseporteføljen. Norges Bank har i stedet valgt å drive aktiv forvaltning, som gir noe høyere kostnader, men også høyere avkastning. Verdiskapingen ved aktiv forvaltning, som er beregnet i tabell 6, er et mål for hvilket netto bidrag dette valget har gitt til fondets avkastning i 2002.

Tabell 6: Netto verdiskaping ved aktiv forvaltning. Prosentpoeng

Brutto meravkastning	0,25
+ Transaksjonskostnader ved indeksering	0,04
- Ekstra kostnader ved aktiv forvaltning	0,05
- Utlånsinntekter	0,03
= Verdiskaping ved aktiv forvaltning	0,21

Ved passiv indeksering av porteføljen ville Petroleumsfondet ha et minimum av driftskostnader i forvaltningen. Normale driftskostnader ved indeksering kan beregnes på grunnlag av kostnader i en gruppe av sammenlignbare fond, se rammen i avsnitt 7. For Petroleumsfondet kan disse normale forvaltningskostnadene ved indeksering anslås til 0,04 prosent av totalporteføljen. Anslaget er forsiktig ved at det ligger under mediankostnadene i sammenligningsgruppen, og ved at det ikke er tatt hensyn til de ekstra indekseringskostnader Petroleumsfondet har på grunn av den store tilførselen av nye midler. I 2002 utgjorde totale forvaltningskostnader 0,09 prosent, det vil si at kostnader knyttet til aktiv forvaltning utgjorde 0,05 prosent.

Ved passiv indeksering ville det i tillegg til driftskostnadene ha påløpt transaksjonskostnader når innholdet av verdipapirer i referanseporteføljen endres. En av verdens største indeksforvaltere, Barclay Global Investor, har beregnet de normale årlige transaksjonskostnadene ved å følge den aksjeindeksen Petroleumsfondet bruker til 0,07 prosent av aksjeporteføljen, eller 0,03 prosent av Petroleumsfondets totalportefølje. Kostnadene ved å følge obligasjonsindeksen er ikke beregnet på samme måte, men Norges Bank anslår dem til 0,02 prosent, eller 0,01 prosent av Petroleumsfondets totalportefølje. Normale transaksjonskostnader for å vedlikeholde indekseringen utgjør altså hvert år om lag 0,04 prosent av totalporteføljen.

På den annen side ville man også ved passiv forvaltning ha hatt en del utlånsinntekter fra verdipapirene i porteføljen. Inntektene fra utlån av verdipapirer utgjorde i 2002 0,04 prosent av totalporteføljen, hvorav 0,03 prosentpoeng også kunne kommet ved passiv forvaltning.

Med disse korreksjonspostene er netto verdiskaping ved aktiv forvaltning i 2002 beregnet til 0,21 prosentpoeng. I beløp utgjør det om lag 1,7 milliarder kroner.

Tabell 7: Avkastningen av Petroleumsfondets totale portefølje i prosent for 2002 målt mot ulike referansevalutaer

Avkastning målt mot:	Totalporteføljen (inkl. Miljøfondet)
Referanseporteføljens valutakurv	-4,74
Importveiet valutakurv	-9,14
Amerikanske dollar	4,76
Euro	-11,12
Norske kroner	-19,09

Tabell 7 viser avkastningen av Petroleumsfondets totale portefølje i ulike valutaer. Medregnet Miljøfondet var avkastningen målt i valutakurven –4,74 prosent, mens den målt i kroner var –19,09 prosent. Forskjellen skyldes at valutakurven ble 15 prosent mindre verdt i norske kroner i løpet av 2002. Regnet i euro var avkastningen også negativ med –11,12 prosent, mens avkastningen i dollar var positiv. Det skyldes at dollaren svekket seg mot de fleste andre valutaer i 2002.

Driftsoppgaver i forvaltningen av Petroleumsfondet Driftsoppgavene kan i hovedsak deles i fire grupper: Investering av nye midler i markedet. I 2002 ble 125,7 milliarder kroner i nye midler investert i de internasjonale kapitalmarkedene. Norges Bank legger vekt på å holde transaksjonskostnadene ved disse kjøpene så lave som mulig, og bruker betydelige ressurser til den oppgaven. Se temaartikkel 2 om handel i aksjemarkedene. Løpende indeksering av porteføljen. Forvaltningen av Petroleumsfondet drives med en indeksportefølje i bunnen. Indeksporteføljen skal hele tiden ligge svært nær den referanseporteføljen Finansdepartementet har definert, og som bygger på anerkjente aksje- og obligasjonsindekser. Det skjer stadig endringer i disse indeksene ved at selskaper og obligasjoner går ut og inn. For å vedlikeholde indeksporteføljen må disse endringene i hovedsak også gjøres i den faktiske porteføljen. Med den størrelse Petroleumsfondets portefølje har, er det svært viktig å holde kostnadene ved denne indekseringen så lave som mulig. Indeksene følges ikke helt slavisk. Det drives en forsiktig aktiv forvaltning for å kunne utnytte gevinstmuligheter når det oppstår spesielle prisingssituasjoner. Dette kalles utvidet indeksering, og gir noe høyere driftskostnader enn passiv indeksering. Men det gir også bedre avkastning. Tilpasning av porteføljen til endringer i retningslinjene fra Finansdepartementet. I 2002 ble referanseporteføljen for renteinvesteringer endret ved at Asia/Oceania fikk lavere vekt, ved at landvektene innen hver region ble markedskapitaliseringsvekter, og ved at også ikke-statsgaranterte obligasjoner gradvis ble tatt med i referansen. Særlig den siste endringen innebar en meget stor utfordring med hensyn på å holde lave transaksjonskostnader og å styre risikoen, fordi deler av markedene for ikke-statsgaranterte obligasjoner er lite likvide, se temaartikkel 3. I 2002 ble det kjøpt slike obligasjoner for 137 milliarder kroner; mesteparten av dette ble finansiert ved salg av statsobligasjoner. Overføring av midler til nye forvaltere eller overtakelse av midler ved terminering av mandater. Norges Bank bygger selv opp de porteføljer eksterne forvaltere skal ha, for å sikre at transaksjonskostnadene blir så lave som mulig, og for å kunne måle avkastningen på porteføljen fra første dag. Norges Bank overtar også porteføljer fra eksterne forvaltere straks mandater blir terminert, og sørger for omstrukturering av porteføljen til neste eksterne eller interne forvalter.

3 Renteforvaltningen

3.1 Utviklingen i rentemarkedene

Rentene på statsobligasjoner med omtrent ti års løpetid har i hovedmarkedene USA og Europa falt fra et nivå på rundt fem prosent ved årsskiftet 2001–02 til rundt fire prosent ved slutten av 2002. Også i Japan har ti-årsrentene falt betydelig i løpet av året. Rentene har falt til tross for at vekstanslagene for nasjonalproduktet i USA ble oppjustert relativt kraftig allerede i første kvartal.

Figur 2: Utviklingen i de viktigste obligasjonsmarkedene i 2002. Rentene på 10 års statsobligasjoner. Prosent pr år

Figur 2 viser at ti-års rentene i første kvartal steg litt både i USA og Europa. I andre og tredje kvartal sank imidlertid kursene i verdens aksjemarkeder betydelig, blant annet som følge av økte risikopremier etter konkursene i WorldCom og Enron, og som følge av reduserte forventninger til inntjeningen for 2002. Renteforskjellen mellom statsobligasjoner og kredittobligasjoner steg (se figur 4), fordi mange investorer solgte aksjer og kredittobligasjoner for i stedet å kjøpe verdipapirer med statlig garanti. Dette var en av årsakene til nedgangen i rentene på statspapirer.

En annen viktig årsak til rentenedgangen på papirer med lang løpetid var forventningene om at den økonomiske veksten i verdensøkonomien ikke ville bli sterk nok til å øke inflasjonen, i alle fall ikke på kort sikt. Sentralbankene i USA og i euro-området støttet dette synet og satte begge ned styringsrentene med et halvt prosentpoeng høsten 2002.

Innfasing av ikke-statsgaranterte obligasjoner Nedvektingen av Asia og Oceania og overgang til markedsverdivekter i rentereferansen i januar medførte ekstraordinære salg av obligasjoner i denne regionen for om lag 30 milliarder kroner og kjøp for tilsvarende beløp i Europa. Transaksjonskostnadene er beregnet til om lag 76 millioner kroner. Innfasing av ikke-statsgaranterte obligasjoner fra og med februar medførte i 2002 kjøp for om lag 137 milliarder kroner. Siden kjøpene dels ble finansiert fra nye midler til renteporteføljen, var salget av statsobligasjoner litt mindre enn dette. De ekstraordinære transaksjonskostnadene er beregnet til om lag 478 millioner kroner. Ved utgangen av 2002 er om lag tre fjerdedeler av innfasingen til markedsverdivekter mellom stats- og ikke statsgaranterte obligasjoner i renteporteføljen fullført. Det gjenstår mest kjøp av selskapsobligasjoner, der transaksjonskostnadene er forholdsvis høye.

Mange analytikere er i løpet av året blitt mer bekymret for uvanlig lav prisstigning, eller i verste fall deflasjon i land som USA og Tyskland. I flere asiatiske land som Japan og Hong Kong var det allerede deflasjon i 2002, mens andre land som Kina og Taiwan hadde en prisstigning ned mot null. Nedgangen i inflasjonsratene skyldes for en stor del prisfall på varige goder. En grunn til at prisene synker på denne type varer er at produksjonskapasiteten er større enn etterspørselen globalt. I tillegg foregår mer og mer av produksjonen i Kina og andre asiatiske land. Disse landene har mye billig og dyktig arbeidskraft, samtidig som produktivitetsutviklingen er god. Landene har dessuten svake valutaer. I sum har disse faktorene ført til et stadig prispress i verdensmarkedet på flere og flere produkter.

I Japan har rentene falt, til tross for at de store kredittbyråene har nedgradert japansk statsgjeld, og til tross for liten framgang i arbeidet med å få redusert statsgjelden og få ryddet opp i banksektoren. Grunnen til dette er dels at innenlandske investorer fremdeles betrakter statsobligasjoner som sikre investeringer, og dels at mange aktører venter at den japanske sentralbanken vil bli tvunget til å føre en mer og mer ekspansiv pengepolitikk. Et større tilbud av kontanter fra sentralbanken har så langt bare ført til lavere renter og ikke til økende inflasjon, fordi aktørene i privat sektor ikke vil eller kan låne mer.

Figur 3: Verdiutviklingen på Lehman Global Aggregate statsobligasjonsindekser i hovedmarkedene i 2002 (31.12.2001 = 100)

Rentenedgangen gav høy avkastning på europeiske og amerikanske obligasjoner i 2002. Figur 3 viser at avkastningen på amerikanske statsobligasjoner var på 10,1 prosent, mens statsobligasjoner i euro i gjennomsnitt gav 9,7 prosent. Avkastningen på ikke-statsgaranterte obligasjoner var litt lavere, fordi rentedifferansen til statsobligasjoner økte gjennom 2002, se figur 4. Avkastningen på japanske statsobligasjoner var på 3,3 prosent.

Figur 4: Differansen mellom renten på kreditt*- og statsobligasjoner (kredittspreaden) i USA 2002. Prosentpoeng
* Selskapsobligasjoner med kredittrating AAA fra Standard & Poor’s

Figur 5 viser hvordan bidragene til renteavkastningen regnet mot valutakurven fordelte seg på de valutaer som Petroleumsfondets midler investeres i. Det klart største positive bidraget kom fra investeringene i euro. Bidragene fra de øvrige valutaområdene var små. Det lave bidraget fra investeringer i amerikanske dollar skyldes at den valutaen har sunket i verdi mot de øvrige valutaene i kurven.

Figur 5 : De enkelte lands bidrag til renteavkastningen målt i prosent mot valutakurven i 2002

Figur 6 viser at avkastningen på obligasjoner i 2002 ikke var på mer enn gjennomsnittlig nivå for de tjue siste årene. Men denne tjue-års perioden startet med uvanlig høye inflasjonsrater og rentenivåer først på 1980-tallet. Neste tjue-års periode starter med et mye lavere nivå både på inflasjon og renter, og avkastningen på obligasjoner må derfor i gjennomsnitt ventes å bli lavere framover enn hva den var i 2002.

Figur 6: Avkastning i rentemarkedene 1980-2002 med dagens referanseportefølje og målt i prosent mot Petroleumsfondets valutakurv. Prosent pr. år

3.2 Gjennomføringen av renteforvaltningen

Markedsverdien av Petroleumsfondets renteportefølje steg i 2002 fra 363 milliarder kroner ved starten av året til 378 milliarder ved slutten. I løpet av året ble porteføljen tilført 41 milliarder kroner i nye midler, men verdiøkningen ble motvirket av den sterke økningen i kroneverdien. Med uendrede valutakurser gjennom året ville markedsverdien av renteporteføljen ha økt med om lag 60 milliarder kroner. Dette tallet gir bedre uttrykk for utviklingen i porteføljens verdi i utenlandsk valuta.

Innfasingen av ikke-statsgaranterte obligasjoner i Petroleumsfondet har i 2002 ført til store endringer i sammensetningen av renteporteføljen og i organiseringen av renteforvaltningen i Norges Bank. Det er lagt stor vekt på at innfasingen av ikke-statsgaranterte obligasjoner skal foregå på en kostnadseffektiv måte. Transaksjonskostnadene er systematisk blitt målt mot estimerte referansekostnader.

Om lag 90 prosent av renteporteføljen har vært forvaltet internt i Norges Bank. Forvaltningen er delt mellom to hovedområder. På den ene siden arbeides det med indeksering og med aktiv forvaltning som er direkte relatert til indekseringsoppgaven. Slik utvidet indeksering har som mål å vedlikeholde en portefølje som ligger svært nær referanseporteføljen, og samtidig utnytte spesielle prisingssituasjoner til å oppnå meravkastning. På den andre siden arbeides det med aktiv forvaltning i mer tradisjonell forstand, med posisjoner som søker å utnytte systematiske forskjeller i pris mellom obligasjoner med nesten helt like egenskaper, eller med posisjoner som vil gi meravkastning dersom rentekurvene eller valutakurser endres i bestemte retninger.

Indekseringen av porteføljen er fra 2002 spesialisert og utføres nå i tre delporteføljer, for henholdsvis statsgaranterte obligasjoner, selskapsobligasjoner og pantesikrede obligasjoner. De tre delporteføljene indekseres internt, med unntak for pantesikrede obligasjoner i USA, som ivaretas av eksterne forvaltere.

Tabell 8 viser at renteporteføljen i 2002 hadde en avkastning på 9,90 prosent målt i fondets valutakurv. Avkastningen var negativ i første kvartal, mens særlig andre og tredje kvartal gav høy avkastning. Dette gjenspeiler den generelle renteutviklingen gjennom året.

Tabell 8: Renteavkastningen i prosent for hvert kvartal og for året 2002

	Målt i referanse- porteføljens valutakurv		Målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Differanse-** avkastning
Første kvartal	-0,63	-0,78	-3,24	-3,39	0,14
Andre kvartal	3,55	3,46	-5,27	-5,35	0,07
Tredje kvartal	4,72	4,66	3,44	3,38	0,06
Fjerde kvartal	2,00	1,99	-1,54	-1,55	0,01
Året 2002	9,90	9,58	-6,65	-6,93	0,28
Korreksjons- poster*					0,14
Brutto mer- avkastning					0,42

* Kostnadene ved nedvekting av Asia/Oceania og ved innfasing av ikke-statsgaranterte obligasjoner.
** Differanseavkastningen er beregnet som aritmetisk avvik, det vil si i prosentpoeng.

Forvaltningen gav meravkastning i hvert kvartal i 2002. Samlet ble den faktiske avkastningen på renteporteføljen alene 0,42 prosentpoeng eller 42 basispunkter høyere enn den korrigerte referanseavkastningen. Korreksjonene består i at de estimerte ekstraordinære transaksjonskostnadene ved Finansdepartementets endringer i referanseporteføljen er trukket fra. Om lag en tredjedel av meravkastningen kom fra ekstern forvaltning, mens to tredjedeler kom fra den interne forvaltningen i Norges Bank.

Avkastningstallet inneholder inntekter fra utlån av obligasjoner med om lag 120 millioner kroner, som utgjør 0,03 prosent av den gjennomsnittlige renteporteføljen. Om lag halvparten av disse inntektene kunne også vært oppnådd om porteføljen hadde vært indeksert, uten en aktiv strategi for utlån fra porteføljen.

Eksterne aktive renteforvaltere pr 31.12.2002 Ved utgangen av året forvaltet åtte eksterne renteforvaltere med ni mandater en forvaltningskapital på til sammen 35 milliarder kroner. Globale rentemandater: Bridgewater Associates Inc Morgan Stanley Dean Witter Pareto Partners Mandater for pantesikrede obligasjoner i USA: Lincoln Capital Management State Street Global Advisors Putnam Investments Hyperion Capital Management Merrill Lynch Investment Managers Risikonivået er avtalt særskilt for hvert enkelt mandat. Fire rentemandater er globale mandater med tilnærmet samme investeringsunivers som den interne renteforvaltningen. De fem øvrige mandatene gjelder pantesikrede obligasjoner i USA. Fra 2002 utgjør dette markedet en betydelig del av Petroleumsfondets referanseportefølje. Men disse obligasjonene har andre risikoegenskaper enn ordinære obligasjoner, og Norges Bank har derfor valgt å overlate forvaltningen av amerikanske pantesikrede obligasjoner til eksterne.

4. Aksjeforvaltningen

4.1 Utviklingen i aksjemarkedene

Aksjekursene falt også i 2002, for tredje året på rad. Kursendringene var små fram til april/mai, men deretter kom det fram til juli et stort fall i verdens aksjemarkeder. Aksjemarkedene bedret seg i noen uker på sommeren, før de falt til en ny bunn i oktober. I løpet av de siste dagene i oktober steg markedene til et nivå de stort sett holdt seg på ut året. Nedgangen i de globale aksjemarkedene siden mars 2000 er den sterkeste siden mellomkrigstiden.

Figur 7: Verdiutviklingen på FTSE aksjeindekser i hovedmarkedene i 2002 (31.12.01 = 100)

Figur 7 viser kursutviklingen i hovedmarkedene. Europa var den regionen som totalt sett hadde svakest kursutvikling i 2002 med en nedgang på 34,4 prosent, mens Japan hadde den beste utviklingen med en nedgang på 18,6 prosent. Figur 8 viser at aksjemarkedene i utviklingsmarkedene har utviklet seg noe bedre enn de store markedene i Europa, Japan og USA.

Figur 8: Verdiutviklingen på FTSE aksjeindekser i de utviklingsmarkeder der Petroleumsfondet investerte i 2002, målt mot amerikanske dollar

Tabell 9 viser at det i 2002 var forholdsvis små forskjeller mellom de forskjellige sektorene. Fremdeles utviklet teknologi-, telekom-, og mediasektoren seg svakest, men ikke så mye svakere enn andre sektorer som i årene før. Generelt utviklet selskaper med høye utbyttebetalinger og lav verdsetting av aksjekapitalen i forhold til bokført verdi seg best i 2002. Slike selskaper finner vi blant annet i råvareproduksjon og i prosessindustri, som begge var sektorer med moderat nedgang i 2002.

Tabell 9: Avkastningen på FTSE verdensindeks for aksjer i 2002, målt i prosent mot amerikanske dollar og mot Petroleumsfondets valutakurv. Hovedsektorer og viktigste undersektorer

Sektor	USD	Fondets valutakurv
Råvarer	-3,67	-12,40
- derav olje- og gassutvinning	-6,10	-14,61
Prosessindustri	-5,72	-14,27
Generell industri	-24,41	-31,26
- derav diversifisert produksjon	-35,59	-41,43
Konjunkturfølsomme varer	-6,43	-14,91
Ikke-konjunkturfølsomme varer	-10,78	-18,87
- derav legemidler og bioteknologi	-7,95	-16,30
Konjunkturfølsomme tjenester	-23,61	-30,53
- derav detaljhandel	-23,09	-30,06
Ikke-konjunkturfølsomme tjenester	-27,09	-33,70
- derav telekommunikasjon	-28,11	-34,63
Energi- og vannforsyning	-13,87	-21,68
Finansielle tjenester	-15,66	-23,30
- derav banker	-10,53	-18,64
- derav forsikringsselskaper	-26,35	-33,03
- derav andre finansielle tjenesteytere	-17,02	-24,55
Informasjonsteknologi	-39,42	-44,91
- derav IT maskinvare	-45,28	-50,24
- derav IT programvare og tjenester	-28,41	-34,90

Den svake utviklingen i aksjemarkedene henger sammen med to forhold. For det første har den økonomiske utviklingen vært svak i 2002, spesielt i Europa der etterspørselssiden ikke fikk hjelp av verken fallende renter eller lavere skatter. I USA var konsumentetterspørselen relativt sterk, nettopp fordi myndighetene satte ned skatter og styringsrenter. Men investeringsetterspørselen utviklet seg svakt både i USA, Europa og Japan. Dette førte til at selskaper som produserer investeringsvarer, og da spesielt teknologiselskaper hadde lave salgstall og lav inntjening i fjor.

Den andre årsaken til det svake aksjemarkedet i 2002 er at forventningene til framtidig inntjening i selskapene var svært høye for et par år siden. Det gav seg utslag i alt for høye priser på aksjer i forhold til selskapenes underliggende inntjening. De to siste årene har kursene på aksjer kommet ned på et nivå som er i bedre samsvar med hva en kan vente av inntjening framover.

Landene i Asia med Kina som det viktigste landet har hatt sterkere økonomisk utvikling og bedre kursutvikling i aksjemarkedene enn resten av verden. Årsaken finner vi delvis i at disse landenes valutaer ble devaluert i 1998 og fremdeles er svake i forhold til hovedvalutaene. I tillegg til en sterk eksportvekst har flere av disse landene vært i stand til å opprettholde en høy innenlandsk etterspørsel. Denne utviklingen har vært positiv for mange selskaper i denne regionen. Japan har hatt fordeler av den sterke veksten i nabolandene, ved at disse har hatt høy import av biler og andre industriprodukter fra Japan.

Figur 9: FTSE global aksjeindeks 1999-2002: Totalt og sektorene teknologi, media og telekommunikasjon (TMT) (31.12.1998=100)

Figur 9 illustrerer den betydning sektorene teknologi, media og telekommunikasjon (TMT-sektorene) har hatt for aksjeindeksene de siste fire årene. Disse sektorene hadde sterk kursstigning fra 1999 og fram til forsommeren 2000. Deretter har aksjekursene i TMT-sektorene falt enda sterkere og ligger ved utgangen av 2002 på rundt halvparten av nivået før oppgangen startet. Aksjekursene i de øvrige sektorene i FTSEs verdensindeks lå fram til sommeren 2002 nokså flatt, men det siste halvåret har også disse sektorene vist klar nedgang.

Figur 10: De enkelte lands bidrag til aksjeavkastningen målt i prosent mot valutakurven i 2002

Figur 10 viser at nesten alle lands aksjemarkeder i 2002 bidro negativt til Petroleumsfondets aksjeavkastning regnet mot valutakurven. Det største negative bidraget kom fra USA, der Petroleumsfondet har de største aksjeinvesteringene. Men den svake utviklingen av dollaren mot de andre valutaene i kurven var også en medvirkende årsak til det store negative bidraget derfra.

Figur 11: Avkastning i aksjemarkedene 1980-2002 med dagens referanseportefølje, målt i prosent mot Petroleumsfondets valutakurv

Figur 11 viser at avkastningen i aksjemarkedene i 2002 har vært den klart svakeste i perioden fra 1980. 2002 var det tredje året på rad med negativ avkastning i aksjemarkedene.

Eksterne aksjeforvaltere pr 31.12.2002 Ved utgangen av året forvaltet 16 ulike eksterne aksjeforvaltere med 31 ulike mandater midler tilsvarende til sammen 91 milliarder kroner. Regionale mandater: Blackrock International Ltd Capital International Limited Deutsche Asset Management Fidelity Pensions Management Gartmore Investment Management Handelsbanken Asset Management JP Morgan Investment Management Inc Merrill Lynch Investment Managers Schroder Investment Management Sparx Asset Management Sektormandater: Arrowstreet Capital LP Credit Agricole Asset Management Citigroup Asset Management Deutsche Asset Management Dresdner RCM Global Investors Franklin Advisors Merrill Lynch Investment Managers Wellington Management Company Alle de eksterne aksjemandatene er aktive med mål om høyest mulig avkastning i forhold til en referanseportefølje. Det er definert egne referanseporteføljer og risikorammer for hvert forvaltningsmandat. Noen av mandatene er regionale mandater med referanseporteføljer som består av de bedrifter som inngår i FTSE-indeksen i vedkommende region. Andre regionale mandater er tildelt referanseporteføljer med bedrifter som er for små til å inngå i FTSE-indeksen ("small-cap"). En rekke forvaltere har også sektormandater, der formålet er å utnytte den spesialistkompetanse forvalterne har i viktige næringssektorer.

4.2 Gjennomføringen av aksjeforvaltningen

På grunn av kursfallet i aksjemarkedene og økningen i kronens verdi mot andre valutaer sank markedsverdien av Petroleumsfondets aksjeportefølje i 2002 fra 251 milliarder kroner ved starten av året til 231 milliarder ved slutten. Begge tall inkluderer porteføljene i taktisk aktivaallokering, som i løpet av 2002 er integrert i aksjeforvaltningen. Tallene inkluderer også det særskilte Miljøfondet. Nedgangen i markedsverdi skjedde til tross for at aksjeporteføljen gjennom året fikk tilført 85 milliarder kroner i nye midler. Styrkingen av den norske kronen er en del av forklaringen. Med uendrede valutakurser gjennom året ville verdien av aksjeporteføljen ha økt med om lag 40 milliarder kroner. Dette tallet gir bedre uttrykk for utviklngen i porteføljens verdi i utenlandsk valuta.

Andelen av aksjeporteføljen som forvaltes av eksterne har i 2002 variert i intervallet mellom 35 og 45 prosent. Ved utgangen av året var andelen 39 prosent. Det meste av dette er regionale mandater for aktiv forvaltning, men en økende andel er spesialistmandater for enkeltsektorer. Eksterne forvaltere står for mer enn halvparten av risikotakingen i aksjeporteføljen.

De eksterne indekseringsmandatene er avsluttet i løpet av 2002, og all indeksering av aksjeporteføljen gjøres nå internt i Norges Bank. Hensikten er dels å oppnå lavere forvaltningskostnader og dels å utnytte mulighetene for meravkastning bedre ved at alle indeksporteføljer nå forvaltes med aktive strategier (utvidet indeksering).

Ved utgangen av året ble 139 milliarder kroner av aksjeporteføljen forvaltet internt. Av dette var om lag 40 prosent i aktiv forvaltning, mens resten var i utvidet indeksforvaltning. For intern og ekstern forvaltning samlet har omfanget av aktiv forvaltning i 2002 økt fra 49 prosent av aksjeporteføljen ved inngangen til året til 57 prosent ved utgangen av året.

Tabell 10: Avkastningen i Petroleumsfondets ordinære aksjeportefølje i prosent for hvert kvartal og for året 2002

	Avkastning målt i referanse- porteføljens valutakurv		Avkastning målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Differanse- avkastning**
Første kvartal	2,26	1,88	-0,43	-0,80	0,37
Andre kvartal	-12,01	-11,97	-19,51	-19,47	-0,04
Tredje kvartal	-19,61	-19,30	-20,60	-20,28	-0,31
Fjerde kvartal	4,55	4,36	0,92	0,74	0,18
Året 2002	-24,38	-24,47	-35,77	-35,85	0,07
Korreksjons- poster*					0,09
Brutto mer- avkastning					0,16

* Skatt på utbetalt utbytte og transaksjonskostnader ved tilførsel av nye midler, samt en korreksjon for feil i FTSE-indeksens avkastningstall for franske aksjer.
** Differanseavkastningen er beregnet som aritmetisk avvik, det vil si i prosentpoeng.

Tabell 10 viser at Petroleumsfondets ordinære aksjeportefølje i 2002 hadde en avkastning på –24,38 prosent målt i fondets valutakurv. Avkastningen var positiv i første og fjerde kvartal, mens den var sterkt negativ i andre og tredje kvartal. Dette gjenspeiler de generelle kursbevegelsene i aksjemarkedene gjennom året.

Den faktiske avkastningen på aksjeporteføljen alene var 0,16 prosentpoeng eller 16 basispunkter høyere enn den korrigerte referanseavkastningen. Korreksjonene består i at skatter betalt på utbytte og noen mindre kostnader ved innfasing av nye midler er trukket fra også i referanseavkastningen. Det er videre korrigert for en feil i referanseavkastningen som skyldes at FTSE har beregnet avkastningstall for franske aksjer med utgangspunkt i skatteregler for personer i stedet for institusjoner. Det er ikke korrigert for kostnader ved overføringer mellom ulike delporteføljer eller for kostnader ved å klargjøre porteføljer for eksterne forvaltere, se rammen. I meravkastningen inngår inntekter fra utlån av aksjer med 125 millioner kroner, som utgjør 0,05 prosent av aksjeporteføljen. Meravkastningen kom i 2002 i hovedsak fra den eksterne aksjeforvaltningen.

Overføringer mellom ulike delporteføljer i aksjeforvaltningen i 2002 Overføringer ("transitions") mellom ulike porteføljer foretas når et mandat skal tilføres nye midler, når det skal inndras midler fra et mandat, eller når det ellers er behov for omstruktureringer av porteføljestrukturen. I 2002 gjennomførte Norges Bank 40 slike overføringer på tilsammen 67,8 milliarder kroner innenfor Petroleumsfondets aksjeportefølje. 33 overføringer på til sammen 65,2 milliarder kroner involverte eksterne forvaltere, mens 7 overføringer på til sammen 2,6 milliarder kroner var mellom interne delporteføljer. I gjennomsnitt kostet disse overføringene 0,20 prosent eller 20 basispunkter av overført beløp, se temaartikkelen om dette. I tillegg kom kostnader ved tilførsler av nye midler til aksjeporteføljen på 0,7 basispunkter av tilførselsbeløpet.

Det særskilte Miljøfondet hadde i 2002 en avkastning på –24,99 prosent målt i fondets valutakurv, se tabell 11. Dette var 0,06 prosentpoeng høyere enn fondets referanseavkastning. Referanseavkastningen på Miljøfondet var i sin tur 0,33 prosentpoeng lavere enn avkastningen på en sammenlignbar referanseportefølje der ingen selskaper er tatt ut etter miljøkriterier. Dette er i hovedsak en konsekvens av at TMT-sektorene (teknologi, media og telekommunikasjon), som utgjør en større andel av Miljøfondet, har hatt svakere kursutvikling enn de tradisjonelle sektorene, se omtalen av markedsutviklingen foran. Siden Miljøfondet ble opprettet i januar 2001 har referanseavkastningen vært 2,53 prosent lavere enn på en tilsvarende aksjeindeks uten anvendelse av miljøkriterier. Dette har i stor grad sammenheng med sektorsammensetningen av fondets portefølje. Både av denne grunn og fordi måleperioden er kort, kan resultatet ikke tas som et direkte uttrykk for at anvendelse av miljøkriterier innen hver sektor ikke har vært lønnsomt.

Tabell 11: Avkastningen i Miljøfondet i 2002. Prosent

	Avkastning målt i referanse- porteføljens valutakurv		Avkastning målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Differanse
Første kvartal	1,30	1,32	-1,36	-1,35	-0,02
Andre kvartal	-12,39	-12,39	-19,85	-19,85	0,00
Tredje kvartal	-19,07	-19,15	-20,07	-20,14	0,08
Fjerde kvartal	4,44	4,41	0,82	0,79	0,02
Året 2002	-24,99	-25,07	-36,29	-36,35	0,06
Memo: Ordinær referanse med landvekter som i Miljøfondet*		-24,68		-36,02	-0,33

*(Miljøfondets referanseavkastning minus ordinær referanseavkastning.)

4.3 Taktisk aktivaallokering

Taktisk aktivaallokering er trappet ned som egen forvaltningsaktivitet i Petroleumsfondet, og ved utgangen av året var det ingen aktive porteføljer som fulgte disse strategiene. Resultatene i forvaltningen i 2002 har ikke vært gode, og bidraget til Petroleumsfondets meravkastning var negativt med –0,06 prosentpoeng. Bidraget i fjerde kvartal var null.

Utøvelse av stemmerett Etter forskriften om forvaltningen av Statens petroleumsfond skal Norges Bank ikke utøve eierrettigheter knyttet til aksjer med mindre det er nødvendig for å sikre fondets finansielle interesser. I 2002 har Norges Bank ikke utøvd stemmerett på generalforsamlinger for noen av de porteføljene som er forvaltet internt. I kontraktene med de eksterne forvalterne er det delegert adgang til stemmegivning etter de samme retningslinjer som Finansdepartementet har gitt til Norges Bank. Norges Bank holder oversikt over stemmegivningen til de eksterne forvalterne. I 2002 – som i de foregående årene – har omfanget vært forholdsvist lavt. I løpet av de siste årene har eierandelene i bedriftene Petroleumsfondet er investert i økt forholdsvis mye. Mens man tidligere kunne anta at eierandelene var så små at det ikke ville være mye hensikt i å utøve stemmeretten, tilsier økningene i eierandelen at det mer sannsynlig kan oppstå tilfeller der utøvelse av stemmerett har betydning for fondets finansielle interesser. Norges Bank har derfor gjennom det siste året gjort forberedelser til å kunne opptre noe mer aktivt i utøvelse av stemmeretten. Utgangspunktet er at Norges Bank skal ivareta de finansielle interessene til porteføljen. Det er utarbeidet interne retningslinjer for stemmegivning innen rammen av forskriften, og beslutningene er delegert til interne porteføljeforvalterne. Eventuell bruk av stemmeretten vil bli vurdert fra sak til sak ut fra finansielle vurderinger av hva som best kan tjene den langsiktige avkastningen til Petroleumsfondet. Hensikten er ikke å være aktiv i mange saker, men forsøksvis å styre aktiviteten mot de deler av porteføljen der det kan antas at aktivitet vil bidra til å sikre fondets avkastning. Det er inngått avtale med et internasjonalt konsulentfirma som har spesialisert seg på å gi investorer løpende informasjon om saker som skal opp til behandling i et stort antall aksjeselskaper rundt om i verden. Firmaet sender slik informasjon til Norges Bank sammen med analyser av forhold rundt de enkelte forslag til vedtak. Videre vil konsulentfirmaet bidra til å utføre stemmegivningen i samsvar med beslutninger i Norges Bank. Også andre internasjonale investorer bruker tilsvarende konsulenttjenester for å kunne utføre stemmegivning med et begrenset personalinnsats i egen organisasjon.

5. Risikoeksponering

Figur 12 viser fondets absolutte markedsrisiko i 2002, målt som forventet volatilitet i avkastningen. Nivået svinger med volatiliteten i markedene, men det er gjennom hele året liten forskjell på risikoen i den faktiske porteføljen og i referanseporteføljen. Ved utgangen av året hadde den faktiske porteføljen en absolutt markedsrisiko på 8,1 prosent, som var litt lavere enn for referanseporteføljen. Tallet betyr at med den volatilitet markedene da hadde, vil normale markedsvariasjoner i løpet av et år kunne føre til avkastningen blir enten åtte prosentpoeng høyere eller åtte prosentpoeng lavere enn forventet.

Figur 12: Absoultt markedsrisiko i Petroleumsfondets faktiske portefølje og i referanseporteføljen ved hver månedsslutt i 2002. Prosent

Den absolutte markedsrisikoen er i hovedsak bestemt av den referanseporteføljen Finansdepartementet har definert. Departementet har videre satt en grense for relativ markedsrisiko i forvaltningen, det vil si for hvor mye den faktiske porteføljen kan avvike fra referanseporteføljen. Denne relative markedsrisikoen skal alltid være lavere enn 1,5 prosentpoeng (150 basispunkter) forventet relativ volatilitet, se rammen. Figur 13 viser at den relative markedsrisikoen i 2002 har svingt rundt 40 basispunkter for totalporteføljen.

Forventet relativ volatilitet Finansdepartementets grense for relativ markedsrisiko i forvaltningen av Petroleumsfondet bruker risikomålet forventet relativ volatilitet. Målet er definert som forventet verdi av standardavviket til differansen mellom den årlige avkastningen på de faktiske investeringene og avkastningen på referanseporteføljen. Når avvikene fra referanseporteføljen er avgrenset ved å sette en øvre grense for forventet relativ volatilitet, vil den faktiske avkastningen med høy sannsynlighet variere innenfor et bånd rundt avkastningen på referanseporteføljen. Jo lavere en setter grensen for markedsrisiko, desto snevrere blir båndet. Forventet relativ volatilitet på 1,5 prosentpoeng eller 150 basispunkter betyr at faktisk avkastning på en portefølje som ligger fast over tid, i to av tre år vil avvike med mindre enn 1,5 prosentpoeng fra referanseavkastningen.

Den relative markedsrisikoen har vært betydelig høyere i aksjeforvaltningen enn i renteforvaltningen. Det har sammenheng med at aksjemarkedene svinger mer enn rentemarkedene, slik at like store aktive posisjoner gir mer risiko i aksjeforvaltningen. Det har også sammenheng med at omfanget av aktiv forvaltning har vært noe større på aksjesiden. Figur 14 viser et annet mål på risikotakingen, nemlig den andelen av porteføljene som består av andre papirer enn de som følger av referanseporteføljen. Andelen har i 2002 ligget stabilt mellom 10 og 20 prosent for aksjeporteføljen. For renteporteføljen har den aktive andelen vært lavere.

Figur 13: Forventet relativ volatilitet ved hver månedslutt i 2002. Basispunkter (hundredeler av et prosentpoeng)

Risikotakingen har i 2002 reelt vært stabil i forhold til forvaltningskapitalen både i aksje- og renteforvaltningen. Figur 13 viser sprang fra august til september, men det skyldes overgang til en ny modell for måling av markedsrisikoen, se rammen. Skiftet av modell førte til økt anslag for markedsrisikoen i aksjeforvaltningen og redusert anslag for markedsrisikoen i renteforvaltningen. For totalporteføljen var det imidlertid ingen nevneverdig nivåendring. Overlappende tallserier fra de to modellene bekrefter dette.

RiskManager Fra og med september 2002 blir forventet relativ volatilitet målt med risikomodellen RiskManager fra Riskmetrics. Denne modellen kommer i stedet for BARRA, som har vært brukt til nå. Beslutningen om å bytte ut BARRA er tatt av Finansdepartementet etter råd fra Norges Bank. Grunnen er at BARRA ikke godt nok dekker alle de finansielle instrumenter som nå brukes i forvaltningen. Særlig gjelder det pantesikrede obligasjoner, som inngår i referanseporteføljen for Petroleumsfondet fra 2002. De to modellene skiller seg fra hverandre ved at BARRA modellerer risikoen ved hvert verdipapir gjennom et sett faktorer, mens RiskManager gjør direkte bruk av prisserier for verdipapirene til å estimere en kovariansmatrise. Men begge modellene bygger på historiske avkastningstall, med noe større vekt på nyere tall enn på eldre. For Petroleumsfondets totalportefølje gir de to modellene omtrent samme tall for forventet relativ volatilitet, mens det kan være større forskjeller for aksje- og renteporteføljene hver for seg. I forhold til grensen for risikoeksponering i forskriften fra Finansdepartementet har overgangen til ny risikomodell liten betydning.

Tabell 12: Obligasjonsporteføljen pr. 31. 12.2002 fordelt etter kredittvurdering (prosent av markedsverdi)

Moody's		Standard&Poor’s
Karakter	Prosent av total	Karakter	Prosent av total
Aaa	67,69	AAA	66,14
Aa	13,98	AA	19,75
A	13,51	A	7,18
Baa	3,62	BBB	4,09
Ba	0,08	BB	0,06
Lavere	0,02	Lavere	0,01
Ingen rating	1,11	Ingen rating	2,77

Tabell 12 viser sammensetningen av obligasjonsporteføljen (renteporteføljen eksklusive kontanter) basert på kredittvurderingene til Moody's og Standard & Poor's (S&P). I tabellen er statsobligasjoner og statsgaranterte obligasjoner uten kredittvurdering gitt utstederlandets kredittvurdering. For eksempel har statsgaranterte obligasjoner fra byen Kobe, denominert i USD, fått A/AA, som er den japanske stats karakterer ved låneopptak i fremmed valuta. Etter Finansdepartementets retningslinjer for kredittrisiko kan Petroleumsfondet normalt ikke investere i obligasjoner med lavere kredittrating enn Baa fra Moody’s eller BBB fra S&P. Likevel kan inntil 0,5 prosent av renteporteføljen holdes i obligasjoner som har rating Ba fra Moody’s eller BB fra S&P. Disse retningslinjene er fulgt i 2002.

Figur 14: Andel av aksje- og renteporteføljene som ikke faller sammen med referanseporteføljen i 2002. Prosent

Den viktigste forskjellen mellom de to ratingbyråene er at Moody’s har karakteren A på japanske statsobligasjoner, mens S&P har gitt karakteren AA. Renteporteføljen består foruten obligasjoner også av noen rentebærende instrumenter med kortere løpetid. Alle disse har kredittvurdering P-1 fra Moody’s og A-1/A-2 fra S&P.

Tabell 13: Forskriftens grenser for risikoeksponering

Paragraf	Risiko	Grenser	Faktisk
			31.12.01	31.03.02	30.06.02	30.09.02	31.12.02
§ 4	Markeds- risiko	Maksimalt 1,5 prosent- poeng relativ volatilitet	0,3	0,4	0,4	0,4	0,4
§ 5	Aktiva- fordeling	Obligasjoner 50-70%	59,2	57,9	61,5	63,7	62,2
		Aksjer 30-50%	40,8	42,1	38,5	36,3	37,8
§ 6	Valuta- fordeling	Europa 40-60%	50,4	52,8	54,2	54,1	54,8
		Amerika 20-40%	30,8	33,0	32,2	32,6	32,8
		Asia/ Oceania 10-30%	18,8	14,2	13,6	13,3	12,4
	Nye markeder	< 5% av aksje- porteføljen	1,9	2,2	2,6	2,6	2,5
§ 7	Rente- risiko	Modifisert durasjon 3-7	5,4	5,3	5,2	5,3	5,3
§ 8	Kreditt- risiko*	Maks 20% i bank- innskudd	3,4	4,7	2,5	4,3	3,6
§ 10	Eier- andel	Maks 3% av et selskap	2,0	2,6	2,6	2,8	2,6

*I tillegg til ordinære bankinnskudd er reinvestert kontantsikkerhet fra utlån av verdipapirer inkludert i tabellen.

Tabell 13 gir en oversikt over de grenser for risikoeksponering som er satt i Finansdepartementets forskrift og retningslinjer for den ordinære porteføljen, og den tilpasning som faktisk har vært gjort i løpet av året. Tallene viser at forvaltningen ved utgangen av hvert kvartal har vært innenfor grensene. Det har heller ikke vært brudd på retningslinjene på andre tidspunkter i 2002, verken i den ordinære porteføljen eller i Miljøfondet.

6. Organisering av forvaltningen

Forvaltningen av Petroleumsfondet utføres i Norges Bank Kapitalforvaltning, som ble opprettet som et eget område i Norges Bank 1. januar 1998. Det ble fra starten drevet intern renteforvaltning, mens aksjeforvaltningen ble satt ut til eksterne forvaltere. Senere har eksterne forvaltere fått ansvaret for deler av renteporteføljen, mens det er bygd opp en intern aksjeforvaltning. Det er gjort og gjøres fortsatt betydelige investeringer i en kostnadseffektiv og sikker infrastruktur for forvaltningen.

Hovedstyret i Norges Bank har det overordnede ansvaret for virksomheten. Norges Banks representantskap er bankens tilsynsorgan. Norges Banks revisjon, som rapporterer til representantskapet utfører den løpende revisjon av kapitalforvaltningen. Riksrevisjonen har ansvaret for den overordnede revisjon av Petroleumsfondet og bygger sitt arbeid på blant annet materialet fra Norges Banks revisjon.

I tillegg til Petroleumsfondet forvalter Norges Bank Kapitalforvaltning også Statens petroleumsforsikringsfond på oppdrag fra Olje- og energidepartementet, og det meste av Norges Banks valutareserver. Samlet portefølje under forvaltning var ved utgangen av 2002 på om lag 750 milliarder kroner.

Innen Norges Bank Kapitalforvaltning er det egne områder for henholdsvis aksje- og renteforvaltning, og i tillegg et område for overordnet styring og ledelse. Lederne for aksje- og renteforvaltningen har resultatansvaret for hver sin del av forvaltningen. Resultatet måles som netto verdiskaping i forvaltningen mot referanseporteføljer definert av oppdragsgiverne. Innen området for overordnet styring og ledelse utføres det risikomåling, avkastningsmåling og regnskapsføring uavhengig av forvaltningsområdene. Egne seksjoner påser at retningslinjene for forvaltningen overholdes og at internkontrollsystemene fungerer godt. Norges Bank har vedtatt at banken skal utføre internkontrollen i samsvar med Kredittilsynets forskrift om internkontroll i finansinstitusjoner.

Norges Bank Kapitalforvaltning har kontorer i New York og London. Nærvær i de viktigste kapitalmarkedene gir verdifull tilgang til informasjon for forvaltningen, og gjør det samtidig lettere å følge opp eksterne forvaltere. Representantskapet i banken gav i 2001 samtykke til at det også opprettes et kontor i Tokyo, men denne etableringen er utsatt inntil videre.

Norges Bank Kapitalforvaltning hadde ved utgangen av 2002 116 fast ansatte medarbeidere. 16 av disse medarbeiderne var stasjonert ved utenlandskontorene. I løpet av året ble det i hele organisasjonen ansatt 16 nye faste medarbeidere, mens 9 sluttet.

Norges Bank er innstilt på at oppgaven med å forvalte Statens petroleumsfond krever aktiv bruk av lønns- og personalpolitiske virkemidler. Arbeidsmarkedet for personer med erfaring fra finans- og kapitalforvaltning er preget av et høyt lønnsnivå, med innslag av variabel resultatlønn kombinert med ekstraordinære krav til fokusert arbeidsinnsats. Hvorvidt banken lykkes med å oppnå gode resultater i forvaltningen vil ha nær sammenheng med bankens evne til å rekruttere, utvikle og beholde høyt kvalifiserte personer fra dette markedet.

For 45 medarbeidere med resultatansvar for investeringsbeslutninger er deler av lønnen avhengig av oppnådde resultater i forvaltningen. For norske ansatte ved utenlandskontorene følges Utenriksdepartementets satser for bostedstillegg. I 2002 var den høyeste opparbeidede lønnen 2 333 000 kroner. Lederen for Norges Bank Kapitalforvaltning fikk utbetalt en lønn på 1 839 977 kroner.

7. Kostnader i forvaltningen

Tabell 14 gir en oversikt over kostnader ved forvaltningen av Petroleumsfondet i 2002. Honorarer til eksterne forvaltere og eksterne oppgjørs- og depotinstitusjoner faktureres separat for hvert fond. Norges Banks øvrige driftskostnader er felles for alle de fond som forvaltes av Norges Bank Kapitalforvaltning. Foruten Petroleumsfondet er det Statens petroleumsforsikringsfond og den største delen av Norges Banks valutareserver. Felleskostnadene fordeles på de tre fondene ved hjelp av et sett internpriser. Felleskostnadene omfatter ikke bare Norges Bank Kapitalforvaltning, men også alle støttefunksjoner utført av andre deler av Norges Bank. Omfanget av den siste typen kostnader er beregnet etter de retningslinjer som gjelder for forretningsdrift i Norges Bank.

Tabell 14: Forvaltningskostnader i 2002 (i 1000 kroner og i basispunkter av gjennomsnittlig portefølje)

	2002		2001
	1000 kroner	Basis- punkter	1000 kroner	Basis- punkter
Honorar til eksterne aksjeforvaltere, eksklusive avkastningsavhengige honorarer	124 922		83 745
Kostnader til aksjedepot og oppgjør	47 520		46 201
Øvrige kostnader i aksjeforvaltningen	145 563		79 495
Sum aksjeforvaltning (inkl taktisk allokering)	318 005	13,0	209 441	11,2
Avkastningsavhengige honorarer til eksterne aksjeforvaltere	52 993		37 342
Honorar til eksterne renteforvaltere, eksklusive avkastningsavhengige honorarer	16 569		20 237
Depotkostnader renter	22 309		16 946
Øvrige kostnader i renteforvaltningen	136 305		69 943
Sum renteforvaltning	175 183	4,7	107 125	3,8
Avkastningsavhengige honorarer til eksterne renteforvaltere	13 654		856
Sum forvaltningskostnader, eksklusive avkastningsavhengige honorarer	493 188	8,0	316 566	6,7
Sum alle forvaltningskostnader	559 835	9,0	354 764	7,5

Kostnadene i aksjeforvaltningen utgjør 0,130 prosent av gjennomsnittlig aksjeportefølje, mens kostnadene i renteforvaltningen utgjør 0,047 prosent av gjennomsnittlig renteportefølje. Disse tallene omfatter ikke avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere. For totalporteføljen var kostnadene på 0,080 prosent eller 8 basispunkter. Økningen i enhetskostnader fra 2001 henger sammen med mer spesialisert forvaltning, og med utvikling av infrastruktur for mer effektiv transaksjonsflyt. Utviklingsarbeidene gav høyere kostnader i 2002, men vil i framtida gi lavere transaksjonskostnader enn det ellers ville vært.

Formålet med den spesialiserte forvaltningen er å oppnå meravkastning, samtidig som risikoen holdes lav gjennom diversifisering av markedsrisikoen. Den spesialiserte forvaltningen bruker mer komplekse instrumenter, som krever sterkere infrastruktur for informasjonsbehandling enn det man ville trenge med enklere forvaltning. Kostnadsøkningen har også ellers sammenheng med at porteføljen er blitt investert i flere og mer komplekse instrumenter enn tidligere. For eksempel er referanseporteføljen i 2002 utvidet til også å omfatte ikke-statsgaranterte obligasjoner. Det har gjort det nødvendig å etablere rutiner og informasjonssystemer for kredittrisiko, og å etablere risikomålingssystemer som kan håndtere papirer med opsjonselementer.

Kostnadssammenligninger med andre fond Finansdepartementet har bedt Norges Bank levere kostnadstall til det canadiske konsulentfirma Cost Effectiveness Measurement Inc. (CEM). CEM har en database med kostnadstall for kapitalforvaltningen i over 150 pensjonsfond. Fra denne databasen velger CEM ut en sammenligningsgruppe med i gjennomsnitt like stor forvaltningskapital som Petroleumsfondet. Kostnadene i denne sammenligningsgruppen brukes som grunnlag for å vurdere kostnadene ved forvaltningen av Petroleumsfondet. Den siste analysen Finansdepartementet har mottatt fra CEM gjelder forvaltningen i 2001. Den viser at kostnadene ved forvaltningen av Petroleumsfondet da var om lag 0,05 prosentpoeng lavere enn gjennomsnittskostnadene i sammenligningsgruppen, etter at det var tatt hensyn til ulikhetene i sammensetningen av porteføljer.

Avkastningsavhengige honorarer til eksterne aksjeforvaltere utgjør 53,0 millioner kroner (0,024 prosent av gjennomsnittlig aksjeportefølje), og avkastningsavhengige honorarer til eksterne renteforvaltere utgjør 13,7 millioner kroner (0,004 prosent av gjennomsnittlig renteportefølje). Beløpene bestemmes av forvalternes samlede meravkastning de fire siste kvartalene. Medregnet disse avkastningsavhengige honorarene utgjør aksjekostnadene 0,152 prosent og rentekostnadene 0,050 prosent av gjennomsnittlige porteføljer.

For hele porteføljen var forvaltningskostnadene i 2002 på 560 millioner kroner. Fordeling av kostnadene på intern og ekstern forvaltning kan foretas ved hjelp av fordelingsnøkler for felleskostnadene og depotkostnadene. Anslagsvis halvparten av kostnadene gjaldt ekstern forvaltning, mens om lag 20 prosent av fondets portefølje forvaltes av eksterne. Enhetskostnadene i ekstern forvaltning kan anslås til mer enn 0,20 prosentpoeng, mens de i intern forvaltning var på om lag 0,06 prosentpoeng. At indeksforvaltningen i hovedsak er gjort internt, er bare en del av forklaringen; ved sammenlignbar forvaltning er også intern forvaltning billigst.

Forvaltningsavtalen mellom Finansdepartementet og Norges Bank fastsetter prinsippene for den godtgjøring Norges Bank skal motta for å forvalte Petroleumsfondets porteføljer. Fra og med 2002 skal godtgjøringen skal dekke de faktiske kostnader banken har, forutsatt at disse kostnadene er lavere enn et tak på 0,10 prosent av den gjennomsnittlige markedsverdien av fondet. I tillegg kan honorarer til eksterne forvaltere som følger av oppnådd meravkastning dekkes. Avtaler om avkastningsavhengige honorarer er inngått med de fleste eksterne aktive forvaltere, etter prinsipper som er godkjent av Finansdepartementet.

8. Regnskapsrapportering

Innestående på Petroleumsfondets kronekonto ved utgangen av 2002 utgjør samlet 608 475 millioner kroner. Da er det tatt hensyn til regnskapsmessig avkastning og påløpt forvaltningsgodtgjøring for året 2002. Petroleumsfondets internasjonale portefølje fordeler seg på instrumenter som vist i tabell 15. Regnskapet er gjort opp med markedsverdivurdering av verdipapirene. Markedsverdiene i utenlandsk valuta er omregnet til norske kroner etter markedskurser notert på WM Reuters London 4 pm 31.12.2002. Regnskapsført verdi avviker noe fra markedsverdien som er oppgitt i tabell 3 foran. Det skyldes at forvaltningsgodtgjøringen ikke er trukket fra der, og at det brukes ulike vurderingsprinsipper på noen punkter, jf rammen om metodegrunnlaget for avkastningsberegningene. Tilsvarende er det små avvik i avkastningstallene.

Utenom balansen var det pr. 31.12.2002 kjøpt børsnoterte futureskontrakter med en samlet markedsverdi på 30 575,0 millioner kroner, og solgt børsnoterte futureskontrakter med en samlet markedsverdi på 22 829,5 millioner kroner. Det var kjøpt rentebytteavtaler med en samlet markedsverdi på 107 551,2 millioner kroner og solgt rentebytteavtaler med en samlet markedsverdi på 108 836,1 millioner kroner. Det var videre kjøpt og solgt valutaer på termin med samlet kontraktsverdi 11 423,0 millioner kroner.

Tabell 15: Petroleumsfondets portefølje pr 31.12.2002 (tusen kroner)

	31.12.01	31.03.02	30.06.02	30.09.02	31.12.02
Kortsiktige fordringer inkl. innskudd i utenlandske banker	20 002 123	16 024 677	2 699 820	7 270 772	9 877 743
Pengemarkeds- plasseringer i utenlandske finans- institusjoner mot sikkerhet i verdipapirer	121 848 011	117 783 989	111 666 155	174 327 946	188 229 945
Innlån fra utenlandske finansinstitusjoner mot sikkerhet i verdipapirer	-119 092 695	-130 281 198	-125 929 639	-152 080 172	-209 803 763
Utenlandske rentebærende verdipapirer	350 008 902	365 329 261	388 938 848	359 025 773	394 253 546
Utenlandske aksjer	240 884 381	256 209 363	227 800 284	215 039 688	226 354 150
Reguleringer av terminkontrakter	39 018	4 703	157 506	-2 138	122 752
Total portefølje før forvaltnings- godtgjøring	613 689 740	625 070 795	605 332 974	603 581 869	609 034 373
Påløpt forvaltnings- godtgjøring	-372 255	-130 000	-260 000	-391 000	-559 835
Total portefølje regnskapsført verdi	613 317 485	624 940 795	605 072 974	603 190 869	608 474 538

Etter forskriften om forvaltning av Petroleumsfondet skal Norges Banks netto bokførte avkastning på fondets internasjonale portefølje legges til fondets kronekonto. Avkastningen i 2002 består av de komponenter som framgår av tabell 16. Bokført avkastning bygger på de samme regnskapsprinsipper som Norges Banks regnskap. Dette innebærer at markedsverdier for verdipapirene er lagt til grunn. Inntekter og kostnader i valuta er omregnet til norske kroner etter kursen på transaksjonstidspunktet og periodisert i henhold til regnskapsprinsippet.

Tabell 16: Petroleumsfondets regnskapsmessige avkastning pr 31.12.2002 (tusen kroner)

	31.12.01	31.03.02	30.06.02	30.09.02	31.12.02
Renteelementer	14 911 191	4 927 613	9919129	13 864 562	18 705 159
Dividende	2 738 851	1 071 776	2 635 581	3 701 793	4 428 514
Valutakursregulering	-16 242 683	-16 538 659	-72 943 773	-81 254 669	-104 109 677
Urealisert verdipapirtap/ gevinst	-19 308 721	3 245 737	-15 562 677	-44 113 967	-27 071 528
Realisert verdipapirtap/ gevinst	-4 190 744	-5 350 807	-8 888 435	-15 151 178	-19 934 100
Kurtasje	-48 960	-2 487	-1 030	3 274	-877
Terminhandel valuta	1 477	-214	72	4 691	4 681
Gevinst/tap futures	-1 816 099	105 566	-969 702	-2 232 270	-2 032 369
Bokført avkastning på plasseringer	-23 955 688	-12 541 475	-85 810 835	-125 177 764	-130 010 197
Påløpt forvaltningsgodtgjøring	-372 255	-130 000	-260 000	-391 000	-559 835
Netto avkastning	-24 327 943	-12 671 475	-86 070 835	-125 568 764	-130 570 032

Bokført avkastning var i 2002 negativ med –130 570,0 millioner kroner. Det meste av tapene skyldes kurstap på valuta, men det var også betydelige kurstap på verdipapirer. Valutakurstapet er en følge av at den norske kronen i 2002 har styrket seg mot gjennomsnittet av plasseringsvalutaer.

Beregnet forvaltningsgodtgjøring i 2002 var på 559,8 millioner kroner.

Beretning om forvaltning av Statens petroleumsfond er avgitt av Norges Banks hovedstyre 5. februar 2003.

Uttalelse fra Norges Banks revisjon

I henhold til lov om statens revisjonsvesen av 8. februar 1918 har Riksrevisjonen revisjonsansvaret for Statens petroleumsfond. Riksrevisjonen bygger sin revisjon på bl. a den revisjon som utføres av Norges Banks revisjon. Statens petroleumsfonds årsregnskap presenteres i St. meld. nr. 3, og Riksrevisjonen tar endelig stilling til Statens petroleumsfonds regnskap i revisjonsbrev til Finansdepartementet innen 1. juli. Statens Petroleumsfonds kronekonto og Norges Banks plasseringer for fondet inngår i Norges Banks årsregnskap som revideres av Norges Banks revisjon. I henhold til forvaltningsavtalen mellom Finansdepartementet og Norges Bank bekrefter Norges Banks revisjon kvartals- og årsrapporter om forvaltningen som Norges Bank avgir etter retningslinjer fastsatt av departementet.

Følgende uttalelse er avgitt av Norges Banks revisjon til Finansdepartementet:

NORGES BANKS FORVALTNING AV STATENS PETROLEUMSFOND – ÅRSRAPPORT 2002

Vi har revidert Norges Banks årsrapport om forvaltningen av Statens petroleumsfond for 2002, som viser en regnskapsmessig verdi på fondet ved utgangen av året på 608,5 milliarder kroner. Hovedstyret i Norges Bank er ansvarlig for årsrapporten. I tråd med forvaltningsavtalen mellom Finansdepartementet og Norges Bank, er vår oppgave å uttale oss om rapporten er avgitt i samsvar med forskrift og retningslinjer fastsatt av departementet. Vår revisjon omfatter regnskapsopplysninger presentert i avsnitt 8 i beretningsdelen. Vi har også revidert forvaltningsopplysninger i tabellene i avsnitt 1-7 vedrørende avkastning, forvaltning, kostnader og risikoeksponering, og opplysninger i beretningsdelen om dette.

Vi har utført revisjonen i henhold til revisjonsinstruks fastsatt av representantskapet i Norges Bank og god revisjonsskikk i Norge. Vi avgir vår uttalelse i samsvar med Den norske Revisorforenings revisjonsstandard 800 "Revisors uttalelser ved revisjonsoppdrag med spesielle formål". God revisjonsskikk krever at vi planlegger og utfører revisjonen for å oppnå betryggende sikkerhet for at presentasjonen av årsrapporten ikke inneholder vesentlig feilinformasjon. Revisjon omfatter kontroll av utvalgte deler av materialet som underbygger informasjonen i årsrapporten, vurdering av de benyttede regnskaps- og beregningsprinsipper, samt vurdering av innholdet i og presentasjonen av årsrapporten. Vi har kontrollert at de regnskapsmessige opplysninger er konsistente med Norges Banks årsregnskap for 2002, som er revidert av oss. Vår revisjonsberetning for Norges Banks årsregnskap er avgitt pr. 5. februar 2003. I den grad det følger av god revisjonsskikk og vår revisjonsinstruks, omfatter revisjon også en gjennomgåelse av Norges Banks formuesforvaltning og regnskaps- og intern kontroll-systemer for fondet. Vi mener at vår revisjon gir et forsvarlig grunnlag for vår uttalelse.

Vi mener at

• regnskapsopplysninger i årsrapporten gir et uttrykk for Statens petroleumsfonds midler og avkastning pr. 31. desember 2002 i samsvar med Norges Banks årsregnskap
• forvaltningsopplysninger i årsrapporten gir et uttrykk for forvaltningen i samsvar med prinsipper fastsatt av departementet
• ledelsen har oppfylt sin plikt til å sørge for ordentlig og oversiktlig registrering og dokumentasjon av regnskaps- og forvaltningsopplysninger i samsvar med forvaltningsavtalen
• fondet i 2002 er forvaltet i henhold til forskrift og retningslinjer fastsatt av departementet

Oslo, den 5. februar 2003
NORGES BANKS REVISJON

Svenn Erik Fosstrøm
Statsautorisert revisor

Mats Leonhard Pedersen
Statsautorisert revisor