Petroleumsfondet årsrapport 2002

Utskrift

Tema: 103 år i kapitalmarkedene

Nedgangen i de globale aksjemarkedene siden mars 2000 har vært den sterkeste siden 1930-årene. Likevel har aksjeplasseringer over lange perioder, som inkluderer disse nedgangstidene, gitt klart høyere avkastning enn plasseringer i obligasjoner og kontanter. Studier av kapitalavkastningen i 16 land for perioden 1900 til 2002 viser at den gjennomsnittlige årlige gevinsten ved å være i aksjer har vært 4,4 prosent. I denne artikkelen gjennomgås et bredt historisk datamateriale for avkastningen i verdens største kapitalmarkeder. Våre data og analyser er i hovedsak basert på arbeider utført ved London Business School

Tidligere har historiske analyser av avkastning stort sett basert seg på amerikanske data, samt tall fra enkelte andre markeder. Konklusjonen har gjerne vært at det er svært høy premie for å være plassert i aksjer. En relevant innvending mot analysene er at USA kun er ett av mange markeder – og at USA ikke er representativ for de øvrige. Mens USA har hatt en meget lang periode uten krig og ødeleggelser, har landene i de øvrige deler av verden i korte og lengre perioder hatt avbrudd i den økonomiske aktiviteten, sanering av bedrifter og nulling av verdier på både aksjer og obligasjoner.

En tilsvarende innvending gjelder utvalget av bedrifter man ser på. Å regne seg bakover med utgangspunkt i de bedriftene som eksisterer i dag, gir en skjevhet ved at man ikke inkluderer avkastningen på bedrifter som underveis har gått konkurs. For at historiske analyser skal ha stor verdi, må de reflektere de investeringsmuligheter som investorene faktisk har hatt på ethvert tidspunkt.

I finanslitteraturens reservasjoner mot bruk av historiske analyser har slike svakheter vært benevnt «overlevelsesskjevhet». Det er også viktig å ta med seg denne typen reservasjoner i mer løpende vurderinger av kapitalavkastning. For eksempel kan det være grunn til skepsis mot indekser som viser avkastningen i hedgefond, fordi det store antallet av nyetableringer og nedleggelser gjør det vanskelig å reflektere de faktiske investeringsmulighetene for investorer. Indeksene overdriver gjerne avkastningen fordi de ikke omfatter fond som legges ned. Tilsvarende undervurderes risikoen knyttet til å investere i slike fond. Også indekser for andre typer fondsprodukter kan ha slike innslag av overlevelsesskjevhet.

Aksjeinvesteringer har gitt høyere avkastning

Når man analyserer avkastningen i kapitalmarkedene over tid, er gjerne utgangspunktet en tenkt investor som plasserer sin portefølje i mange verdipapirer og markeder. Man forutsetter gjerne at investoren ikke er bedre informert enn gjennomsnittet og plasserer sine midler i en bred portefølje med mange verdipapirer. De enkelte papirer og markeder vektes i forhold til verdi og størrelse.

En investor kunne ved inngangen til det 20. århundre velge mellom plasseringer i aksjer, obligasjoner og kontanter i en lang rekke land. Om hele formuen ble plassert i for eksempel russiske aksjer eller tyske statsobligasjoner, ville det ha vært svært lite eller ingenting igjen etter et par tiår. Få kunne ved inngangen til århundret forutse den russiske revolusjonen eller hyperinflasjonen i Tyskland etter den første verdenskrigen. For å gi et mest mulig realistisk bilde av hva en helt vanlig investor kunne ha oppnådd av resultat, er det naturlig å anta at investoren ikke har slik informasjon, men sprer sine investeringer på mange verdipapirer og land. Konkurser og tap i deler av porteføljen kan da oppveies av store gevinster i andre deler.

Slik er også strategien for Petroleumsfondet og de aller fleste andre store internasjonale investorer. Siden man ikke har god informasjon om hva som vil skje langt fram i tid – og heller ikke regner med å kunne forutsi kortsiktige bevegelser – sprer man porteføljen på mange plasseringer i mange ulike markeder. I henhold til etablert finansteori er det rasjonelt for investorer å agere på denne måten. Markedene gir over tid ikke betaling for å ta spesifikk risiko knyttet til å velge ett eller et lite utvalg av verdipapirer, fordi mange aktører kan eliminere slik risiko ved å spre seg på mange verdipapirer. Den «systematiske risiko» knyttet for eksempel til å være bredt plassert i et aksjemarked kan man derimot ikke diversifisere seg bort fra. Derfor gis over tid en ekstra avkastning for å ta slik risiko (risikopremie – se mer om dette nedenfor).

Utvalg av markeder

I 1900 var de europeiske aksjemarkedene samlet langt større enn det amerikanske. I 2000 sto USA for rundt 46 prosent av markedsverdien av de samlede aksjemarkedene i verden. Over denne hundreårsperioden har det vært store endringer i den relative størrelsen av verdens aksjemarkeder.

Ved inngangen til det 20. århundre var det etablert aksjemarkeder og børser i 33 land. Russland var den gangen en stor økonomi og sto for rundt 11 prosent av verdens samlede BNP. Imidlertid var det russiske aksjemarkedet svært lite sett i forhold til økonomiens størrelse. Dimson, Marsh og Staunton anslår at det russiske markedet kun sto for to prosent av det globale aksjemarkedet. Ved revolusjonen i 1917 ble aksjeverdiene nullet ut. Tilsvarende var India en viktig økonomi i 1900, med en andel på 10 prosent av verdens BNP. Men også her, og i Latin-Amerika, var aksjemarkedet forholdsvis lite.

Dimson, Marsh og Staunton har data for utviklingen i kapitalmarkedene for 16 land fra 1900 og fram til i dag, se figur 2 og 3. Land som Russland, Argentina og Brasil er ikke inkludert. Men basert på ulike tilnærmingsmåter legger forfatterne til grunn at deres utvalg av land sto for minst 90 prosent av det globale aksjemarkedet i 1900.

Mer enn halvparten av aksjeverdiene i jernbaner

I USA besto så mye som 63 prosent av aksjeselskapene (regnet i markedsverdi) i 1899 av jernbaneselskaper. I 2000 var andelen helt nede i 0,2 prosent. I Storbritannia var 49 prosent av aksjeverdiene i 1899 knyttet til jernbane. Andelen falt til 0,3 prosent i 2000. Disse tallene indikerer lav avkastning for en investor som ved inngangen til det 20. århundre la en strategi om kun å være i jernbaneaksjer. Men hva med en investor som spredde porteføljen på alle sektorene, og som lot de årlige utbyttene bli reinvestert i forhold til sektorenes og bedriftenes relative markedsverdier?

I analyser av langsiktig avkastning er det nettopp svært viktig å gjøre forutsetninger om hvordan den representative investoren investerer de løpende utbetalinger av rente og utbytte i porteføljen. I analysene til Dimson, Marsh og Staunton er det lagt til grunn at utbyttet er reinvestert løpende i henhold til selskapenes og markedenes størrelse. Denne strategien følges i hovedtrekk også av Petroleumsfondet og av andre tilsvarende store investorer.

Reinvesteringene av aksjeutbytte bidrar til at porteføljen over tid vris fra sektorer og selskaper som avtar i relativ betydning, til nye selskaper som etableres og som oppnår en bedre verdiutvikling. Det forklarer det tilsynelatende paradoks at en portefølje som er tungt plassert i jernbaneaksjer i 1900 likevel oppnår en meget høy langsiktig avkastning når utbyttet blir reinvestert som beskrevet. I USA var meravkastningen ved å være en slik aksjeinvestor i forhold til plassering i det korte pengemarkedet på 4,4 prosent i årlig (geometrisk) gjennomsnitt for årene 1900 til 2002.

Aksjeutbytte viktig for langsiktig avkastning

Det er to hovedtyper aksjeindekser: de som inkluder utbytte (som i analysene til Dimson, Marsh og Staunton) og de som kun viser prisutviklingen på aksjer. Når man vurderer kapitalavkastning over flere år, er det svært viktig å inkludere utbyttet. Det er gitt illustrerende eksempler på dette i «Triumph of the Optimists». En dollar investert i det amerikanske aksjemarkedet i 1900 ville ha vokst til 198 dollar i 2000 (nominelt) bare som følge av høyere pris på aksjene. Om utbytter fra selskapene hvert år ble reinvestert, ville man i 2000 hatt 16.797 dollar – jf figur 1. Mens avkastningen med utbytte var 10,1 prosent per år, var den uten utbytte kun 5,4 prosent. Tall for de øvrige markedene bekrefter det samme forholdet.

Figur 1: Nominell aksjeavkastning i USA og Storbritannia siden 1900 – uten utbytte og med reinvestering av utbytte. (Logaritmisk skala)

Inkludering av utbytte er viktigere jo lengre tidshorisont man anlegger. For en langsiktig aksjeinvestor svarer verdien av porteføljen i stor grad til den neddiskonterte verdien av fremtidig utbytte. Neddiskontert verdi av eventuell verdiendring på aksjene som realiseres langt fram i tid har generelt liten betydning.

Tabell 1: Sektorfordeling av aksjemarkedet i 1899 og 2000, USA og Storbrittania. Prosent.

I de siste årene har amerikanske bedrifter betalt mindre utbytte enn tidligere. En av forklaringene på dette er at mange selskaper har betalt sine aksjonærer ved å kjøpe tilbake aksjer i eget selskap. I 1998 ble det eksempelvis kjøpt mer tilbake i aksjer enn det ble betalt ut som utbytte. En bakgrunn for tilbakekjøpene er at aksjeutbytte har vært høyere beskattet enn kapitalgevinster.

Meravkastning på aksjer

Figur 2 viser realavkastningen fra 1900 for tre investorer som ved inngangen til 1900 plasserer sin kapital i enten aksjer, obligasjoner eller i det amerikanske pengemarkedet. Plasseringene i pengemarkedet er i amerikanske statspapirer med kort tidshorisont og kan således sies å være det minst risikable alternativet for en investor med kort tidshorisont.

Figur 2: Akkumulert realavkastning på globale kapitalplasseringer fra 1900 til 2002 (Logaritmisk skala)

For plasseringene i aksjer og obligasjoner er det forutsatt at midlene er fordelt i henhold til størrelsen på markedene i de 16 landene. Innen de enkelte aksjemarkeder gjelder tilsvarende at investeringene er spredd i forhold til markedsverdi av de enkelte bedriftene. Ved utgangen av hvert år er porteføljene rebalansert, det vil si at porteføljen er justert for å reflektere endringene i markedsstørrelsen og valutakursene. Det er ikke tatt hensyn til transaksjonskostnader. All avkastning er regnet om til amerikanske dollar og deflatert med konsumprisindeksen i USA. Man kan derfor si at figuren viser utviklingen med utgangspunkt i en amerikansk investor. Dimson, Marsh og Staunton viser imidlertid at konklusjonene blir lite påvirket av hvilken valutakurs og inflasjonsindeks man tar utgangspunkt i. (Sagt med andre ord har teorien om at valutakursene utvikler seg i henhold til kjøpekraftsparitet holdt rimelig godt over dette tidsrommet.)

For perioden fra 1900 til og med 2002 har den årlige realavkastningen for en investor plassert i globale aksjer vært 5,4 prosent i geometrisk gjennomsnitt (6,8 prosent i aritmetisk gjennomsnitt). Plasseringer i obligasjoner ga 1,5 prosent i årlig gjennomsnitt – mens den årlige realavkastningen ved å plassere i amerikanske korte statspapirer var 1,0 prosent. Meravkastningen på aksjeplasseringer over plasseringer i pengemarkedet var dermed 4,4 prosent. Meravkastningen i forhold til plassering i obligasjoner var 3,8 prosent (regnet i geometrisk gjennomsnitt).

Figur 3 viser den gjennomsnittlige avkastningen på aksjer og obligasjoner i hvert av de 16 landene. I fem av landene har plassering i obligasjoner gitt negativ avkastning for perioden 1900 til 2002 sett under ett. Det er Belgia, Frankrike, Tyskland, Italia og Japan. Avkastningen er «spist opp» av hyperinflasjon i årene fra første til etter andre verdenskrig.

Figur 3: Realavkastning på aksjer og obligasjoner i 16 land fra 1900 til 2002. Prosent pr år

Uansett hvilket land man betrakter, har plassering i aksjer gitt forholdsvis høy meravkastning i forhold til investering i obligasjoner. Meravkastningen har vært minst i Danmark og Belgia, med 2,2 prosent, og størst i Australia, med 6,9 prosent høyere avkastning enn i pengemarkedet.

Størst risiko ved plassering i aksjer

Et helt sentralt spørsmål ved enhver analyse av kapitalavkastning er hvilken risiko som er knyttet til de ulike valgene investorene kan gjøre. I finansteorien legges gjerne til grunn at investorer bare vil ta høyere risiko hvis de samtidig kan forvente å oppnå høyere avkastning. Eller sagt på en annen måte – høy avkastning er gjerne et uttrykk for at det er høy risiko.

Figur 4: Årlig meravkastning ved å være plassert i aksjer fra 1900 til 2002. Prosent

Analysene til Dimson, Marsh og Staunton bekrefter en slik relasjon mellom avkastning og risiko. Risikoen ved plassering i aksjer har vært dobbelt så høy som ved plassering i obligasjoner – målt som standardavviket i den årlige avkastningen, se figur 5. Risikoen ved plasseringer i obligasjoner er anslått høyere enn i andre studier. Det er vanlig å anta at risiko ved plassering i aksjer er rundt tre ganger så stor som ved plassering i obligasjoner. Forklaringen på det lave forholdstallet er trolig at Dimson, Marsh og Staunton opererer med lengre gjennomsnittlig løpetid på obligasjonene. For amerikanske og engelske obligasjoner er løpetiden 20 år; for de fleste øvrige land er løpetiden rundt 10 år.

Figur 5: Risiko ved plasseringer i aksjer, obligasjoner og amerikanske korte statspapirer. Risiko er definert som standardavviket til den årlige avkastningen, målt i prosent

Egenskaper ved en samlet portefølje

For en langsiktig investor som Petroleumsfondet er det lite interessant å vurdere de ulike investeringsalternativer enkeltvis. For å oppnå et best mulig bytteforhold mellom forventet avkastning og forventet risiko, er det fornuftig å sette sammen en portefølje som inkluderer ulike aktiva med forskjellige egenskaper. Eksempelvis har man erfart at avkastningen på aksjer og obligasjoner utvikler seg forskjellig fra hverandre under ulike konjunkturfaser.

Av den grunn kan en portefølje som inneholder noe plassering i aksjemarkedene, ha lavere risiko enn en portefølje som kun er investert i obligasjoner.

Hvorfor er det «premie» på å ta aksjerisiko?

Hvorfor er det slik at investeringer i aksjer over tid gjerne gir en bedre avkastning enn investeringer i obligasjoner og pengemarkedsinstrumenter? Årsaken er knyttet til at risikoen ved en aksjeplassering er større enn ved plassering i obligasjoner (som er et lån til en bedrift eller stat). Risikoen i aksjer er større enn i obligasjoner fordi obligasjonseierne har førsterett til overskuddet bedriften genererer. Går bedriften dårlig, er det aksjonærene som må ta den største belastningen - aksjekapitalen vil vanligvis være tapt før långiverne taper på sine utlån til bedriften. Et økonomisk rasjonelt individ vil ikke plassere sine sparepenger i aksjer framfor renteplasseringer uten at hun forventer en kompensasjon for den ytterligere risiko hun påtar seg. Denne kompensasjonen kalles for risikopremien for aksjer.

I praksis viser det seg at folk forholder seg forskjellig til investeringsrisiko. Hver uke spiller mange tusen nordmenn på Lotto, fotballtipping, osv. Folk investerer i slike lotterier selv om forventet avkastning er negativ. Dette er et paradoks som faglitteraturen har gjort mange forsøk på å forklare. En årsak kan være at lotteriene har beskjedne krav til innskudd (kjøp av lodd), mens gevinstene er svært høye. I finansteorien er det en relativt lite omstridt forutsetning at investorer forlanger å få betalt for den risikoen de tar. Finansielle aktiva har en annen risikofordeling enn et lotteri. Årlig avkastning på finansplasseringer er langt mer symmetrisk fordelt, samtidig som gevinstpotensialet er mer begrenset. Eksperimenter der forsøkspersoner er blitt stilt overfor reelle investeringer der avkastningen ligner på det en får i finansmarkedet, har vist at folk ikke er villig til å satse sine penger uten å få betalt for den risiko som tas.

Når man kjøper aksjer, forventer man altså at avkastningen skal overstige det man alternativt kunne få ved å plassere pengene i banken eller i obligasjoner. Dette betyr selvfølgelig ikke at en er sikret en meravkastning de neste fem eller ti år. Framtidig kursutvikling i aksjemarkedet er avhengig av en rekke faktorer som ingen kan kjenne på forhånd. Inntjeningen eller overskuddene kan bli langt dårligere enn det investorene forventer i dag. En krones inntjening kan også bli priset annerledes om noen år enn tilfellet er i dag. For noen år siden var det mange som kjøpte aksjer i teknologiselskaper som knapt hadde inntjening i det hele tatt. En krones faktisk inntjening ble altså priset enormt høyt. Dette skjedde fordi forventningene til framtidig inntjening var skyhøye. Det var nesten ikke grenser for hvor mye penger mange teknologiselskaper fikk av villige investorer verden over. Disse pengene ble brukt til å bygge opp kapasitet konsumentene ikke var klare til å etterspørre. Overkapasitet og sviktende markeder førte til at inntjeningsforventningene kollapset sammen med kursene på denne type aksjer.

Dette eksemplet illustrerer hvordan finansmarkedene justerer anslag for fremtidig inntjening og aksjekurser over tid. I perioder med positiv økonomisk utvikling krever gjerne investorene en lavere kompensasjon for å investere i aksjer enn i perioder med vanskelige økonomiske forhold. I oppgangsperioder har bedriftene tilgang til tilstrekkelig egenkapital, samtidig som bankene gjerne er mer enn villige til å låne bedriftene penger. Bedriftene bruker den lette tilgangen på kreditt til å øke produksjonskapasiteten. Dette fører gjerne til overkapasitet og pressede marginer. Lavere overskudd fører til lavere aksjekurser. Bankene blir mer opptatt av potensielle tap og strammer til i sin långivning overfor alle kunder. Investorene krever gjerne en høyere kompensasjon for å investere i aksjer helt til denne prosessen snur igjen.

I en vel fungerende markedsøkonomi vil kreditt- og egenkapitalmarkedene på denne måten bidra til å balansere produksjonskapasiteten i forhold til etterspørselen. I land der kredittsystemet fungerer annerledes enn i en markedsøkonomi, risikerer man mer varige ubalanser.

Hva er rimelig risikopremie framover?

Den historiske risikopremien i aksjemarkedet er vanligvis definert som årlig meravkastning på aksjer sammenlignet med lange statsobligasjoner eller med pengemarkedsinstrumenter. Løpetiden på statsobligasjonene er vanligvis 10 år. Det forutsettes at alle kontanter som utbetales fra aksje- eller statsobligasjonsporteføljen (henholdsvis dividende og renter), blir reinvestert. Avkastningstallene som beregnes over tid, inneholder derfor alle avkastningselementer, og er beregnet før skatt. Over lang tid vil utbetalt dividende, eller renter i perioden, som nevnt foran utgjøre det aller vesentligste av totalavkastningen.

Som vist over har aksjeplasseringer historisk gitt høy meravkastning i de fleste markedene. En interessant observasjon er at det meste av denne meravkastningen har kommet etter andre verdenskrig. Meravkastningen i første halvdel av dette hundreåret var mellom 3 og 4 prosent i USA, mens andre halvdel av århundret ga en meravkastning på 7 til 8 prosent. Dimson, Marsh og Staunton (2002) og Fama og French (2001) viser at en stor del av meravkastningen i aksjemarkedet de siste 50 årene kommer av at prisen investorene er villige til å betale for en enhet inntjening, har økt betydelig. Sagt med andre ord har forholdstallet mellom aksjepris og inntjening økt i denne perioden. (Dette forholdstallet benevnes ofte som P/E). Forfatterne estimerer meravkastningen uten denne effekten til 3,4 prosent.

En stadig stigende P/E, det vil si økende prissetting av selskapenes inntjening, er ofte forklart ved at investorene forlanger mindre risikopremie i dag når de kjøper aksjer enn de gjorde for femti år siden. En del av forklaringen ligger i utviklingen av den globale politisk-økonomiske situasjonen. Det var to verdenskriger og en dyp finansiell krise mellom verdenskrigene i første halvdel av forrige århundre. Det var kraftig deflasjon i flere korte perioder og sterk inflasjon i andre perioder. Etter andre verdenskrig har det vært relativt stabile inflasjonsrater, med unntak av årene rundt de to oljeprissjokkene på syttitallet. Mer stabil inflasjon fører til at bedriftene har større sikkerhet om framtidige priser og lønninger. Dette fører til større stabilitet i lagre, investeringer og inntjening. Handelen har økt landene imellom, samtidig som velstanden har økt betydelig i den industrialiserte verden. Dette gjør det mulig for investorer å spre risikoen på flere land og flere aktivaklasser, noe som senker den risikopremien som kreves.

Et interessant spørsmål er om kombinasjonen av en lav og stabil inflasjon, koblet sammen med den lange økonomiske vekstperioden i siste halvdel av nittitallet drev risikopremiene for langt ned. Dimson, Marsh og Staunton drøfter om vi kan vente samme meravkastning fremover som vi har hatt historisk. Det henvises blant annet til en studie av Welch fra 2000 der 236 økonomer i USA ble spurt om hvilken risikopremie de ventet de neste 30 år, og der gjennomsnittet var hele 7,1 prosent. Problemet er at slike høye forventninger til risikopremien forutsetter en videre oppgang i P/E-forholdet de neste tredve år, gitt at man ikke får en oppgang i profitten i denne perioden som man aldri tidligere har sett maken til. Forventningene til den risikopremien man kan vente seg framover, synes derfor å være urealistisk høy selv blant dette utvalget av økonomer. Nedgangen i P/E-forholdet og den derav følgende oppgangen i risikopremien de siste to årene, tyder på at investorene er i ferd med å endre oppfatning av hvilken avkastning man kan regne med i aksjemarkedet framover.

Krigstrusselen mellom stormaktene er betydelig mindre i dag enn den var for noen tiår siden. Øst-Europa, Russland og Kina samt en rekke andre asiatiske land opplever en sterk økonomisk vekst, og en stadig sterkere integrering i verdensøkonomien. Inflasjonen i verdensøkonomien er stabil og viser ikke tegn til å øke. Det finansielle systemet er mer solid og avansert enn det noen gang har vært, og handlekostnadene er lavere enn tidligere. Mye av fallet i risikopremien de siste tiårene kan forklares med denne type økonomiske argumenter. Dimson, Marsh og Staunton konkluderer med at de faktorer som drev aksjemarkedene opp over de siste tiårene, neppe vil bli gjentatt, og at den framtidige risikopremien vil bli markert lavere enn i deres historiske analyse.