Beretning om pengepolitikken 2003 - de første åtte månedene1)

Utskrift

2 Om gjennomføringen av pengepolitikken

2.1 Målet og grunnlaget for beslutningene
2.2 Nærmere om avveininger i pengepolitikken
2.3 Arbeidet med rentesettingen

2.1 Målet og grunnlaget for beslutningene

Regjeringen har fastsatt et inflasjonsmål for pengepolitikken i Norge. Det operative målet er en vekst i konsumprisene over tid på 2½ prosent. Målet for pengepolitikken gjenspeiler at lav og stabil inflasjon er det beste bidraget pengepolitikken kan gi til å nå målet om stabil utvikling i produksjon og sysselsetting. Det er en nødvendig forutsetning for å oppnå stabile forventninger om valutakursutviklingen og er således et ankerfeste også for kronekursen.

Norges Bank setter renten slik at fremtidig inflasjon skal bli lik inflasjonsmålet på 2½ prosent. Pengepolitikken virker med et tidsetterslep. Inflasjonen i dag gir derfor ikke tilstrekkelig informasjon om hva renten bør være nå. Våre analyser tyder på et en vesentlig del av virkningene av en renteendring kommer innen to år. To år er derfor normalt et rimelig tidsperspektiv for å nå inflasjonsmålet. En slik pengepolitikk vil normalt også bidra til å stabilisere produksjonen og sysselsettingen. En nærmere drøfting av dette er gitt i avsnitt 2.2.

Konsumprisveksten blir påvirket fra måned til måned av tilfeldige og midlertidige forhold som ikke kan motvirkes av pengepolitikken. Norges Bank skal derfor i utgangspunktet ikke ta hensyn til direkte effekter på konsumprisene som skyldes endringer i rentenivået, skatter, avgifter og særskilte midlertidige forstyrrelser. Det blir lagt særlig vekt på utviklingen i konsumprisveksten justert for avgifter og uten energivarer (KPI-JAE). Fremover vil Norges Bank i tillegg korrigere for endringer i barnehagesatsene som følge av innføring av maksimalpris på barnehageplasser.

Norges Bank går normalt gradvis fram med renteendringer. Det skyldes at det er usikkerhet om situasjonen i økonomien, om hvilke andre forstyrrelser økonomien kan bli utsatt for og om hvor raskt en renteendring påvirker prisstigningen. I visse tilfeller vil en imidlertid kunne gå raskere fram. Renten kan bli endret raskt og markert hvis det er risiko for at inflasjonen kan avvike mye fra målet over lengre tid slik at prisstigningsforventningene kan bli påvirket, eller når sterk uro i finansmarkedene eller en forhandlingsdrevet økning i kostnadene tyder på at tilliten til pengepolitikken står i fare.

Norges Bank har ikke et bestemt mål for nivået på kronekursen. Utviklingen i kronekursen har likevel vesentlig betydning når renten blir fastsatt. Reaksjonen på en endring i valutakursen vil avhenge av hvordan endringen vurderes å påvirke inflasjonen. Det krever en vurdering av årsaken til endringen og hvor varig den vil være. Kortsiktige svingninger i kronekursen vil trolig i liten grad påvirke den økonomiske utviklingen, mens varige endringer kan få betydning. Det er imidlertid vanskelig å fastslå om kursbevegelser er permanente eller midlertidige. Norges Bank går derfor normalt gradvis fram med eventuelle renteendringer som reaksjon på kursbevegelser.

Anslagene og analysene i Norges Banks inflasjonsrapporter danner sammen med den løpende vurderingen av pris- og kostnadsutsiktene, produksjonen og sysselsettingen og forholdene i penge- og valutamarkedene, grunnlaget for beslutninger om renten. For å bedre beslutningsgrunnlaget har Norges Bank etablert et regionalt nettverk som henter inn informasjon fra bedrifter og offentlige virksomheter, se nærmere omtale i årsberetningen for 2002.

Utviklingen i inflasjonen, justert for enkelte midlertidige forhold, gir et utgangspunkt for å vurdere rentesettingen. Det er her av betydning at det operative målet for pengepolitikken er en vekst i konsumprisene over tid på 2½ prosent og ikke en slik inflasjon til enhver tid. Det må samtidig tas hensyn til den treffsikkerheten som det er realistisk å stille i utsikt for pengepolitikken. Norges Bank uttalte seg om det pengepolitiske mandatet i brev til Finansdepartementet av 27. mars 2001. Her het det blant annet:

”Dersom det oppstår vesentlige avvik mellom den faktiske prisutviklingen og målet for pengepolitikken, vil banken redegjøre for dette i årsberetningen. Det vil bli lagt særlig vekt på eventuelle avvik utenfor intervallet på +/- 1 prosentpoeng.”

Det vil alltid være en usikkerhet i den økonomiske utviklingen og prisstigningen. Det må derfor utøves faglig skjønn i rentesettingen. Erfaringene med usikkerhet i inflasjonsanslag kan tilsi at når pengepolitikken innrettes mot å nå målet på 2½ prosent vil inflasjonen i rundt 80 prosent av tiden holde seg innenfor et intervall på +/- 1 prosentpoeng rundt målet. En slik treffsikkerhet samsvarer med erfaringene fra andre land med inflasjonsstyring. Disse anslagene bygger imidlertid på erfaringer i en periode som var preget av lav og stabil inflasjon i OECD-landene. I perioder med svært høy inflasjon ute og perioder med inflasjon rundt null eller negativ inflasjon vil det trolig være større usikkerhet knyttet til anslagene.

2.2 Nærmere om avveininger i pengepolitikken

Når inflasjonen avviker fra 2½ prosent, kan flere ulike strategier for rentesettingen benyttes for å bringe inflasjonen tilbake til målet. Når avvikene er store, vil et sentralt spørsmål i pengepolitikken være hvor raskt en skal gå fram.

Utgangspunktet er at pengepolitikken ikke i særlig grad kan påvirke konsumprisveksten de nærmeste månedene. Mange priser er avtalt for en periode fram i tid. Skulle pengepolitikken ha som mål å bringe inflasjonen raskt tilbake til målet, for eksempel i løpet av et halvt år, må renten trolig settes slik at valutakursen endres betydelig. En slik strategi vil samtidig kunne gi kraftige utslag i etterspørsel og produksjon av varer og tjenester og i sysselsettingen. Dette omtales i den teoretiske litteraturen som streng inflasjonsstyring, se for eksempel Svensson (2002)¹. En mer fleksibel tilnærming kan være å bruke noe lengre tid på å bringe inflasjonen tilbake til målet, såkalt fleksibel inflasjonsstyring. Det vil gi mindre utslag i etterspørsel og produksjon enn streng inflasjonsstyring.

I mange tilfeller vil en renteendring bidra til å bringe både inflasjonen og samlet etterspørsel i ønsket retning. Et uventet fall i samlet etterspørsel etter varer og tjenester vil for eksempel føre til at både prisstigningen og produksjonen og sysselsettingen avtar. Lavere rente vil da lede til at både etterspørselen og prisveksten tar seg opp igjen. Andre forstyrrelser kan imidlertid skape en konflikt mellom prisstabilitet og stabilitet i realøkonomien på kort sikt. For eksempel kan forhandlingsdrevet stor lønnsøkning samtidig øke inflasjonen og svekke sysselsettingen. En strammere pengepolitikk vil da bidra til å få inflasjonen ned, men samtidig kunne redusere produksjon og sysselsetting ytterligere. Ofte vil ulike typer uventede begivenheter inntreffe samtidig. Sentralbanken må da avveie utslagene i produksjon og sysselsetting på den ene siden og utslagene i inflasjonen rundt inflasjonsmålet på den andre siden. Hvis utviklingen i lønnsveksten tyder på at det ikke er tillit til pengepolitikken eller at lønnsdannelsen ikke er forankret i inflasjonsmålet, vil hensynet til lav og stabil inflasjon veie tungt.

Valg av horisont for pengepolitikken sier implisitt noe om avveiningene i pengepolitikken. En sentralbank som legger stor vekt på jevn utvikling i inflasjonen og liten vekt på stabil utvikling i produksjon og sysselsetting, vil velge en kort horisont. En sentralbank som legger stor vekt på utviklingen i realøkonomien vil velge en lang horisont.²

Normalt vil Norges Bank sette renten med sikte på at inflasjonen skal være 2½ prosent to år fram i tid. Det hadde imidlertid generelt vært mulig å nå inflasjonsmålet på kortere sikt ved å endre renten raskere og sterkere. Norges Bank har derfor lagt til grunn et fleksibelt inflasjonsmål, hvor både variasjon i produksjon og inflasjon tillegges vekt. Bak valget av horisonten på to år ligger det en oppfatning av hvordan renten påvirker forløpet for inflasjon og produksjon, samt sentralbankens avveining mellom variasjonen i disse to størrelsene.³

Inflasjonsmålet er en ramme, ikke et hinder, for at pengepolitikken vil bidra til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting. Dette formålet kommer også til uttrykk i forskriften om pengepolitikken:

”Pengepolitikken skal sikte mot stabilitet i den norske krones nasjonale og internasjonale verdi, herunder også bidra til stabile forventninger om valutakursutviklingen. Pengepolitikken skal samtidig understøtte finanspolitikken ved å bidra til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting.”

I rentesettingen vil derfor hele forløpet for inflasjonen og realøkonomien fremover være med i vurderingene. I situasjoner der sentralbankens prognoser tilsier at inflasjonen på to års sikt er lik målet, men det samtidig er store ledige ressurser, kan det for eksempel være hensiktsmessig å innrette pengepolitikken slik at anslagene for inflasjonen midlertidig kan komme til å overskyte målet noe for å rette opp ubalansene i realøkonomien. Med tillit til inflasjonsmålet i finans- og valutamarkedene har Norges Bank større mulighet enn ellers til også å ivareta hensynet til stabilitet i realøkonomien. Tilsvarende vil muligheten øke etter hvert som inflasjonsmålet blir innarbeidet som anker for lønnsdannelsen. I tilfeller hvor det er risiko for at inflasjonen kan avvike mye over lengre tid fra målet, eller tilliten til pengepolitikken står i fare, kan det være riktig å endre renten raskt og markert.

2.3 Arbeidet med rentesettingen

I årsberetningen for 2002 ble det redegjort for hovedstyrets arbeid med rentesettingen. Som beskrevet der har hovedstyret en særlig grundig drøfting av pengepolitikken hver sjette uke. Eventuelle vedtak om renteendringer eller andre viktige omlegginger i virkemiddelbruken i pengepolitikken vil normalt bli truffet i disse møtene. Når det i andre sammenhenger gis vurderinger av nye trekk ved konjunkturutviklingen som er av vesentlig betydning for inflasjonsutviklingen og rentesettingen, slik som for eksempel i årstalen 2003 og sentralbanksjefens tale i Centre for Monetary Economics (CME) i juni i år, konsulteres hovedstyrets medlemmer på forhånd.

Hovedstyrets samlede overveielser og vurderinger kommer til uttrykk i strateginotatet⁴ og i den innledning som gis i pressekonferansen umiddelbart etter rentemøtene.

Fotnoter