Beretning om pengepolitikken 2003 - de første åtte månedene1)

Utskrift

4 Vurdering av pengepolitikken

4.1 Konsumprisveksten i 2003 og bakgrunnen for avvik fra målet
4.2 I hvilken grad har rentesettingen i 2003 styrket utsiktene til at inflasjonen to år fram i tid kommer nær inflasjonsmålet?
4.3 Har rentesettingen bidratt til stabilitet i produksjon og sysselsetting?
4.4 Har pengepolitikken i 2003 understøttet tilliten til at inflasjonen vil være 2½ prosent?
4.5 Var pengepolitikken i 2003 forutsigbar for aktørene i finansmarkedene?

4.1 Konsumprisveksten i 2003 og bakgrunnen for avvik fra målet

4.1.1 Konsumprisveksten

I Norges Banks årsberetning for 2002 ble utviklingen i inflasjonen i fjor sammenfattet som følger:

”Veksten i konsumprisene justert for endringer i avgifter og uten energivarer, KPI-JAE, viste en svak fallende trend gjennom 2002. I gjennomsnitt steg KPI-JAE med 2,3 prosent fra 2001 til 2002. Gjennom året ble prisveksten i økende grad preget av kronestyrkingen. Prisene på importerte konsumvarer, særlig klær og sko, falt markert mot slutten av året. Samtidig holdt prisveksten på norskproduserte varer og tjenester i KPI-JAE seg oppe som følge av den høye veksten i lønnskostnadene.” (s. 24)

Konsumprisveksten målt ved KPI-JAE fortsatte å avta gjennom de sju første månedene av 2003. Målt i forhold til prisnivået i tilsvarende periode i fjor, var prisveksten i første kvartal i år 1,8 prosent. I andre kvartal var prisveksten 1,2 prosent. Prisveksten fra juli i fjor til juli i år var 0,7 prosent. I august økte tolvmånedersveksten til 0,9 prosent. I de første åtte månedene i år var KPI-JAE 1,3 prosent høyere enn i samme periode i fjor.

Figur 5

Det er særlig prisfall på importerte konsumvarer som har trukket den samlede prisveksten ned, se figur 5. Prisfallet må ses i sammenheng med styrkingen av kronen gjennom fjoråret og svake prisimpulser fra utlandet. I juni var prisene på importerte konsumvarer 4,4 prosent lavere enn året før. Fallet i disse prisene ble litt redusert i juli og august til henholdsvis 4,1 og 3,5 prosent. Spesielt har prisene på klær og skotøy og audiovisuelt utstyr falt, se figur 6. Også bilprisene har falt noe.

Figur 6

I juli og august bidro også prisene på norskproduserte varer utenom energivarer til å trekke veksten i KPI-JAE under 2,5 prosent. Tjenester med lønn som dominerende innsatsfaktor og husleie trekker fortsatt prisveksten opp, se tabell 1.

Tabell 1

Prisstigningen justert for avgifter og energivarer i de åtte første månedene av 2003 er lavere enn anslagene i inflasjonsrapportene fra 2001 og 2002, og vesentlig lavere enn inflasjonsmålet. I perioden mai-august har prisstigningen vært mer enn 1 prosentpoeng under målet.

Tolvmånedersveksten i konsumprisindeksen inkludert avgifter og energivarer (KPI) har vært betydelig høyere enn tolvmånedersveksten i KPI-JAE i år. Dette skyldes en kraftig økning i strømprisene rundt årsskiftet. Tolvmånedersveksten i elektrisitetsprisene slik de måles i KPI steg til 82,5 prosent i januar. Siden da har prisene falt betydelig og bidratt til å trekke tolvmånedersveksten i konsumprisindeksen ned fra 5,0 prosent i januar til 1,5 prosent i juli. I august økte strømprisene og bidro til en økning i tolvmånederveksten til 2,1 prosent. I de første åtte månedene var konsumprisene 3,0 prosent høyere enn i tilsvarende periode i fjor.

4.1.2 Bakgrunn for avvikene i 2003

Våren 2001 tilsa inflasjonsanslagene at inflasjonen ville komme ned og være nær 2½ prosent i første halvdel av 2003. Fra høsten 2001 endret utsiktene for inflasjonen seg. Det ble nå anslått at inflasjonen for en periode ville være lavere enn målet. Endringene skyldtes sterkere krone og lavere prisstigning ute.

I inflasjonsrapportene gjennom 2002 viste anslagene et tilsvarende forløp for inflasjonen. Valutakursforutsetningene ble gradvis justert gjennom året i retning av sterkere kronekurs, se figur 10. I inflasjonsrapporten fra juli 2002 kom dette til uttrykk i et forventet midlertidig fall i inflasjonen. KPI-JAE var forventet å ligge under inflasjonsmålet til sent i 2003. Uten tilstramming i pengepolitikken var det likevel utsikter til at lønnsveksten ville holde seg høy fremover og trekke inflasjonen over målet på to års sikt. For å motvirke dette ble renten økt med 0,5 prosentpoeng i juli 2002.

Figur 10

Fram til Inflasjonsrapport 3/02 i oktober hadde kronekursen appresiert ytterligere. Med uendret rente og konstant kronekurs ble det anslått at prisveksten ville ligge under målet fram til høsten 2004, med et bunnpunkt på 1¾ prosent sommeren 2003. Kronekursen fortsatte å styrke seg fra oktober. Selv om kronen svekket seg noe i begynnelsen av 2003 var kronekursen som ble lagt til grunn Inflasjonsrapport 1/03 i mars enda noe sterkere enn i rapporten fra oktober.

Figur 7

Inflasjonen og inflasjonsutsiktene er blitt lavere enn anslagene som ble lagt fram i 2001 og 2002. Dette var særlig knyttet til at utviklingen internasjonalt ble vesentlig svakere enn det var grunn til å vente i fjor sommer. Dessuten har lavere vekst i norsk økonomi trolig bidratt til lavere marginer i varehandelen og andre tjenesteytende sektorer.

Veksten i verdensøkonomien har tatt en annen retning og er blitt vesentlig svakere enn IMF, OECD og andre analytikere og observatører samt Norges Bank ventet i fjor sommer. Utviklingen i renteforventningene internasjonalt gir et godt uttrykk for hvor annerledes utviklingen ble, se figur 8. I fjor sommer var det i finansmarkedene ventet at renten i USA ville komme opp mot 4 prosent i løpet av sommeren 2003. Forventningene ble gradvis nedjustert gjennom vinteren og våren. Renten ble satt videre ned. Først i sommer har utviklingen stabilisert seg og renteforventningene igjen økt noe. I dag er det ventet at den amerikanske styringsrenten blir liggende på 1 prosent ut året. Også i Europa var det i fjor sommer forventninger om at rentene ville øke markert. Også her er renten i stedet redusert og forventningene kraftig nedjustert.

Figur 8a     Figur 8b

Anslagene for BNP-veksten hos handelspartnerne for 2003 ble nedjustert med til sammen 1½ prosentpoeng fra sommeren 2002 til sommeren 2003, se figur 9. Det skyldes særlig virkninger av regnskapsskandalene i store amerikanske selskaper, frykt for terror og krig i Irak og spredning av SARS-sykdommen. Videre kan tidligere overdreven verdistigning i aksjemarkedet og overinvesteringer i næringslivet ha bidratt til at det har tatt lengre tid enn normalt for en ny oppgang å få feste.

Figur 9

Flere institusjoner har vært for optimistiske om utviklingen internasjonalt. Utviklingen i Consensus Forecasts⁶ er vist i figur 9. I årsrapporten til Bank for International Settlements (BIS) for 2002 heter det blant annet (vår oversettelse):

”Det siste året har vært preget av skuffelser når det gjelder den økonomiske utviklingen. Gjensidig forsterkende geopolitiske, økonomiske og finansielle forhold bremset veksten og skapte stor usikkerhet om fremtiden. Oppgangen i verdensøkonomien syntes å stoppe opp. I mesteparten av perioden ble nyhetene som kom snarere verre enn bedre. Dette var overraskende for mange i lys av den meget ekspansive økonomiske politikken som var blitt ført i store deler av verden.” (s. 3)

Svak utvikling internasjonalt ga lavere renter ute. I Norge ga fjorårets lønnsoppgjør grunn til å vente at lønnsveksten kunne holde seg høy også fremover. Aktørene i finansmarkedene ventet en fortsatt stram pengepolitikk. I løpet av 2002 økte rentedifferansen overfor utlandet også som følge av en rekke rentenedsettelser hos Norges handelspartnere. Dette bidro til at kronekursen styrket seg. Analyser utført i Norges Bank tyder imidlertid på at særskilte forhold i internasjonal økonomi førte til en sterkere krone enn en i utgangspunktet ville vente ut fra høyere rentedifferanse alene:

”Den økte renteforskjellen kan forklare om lag førti prosent av appresieringen fra mai 2000 til januar 2003. Den positive renteforskjellen gjorde at kronen styrket seg som følge av børsfall ute og lavere forventede svingninger mellom hovedvalutaene. Denne effekten kan forklare mer enn halvparten av kronestyrkingen. Appresieringen i 2002 har også sammenheng med at oljeprisen økte kraftig og at kronen fungerte som geopolitisk tilfluktsvaluta.” (Bjørn Naug (2003): ”Faktorer bak utviklingen i kronekursen – en empirisk analyse” i Norges Banks skriftserie nr. 31.)

Uventede forhold i internasjonal økonomi, i første rekke børsfallet og usikkerhet rundt situasjonen i Irak, førte ikke bare til lav prisvekst internasjonalt, men også at kronen ble vesentlig sterkere enn det som lå til grunn for inflasjonsprognosene for 2003. I forhold til forutsetningen i Inflasjonsrapport 3/02 appresierte kronen ytterligere om lag 3 prosent før utviklingen snudde i januar 2003.

Figur 10

Selv om utviklingen i kronekursen kan analyseres og forklares i ettertid, er det vanskelig å anslå kursutviklingen på kort- og mellomlang sikt. Norges Bank har som regel basert fremskrivningene i referansebanen i inflasjonsrapporten på en konstant valutakurs lik gjennomsnittet av de siste tre måneder, og i noen tilfeller gjennomsnittet for den siste måneden. Når en baserer seg på et slikt gjennomsnitt, vil helt kortsiktige variasjoner i kronekursen ha mindre virkning på kursforutsetningen. Et vedvarende skift i kronekursen vil derimot etter hvert bli tatt hensyn til og gradvis få effekt på inflasjonsanslaget og rentefastsettelsen.

Som underlag til rentebeslutningene analyserer inflasjonsrapportene systematisk også andre forutsetninger om kronekursutviklingen. I Inflasjons-rapport 2/02 og 3/02 ble det lagt fram beregninger basert på virkningene av en valutakursforutsetning i tråd med terminkursene i markedet. Terminkursene tilsa en svekkelse av kursen fremover. Inflasjonsrapportene har også analysert virkningene av en sterkere kronekurs.

Gjennomslaget fra valutakursen til prisstigningen synes å ha vært mindre jevnt enn først antatt. Fra og med september i fjor til og med februar i år falt prisene på importerte konsumvarer mindre enn vi hadde ventet med utgangspunkt i sammenhenger tallfestet på grunnlag av historiske erfaringer. Dette påvirket anslagene i Inflasjonsrapport 1/03. Gjennom våren og sommeren har utslaget kommet desto sterkere. Den samlede virkningen har vært om lag som en kunne vente.

Også i norsk økonomi har veksten vært svakere enn anslått. Den høye lønnsveksten i offentlig sektor i fjor bidro til lav vekst i offentlig produksjon og sysselsetting. Sysselsettingen i offentlig forvaltning falt fra 1. halvår 2002 til 1. halvår 2003.⁷ Utviklingen i andre tjenesteytende næringer har også vært svakere enn ventet. Dette kan dels ha sammenheng med høy kostnadsvekst og dels svak internasjonal utvikling, for eksempel i sektorer som luftfart, reiseliv og IKT. Utviklingen i industrien har også vært svak. Det skyldes lav internasjonal etterspørsel etter industrivarer og svak konkurranseevne etter flere år med høy lønnsvekst og den sterke kronen i fjor.

Liten prismakt, blant annet som følge av økte konkurranseflater i varehandel og forventninger om lav prisvekst i deler av næringslivet, har trolig ført til at det har vært vanskelig å velte økte kostnader over i prisene. Marginene har vært under press, og mange bedrifter har nedbemannet i stedet for å øke prisene. Høye strømpriser gjennom vinteren i fjor ga en inndragning i kjøpekraft fra husholdningene. Dette kan ha dempet etterspørselen etter enkelte varer. I følge informasjon fra Norges Banks regionale nettverk opplevde deler av klesbransjen og lyd- og bildebransjen svikt i etterspørselen fra november til april, med påfølgende salgsaktivitet i mai. Dette bekreftes i noen grad av varehandelsstatistikken. For enkelte brunevarer kan også dårlige internasjonale avsetningsmuligheter ha ført til overskuddstilbud og lave priser i år.

4.1.3 Vurdering av avviket fra inflasjonsmålet

Norsk økonomi var i årene 1998-2002 preget av stor knapphet på arbeidskraft og vesentlig høyere lønnskostnadsvekst enn hos handelspartnerne. Lønnsveksten i økonomien fremkommer som et samspill av ulike faktorer og vil variere fra år til år. Fjoråret var imidlertid det femte året på rad med svært høy årsvekst. Lønnsstigningen var vesentlig høyere enn det som over tid vil være forenlig med inflasjonsmålet og med normal vekst i produktiviteten. Lønnstilleggene var svært ulike for ulike grupper. Det var derfor etter Norges Banks syn stor risiko for nye lønns-lønnsspiraler. Flere runder med slike sterke lønnsøkninger ville kunne føre til større svikt i produksjon og sysselsetting.

I ettertid kan det reises spørsmål ved om pengepolitikken burde ha vært strammere i 2000 og 2001 for tidligere å bremse opp den høye innenlandske kostnadsveksten. Dette kunne ha bidratt til lavere lønnsvekst i 2002. I Norges Banks årsberetning for 2002 heter det:

”I lys av den internasjonale utviklingen gjennom 2001 og en gradvis svekkelse av lønnsomheten i konkurranseutsatte næringer er det imidlertid vanskelig å forklare utviklingen i lønnskostnadene ut fra det erfaringsmaterialet vi da hadde.” (s. 25)

Til tross for at Norges Banks lønnsanslag ved inngangen til 2002 var høyt, ble utfallet enda høyere:

”Norges Banks analyser tok utgangspunkt i forventninger om at lønnsveksten ville bli liggende på et vesentlig høyere nivå enn hos handelspartnerne. I seg selv var det til dels et noe omstridt standpunkt. Basert på tilgjengelig informasjon gjennom 2000 og 2001 har vi ikke funnet støtte for at pengepolitikken burde vært basert på en forventning om enda høyere lønnsvekst enn den som var anslått.” (Norges Banks årsberetning s. 25)

Veksten i lønningene i årene 1998-2002 tydet på at knapphet på arbeidskraft i hele arbeidsmarkedet spilte en viktig rolle for lønnsfastsettelsen. Lønnsomheten i tradisjonelle konkurranseutsatte industrinæringer så ut til å bety mindre for det samlede utfallet av lønnsoppgjøret, både for industrien og ellers.

På denne bakgrunn var det grunn til å vente at lønnsveksten ville kunne holde seg høy også i 2003 og 2004. I fjor sommer var det videre som nevnt utsikter til økt økonomisk vekst og prisstigning internasjonalt. Veksten i husholdningenes disponible realinntekter var i 2002 den høyeste på flere tiår. Husholdningenes låneetterspørsel var høy, og boligprisene økte. Uten en pengepolitisk tilstramming i 2002 var det dermed etter Norges Banks syn sannsynlig at inflasjonen, når virkningen av den tidligere styrkingen i kronekursen ble uttømt, ville tilta og komme høyere enn målet.

Pengepolitikken ble derfor strammet til gjennom en renteøkning i fjor sommer. På ett års sikt ville den sterke kronen trekke prisstigningen under 2½ prosent, men deretter ville virkningene av den sterke lønnsveksten veie tyngst.

Norges Banks hovedstyre avveide således i fjor hensynet til en jevn utvikling i inflasjonen på kort sikt og hensynet til en stabil utvikling i produksjon og sysselsetting. Det var ventet at inflasjonen ville bli lav i 2003.

Selv på ½ - 1 års sikt er det imidlertid usikkerhet i prisutviklingen. I det lå det en mulighet for at prisveksten kunne komme enda lavere enn anslått, og mer enn 1 prosentpoeng under inflasjonsmålet. Avviket mellom utfall og prognose er likevel uvanlig stort.

Det reflekterer at økonomien ble utsatt for betydelige uforutsette forstyrrelser. Valutakursen styrket seg mer enn lagt til grunn i våre prognoser. Etter at Inflasjonsrapport 3/02 ble lagt fram i oktober i fjor styrket kronen seg ytterligere. Dette hadde sammenheng med uventet svak utvikling i internasjonal økonomi som førte til lavere rente ute og økt rentedifferanse mellom Norge og utlandet. Blant annet negative hendelser som regnskapsskandalene i store amerikanske selskaper, frykt for terror og krig i Irak og spredning av SARS-sykdommen bidro til svak vekst og lav prisstigning i andre land. Utviklingen i de internasjonale aksjemarkedene og risiko for økte oljepriser bidro også til å styrke kronen. Enkelte trekk ved utviklingen i norsk økonomi har trolig bidratt til lavere prismarginer, blant annet på grunn av svikt i etterspørselen etter enkelte varer som følge av økte strømregninger.

Lønnsveksten har avtatt raskere enn antatt. Dette har hatt vesentlig betydning for inflasjonsutsiktene fremover, men bidrar bare i liten grad til å forklare den lave prisstigningen hittil i år.

Det er alltid usikkerhet rundt inflasjonsanslagene. Når utsiktene for prisstigningen på ½ -1½ års sikt avviker betydelig fra målet innebærer det økt risiko for at den faktiske prisstigningstakten kommer under 1½ prosent eller over 3½ prosent. En pengepolitikk som innrettes med sikte på å holde faktisk prisstigning nærmere inflasjonsmålet også på kort sikt, vil imidlertid generelt gi større svingninger i produksjon og sysselsetting, se drøftingen i avsnitt 2 ovenfor. Når den økonomiske veksten stoppet opp i vinter, hadde det særlig sammenheng med den internasjonale økonomiske utviklingen, se avsnitt 4.3.

4.2 I hvilken grad har rentesettingen i 2003 styrket utsiktene til at inflasjonen to år fram i tid kommer nær inflasjonsmålet?

Siden årsskiftet er renten satt ned med 3,5 prosentenheter. Foliorenten er kommet ned til 3,0 prosent. Realrenten er redusert.

Kronekursen har svekket seg. Utviklingen i kronekursen kan måles på ulike måter. Den importveide kronekursen (I-44) måler kronekursen i forhold til våre 44 største importland. Denne indeksen gir blant annet et utrykk for hvilke direkte prisimpulser som følger av endringer i valutakursen. I-44 har svekket seg med om lag 12 prosent siden den var på det sterkeste i januar i år, se figur 11, og er nå fortsatt noe sterkere enn i 1995 og 1996.

Figur 11

Konkurransekursindeksen (KKI) viser betydningen av valutakurssvingninger for eksport og importkonkurrerende næringer. Vektene reflekterer således eksport- og importmønsteret samt hvilken konkurranse norske bedrifter møter i utenlandske markeder fra andre land. KKI er svekket med om lag 12 prosent siden januar i år og er om lag på linje med 1995 og 1996, se figur 11.

Den reelle kronekursen kan måles enten som forholdet mellom det norske og det utenlandske prisnivå i felles valuta eller som forholdet mellom det norske og det utenlandske lønnsnivået i felles valuta. Realkursen målt som utviklingen i det relative prisnivået gir et uttrykk for kjøpekraften for norske kroner. Erfaringene for Norge tyder på at det er en tendens for denne å vende tilbake til et historisk gjennomsnitt.⁸ Prisveksten i Norge har vært høyere enn hos handelspartnerne. Målt som relative konsumpriser i felles valuta har realkursen nå vendt tilbake og er nær sitt historiske gjennomsnitt, se figur 12.

Figur 12

Realkursen målt ved relative lønnskostnader i felles valuta er imidlertid fortsatt sterk (se figur 13) og konkurranseevnen for norske bedrifter tilsvarende svak. Konkurranseevnen i 2003 kan anslås å være om lag 8 prosent svakere enn gjennomsnittet for de siste 30 årene og om lag 15 prosent svakere enn årene 1995-1996. Forverringen av konkurranseevnen siden midten av 1990-tallet gjenspeiler endringen i inntektsfordelingen mellom lønnstakere og næringslivet og den kostnadsbyrde norsk næringsliv har etter de dyre lønnsoppgjørene i perioden 1998-2002.

Figur 13

Lettelsene i pengepolitikken har vært gjennomført med sikte på å bringe inflasjonen opp mot målet innenfor horisonten på 2 år. I en periode fremover vil den underliggende prisveksten likevel være lavere enn inflasjonsmålet. Perioden med sterk kronekurs i fjor og tidlig i år vil fortsatt bidra til lav prisvekst på importerte varer og tjenester. Det er fortsatt utsikter til lav prisstigning ute.

Vurderingene av prisutsiktene ved et vendepunkt i konjunkturene er preget av en særskilt usikkerhet. Det tilsa etter Norges Banks oppfatning at en burde gå varsomt fram i rentesettingen. I strateginotatet som ble vedtatt av hovedstyret i mars (Strateginotat 1/03) ble det pekt på flere forhold som underbygget dette:

• ”Sammenhengene i valutamarkedene er ustabile. Effekten av renten på kursen kan variere.
   
• Det er fare for at lønns-lønnspiraler fortsatt kan komme til å prege oppgjørene fremover og at det tar tid å nøste opp flokene i lønnsdannelsen. Det er fortsatt usikkert hvor raskt partene i arbeidslivet tar inn over seg inflasjonsmålet.
   
• Det er usikkerhet knyttet til virkningene av endringer i kronekursen på prisveksten og den realøkonomiske utviklingen. Utslaget på produksjon og sysselsetting kan bli større enn vi har lagt til grunn. Det vil i så fall komme til syne i arbeidsmarkedet og dermed få betydning for rentesettingen.
   
• Den lange oppgangsperioden i norsk økonomi har resultert i høye boligpriser og høy gjeldsrate i store deler av privat sektor. Veksten i boligprisene ser nå ut til å avta. Utviklingen i boligmarkedet og mindre optimisme i husholdningene kan redusere kreditt veksten fremover. Ytterligere reduksjoner i renten kan imidlertid føre til at boligpriser og gjeldsvekst igjen skyter fart. Utviklingen i boligmarkedet og kredittmarkedet utover våren er derfor viktig for å vurdere videre skritt i rentenedgangen.”

Regjeringen og organisasjonene i arbeidslivet drøftet 21. januar 2003 den økonomiske situasjonen i forkant av lønnsoppgjøret i 2003. I kontaktutvalget for inntektsoppgjørene uttalte partene blant annet at de ville arbeide for å få lønnsveksten i Norge ”mer på linje med utviklingen hos våre handelspartnere”. Lønnsveksten hos handelspartnerne ligger på rundt 3½ prosent. Lønnsveksten i Norge i 2002 var 5¾ prosent. Formuleringen fra kontaktutvalget ga således ikke et presist varsel om hva resultatet av lønnsoppgjøret ville bli.

Lønnstilleggene i årets lønnsoppgjør ble lavere enn det Norges Bank hadde anslått. Bruddet med den særnorske høye lønnsveksten i 1998-2002 må ses på bakgrunn av tilstrammingen i pengepolitikken i fjor og svak utvikling i internasjonal økonomi. Det har trolig også hatt vesentlig betydning at det dyre lønnsoppgjøret i 2002 fikk sterke negative virkninger på økonomien og aktiviteten i offentlige virksomheter og at det ble trukket på disse erfaringene i lønnsoppgjøret i år. I mange tjenesteytende næringer har muligheten for å velte økte lønnskostnader over på priser trolig vært mer begrenset enn før. En vurdering av lønnsoppgjøret og den informasjonen vi har om lønnsutviklingen lokalt samt utviklingen i sysselsettingen og arbeidsledigheten, gir holdepunkter for å vente mer moderate lønnsoppgjør fremover enn i årene fra 1998 til 2002 selv om renten er satt ned. Utsiktene til at lønnsveksten vil komme ned på et mer opprettholdbart nivå har vært vesentlig for de store lettelsene i pengepolitikken.

Lettelsene i pengepolitikken gjennom våren og sommeren, etter hvert også med større skritt, gjenspeilte også at virkningen av reduksjonen i renten sist vinter syntes å bli mindre enn antatt. Virkningen på valutakursen ble dempet av at rentene ble satt ned også i andre land.

Konsumprisveksten var ventet å ligge godt under målet i 2003, men som omtalt i avsnitt 4.1.1, kom tolvmånedersveksten i inflasjonen under 1 prosent i sommer. Uten vesentlige lettelser i pengepolitikken ville inflasjonen kunne bli for lav for lenge. Det ville i sin tur kunne lede til forventninger om fortsatt svært lav inflasjon. I en slik situasjon kan det også bli mer krevende å øke aktiviteten i økonomien. Hovedstyret vurderte det derfor som riktig å redusere renten vesentlig.

I vurderingen av inflasjonsutviklingen må det legges en viss vekt på at den lave prisveksten i hovedsak kan tilskrives utviklingen i prisene på importerte konsumvarer og norskproduserte varer som selges i konkurranse med utenlandske varer. Veksten i prisene på andre norskeproduserte varer og tjenester har holdt seg oppe, se tabell 1. Siden prisfallet på importerte konsumvarer i vesentlig grad kan tilskrives den sterke kronekursen i fjor og i vinter, kan det antas at fallet i prisveksten vil være midlertidig. Lettelsene i pengepolitikken vil bidra til å løfte inflasjonen. På kort sikt vil virkningen særlig komme ved at effekten av appresieringen gradvis tømmes ut og ved at kronen senere er svekket. På noe lengre sikt vil rentereduksjonene også bidra gjennom sterkere etterspørsel i Norge. Samtidig venter Norges Bank at veksten internasjonalt etter hvert normaliseres og at prisstigningen ute tar seg noe opp.

I inflasjonsrapporten som ble lagt fram i juni i år (Inflasjonsrapport 2/03), ble utsiktene for inflasjonen vurdert blant annet basert på at renten og valutakursen utvikler seg som forventet i terminmarkedet. Disse forventningene innebar at foliorenten ville reduseres ned mot 3 prosent i slutten av inneværende år og at kronekursen ville svekke seg fram mot slutten av 2005. Anslagene i inflasjonsrapporten tydet på at lettelser i pengepolitikken i denne størrelse ville bringe prisstigningen på to års sikt opp til inflasjonsmålet. Lønnsveksten ble anslått til 4½ prosent i år og 5 prosent neste år.

Selv med en signalrente på 3,0 prosent var det imidlertid Norges Banks vurdering den 13. august at det var mer sannsynlig at inflasjonen på to års sikt ville bli lavere enn 2½ prosent enn at den ville bli høyere. Dette reflekterte blant annet utsiktene til mer moderate lønnsoppgjør fremover.

Samlet sett vil lettelsene i pengepolitikken i år, herunder svekkelsen av kronekursen, gi et vesentlig bidrag til å bringe inflasjonen tilbake til målet.

4.3 Har rentesettingen bidratt til stabilitet i produksjon og sysselsetting?

I Norges Banks årsberetning 2002 het det blant annet:

”Gjennom 2002 ble renten holdt oppe så lenge etterspørselen etter varer og tjenester var høy og arbeidsmarkedet var stramt. Mot slutten av året, da utsiktene skiftet i retning av svakere etterspørsel, økende arbeidsledighet og utsikter til inflasjon lavere enn inflasjonsmålet, ble renten satt ned. Utviklingen i 2002 illustrerer at inflasjonsmålet er en ramme, ikke et hinder, for at pengepolitikken kan bidra til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting.” (s. 26)

Det ble samtidig pekt på at pengepolitikken bare i begrenset grad kan bidra til å stabilisere aktivitet og sysselsetting når økonomiens funksjonsmåte forstyrres av vesentlig svikt på produksjons- eller tilbudssiden:

”Hvis arbeidsledigheten øker i en situasjon med lav eller moderat pris- og kostnadsvekst, kan årsaken være svikt i den samlede etterspørselen. Lettelser i pengepolitikken kan i så fall motvirke økningen i arbeidsledigheten. Men når arbeidsledigheten øker i en situasjon med høy eller tiltakende pris- og kostnadsvekst, kan årsaken være at veksten i reallønningene er høyere enn produktivitetsveksten, slik at bedrifter og offentlige virksomheter ikke har evne til å bære økningen i lønnskostnadene. Det gir avskalling og lavere sysselsetting i bedriftene. I en slik situasjon kan lettelser i pengepolitikken føre til enda høyere pris- og kostnadsvekst og en mer ustabil utvikling i økonomien. Pengepolitikken kan derfor ikke motvirke en økning i ledigheten som skyldes et forhandlingsdrevet kostnadssjokk.” (s. 26)

Over tid øker produksjonspotensialet i økonomien. Stabilisering av aktivitetsnivået innebærer å unngå store avvik fra dette produksjonspotensialet. For å vurdere dette må en ha en oppfatning av hvordan den faktiske økonomiske aktiviteten er i forhold til produksjonspotensialet. Norges Bank baserer sine vurderinger på et bredt analyseapparat. Dette analyseapparatet omfatter blant annet økonomiske modeller hvor erfaringene i norsk økonomi er nedfelt. Slike modellanalyser, sammen med utviklingen i løpende statistikk, vurderinger av nye utviklingstrekk og informasjon fra Norges Banks regionale nettverk⁹, gir grunnlag for vår vurdering av økonomiens virkemåte¹⁰. Som et hjelpemiddel benytter Norges Banks seg også av en rekke indikatorer som samlet kan si noe om veksten og aktivitetsnivået i økonomien er høyt eller lavt i forhold til produksjonspotensialet¹¹.

Produksjonsgapet er forskjellen mellom det faktiske nivået på produksjonen i økonomien og det nivået på produksjonen som er forenelig med stabil inflasjon over tid. Dette nivået er ofte betegnet som trendmessig produksjon. Størrelsen er ikke observerbar og må beregnes. Det er vanlig å legge til grunn at samlet produksjon over tid stiger trendmessig fordi arbeidsstyrken vokser og fordi produktiviteten øker. Trenden kan variere fordi veksten i arbeidstyrken varierer. Ny teknologi og nye organisasjonsformer kan også påvirke veksten i produktiviteten. Utviklingen i produksjonsgapet gir et utgangspunkt for å vurdere stabiliteten i produksjonen og kan belyse det innenlandske prispresset i økonomien.

Produksjonsgapet, slik Norges Bank beregner det, har avtatt fra et forholdsvis høyt nivå, se figur 14. I 2003 anslås produksjonsgapet til om lag null. Ulike mål gir noe ulike forløp på produksjonsgapet. Andre institusjoner, for eksempel SSB, IMF, OECD bruker andre metoder for å beregne gapet. En forskjell er at Norges Bank har søkt å korrigere for at permanente endringer i arbeidstiden påvirker trendveksten. Utvidelsen av ferien i 2001 og 2002 reduserte trendveksten i økonomien med anslagsvis ½ prosentpoeng i hvert av disse årene. De ulike beregningene gir likevel et nokså likt bilde av produksjonsgapet (se nærmere utdyping i vedlegg).

Figur 14

Andre indikatorer kan også bidra til å belyse stabiliteten i produksjon og sysselsetting:

• Lønnsveksten er en direkte indikator på hvordan partene i arbeidslivet vurderer sysselsettingen og knappheten på arbeidskraft. Over tid må reallønnsveksten samsvare med produktivitetsveksten. Er reallønnsveksten høyere enn den underliggende veksten i produktiviteten, vil lønnsomheten i næringslivet svekkes. Økonomien i offentlige virksomheter vil også svekkes. Det legger kimen til senere innstramminger og nedbemanninger. Lønnsveksten kan dermed være en indikator på utsiktene for sysselsettingen. Produktivitetsveksten i Fastlands-Norge de siste årene har vært om lag 2 prosent. Inflasjonsmålet er satt til 2½ prosent. Dette tilsier at en nominell vekst i lønningene på rundt 4½ prosent vil være forenlig med stabil utvikling i sysselsettingen.
   
  I perioden 1998-2002 var lønnsveksten klart høyere enn dette. Så sent som i fjor ble lønnsveksten 5¾ prosent. Dette kan være et uttrykk for at arbeidstakerne opplevde jobbtryggheten som høy og at det var stor knapphet på arbeidskraft. Høye lønnstillegg kan imidlertid også være forhandlingsdrevet. Dersom partene ikke ser fremover og vurderer utsiktene for sysselsettingen i lønnsoppgjørene, men legger stor vekt på året som er gått, kan lønnsveksten i noen utstrekning være en etterslepende indikator. Indekseringer og lønns- lønnsspiraler kan også bidra til at lønnsveksten er høy selv etter at konjunkturen har snudd. Norges Bank anslår nå at lønnsveksten kan bli om lag 4½ prosent i år. Lønnsveksten er dermed brakt ned på et nivå som over tid er forenlig med inflasjonsmålet og en mer stabil utvikling i arbeidsmarkedet.
   
  I figur 14 er lønnsgapet definert som forskjellen mellom lønnsveksten i Norge og i utlandet fram til 2000. Deretter er lønnsgapet definert i forhold til en lønnsvekst på 4½ prosent. En slik lønnsvekst vil over tid være forenlig med inflasjonsmålet. Det synes å være en nær sammenheng mellom dette lønnsgapet og ressursutnyttelsen i økonomien slik Norges Bank måler den med produksjonsgapet. Fra 1990 til 1995 da ledigheten var relativt høy i Norge og den faktiske produksjonen lå under produksjonspotensialet, var lønnsveksten i Norge lavere enn hos handelspartnerne. Fra 1997 blir lønnsgapet positivt. I denne perioden økte ressursutnyttingen markert. Mot slutten av perioden avtar lønnsgapet i tråd med at ressursutnyttingen nærmer seg et mer opprettholdbart nivå.
   
• Likevektsledigheten er et uttrykk for det nivået på arbeidsledigheten som gir en lønnsvekst som er forenlig med en stabil og opprettholdbar økonomisk utvikling. Nivået på likevektsledigheten er et utrykk for hvordan lønnsdannelsen virker og må på ingen måte ses på som en norm for nivået på arbeidsledigheten. Norges Bank har ingen fast oppfatning om hva nivået på likevektsledigheten er. I samsvar med forrige punkt kan likevektsledigheten sies å være den arbeidsledigheten som gir en lønnsvekst på om lag 4½ prosent. Med en lønnsvekst på 4½ prosent og en prisstigning på 2½ prosent vil reallønnsveksten tilsvare veksten i produktiviteten. En slik lønnsvekst vil derfor ikke endre inntektsfordelingen mellom arbeidstakere og bedrifter.
   
  Sysselsettingsutvalget fra 1992 (NOU 1992:26 En nasjonal strategi for økt sysselsetting i 90-årene) anslo at en arbeidsledighet (målt ved AKU¹²) på 3-3,5 prosent i 1990 og 1991 vil gi uendret konkurranseevne overfor utlandet gjennom en lønnsvekst på linje med lønnsveksten i utlandet. I Nasjonalbudsjettet 1996 uttrykte Finansdepartementet at forskning tydet på at likevektsledigheten da var høyere enn dette. Det ble også vist til beregninger fra OECD som da tydet på en likevektsledighet på om lag 5 prosent. Departementet ga uttrykk for at dette trolig var et for høyt tall. Det ble pekt på at en høy likevektsledighet kan gjenspeile en betydelig mistilpasning mellom bedriftenes etterspørsel etter arbeidskraft og arbeidskraftens kvalifikasjoner og motivasjon. Likvekstledigheten vil kunne endre seg over tid og OECD har anslått likevektsledigheten (NAIRU¹³) til 3,6 prosent i 2001. IMF har anslått nivået (NAWRU¹⁴) til 4,5 prosent i 1999. Arbeidsledigheten målt både som antall registrerte ledige, registrerte ledige inklusive antallet personer på arbeidsmarkedstiltak og målt ved AKU har økt noe i de siste ett til halvannet år. Arbeidsledigheten er vesentlig lavere enn på begynnelsen av 1990-tallet og er nå om lag på nivå med eller litt lavere enn gjennomsnittet for 1990-tallet målt ved antallet registrert ledige og ved AKU. Antallet registrerte ledige og personer på tiltak er lavere enn gjennomsnittet på 1990-tallet, se figur 15. Lønnsveksten på 1990-tallet var i gjennomsnitt 4½ prosent, mens konsumprisveksten i gjennomsnitt var 2½ prosent på linje med inflasjonsmålet.
   
  Figur 15
   
• Både yrkesfrekvensen og sysselsettingsfrekvensen, det vil si henholdsvis arbeidstyrken og sysselsettingen som andel av befolkningen i arbeidsdyktig alder, har vist en stigende trend helt siden tidlig på 1970 tallet. Det har sammenheng med økte sysselsetting blant kvinner. Siden 1996 har disse frekvensene ligget over trenden, se figur 16 og 17. I år ser yrkesfrekvensen og sysselsettingsfrekvensen ut til å ligge om lag på trenden. Begge frekvensene er fortsatt høye. Den mekaniske lineære trenden som her er benyttet overdriver trolig trendøkningen i frekvensene mot slutten av perioden. Kvinners yrkes- og sysselsettingsfrekvens nærmer seg nå nivået for menn og veksten i den samlede trenden vil trolig nå være avtakende.
   
  Figur 16     Figur 17
   
• Kredittveksten er en indikator på publikums etterspørsel som over tid antas å vokse om lag i takt med nominelt BNP. Dersom det legges til grunn at BNP for Fastlands-Norge i faste priser trendmessig vokser med opp mot 2½ prosent og prisstigningen ligger på inflasjonsmålet, kan kredittveksten være rundt 5 prosent Den underliggende veksten i publikums kreditt fra innenlandske kilder har falt fra over 10 prosent i midten av 2002 til rundt 7½ i juni. Tolvmånedersveksten i publikums samlede bruttogjeld falt til 5½ ved utgangen av juni. Dermed peker utviklingen i kredittveksten i retning av en mer opprettholdbar og stabil utvikling fremover. Både på kort og lengre sikt er imidlertid disse sammenhengene usikre. For eksempel kan økningen i kreditten reflektere at husholdninger og bedrifter justerer sine ønskede størrelser på gjeld og fordringer utover det som følger av økningen i nominelt BNP blant annet som følge av dereguleringer eller økt konkurranse i kredittmarkedet. Det kan også reflektere strukturelle endringer i etterspørselen etter kreditt, for eksempel at grupper av husholdninger i større grad belåner boligen eller andre realaktiva for å finansiere andre investeringer eller forbruk.

Indikatorene over peker i retning av at kapasitetsutnyttelsen har avtatt fra et høyt nivå, og er nå på linje med nivået i årene 1995-97, før kostnadsveksten tiltok.

Veksten i norsk økonomi avtok noe raskere enn Norges Bank hadde anslått og stoppet opp i vinter. Dette gjenspeilte blant annet at internasjonal økonomi gjennom andre halvår 2002 tok en annen retning enn ventet. Smittevirkningene til norsk økonomi fra internasjonal nedgang i IKT- og telekombransjen vedvarte. Etterspørselen rettet mot eksportnæringene sviktet. Frykt for krig og terror rammet reiselivsbransjen. Strømprisene økte uventet. Mange bedrifter, også i skjermede sektorer og offentlige virksomheter, opplevde kostnadsbyrden som tung etter nok et dyrt lønnsoppgjør i 2002. Arbeidsledigheten har økt i mange yrkesgrupper, se figur 18.

Figur 18

Lettelsene i pengepolitikken fra desember 2002 må ses på bakgrunn av at veksten i norsk økonomi har vært svak eller negativ de siste kvartalene. Det er enkelte tegn til at lettelsene i pengepolitikken og forventningene om ytterligere lettelser nå har begynt å virke. Kvartalsvis nasjonalregnskap for 2. kvartal viste en svak oppgang i fastlandsøkonomien. Veksten i varekonsumet har som ventet utviklet seg positivt. Forventningsindikatoren for husholdningene har tatt seg opp i sommer. Boligprisene har begynt å øke litt etter stagnasjon tidligere i år. Statistisk Sentralbyrås konjunkturbarometer for industrien i annet kvartal indikerer at forventningene til den kortsiktige utviklingen har bedret seg noe. På den annen side er det stor ledig kapasitet for næringseiendommer, og bedriftenes konkurranseevne preges som nevnt av lønnsoppgjørene i årene 1998-2002.

Lønnsoppgjørene de siste årene har ført til at husholdningene har styrket sin økonomiske stilling på bekostning av bedriftene og offentlige virksomheter. Med dette utgangspunktet må vi regne med at veksten i det private forbruket vil bli ganske høy. Samtidig er bedriftenes stilling fortsatt preget av at lønnskostnadene steg kraftig fra 1998 til 2002, se figur 13. Bedriftenes låneetterspørsel og investeringer er lave. Aktiviteten i næringslivet kan mest effektivt stimuleres av lav rente og svak krone.

Figur 13

Svekkelsen av kronekursen vil etter hvert bidra til økt lønnsomhet i konkurranseutsatt sektor, se figur 13. Etterspørselen rettet mot underleverandører vil ventelig ta seg opp. Sammen med lavere rente og økt konsumetterspørsel kan det stimulere nyinvesteringer i næringslivet. Etterspørselen etter arbeidskraft kan etter hvert ta seg opp. Norges Bank venter at arbeidsledigheten vil stabiliseres neste år og reduseres noe i 2005. Allerede i løpet av 2004 kan veksten i norsk økonomi igjen komme på linje med trendveksten. Produksjonsgapet og lønnsgapet anslås å holde seg rundt null neste år og sysselsettingen å vokse om lag i takt med arbeidstyrken fram til 2005.

Etter Norges Banks vurdering har den pengepolitiske tilstrammingen i 2002, som bidro til at utsiktene for lønnsveksten nå er bedre, og de store lettelsene i pengepolitikken gjennom 2003, medvirket til at veksten i norsk økonomi etter hvert igjen kan komme på linje med veksten i produksjonskapasiteten. Forholdene ligger således bedre til rette for en stabil utvikling i produksjon og sysselsetting fremover.

4.4 Har pengepolitikken i 2003 understøttet tilliten til at inflasjonen vil være 2½ prosent?

Med tillit til inflasjonsmålet kan pengepolitikken i større grad jevne ut svingninger i økonomien. Forventninger om prisveksten i Norge fremover gir en indikasjon på om det er tillit til at inflasjonsmålet nås.

Spørreundersøkelsen fra TNS Gallup fra 3. kvartal i år viser at forventet inflasjon om to år gjennomgående er i underkant av inflasjonsmålet på 2½ prosent. Panelet med makroanalytikere, akademikere og arbeidsgiver-organisasjonene har gjennom det siste året nedjustert sine forventninger noe om inflasjonen om to år. Disse gruppenes forventninger om inflasjonen fem år fram i tid har imidlertid ligget stabilt rundt inflasjonsmålet. Inflasjonsforventningene til arbeidstakerorganisasjonene ser ut til å svinge nokså mye fra en undersøkelse til den neste. Husholdningene rapporterer gjennomgående en relativt høy forventet inflasjon både ett og to år fram i tid. Forventet inflasjon for denne gruppen ligger mellom 3 og 4 prosent, men tolkningen av dette er usikker.

Consensus Forecasts Inc. gir en månedlig oversikt over ulike institusjoners prognoser for inflasjonen i Norge. Anslagene gis for inntil to år fremover. I undersøkelsen i august var det gjennomsnittlige anslaget for 2004 på 1,5 prosent. Det lave anslaget må ses i sammenheng med forløpet for strømprisene. To ganger i året, i oktober og april, publiseres anslag med lengre tidshorisont. Anslagene som ble gitt i april 2003, viste at prisstigningen var forventet å ta seg opp. Både på 5- og 10-års sikt var prisstigningen anslått til 2,4 prosent. Dette var 0,1 prosent lavere enn i oktober i fjor.

Differansen mellom terminrentene i Norge og Tyskland kan også gi en indikasjon på prisforventningene i Norge. Det må imidlertid tas hensyn til at inflasjonsmålet for Norge er høyere enn i Tyskland. I euroområdet er de langsiktige forventningene til inflasjonen så vidt under 2 prosent¹⁵. Selv med tillit til inflasjonsmålet vil terminrentene i Norge således ligge noe høyere enn i Tyskland. Forskjellene mellom terminrentene gjenspeiler dessuten premier for forskjeller i likviditet i det norske og det tyske markedet. På kort sikt vil det også være støy i tallene knyttet til markedmessige forhold. Nivået på differansen bør derfor vurderes over noe tid. Differansen mellom norske og tyske langsiktige terminrenter lå i området 1 prosentpoeng gjennom 2002 og falt til rundt ½ prosentpoeng i desember. Fra desember til april falt rentedifferansen ytterligere, men har siden tatt seg noe opp igjen. Den har den siste måneden igjen ligget rundt ¾ prosentpoeng. Prisingen i rentemarkedet tyder derfor på at det er tillit til at inflasjonsmålet vil nås.

Basert på informasjon fra forventningsundersøkelser og langsiktige renter er det tegn til at det forventes lavere inflasjon enn 2½ prosent det nærmeste året. Forventningene lengre fram i tid ser ikke ut til å avvike vesentlig fra inflasjonsmålet. Lettelsene i pengepolitikken i år har bidratt til at forventningene om en fremtidig inflasjon rundt inflasjonsmålet har vært relativt stabile.

4.5 Var pengepolitikken i 2003 forutsigbar for aktørene i finansmarkedene?

Det er ønskelig at sentralbankens rentebeslutninger er forutsigbare. Sentralbanken setter renten for overnatten innskudd i Norges Bank. Denne signalrenten er i stor grad bestemmende for de helt kortsiktige rentene. For lengre løpetider avhenger virkningene av aktørenes forventninger. Dersom disse rentene og andre priser på finansielle størrelser blir tilpasset de økonomiske utsiktene, vil det bidra til å stabilisere den økonomiske utviklingen.

En indikator for forutsigbarheten i rentesettingen er utslagene i markedsrentene ved hovedstyrets rentemøter¹⁶. Større utslag i markedsrentene kan tyde på at beslutningen var overraskende.

Utslagene i tre måneders pengemarkedsrente ved rentemøtene har vært betydelig mindre i første halvår 2003 sammenlignet med utslagene i fjor, se figur 19. I første halvår 2003 har Norges Bank redusert styringsrenten ved fem anledninger. Endringen i styringsrenten den 13. august ser ut til å ha vært noe større enn forventet. Samtlige av de andre rentebeslutningene hittil i år ser ut til å ha vært forventet.

Figur 19

Denne måten å måle forutsigbarheten på kan imidlertid ha visse begrensninger. For eksempel ble renteforventingene justert etter talen sentralbanksjefen holdt 3. juni i år hvor det ble understreket at hovedstyret nøye ville vurdere å ta større skritt i rentesenkningene.

Selv om aktørene kjenner reaksjonsmønsteret i pengepolitikken relativt godt, kan det komme overraskelser i virkemiddelbruken hvis det kommer nyheter. Den økonomiske situasjonen, utviklingen eller utsiktene kan bli annerledes enn forutsatt. Slike forstyrrelser vil kunne føre til endringer i renten. Det er da imidlertid ikke sentralbankens atferd, men begivenhetene som overrasker aktørene. Det kan være usikkerhet knyttet til hvordan slike forstyrrelser vil påvirke de økonomiske utsiktene. Det vil da heller ikke alltid være helt klart hva som er den riktige reaksjonen i pengepolitikken. Det kan således ikke forventes at aktørene alltid vil kunne forutse sentralbankens rentesetting med stor presisjon.

De gjennomsnittlige utslagene i de norske markedsrentene var relativt store ved rentemøtene i fjor sammenliknet med andre land med inflasjonsstyring. Hittil i år har utslagene vært betydelig lavere relativt til de samme landene. Pengepolitikken i 2003 har således vært relativt forutsigbar for aktørene.

Fotnoter