Beretning om pengepolitikken 2003 - de første åtte månedene1)

Utskrift

3 Pengepolitikken i 2003

3.1 Rentemøtet 22. januar
3.2 Rentemøtet 5. mars
3.3 Rentemøtet 30. april
3.4 Rentemøtet 25. juni
3.5 Rentemøtet 13. august

I inflasjonsrapportene i år er det tatt inn en bred omtale av pengepolitikken som har vært ført. Fremstillingen nedenfor bygger i stor grad på denne omtalen.

Mens rentene i USA og Europa var lave i 2002, holdt den særnorske høykonjunkturen seg. Forskjellen i konjunkturene slo ut i kronekursen. Det trakk isolert sett i retning av lavere inflasjon. Men bakgrunnen for styrkingen av kronen var den særnorske høykonjunkturen med høy lønnsvekst. I vurderingen av utsiktene for inflasjonen ville kronestyrkingen ikke fullt ut motvirke sterkere lønnsvekst og høyere vekst i innenlandsk etterspørsel. På ett års sikt ville kronekursen dominere og trekke inflasjonen under 2½ prosent, men på lengre sikt ble det antatt at virkningene av styrkingen av kronen ville avta, og at virkningene av den sterke lønnsveksten ville dominere. Det var derfor riktig med en stram pengepolitikk.

Mot slutten av 2002 tydet den løpende informasjonen på at veksten i produksjon og sysselsetting kunne bli svakere enn det Norges Bank tidligere hadde regnet med. Inflasjonen på to års sikt så ut til å bli lavere enn målet. Det var også tegn til at vi var inne i en utvikling hvor utsiktene forverret seg relativt raskt. Den 11. desember ble renten satt ned med 0,5 prosentpoeng til 6,5 prosent. Med en rente på 6,5 prosent så Norges Bank det som mer sannsynlig at inflasjonen på to års sikt ville bli lavere enn 2½ prosent enn at den ville bli høyere. Det vises til nærmere omtale i årsberetningen for 2002.

Norges Bank reduserte styringsrenten med 0,5 prosentpoeng til 6 prosent den 22. januar 2003. Den 5. mars og 30. april ble styringsrenten også satt ned med 0,5 prosentpoeng ved hvert møte. Både 25. juni og 13. august ble styringsrenten satt ned med 1 prosentpoeng. Ved utgangen av august 2003 var styringsrenten 3,0 prosent, se figur 1.

Figur 1

3.1 Rentemøtet 22. januar

På rentemøtet 22. januar besluttet Norges Banks hovedstyre å senke styringsrenten med 0,5 prosentpoeng, til 6,0 prosent. Med en rente på 6,0 prosent så Norges Bank det som mer sannsynlig at inflasjonen på to års sikt ville bli lavere enn 2½ prosent enn at den ville bli høyere.

Kronen hadde fortsatt å styrke seg etter rentereduksjonen 11. desember og var om lag 3 prosent sterkere enn forutsatt i referansebanen for inflasjonsrapporten fra oktober (Inflasjonsrapport 3/02). Dette var også vesentlig sterkere enn det som lå til grunn for hovedstyrets strategivedtak i oktober (Strateginotat 3/02) og på linje med en bane i den inflasjonsrapporten som ble lagt fram samtidig, hvor inflasjonen ble lavere enn målet på to års sikt. På denne bakgrunn ble renten satt lavere enn det intervallet som var antydet i Strateginotat 3/02.

3.2 Rentemøtet 5. mars

Anslagene for veksten i produksjon og sysselsetting ble nedjustert i inflasjonsrapporten i mars (Inflasjonsrapport 1/03) sammenliknet med rapporten fra oktober. Dette reflekterte blant annet at vekstutsiktene internasjonalt var svekket. Det ble lagt til grunn at veksten internasjonalt gradvis ville ta seg opp, men oppgangen var skjøvet ut i tid. Det ble pekt på at en ikke kunne utelukke at verdensøkonomien sto overfor en ganske lang periode med stagnasjon. De lave rentene i USA og Europa var et utrykk for denne risikoen. Utviklingen i norsk økonomi var svakere enn tidligere anslått. Norske industriledere var blitt mer pessimistiske. Selv om kronekursen hadde svekket seg noe var lønnsomheten i næringslivet fortsatt dårlig. Arbeidsledigheten hadde økt betydelig de siste tre månedene. I følge informasjon fra Norges Banks regionale nettverk hadde industrien redusert bruken av varer og tjenester fra norske underleverandører. Dette reduserte etterspørselen rettet mot næringer som er skjermet fra direkte internasjonal konkurranse.

Husholdningenes forventninger til den økonomiske utviklingen var blitt ytterligere svekket i første kvartal. Dette hadde trolig sammenheng med politisk og økonomisk usikkerhet ute samt økning i arbeidsledigheten hjemme. Samtidig økte strømprisene kraftig i desember og januar. Virkningen av disse forholdene på husholdningenes etterspørsel i 2003 ble anslått å være større enn virkningene av rentenedsettelsene i desember og januar. Kredittveksten blant husholdningene hadde avtatt noe, men var fortsatt over 10 prosent på årsbasis. Boligprisene så ut til å flate ut. Som følge av utviklingen i arbeidsmarkedet ble anslaget for veksten i lønningene nedjustert.

I sin tale ved årsmøtet i Norges Banks representantskap 20. februar sa sentralbanksjefen at stagnasjonen ute hadde bidratt til at utsiktene for inflasjonen her hjemme hadde endret seg de siste månedene. Med en like stram politikk fremover, ville inflasjonen trolig blitt lavere enn inflasjonsmålet tilsier. Det ble derfor varslet at det lå an til gradvise lettelser i pengepolitikken.

I Inflasjonsrapport 1/03 ble det lagt fram to alternative utviklingsbaner for norsk økonomi basert på ulike forutsetninger om innretningen av pengepolitikken. I referansebanen ble det lagt inn en antagelse om konstant foliorente på 5,5 prosent og kronekurs lik gjennomsnittet for februar. Konsumprisveksten ble med disse forutsetningene anslått å ligge under 2½ prosent ut 2005. Dersom en i stedet bygget prognosene på lettelser i pengepolitikken i tråd med forventningene hos markedsaktørene var det utsikter til at inflasjonen kunne komme noe over målet to år fram i tid, se figur 2.

Figur 2

På bakgrunn av disse utsiktene la hovedstyret opp til en foliorente i intervallet 4¾ - 5½ prosent ved utgangen av juni (Stateginotat 1/03).

I tråd med dette ble det på Norges Banks hovedstyremøte 5. mars besluttet å redusere foliorenten med 0,5 prosentpoeng, til 5,5 prosent. Det ble fortsatt sett som mer sannsynlig at inflasjonen på to års ville bli lavere enn 2½ prosent enn at den ville bli høyere. Det ble understreket at det var stor usikkerhet, blant annet om kronekursen. Usikkerheten tilsa at en gikk gradvis fram med renteendringer.

3.3 Rentemøtet 30. april

Informasjonen som kom i løpet av mars og april bekreftet i stor grad inflasjonsrapportens bilde av svak vekst og utsikter til lav prisstigning fremover. Den internasjonale utviklingen tok seg ikke opp. Rentene ble satt ytterligere ned i euroområdet, Danmark, Sverige og New Zealand. I flere land var det forventninger om videre rentenedsettelser. Kronen styrket seg litt gjennom mars og april. I Norge tydet nye nasjonalregnskapstall på at den økonomiske veksten hadde stoppet opp mot slutten av 2002. Løpende statistikk viste få tegn til bedring i de første månedene av 2003. Arbeidsledigheten hadde økt ytterligere. Kredittveksten avtok noe som følge av lavere etterspørsel fra bedriftene. Veksten i husholdningenes låneetterspørsel var imidlertid fortsatt høy. Lønnsoppgjøret i industrien pekte i retning av at lønnsveksten i 2003 ville bli lavere enn i 2002 og noe lavere enn anslått i Inflasjonsrapport 1/03. Samlet trakk dette i retning av at det var riktig med ytterligere lettelser i pengepolitikken.

På møtet 30. april besluttet Norges Banks hovedstyre å redusere styringsrenten med 0,5 prosentpoeng, til 5,0 prosent. Med en rente på 5 prosent så Norges Bank det fortsatt som mer sannsynlig at inflasjonen på to års sikt ville bli lavere enn 2½ prosent enn at den ville bli høyere.

3.3.1 Nærmere om ny informasjon fra 30. april til sentralbanksjefens tale 3. juni

Ny informasjon som kom i løpet av mai og fram til sentralbanksjefens tale på BI/Center for Monetary Economics 3. juni bidro til å bekrefte eller forsterke inntrykket av svakere økonomisk utvikling i Norge og internasjonalt og at rentereduksjonene ikke hadde hatt den effekt man kunne vente:

• Utsiktene internasjonalt ble ytterligere svekket. I USA viste industrien en svak utvikling og ledigheten økte ytterligere. Håpet om en rask oppgang etter Irak-krigen ble svekket. Utsiktene for euro-landene, og spesielt Tyskland, ble negativt påvirket av styrkingen av euroen.
   
• Forventningene om ytterligere rentenedsettelser blant annet i USA, euroområdet og i Sverige ble forsterket, se figur 3. Dette var et uttrykk for de svekkede vekstutsiktene i disse landene. Rentenedsettelser i tråd med forventningene ville føre til økte renteforskjeller mot norske kroner.
   
  Figur 3a     Figur 3b
   
• Fram til 3. juni hadde ikke kronekursen svekket seg siden rentemøtet 30. april, men heller vist en sterkere tendens, se figur 10.
   
  Figur 10
   
• Lønnsoppgjørene så ut til å gi lave tarifftillegg. Lønnsoppgjørene i varehandelen og i stat og kommune ble klare henholdsvis 30. april og 1. mai. Disse bekreftet at årslønnsveksten trolig ville bli lavere enn anslaget på 5 prosent. Lønnsoppgjøret i finansnæringen ble avsluttet 26. mai og ga en ytterligere bekreftelse på at lønnsveksten i år ville bli lavere enn anslått i den forrige inflasjonsrapporten. Dette kunne tilsi at utviklingen i arbeidsmarkedet og situasjonen for konkurranseutsatt sektor var blitt tillagt vesentlig vekt i lønnsforhandlingene.
   
• Revidert nasjonalbudsjett ble lagt fram 15. mai, og finanspolitikken så ut til å bli mindre ekspansiv enn lagt til grunn i forrige inflasjonsrapport. Budsjettpolitikken ville virke om lag nøytralt på konjunktursituasjonen i år og de to neste årene. I forrige inflasjonsrapport ble det lagt til grunn at finanspolitikken ville virke ekspansivt de nærmeste årene. Veksten i sysselsettingen i offentlig sektor så nå ut til å bli klart lavere fremover enn tidligere antatt.
   
• Utviklingen i sysselsettingen var svakere enn anslått. Ifølge AKU hadde sysselsettingen falt med 0,6 prosent i mars i år i forhold til gjennomsnittet for 2002. Fallet var større enn ventet i Inflasjonsrapport 1/03. Den sesongjusterte AKU-ledigheten var om lag i tråd med anslagene i inflasjonsrapporten, men den registrerte ledigheten steg noe mer enn forventet.
   
• Varekonsumet økte sesongjustert med 2,8 prosent fra mars til april, etter et sesongjustert fall på 1,4 prosent i mars⁵. Påskens plassering påvirket imidlertid den sesongjusterte tidsserien og skapte spesiell stor usikkerhet i månedene rundt påske. På bakgrunn av de lave tallene for mars var det ventet en kraftig sesongjustert vekst i april. 12-månedersveksten i april var 2,5 prosent. Veksten i varekonsumet var noe høyere enn lagt til grunn i IR 1/03, men avviket var innenfor de tilfeldige variasjonene i tidsserien. Detaljhandelen økte med 4,0 prosent i samme periode (ujusterte tall).
   
• Investeringstellingen for industrien i 2. kvartal viste at investeringene falt mer enn ventet i Inflasjonsrapport 1/03. Produksjonsindeksen for industrien viste ett fall i perioden fra mars til mai.
   
• Forventningsindikatoren for norske husholdninger falt ytterligere fra 1. kvartal til 2. kvartal i år. Det var spesielt husholdningenes vurdering av dagens situasjon for landets økonomi som trakk ned, mens forventningene til egen økonomi neste år bar preg av større optimisme enn i 1. kvartal.
   
• Sesongjustert var boligprisene uendret fra april til mai (Eiendomsmeglerbransjens boligstatistikk). Fra mai 2002 til mai 2003 falt boligprisene med 1,1 prosent. Med uendret sesongjustert nivå ut året ville boligprisene falle med om lag 1 prosent fra 2002 til 2003. Gjennomsnittlig formidlingstid økte fra april til mai.

Samlet sett ga informasjonen utsikter til svakere lønns- og prisvekst de nærmeste to årene enn anslått i Inflasjonsrapport 1/03. Prisveksten kunne i en periode fremover bli liggende mer enn 1 prosentpoeng under inflasjonsmålet, og det var tegn til at norsk økonomi var inne i en periode hvor utsiktene forverret seg relativt raskt. Det var heller ikke klare tegn til at reduksjonene i renten hadde hatt den korttidsvirkning en kunne forvente, og det lå an til videre rentenedsettelser internasjonalt. I foredraget 3. juni sa derfor sentralbanksjefen at perioden med lettelser i pengepolitikken ville vare ved, og at hovedstyret i Norges Bank nøye ville vurdere å ta større skritt i rentesettingen. Han understreket også at det i visse situasjoner kan være riktig å endre renten raskt og markert. Det vil blant annet være riktig å endre renten i større skritt når det er utsikter til at inflasjonen avviker vesentlig fra inflasjonsmålet i lengre tid.

3.4 Rentemøtet 25. juni

Fra 4. juni til 25. juni falt rentene i pengemarkedet. Kronen svekket seg markert. Styringsrenten ble satt ned i flere land, blant annet i USA og i euroområdet. Konsumprisveksten målt ved KPI-JAE var 1,2 prosent fra mai i fjor til mai i år. Dette var lavere enn anslaget i Inflasjonsrapport 1/03 og vesentlig lavere enn inflasjonsmålet. Fallet i prisstigningen skyldtes særlig et større fall i prisene på importerte konsumvarer enn forventet.

I Inflasjonsrapport 2/03 som ble lagt fram 25. juni ble anslagene for 2003 nedjustert. Analysene i rapporten viste at det var utsikter til lav underliggende prisvekst en tid fremover. Lønnsanslagene for 2003 og 2004 var justert ned fra den forrige inflasjonsrapporten. Selv med en foliorente på 4 prosent (før rentemøtet var renten 5 prosent) og en kronekurs om lag på daværende nivå, ville den underliggende prisveksten etter anslagene holde seg lavere enn inflasjonsmålet de neste to årene. En rentereduksjon på til sammen 3 prosentpoeng siden desember i fjor ville gi en forholdsvis høy vekst i det private forbruket. Investeringene i næringslivet ville etter hvert begynne å vokse igjen. Med en rente på 4 prosent ville den økonomiske veksten likevel bli såpass lav at produksjonsmulighetene i økonomien neppe ville bli fullt utnyttet i årene fremover.

Det ble også lagt fram to beregninger med andre forutsetninger om rente, valutakurs og lønnsvekst. Markedsaktørene ventet at renten ville komme ned mot 3 prosent nokså raskt. Beregningene viste at inflasjonen med en slik utvikling kunne komme opp til målet i løpet av 2005, avhengig av forløpet for lønnsveksten, se figur 4.

Figur 4

Norges Banks hovedstyre besluttet derfor på møtet den 25. juni å redusere foliorenten med 1 prosentpoeng, til 4 prosent. Med en rente på 4,0 prosent så Norges Bank det fortsatt som mer sannsynlig at inflasjonen på to års sikt ville bli lavere enn 2½ prosent enn at den ville bli høyere.

Det ble blant annet pekt på at lettelser i pengepolitikken tidligere hadde hatt stor virkning på etterspørsel, produksjon og prisstigning. Selv om pengepolitikken virker med et etterslep, hadde de første utslagene av lettelsene meldt seg raskt. Det hadde ikke skjedd i år. Husholdningene og næringslivet ga fortsatt overveiende uttrykk for pessimisme. Bolig- og eiendomsmarkedet hadde flatet ut og falt. Låneetterspørselen hadde avtatt.

Videre ble det lagt vekt på at den lave inflasjonen kunne påvirke inflasjonsforventningene. Så langt tydet indikatorer på at inflasjonsforventningene var noenlunde stabile på 2½ prosent. Fallet i prisstigningen ute, samt vedvarende lav inflasjon i Norge kunne endre det. Utsiktene for norsk og internasjonal økonomi tilsa derfor at perioden med lettelser i pengepolitikken kunne vare ved.

Det ble vist til at utfallet av årets lønnsoppgjør kunne gi holdepunkt for å vente mer moderate lønnsoppgjør framover enn i årene fra 1998 til 2002 og i bedre samsvar med det målet som er satt for utviklingen i inflasjonen over tid. Med slike utsikter kunne det også være grunnlag for en lettere pengepolitikk enn det aktørene i penge- og valutamarkedene så ut til å vente.

3.5 Rentemøtet 13. august

Utviklingen i norsk og internasjonal økonomi siden 25. juni var om lag som ventet i inflasjonsrapporten, men konsumprisveksten var lavere enn ventet. I juli var tolvmånedersveksten i KPI-JAE 0,7 prosent. Fallet i prisstigningen skyldtes særlig en markert nedgang i prisene på importerte konsumvarer, i tillegg til at veksten i prisene på norskproduserte konsumvarer påvirket av verdensmarkedsprisene avtok. Det var utsikter til at den underliggende prisveksten i Norge ville holde seg svært lav en tid fremover. Samtidig var prisstigningen i andre land lav.

Fra slutten av juni ble styringsrentene satt ned med 0,25 prosentenheter i USA, Canada, New Zealand, Storbritannia og Sverige. Styringsrentene ute var forventet å ligge på et historisk lavt nivå i lang tid fremover. Kronen hadde svekket seg i forhold til forutsetningene i inflasjonsrapporten fra juni.

På rentemøtet den 13. august besluttet hovedstyret i Norges Bank å redusere foliorenten med 1 prosentpoeng, til 3,0 prosent. Med en rente på 3,0 prosent så Norges Bank det fortsatt som mer sannsynlig at inflasjonen på to års sikt ville bli lavere enn 2½ prosent enn at den ville bli høyere.

Det ble igjen pekt på at det i situasjoner hvor det kan være fare for at inflasjonsforventningene festner seg på et for lavt nivå, vil være riktig å ta større skritt i rentesettingen enn hva som er vanlig. Det ble også understreket at årets lønnsoppgjør og informasjonen om lønnsutviklingen lokalt, ga holdepunkter for å vente mer moderate lønnsoppgjør fremover enn i årene fra 1998 til 2002. Med slike utsikter var det tryggere grunnlag for slike større lettelser i pengepolitikken.

Fotnoter