Beretning om pengepolitikken 2003 - de første åtte månedene1)
Utskrift Print

5 Oppsummering og avsluttende merknader

Rapportforside

5.1 Oppsummering
5.2 Avsluttende merknader om pengepolitikken og samspillet i den økonomiske politikken

5.1 Oppsummering

I denne beretningen er det gjort rede for gjennomføringen av pengepolitikken de åtte første månedene i 2003. I innledningen ble det satt fram fem kriterier som er tillagt særlig vekt i vurderingen:

5.1.1 Konsumprisveksten i 2003 og bakgrunnen for avvik fra målet

Konsumprisveksten justert for avgifter og energivarer (KPI-JAE) fortsatte å avta gjennom de sju første månedene av 2003. I august økte tolvmånedersveksten i KPI-JAE noe. I perioden mai-august har prisstigningen vært mer enn 1 prosentpoeng under målet. Det er særlig prisfall på importerte konsumvarer som trekker den samlede prisveksten ned.

Norsk økonomi var i årene 1998-2002 preget av stor knapphet på arbeidskraft og vesentlig høyere lønnskostnadsvekst enn hos handelspartnerne. Lønnsveksten i økonomien fremkommer som et samspill av ulike faktorer og vil variere fra år til år. Fjoråret var imidlertid det femte året på rad med svært høy årsvekst. Lønnsstigningen var vesentlig høyere enn det som over tid vil være forenlig med inflasjonsmålet og med normal vekst i produktiviteten. Lønnstilleggene var svært ulike for ulike grupper. Det var derfor etter Norges Banks syn stor risiko for nye lønns-lønnsspiraler. Flere runder med slike sterke lønnsøkninger ville kunne føre til større svikt i produksjon og sysselsetting.

Pengepolitikken ble derfor strammet til gjennom en renteøkning i fjor sommer. På ett års sikt ville den sterke kronen trekke prisstigningen under 2½ prosent, men deretter ville virkningene av den sterke lønnsveksten veie tyngst.

Norges Banks hovedstyre avveide således i fjor hensynet til en jevn utvikling i inflasjonen på kort sikt og hensynet til en stabil utvikling i produksjon og sysselsetting. Det var ventet at inflasjonen ville bli lav i 2003.

Selv på ½ - 1 års sikt er det usikkerhet i prisutviklingen. I det lå det en mulighet for at prisveksten kunne komme enda lavere enn anslått, og mer enn 1 prosentpoeng under inflasjonsmålet. Avviket mellom utfall og prognose er likevel uvanlig stort.

Det reflekterer at økonomien ble utsatt for betydelige uforutsette forstyrrelser. Valutakursen styrket seg mer enn lagt til grunn i våre prognoser. Etter at Inflasjonsrapport 3/02 ble lagt fram i oktober i fjor styrket kronen seg ytterligere. Dette hadde sammenheng med uventet svak utvikling i internasjonal økonomi som førte til lavere rente ute og økt rentedifferanse mellom Norge og utlandet. Blant annet negative hendelser som regnskapsskandalene i store amerikanske selskaper, frykt for terror og krig i Irak og spredning av SARS-sykdommen bidro til svak vekst og lav prisstigning i andre land. Utviklingen i de internasjonale aksjemarkedene og risiko for økte oljepriser bidro også til å styrke kronen. Enkelte trekk ved utviklingen i norsk økonomi har trolig bidratt til lavere prismarginer, blant annet av svikt i etterspørselen etter enkelte varer som følge av økte strømregninger.

5.1.2 I hvilken grad har rentesettingen i 2003 styrket utsiktene til at inflasjonen to år fram i tid kommer nær inflasjonsmålet?

Siden årsskiftet er renten satt ned med 3,5 prosentenheter. Foliorenten er kommet ned til 3,0 prosent. Realrenten er redusert. Den importveide kronekursen har svekket seg med 12 prosent siden den var på sterkeste i januar i år. Utsiktene til at lønnsveksten vil komme ned på et mer opprettholdbart nivå, har vært vesentlig for de store lettelsene i pengepolitikken.

Lettelsene i pengepolitikken har vært gjennomført med sikte på å bringe inflasjonen opp mot målet innenfor horisonten på to år. I en periode fremover vil den underliggende prisveksten likevel være lavere enn inflasjonsmålet. Perioden med sterk kronekurs i fjor og tidlig i år vil fortsatt bidra til lav prisvekst på importerte varer og tjenester. Det er fortsatt utsikter til lav prisstigning ute.

Uten vesentlige lettelser i pengepolitikken ville inflasjonen kunne bli for lav for lenge. Det ville i sin tur kunne lede til forventninger om fortsatt svært lav inflasjon. I en slik situasjon kan det bli mer krevende å øke aktiviteten i økonomien. Det var derfor riktig å redusere renten vesentlig.

Lettelsene i pengepolitikken vil bidra til å løfte inflasjonen. På kort sikt vil virkningene særlig komme ved at effekten av appresieringen gradvis tømmes ut og ved at kronen senere er svekket. På noe lengre sikt vil rentereduksjonene også bidra gjennom sterkere etterspørsel i Norge.

Samlet sett vil lettelsene i pengepolitikken i år, herunder svekkelsen av kronekursen, gi et vesentlig bidrag til å bringe inflasjonen tilbake til målet.

5.1.3 Har rentesettingen bidratt til stabilitet i produksjon og sysselsetting?

Kapasitetsutnyttelsen i Norge har avtatt fra et forholdsvis høyt nivå og er nå på linje med nivået i årene 1995-97, før kostnadsveksten tiltok.

Veksten i norsk økonomi avtok noe raskere enn Norges Bank hadde anslått og stoppet opp i vinter. Dette gjenspeilte blant annet at internasjonal økonomi gjennom andre halvår 2002 tok en annen retning enn ventet. Smittevirkningene til norsk økonomi fra internasjonal nedgang i IKT- og telekombransjen vedvarte. Etterspørselen rettet mot eksportnæringene sviktet. Frykt for krig og terror rammet reiselivsbransjen. Mange bedrifter, også i skjermede sektorer og offentlige virksomheter, opplevde kostnadsbyrden som tung etter nok et dyrt lønnsoppgjør i 2002. Strømprisene økte uventet.

Lettelsene i pengepolitikken fra desember 2002 må ses på bakgrunn av at veksten i norsk økonomi har vært svak eller negativ de siste kvartalene. Det er enkelte tegn til at lettelsene i pengepolitikken og forventningene om ytterligere lettelser nå har begynt å virke.

Etter Norges Banks vurdering har den pengepolitiske tilstrammingen i 2002, som bidro til at utsiktene for lønnsveksten nå er bedre, og de store lettelsene i pengepolitikken gjennom 2003, medvirket til at veksten i norsk økonomi etter hvert igjen kan komme på linje med veksten i produksjonskapasiteten. Forholdene ligger således bedre til rette for en stabil utvikling i produksjon og sysselsetting fremover.

5.1.4 Har pengepolitikken bidratt til å bekrefte forventningene til aktørene i økonomien om at fremtidig inflasjon vil være 2½ prosent?

Med tillit til inflasjonsmålet kan pengepolitikken i større grad jevne ut svingninger i økonomien. Forventninger om prisveksten i Norge fremover gir en indikasjon på om det er tillit til at inflasjonsmålet nås.

Basert på informasjon fra forventningsundersøkelser og langsiktige renter er det tegn til at det forventes lavere inflasjon enn 2½ prosent det nærmeste året. Forventningene lengre fram i tid ser ikke til å avvike vesentlig fra inflasjonsmålet. Lettelsene i pengepolitikken i år har bidratt til at forventningene om en fremtidig inflasjon rundt inflasjonsmålet har vært relativt stabile.

5.1.5 Var pengepolitikken i 2003 forutsigbar for aktørene i finansmarkedene?

Det er ønskelig at sentralbankens rentebeslutninger er forutsigbare. En indikator for forutsigbarheten i rentesettingen er utslagene i markedsrentene ved hovedstyrets rentemøter. Større utslag i markedsrentene kan tyde på at beslutningen var overraskende.

Utslagene i tre måneders pengemarkedsrente ved rentemøtene har vært betydelig mindre i første halvår 2003 sammenlignet med utslagene i fjor. I første halvår 2003 har Norges Bank redusert styringsrenten ved fem anledninger. Endringen i styringsrenten den 13. august ser ut til å ha vært noe større enn forventet. Samtlige av de andre rentebeslutningene hittil i år ser ut til å ha vært forventet.

De gjennomsnittlige utslagene i de norske markedsrentene var relativt store ved rentemøtene i fjor sammenliknet med andre land med inflasjonsstyring. Hittil i år har utslagene vært betydelig lavere relativt til de samme landene. Pengepolitikken i 2003 har således vært relativt forutsigbar for aktørene.

5.2 Avsluttende merknader om pengepolitikken og samspillet i den økonomiske politikken

Erfaringene understøtter at en fleksibel inflasjonsstyring forankrer inflasjonsforventningene og gir en god ramme for at pengepolitikken kan bidra til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting. Vi vil avslutningsvis drøfte enkelte andre sider ved pengepolitikken.

5.2.1 Pengepolitikken og stabilisering av valutakursforventningene

Vi må vente at kronekursen vil svinge i verdi på linje med valutaer til andre små økonomier med flytende valutakurs. Vi har fritt vare- og tjenestebytte og frie kapitalbevegelser. Kronen flyter. Siden 1997 har kronen målt mot euro/ecu svingt mellom 9,24 og 7,22 kroner per euro/ecu.

Samtidig har det vært sterke tilbakevendingsmekanismer i kronekursen. Kronen har styrket seg når aktiviteten i økonomien har vært høy og det har vært forventninger om høy rentedifferanse. Kronen har svekket seg når aktiviteten og rentedifferansen har avtatt.

Ut fra erfaringene så langt har vi ikke holdepunkter for å si at tilbakevendingsmekanismene i kronekursen vil være svekket med et inflasjonsmål for pengepolitikken. Erfaringene peker i retning av at et inflasjonsmål gir et godt ankerfeste for forventningene til valutakursen. Men forventningene vil også avhenge av grunnleggende forhold som utviklingen i offentlige utgifter og inntekter, produk-tivitetsutviklingen, oljeprisen og det øvrige bytteforholdet mellom eksport- og importprodukter.

5.2.2 Pengepolitikken og konkurranseevnen

Svingningene i den nominelle valutakursen vil også komme til uttrykk i den løpende måling av realvalutakursen og konkurranseevnen. Også for realvalutakursen er det funnet støtte for at tilbakevendingsmekanismer vil gjelde over tid. Tilbakevending i den nominelle kursen vil bidra til dette når prisstigningen i Norge utvikler seg om lag som inflasjonen i andre land.

Selv om den nominelle kronekursen har svekket seg i år, er konkurranseevnen til norske næringer fortsatt svak. Målt i felles valuta steg lønningene i Norge om lag 15 prosent mer enn i utlandet fra 1995-1996 til 2003. Utviklingen i kronen viste seg å være reversibel, men det tapet av konkurranseevne og arbeidsplasser som skyldes den særnorske lønnsveksten, er vanskelig å hente inn. En vesentlig ytterligere bedring av konkurranseevnen forutsetter at reallønnsøkningen i en periode er lavere enn produktivitetsveksten i bedriftene. Erfaringsmessig skjer det bare i perioder med lav ressursutnyttelse i økonomien. Det gjenspeiler også at utviklingen i konkurranseevnen over tid avhenger av realøkonomiske faktorer og av trekk ved lønnsdannelsen og ikke kan styres av pengepolitikken.

5.2.3 Samspillet mellom pengepolitikken og finanspolitikken

Retningslinjene for budsjettpolitikken innebærer at bruken av oljeinntekter over statsbudsjettet over tid skal svare til den forventede realavkastningen av Petroleumsfondet. Denne handlingsregelen innebærer en gradvis innfasing av oljeinntektene i økonomien. I Nasjonalbudsjettet 2003 uttrykker regjeringen det slik:

”Gjennom handlingsregelen har budsjettpolitikken fått en mellomlangsiktig forankring. Ved å knytte bruken av oljeinntekter til det strukturelle, oljekorrigerte underskuddet sørger en for at de såkalte automatiske stabilisatorene får virke. (…)

De nye retningslinjene for den økonomiske politikken innebærer samtidig at pengepolitikken har fått en klar rolle i å stabilisere den økonomiske utviklingen. Dette betyr at det i første omgang er pengepolitikken som bør reagere dersom utsiktene for økonomien endres.” (s. 7)

I begrunnelsen for det økonomiske opplegget for 2003 la regjeringen også vekt på samspillet med pengepolitikken:

”Et mer ekspansivt budsjett vil undergrave troverdigheten til budsjettpolitikken. En slik politikk vil legge et ekstra press på pengepolitikken, noe som kan bidra til høyere rente og en ytterligere styrking av kronekursen. Dette vil forverre arbeidsvilkårene for konkurranseutsatt næringsliv.” (s. 7)

Det finanspolitiske opplegget for 2003 har etter Norges Banks vurdering bidratt til at det har vært mulig å foreta markerte lettelser i pengepolitikken. Sammen med lavere lønnsvekst har finanspolitikken bidratt til at renten er redusert og kronekursen svekket. Utsiktene for konkurranseutsatt næringsliv er i dag bedre enn slik de fortonet seg for ett år siden fordi kostnadsveksten har avtatt markert. Det synes å være i tråd med de intensjonene regjeringen ga uttrykk for i nasjonalbudsjettet.

5.2.4 Samspillet mellom pengepolitikken og lønns- og inntektsdannelsen

Når reaksjonsmønsteret i pengepolitikken er kjent og ligger fast over tid, kan partene i arbeidslivet ta hensyn til en eventuell pengepolitisk reaksjon når lønningene fastsettes. Utfallet av fjorårets oppgjør, som i gjennomsnitt ga en lønnsvekst på 5 ¾ prosent kunne tyde på at inflasjonsmålet ikke virket som et ankerfeste for lønnsdannelsen.

Lønnsveksten i 2003 ser ut til å bli klart lavere enn i årene før. Partene i arbeidslivet kan ha lagt mer vekt på virkningene av lønnstillegg på den fremtidige utviklingen i renten, kronekursen og sysselsettingen. Lønnsveksten ble lavere, renten ble satt ned, og kronekursen svekket seg. Utfallet av årets lønnsoppgjør kan således gi holdepunkt for å vente mer moderate lønnsoppgjør fremover enn i årene fra 1998 til 2002 og mer i samsvar med det målet som er satt for utviklingen i inflasjonen over tid.

Pengepolitikken var stram så lenge det var høy lønnsvekst. Når det er tillit til at pengepolitikken vil holde inflasjonen lav og stabil, må vi vente at høy lønnsvekst tidvis vil gå sammen med en sterk krone. Når presset i økonomien avtar og lønnsveksten kommer ned, gir det lettelser i pengepolitikken. Pengepolitikken gir et ankerfeste for inflasjonsforventningene. I forhandlingene mellom partene i arbeidslivet kan de ta utgangspunkt i at inflasjonen over tid vil være 2½ prosent.

Det konkurranseutsatte næringslivet vil få et særskilt løft med moderasjon i lønnsveksten. Lavere lønnsvekst vil i seg selv styrke inntjeningen og sysselsettingen. Samtidig vil det legge et grunnlag for lav rente. Normalt vil det føre til en svakere krone enn ellers.

Utsiktene til at lønnsveksten vil komme ned på et mer opprettholdbart nivå har vært vesentlig for de store lettelsene i pengepolitikken.

Norges Bank, Bankplassen 2, PB 1179 Sentrum, 0107 Oslo, tlf (+47) 22 31 60 00
Sist oppdatert 26.09.2003