Finansiell stabilitet 1/2006

Utskrift

1 Internasjonal utvikling

Utdyping:
- Betydningen for obligasjonsmarkedet av endringer i regelverket for pensjonsfond

Gode konjunkturer, økt globalisering og finansiell innovasjon har styrket stabiliteten i det internasjonale finansielle systemet de senere årene. Høy global vekst og lave lånekostnader har bidratt til god gjeldsbetjeningsevne i foretak og husholdninger. Dette har gitt lave utlånstap og god soliditet i bankene.

Det er likevel flere usikkerhetsmomenter for global finansiell stabilitet. Boligprisene og husholdningenes gjeld fortsetter å øke i mange land. Det gjør husholdningene mer utsatte for svingninger i konjunkturer og renter. Ubalansene i verdenshandelen er historisk høye og økende. Finansmarkedene har så langt sørget for effektiv formidling av kapital fra overskudds- til underskuddsland, men dersom investorenes preferanser endres kan utslagene i markedene bli store. Høye priser på olje og andre råvarer kan bidra til svakere vekst og høyere inflasjon globalt, selv om virkningene til nå har vært små. Det har også vært usikkert hvordan finansmarkedene ville reagere på økninger i de amerikanske styringsrentene. Økningene siden 2004 har imidlertid ikke utløst vesentlige forstyrrelser i finansmarkedene.

God økonomisk vekst

Figur 1.1

Veksten i verdensøkonomien holder seg oppe, selv om den avtok noe fra 2004 til 2005. I årene fremover ventes fortsatt god økonomisk vekst globalt, se figur 1.1. Særlig Kina og USA bidrar. Veksten i Europa ventes å tilta i år, for så å holde seg stabil. For Norges handelspartnere samlet ventes en noe sterkere vekst i år enn i fjor.

Figur 1.2

Solide foretak, men tegn til at gjeldsandelen øker

Konjunkturoppgangen har bidratt til høy inntjening i banker og foretak i de fleste OECD-land de siste årene. Samtidig har foretakenes realinvesteringer vært nokså lave. Dette har bidratt til styrking av deres egenkapital, og gjort dem mer robuste overfor økonomiske forstyrrelser. Rentepåslaget over risikofri rente på foretakenes obligasjonslån er lavt historisk sett. Det kan indikere at investorene mener det er liten sannsynlighet for mislighold.

Figur 1.3

Det er nå tegn til at styrkingen av foretakenes finansielle stilling har stoppet opp. Omfanget av gjeldsfinansierte investeringer, utbyttebetalinger, tilbakekjøp av aksjer, fusjoner og oppkjøp øker. Samtidig har styringsrentene økt i mange land. Høyere gjeldsgrad og økte gjeldsbetjeningskostnader i foretakene kan på sikt føre til økt mislighold av gjeld, høyere risikopremier og større svingninger i finansmarkedene. Foretakene har imidlertid en sunn finansiell stilling i dag.

Figur 1.4

Høy løpende inntjening og forventninger om økt inntjening i de børsnoterte foretakene har bidratt til oppgang i aksjekursene internasjonalt de siste tre årene, se figur 1.2. Siden årsskiftet har aksjemarkedene i USA og Europa steget henholdsvis 2 og 3 prosent, mens det japanske aksjemarkedet har falt 2 prosent. Gjennom mai falt aksjekursene markert i mange land, og særlig i markeder med stort innslag av råvare- og energiselskaper, se figur 1.3. Fallet skyldtes blant annet fall i dollarkursen og frykt for tiltakende inflasjon og flere renteøkninger i USA. Lavere risikoappetitt blant investorer kan også ha bidratt til kursfallet. Aksjekursene i USA og Europa var i slutten av mai likevel henholdsvis 66 og 112 prosent høyere enn da oppgangen startet i mars 2003. Målt etter tradisjonelle verdsettings- indikatorer, som historisk og fremoverskuende Pris/Inntjening (P/E), er aksjene nokså normalt priset, se figur 1.4 og utdyping side 43.

Fortsatt gjelds- og boligprisvekst, men tegn til avkjøling i boligmarkedet i USA?

Figur 1.5

I mange land er husholdningenes gjeldsbelastning nå historisk høy og økende, se figur 1.5. Lave renter og kraftig og langvarig oppgang i boligprisene har bidratt til gjeldsopp-byggingen. Nye låneprodukter og mer liberal kredittpraksis har gitt husholdninger økte muligheter til å finansiere boligkjøp og andre investeringer. Også grupper med lav inntekt har økt sin belåning. Høyere gjeldsbelastning har ført til at husholdningene er mer utsatte for svingninger i konjunkturer, rentenivå og boligpriser.

Figur 1.6

Boligprisene vokser fortsatt kraftig i mange land, se figur 1.6. I Storbritannia har høyere renter bidratt til at boligprisveksten har avtatt. Etter sterk prisvekst i 2005 viser indikatorer for aktiviteten i boligmarkedet i USA nå svakere utvikling, se figur 1.7. Boligprisveksten har vært en viktig drivkraft for privat konsum og økonomisk vekst i USA. Fremtidig utvikling i amerikanske boligpriser er derfor viktig for utviklingen i verdensøkonomien og i finansmarkedene.

USAs driftsunderskudd øker

Figur 1.7

De globale ubalansene i handels- og kapitalstrømmer blir stadig større. USAs underskudd på driftsbalansen er stort og økende, se figur 1.8. Resten av verden har til nå vært villig til å finansiere underskuddet uten å kreve økt risikopremie. Det skyldes blant annet at de amerikanske finansmarkedene er velutviklede, at dollaren er en viktig reservevaluta og at den økonomiske veksten har vært sterkere i USA enn i Europa og Japan. De siste årene har imidlertid avkastningen på aksjer og obligasjoner vært lavere i USA enn i Europa og Japan. Dersom dette påvirker investorenes forventninger til fremtidig avkastning, kan det bli vanskeligere for USA å finansiere handelsunderskuddet. Konsekvensene for finansiell stabilitet avhenger av hvor brått investorenes etterspørsel etter amerikanske aktiva i så fall vil endres. En kombinasjon av svakere amerikansk dollar, høyere renter og svakere aksjemarkeder kan svekke finansinstitusjonenes finansielle stilling. Lavere risikoappetitt blant aktørene i finansmarkedene kan forsterke en slik utvikling.

Figur 1.8

Lave langsiktige renter

Figur 1.9

Globalt har langsiktige renter økt noe siden forrige rapport, men i mange land er rentene fortsatt lave historisk sett. Figur 1.9 viser utviklingen i implisitte femårs statsobligasjons-renter om fem år i et utvalg land. Slike renter kan antas å være lite påvirket av konjunktursituasjonen. Det lave rentenivået kan gjenspeile flere forhold, herunder forventninger om lavere inflasjon og mindre usikkerhet om inflasjons-utviklingen over tid. Også lavere løpetidspremier, som blant annet kan ha sammenheng med at pensjonsfond ønsker lengre løpetid på sine eiendeler, kan bidra til lavere renter, se utdyping side 15.¹ Dersom den langsiktige realrenten blir liggende på et varig lavere nivå, vil det isolert sett bidra til høyere likevektsvektspriser på formuesobjekter.

Høye priser på olje og andre råvarer og metaller

Figur 1.10

Prisen på olje og de mest omsatte metallene på verdensbasis har økt med henholdsvis 70 og 94 prosent siden begynnelsen av 2005, se figur 1.10. I samme periode har gullprisen økt med 49 prosent. Oppgangen i metallprisene de siste årene gjenspeiler blant annet sterk vekst i industriproduksjonen i mange land og høy bygge- og anleggsaktivitet i Kina og USA. Også prisene på sukker, gummi og enkelte andre landbruksvarer har økt. Oppgangen i råvareprisene utgjør en risiko for inflasjon og økonomisk vekst. Finansielle investorer benytter i økende grad markedene for metaller og andre råvarer til å spre risiko og til å ta del i veksten i råvare-intensive økonomier som Kina. Råvaremarkedene benyttes i noen grad også som sikring mot en eventuell økning i inflasjonen og svekkelse av dollaren.

Økt omfang av komplekse kredittinstrumenter

Figur 1.11

Fremveksten av nye kredittinstrumenter er viktig for hvordan risiko prises og fordeles mellom ulike aktører. Markedet for kredittderivater og strukturerte kredittinstrumenter som CDOer², har vokst betydelig de siste årene. Ved utgangen av 2005 var verdien av utestående kredittderivatkontrakter over 17 000 milliarder dollar på verdensbasis. Det er en firedobling siden 2003. Målt etter utestående verdi er markedet for kredittderivater større enn markedet for private obligasjoner. Samtidig er markedet for CDOer blitt stadig større og ute-stående verdi var 270 milliarder dollar i 2005, se figur 1.11. Spektret av underliggende verdipapirer i disse markedene utvides stadig og omfatter nå også gjeld fra fremvoksende økonomier, forsikringskontrakter og andre strukturerte produkter. Fremveksten av kredittinstrumenter bidrar til mer komplette markeder og gir investorene bedre muligheter for å tilpasse seg til ønsket avkastnings- og risikoprofil. Det kan fremme finansiell stabilitet.

De nye kredittinstrumentene er kompliserte, og egenskaper og risikoer ved dem er trolig ikke fullt forstått av alle markedsaktører. Kompleksiteten bidrar til høy operasjonell og juridisk risiko. Utviklingen av infrastruktur for bekreftelses-, avregnings- og oppgjørsrutiner har ikke holdt følge med den raske markedsveksten. På initiativ fra Federal Reserve Bank of New York og de britiske tilsynsmyndighetene er bekreftelsesrutinene blitt bedre. For ytterligere å redusere operasjonell risiko arbeides det videre med infrastrukturen for kredittderivathandelen i regi av ISDA (International Securities Dealers Association). Det er uvisst hvordan markedene vil fungere hvis de utsettes for store forstyrrelser i form av makroøkonomiske sjokk eller store kursbevegelser i underliggende instrumenter. Den sterke veksten i markedet for kredittderivater kan øke risikoen for at eventuell finansiell uro sprer seg mellom sektorer og markeder.

Situasjonen på Island

Figur 1.12

De siste årene har det vært sterk vekst i formuespriser og gjeld og store underskudd i utenriksøkonomien på Island. I februar svekket den islandske kronen seg kraftig og aksje-kursene falt. I sentralbankens (Sedlabanki Islands) rapport om finansiell stabilitet fra mai er konklusjonen at landets finansielle system fortsatt er i god stand, men at det er utfordringer i sikte. Sentralbanken har økt renten vesentlig siden 2004 for å dempe prispresset. Bankenes vilkår for finansiering fra utlandet har forverret seg. Bankene har ekspandert kraftig gjennom låneopptak i utlandet. Figur 1.12 indikerer at risiko-premien på langsiktig kreditt til de islandske bankene økte vesentlig i februar og mars, men avtok igjen i mai.

Den islandske banken Glitnir kjøpte i 2004-05 Kredittbanken og BNbank. Forvaltningskapitalen i de to bankene utgjør to prosent av samlet forvaltningskapital i norsk banksektor. Prisingen i markedet av BNbanks obligasjoner etter at den finansielle uroen på Island startet, tyder på at banken vurderes på selvstendig grunnlag og at tilliten til banken ikke er svekket.

Fugleinfluensa

Fugleinfluensaviruset har spredd seg til flere land. Dersom viruset utvikler seg slik at det kan overføres mellom mennesker, er det risiko for utbrudd av en pandemi. Myndigheter i mange land arbeider med beredskapsplaner for å kunne være forberedt på en eventuell pandemi. En pandemi kan bidra til lavere produksjon og økonomisk vekst. I tillegg vil funksjonsmåten til finansmarkedene kunne bli forstyrret som følge av fravær av nøkkelpersonell og økt etterspørsel etter likviditet. Systemer for blant annet betalinger, kommunikasjon, omsetning og oppgjør av verdipapirer kan periodevis bli satt ut av funksjon. En alvorlig pandemi kan også ventes å utløse en økning i risikoaversjonen i finansmarkedene. Det kan medføre flukt mot sikre og likvide plasseringer som for eksempel statspapirer og kontanter, og fall i aktivapriser og økte risikopremier.

Betydningen for obligasjonsmarkedet av endringer i regelverket for pensjonsfond

Langsiktige renter er fortsatt relativt lave historisk sett i mange land. Rentene er lave til tross for internasjonal høykonjunktur og betydelig heving av styringsrenten i USA. Det kan skyldes flere forhold.¹ Et forhold som trolig har bidratt er økt etterspørsel etter obligasjoner fra pensjonsfond som forvalter ytelsesbaserte pensjonsordninger. Pensjonsfond er blant de største aktørene i finansmarkedene i mange land. Tilnærming i regelverket for pensjonsfond i ulike land bidrar til at deres investeringsatferd får klare fellestrekk.

Forskjellen i nåverdi mellom fordringer og forpliktelser bestemmer et pensjonsfonds solvensposisjon. Fordringene verdsettes i stor grad til markedsverdi.² I mange land har verdsettingen av forpliktelsene tatt utgangspunkt i en fast diskonteringssats bestemt av myndighetene. Verdien av forpliktelsene har derfor i mindre grad enn fordringene samvariert med markedsrentene. Dette regelverket har bidratt til at de fleste pensjonsfond har lavere løpetid³ på fordringene enn på forpliktelsene. Lav løpetid på fordringer som vurderes til markedsverdi har bidratt til å redusere virkningene av endringer i markedsrentene på solvensposisjonen i pensjonsfondene.

Nye regnskaps- og solvensregler, der diskonteringssatsen avspeiler endringer i markedsrentene, introduseres nå i flere land. I følge den internasjonale regnskapsstandarden IFRS skal markedsmessige prinsipper legges til grunn ved verdsetting av alle balanseposter, også forpliktelsene. Etter planen skal EUs nye solvensregelverk (Solvency II) iverksettes i 2010-11. Detaljene i det nye solvensregelverket er så langt ikke kjent, men det vil være i samsvar med prinsippene i IFRS.

Overgangen til IFRS og Solvency II gir pensjonsfond insentiver til å øke løpetiden på fordringene, slik at det blir bedre balanse mellom løpetiden på fordringer og forpliktelser. Jo lengre løpetid, desto mer endres verdien ved en eventuell renteendring. Mindre forskjeller i løpetid mellom fordringer og forpliktelser reduserer derfor renterisikoen. Det er en utbredt oppfatning blant markedsaktører at endringene i solvensreglene vil bidra til en vridning fra aksjer til langsiktige obligasjoner i investeringene til pensjonsfondene. Dette skyldes at forfallsprofilen på forpliktelsene anses å ha større likhetstrekk med forfallsprofilen på obligasjoner.

I Storbritannia, Danmark, Nederland og Sverige er overgangen til bruk av markedsverdier allerede kommet relativt langt. Offentliggjøring av informasjon omkring endringer i regelverket har gitt utslag i rentemarkedene. Størstedelen av virkningene skjer imidlertid gradvis etter hvert som selskapene tilpasser seg de nye reglene. Anekdotisk informasjon antyder at regelverksendringer i Danmark (2001) og i Nederland (virkning fra 2007) har hatt innvirkning på langsiktige renter i eurosonen. I Storbritannia har avkastningskurven i den lang-siktige delen av obligasjonsmarkedet vært avtakende i flere år, noe som blant annet kan tilskrives pensjonsfonds etterspørsel etter obligasjoner med lang løpetid.

Når rentene er lave, kan overgang til markedsbasert verdsetting av pensjonsforpliktelsene ha negativ betydning for selskapenes solvensposisjon. Det skyldes at verdien av forpliktelsene i en slik situasjon kan øke mer enn fordringene. Det lave rente-nivået kan derfor i seg selv ha økt etterspørselen etter langsiktige obligasjoner.

Gjennomføring av markedsverdibasert verdsetting og risikobasert solvensberegning gjenstår i mange land. Pensjonsfondenes etterspørsel etter langsiktige obligasjoner vil derfor kunne forbli høy i årene fremover. Det vil isolert sett bidra til å holde langsiktige renter nede.

Også Norge er forpliktet til å implementere Solvency II. Kredittilsynet har foreslått regler som kan gjelde i en overgangsfase frem til Solvency II trer i kraft. Da forslaget ble kjent i markedet falt de langsiktige norske rentene noe. Fordi det norske rentemarkedet er lite, kan endringer i regelverket få betydelig innvirkning på langsiktige norske renter.

Fotnoter