Finansiell stabilitet 1/2006
2 Makroøkonomi, husholdninger og foretak
2.1 Hovedtrekk i norsk økonomi
2.2 Husholdningene
2.3 Foretakene
Rammer:
- Utviklingen i boligprisene
- Fordeling av gjeld, inntekt og finansformue i husholdningene
- Makroøkonomiske gapindikatorer
Tabell 2.1
Den økonomiske veksten i Norge har vært sterk siden sommeren 2003. Oppgangen er etter hvert blitt bredt basert. Lav rente har bidratt til at husholdningenes etterspørsel har økt forholdsvis sterkt i hele oppgangsperioden. Samtidig har god vekst internasjonalt gitt økt etterspørsel etter mange norske eksportvarer og høye eksportpriser. Særlig har den høye oljeprisen bidratt til å forbedre vårt bytteforhold overfor utlandet. Realinvesteringene i petroleumssektoren har steget kraftig. Det har bidratt til økt etterspørsel etter varer og tjenester fra bedrifter i Fastlands-Norge. Etter hvert har også realinvesteringene i Fastlands-Norge steget. Kapasitetsutnyttingen målt ved Norges Banks anslag på produksjonsgapet er nå litt over sitt normale nivå.
Norges Banks styringsrente er økt med 0,5 prosentpoeng, til 2,75 prosent, siden forrige rapport i desember. Den underliggende prisveksten i norsk økonomi er fortsatt lav. Den effektive kronekursen (I44) har styrket seg med tre prosent siden begynnelsen av desember.
Den registrerte arbeidsledigheten har falt de siste månedene, til 2,8 prosent i april, og forventes å holde seg lav de nærmeste årene. Sysselsettingen har økt. Lønnsveksten ser ut til å bli noe høyere i år enn i fjor.
Samlet kreditt til Fastlands-Norge i forhold til verdiskapingen i Fastlands-Norge er på et historisk høyt nivå, se figur 2.1. Gjeldsveksten i både husholdninger og foretak er høy.
Figur 2.1
Flere av drivkreftene bak oppgangskonjunkturen de siste årene vil fortsette å bidra til sterk vekst i økonomien en tid fremover. Renten er fortsatt lav. Etterspørselen rettet mot varehandelen og tjenesteproduksjonen ventes å holde seg høy. Veksten i internasjonal økonomi anslås å holde seg oppe. Det gir både høy etterspørsel etter våre tradisjonelle eksportvarer og høye priser. Det er utsikter til at høye olje-investeringer vil bidra til høy aktivitet i alle årene fram til 2009. Finanspolitikken i 2008 og 2009 vil trolig også bidra til at veksten holder seg oppe. Etter hvert vil økte renter imidlertid føre til at veksten i økonomien avtar noe. I de siste årene i prognoseperioden ventes veksten i BNP for Fastlands-Norge å være nær veksten i produksjonspotensialet.
Figur 2.2
Fortsatt høy temperatur i boligmarkedet
Figur 2.3
Aktiviteten i boligmarkedet er fortsatt høy. Prisveksten på brukte boliger har vært sterk siden 2003, se figur 2.3. God vekst i husholdningenes inntekter og lave renter har vært viktige drivkrefter.
Veksten i boligprisene har gått sammen med høyt og økende tilbud av nye boliger de siste par årene. I løpet av de siste tolv månedene fram til mars ble det igangsatt i overkant av 30 000 nye boliger, mot et gjennomsnitt på omtrent 20 000 i perioden 1990-2005. Antall omsatte boliger er høyt, og tiden det tar å selge brukte boliger (formidlingstiden) er lav. Tiden det tar å selge nye boligprosjekter på Østlandet økte noe i 2005 og begynnelsen av 2006, men avtok igjen i april.
Boligprisene deflatert med konsumpriser, byggekostnader og husleier er høye historisk sett, se figur 2.4. En betydelig del av økningen i forholdet mellom boligpris og husleie de siste ti årene kan skyldes tilpasning til forventninger om lavere realrenter over tid, se utdypning side 22. Sett i lys av utviklingen i husholdningenes inntekter har imidlertid boligprisveksten vært moderat det siste tiåret.
Figur 2.4
Med utgangspunkt i en empirisk modell for boligprisene indikerer tekniske beregninger at boligprisene i fjerde kvartal 2005 var rundt 10 prosent høyere enn utviklingen i fundamentale faktorer som inntekt, rente, arbeidsledighet og boligbygging kan tilsi.1 Det er imidlertid stor usikkerhet knyttet til slike beregninger.
Høy gjeldsvekst
Utviklingen i boligmarkedet og lave renter siden 2003 har bidratt til sterk vekst i husholdningenes gjeld. Husholdningenes gjeld vokser fortsatt langt raskere enn inntektene. Det siste året har tolvmånedersveksten i husholdningenes innenlandske gjeld variert mellom 11,7 og 13,4 prosent, se figur 2.5.
Figur 2.5
Normalt har veksten i lån med pant i bolig vært en del høyere enn veksten i andre lån, men i 2005 tok veksten i andre lån seg markert opp. Forbrukslån uten sikkerhet og nedbetalingslån med pant i andre formuesobjekter, som for eksempel bil, båt eller finansielle instrumenter, bidrar mest til veksten i andre lån.
En årlig undersøkelse fra Kredittilsynet viser at lån med pant i finansielle instrumenter økte betydelig i 2005. Totale utlån med pant i finansielle instrumenter økte fra 31,3 til 46,8 milliarder kroner fra tredje kvartal 2004 til tredje kvartal 2005. En god del av lånene er til husholdninger.
Figur 2.6
Strukturelle trekk – nye låneprodukter og mer fleksible kredittmarkeder
De siste ti årene har husholdningenes gjeld økt markert, se figur 2.6. Den sterke veksten i boligpriser i denne perioden har ført til at økningen har vært størst for boliglån. Andelen av husholdningenes lån med pant i bolig har økt med i underkant av ti prosentpoeng de siste ti årene, til 75 prosent av husholdningenes totale lån.
I perioden fra 1986 til 2003 økte den gjennomsnittlige gjelden i husholdninger med 34 prosent, se tabell 2.2. I samme periode økte antall husholdninger med 25 prosent og andelen husholdninger som tar opp gjeld med 8 prosent. Aldersgruppene med høyest gjennomsnittlig gjeld har vært stabile eller økt som andel av befolkningen de siste årene.2 Det bidrar også til økt gjeld i husholdningssektoren samlet sett.
Tabell 2.2
Gjennomsnittsgjelden har økt markert i de fleste aldersgrupper fra slutten av 1990-tallet fram til 2003, se figur 2.7. Fremskrivinger indikerer at denne utviklingen fortsatte til og med 2005. Økningen har vært størst i aldersgruppene med høyest gjennomsnittlig gjeld. Sterk vekst i boligprisene er trolig en viktig forklaringsfaktor for gjeldsveksten, og spesielt for husholdninger i etableringsfasen.
Figur 2.7
Økt gjeld i aldersgruppene etter etableringsfasen og før pensjonsalder (45-54 år og 55-66 år), kan også gjenspeile en holdningsendring knyttet til gjeld. En undersøkelse utført av Sparebankforeningen viser at 60 prosent av de spurte kunne tenke seg å bruke av boligkapitalen når de ble pensjonister, mot 50 prosent for ett år siden og bare 10 prosent i 1991.
Økt boligformue (se utdyping side 23) sammen med bedre muligheter til å realisere verdiøkningen for andre formål, har bidratt til økt gjeld i husholdningene. De siste årene er det blitt introdusert nye låneprodukter som gir husholdningene bedre mulighet til å frigjøre boligkapital, blant annet rammelån med pant i bolig. Antall banker som tilbyr rammelån med pant i bolig har økt markert det siste året. Lånerammen kan enten disponeres fritt av husholdningene eller bli utbetalt i månedlige beløp. Tilbakebetalingstempo er i stor grad opp til den enkelte kunde, og det blir bare betalt renter for det til enhver tid trukne beløp.
Kredittilsynets boliglånsundersøkelse høsten 2005 viste at gjennomsnittlig løpetid på nye lån har økt og at perioder med avdragsfrihet er mer utbredt. I 2005 ble hvert åttende nye lån omfattet av boliglånsundersøkelsen gitt med avdragsfrihet. Gjennomsnittlig periode for avdragsfrihet er 4-5 år. Lengre løpetid, flere lån med avdragsfrihet og lav rente har gjort det lettere for husholdningene å betjene høyere lån.
Finansielle fordringer
Husholdningenes finansinvesteringer fortsetter å øke. Korrigert for anslått reinvestert utbytte3 var likevel finans-investeringene i 2005 lavere enn gjeldsopptaket for andre år på rad. Det er imidlertid vesentlige forskjeller mellom Norges Banks tall og nasjonalregnskapstallene for finans-investeringer. Det illustrerer at det er usikkerhet om nivået på husholdningenes samlede sparing, se figur 2.8.
Figur 2.8 Figur 2.9
Verdien av husholdningenes finansielle fordringer økte med 257 milliarder kroner i 2005, til 2 034 milliarder ved utgangen av året, se figur 2.9. Av økningen var 210 milliarder kroner finansinvesteringer og 47 milliarder kroner omvurderinger. Forsikringsreserver utgjør omtrent 1/3 av husholdningenes samlede finansielle eiendeler. Forsikringsreserver består hovedsakelig av kollektive forsikringsreserver, som skiller seg ut fra andre fordringer ved at midlene i hovedsak ikke er tilgjengelige på kort og mellomlang sikt. Økningen i forsikringsreserver har vært sterk siden 2002. Det har blant annet sammenheng med at andelen av befolkningen som nærmer seg pensjonsalder øker. Innføringen av obligatorisk tjenestepensjon fra 2006 vil trolig gi enda sterkere vekst i forsikringsreserver fremover. Den mest likvide delen av husholdningenes fordringer er sedler og mynt og bankinnskudd. Disse fordringene utgjorde omtrent 30 prosent av finansielle eiendeler ved utgangen av 2005. Denne andelen av beholdningen i finansielle fordringer har avtatt de siste ti årene.
De siste ti årene er en økt andel av husholdningenes finansielle fordringer plassert i verdipapirer. Finansformuen er dermed noe mer utsatt for kurssvingninger. Negative omvurderinger bidro til avtakende netto finansformue i perioden 2000-2002, se figur 2.10.
Figur 2.10
De senere årene har markedet for strukturerte spareprodukter vokst kraftig. De fleste slike produkter er basert på at avkastningen knyttes til verdiutviklingen i porteføljer eller indekser bestående av finansielle eller ikke-finansielle aktiva. En stor andel av produktene er såkalte garanterte produkter, det vil si at tilbyder garanterer investor å få tilbake hele eller en forhåndsavtalt del av det nominelle investerte beløpet ved forfall. Investeringer i strukturerte produkter kan redusere tapspotensialet forbundet med investeringer i verdipapirmarkedene. Formue som er plassert i strukturerte produkter er imidlertid lite likvid siden garantien bare gjelder dersom produktet ikke innløses før forfall. I løpet av 2005 økte plasseringer i slike produkter med 27 prosent, til 47,5 milliarder kroner ved utgangen av året.
Utsiktene fremover
Figur 2.11
Det er stor usikkerhet om utviklingen i boligprisene fremover, se figur 2.11. God vekst i inntekter og avtakende arbeidsledighet bidrar på den ene siden til fortsatt prisvekst. På den andre siden bidrar økte renter og økt tilbud av nye boliger til å dempe veksten. Erfaringene tyder på at utviklingen i boligprisene er den viktigste drivkraften for husholdningenes gjeldsvekst og at effekten er langvarig. Den markerte veksten vi har sett i boligprisene vil dermed kunne bidra til at husholdningenes gjeldsbelastning vil øke de nærmeste årene fra et allerede høyt nivå, selv om veksten i boligprisene fra nå av skulle avta.
Gjeldsveksten har vært høyere enn veksten i disponibel inntekt siden 1999. Gjeldsbelastningen var ved utgangen av 2005 på 180 prosent, se figur 2.12. Fremskrivinger av husholdningenes gjeldsbelastning basert på referansebanen i Inflasjonsrapport 1/06 samt estimerte relasjoner for boligpriser og husholdningenes gjeld, indikerer en gjeldsbelastning på over 220 prosent ved utgangen av 2009.
Figur 2.12
Husholdningenes gjeld er tredoblet siden 1987, se figur 2.13. Dersom det blir korrigert for generell prisvekst og økningen i antall husholdninger i samme periode, er imidlertid gjeldsveksten mer moderat. Fremskrivinger basert på anslagene for utviklingen i gjeld, prisvekst og antall husholdninger viser at utviklingen i gjeld korrigert for generell prisvekst og antall husholdninger kan fortsette til utgangen av 2009.
Figur 2.13
På grunn av det lave rentenivået er husholdningenes rentebelastning samlet sett fortsatt lav, se figur 2.14. Fremskrivinger viser at rentebelastningen vil øke i takt med en normalisering av renten, og at den i 2009 vil være på sitt høyeste nivå siden 1993. Selv med økte renter i referansebanen og sterk gjeldsvekst i fremskrivingsperioden, vil husholdningenes rentebelastning fremdeles være relativt lav sammenlignet med det høye nivået på slutten av 1980-tallet.
Figur 2.14
Som en illustrasjon har vi også fremskrevet husholdningenes rentebelastning i et scenario der det er antatt at det i tiden fremover blir en betydelig sterkere vekst i produksjonen og inflasjonen enn tidligere lagt til grunn. I disse fremskrivingene møtes denne utviklingen med en vesentlig strammere pengepolitikk for å dempe produksjonen og inflasjonen. Selv om denne utviklingen i renten fremover er vesentlig annerledes enn i referansebanen, ligger den fortsatt innenfor et bredt usikkerhetsintervall, se figur 2.15. I et slikt scenario dempes veksten i gjelden, men husholdningenes renteutgifter øker likevel betydelig. Den sterke veksten i produksjonen gir samtidig høy kapasitetsutnytting i økonomien og sterkere vekst i husholdningenes lønnsinntekter. Økte inntekter demper dermed økningen i rentebelastningen. Likevel øker rentebelastningen i et slikt scenario til om lag samme nivå som på slutten av 1980-tallet.
Figur 2.15
Erfaringene viser at finansiell uro gjerne oppstår når lengre perioder med sterk vekst i gjeld, formuespriser og investeringer blir avløst av svakere konjunkturer. Det er trolig først når en periode med kraftig økonomisk oppgang blir avløst av nedgangstider, og inflasjonsforventningene ikke avtar, at den økonomiske situasjonen for husholdningene forverres og stabiliteten i det finansielle systemet svekkes. I en slik situasjon kan renten bli holdt høyere enn hensynet til kapasitetsutnyttingen alene skulle tilsi. Det vil bidra til høye renteutgifter samtidig som inntekter og sysselsetting svikter.
En grov indikator viser at husholdningenes rente- og avdrags-innbetalinger utgjorde om lag 13 prosent av disponibel inntekt ved utgangen av 2005, se figur 2.16. Fremskrivinger viser at samlet rente- og avdragsbelastning vil bli om lag like høy som på slutten av 1980-tallet ved utgangen av 2009. Mer fleksible kredittmarkeder, blant annet med lengre løpetid på lån og avdragsfrihet, gjør imidlertid at det er lettere å redusere avdragsbelastningen enn på 1980-tallet. Økte renter de kommende årene vil likevel bidra til at en økt andel av husholdningene kan få problemer med å betjene gjelden, se utdyping side 24.
Figur 2.16
Selv om husholdningenes finansielle stilling samlet sett er god, har den finansielle sårbarheten økt de siste årene. Andelen av husholdninger med høy gjeld i befolkningen er økende. Samtidig er det stadig færre husholdninger som velger å binde renten på sine lån. Når renten etter hvert normaliseres, vil rentebelastningen bli høyere. Det er usikkert hvordan husholdningene da vil tilpasse sparingen. Økt sparing og lavere forbruk vil kunne svekke foretakenes lønnsomhet og gjeldsbetjeningsevne og etter hvert gi noe høyere tap på finansinstitusjonenes utlån.
Bokostnadene har stor betydning for etterspørselen etter både eierboliger og leieboliger. Ved eie av boligen kan bokostnaden noe forenklet defineres som summen av rentekostnader og slitasje på boligen, fratrukket den forventede verdistigningen på boligen. Rentekostnadene omfatter både renteutgifter på lån og renteinntekter en gir avkall på ved å ha egenkapital plassert i boligen. I likevekt må kostnaden ved å eie boligen være lik kostnaden ved å leie den. Likevekten kan illustreres ved likningen:
(1) H/P = B/P [ i (1−τ) − πe + δ − πeB]
Venstresiden i likningen viser årlig reell husleie, der H angir nominell husleie og P uttrykker det generelle prisnivået. Høyresiden i likningen viser den årlige realkostnaden ved å eie. B angir nominell boligpris, i uttrykker nominell rente, τ er skattesatsen for kapitalinntekter og -utgifter, πe er forventet inflasjon, δ angir hvor mye slitasje boligen utsettes for per år og πeB viser forventet, reell verdistigning på boligen i løpet av ett år. Vi kan omskrive likning (1):
(2) B/H = 1/[ i (1−τ) − πe + δ − πeB ]
Venstresiden i likning (2) uttrykker forholdet mellom boligpris og husleie. Likningen viser at forholdet mellom boligpriser og husleier, selv der likevekten til enhver tid skulle være oppfylt, vil variere betydelig over konjunkturene ettersom realrenten og forventet boligprisutvikling vil variere med svingninger i den økonomiske aktiviteten.
For å tydeliggjøre skillet mellom konjunkturelle og strukturelle drivkrefter for forholdet mellom boligpriser og husleier, vil vi beregne bokostnaden i en langsiktig likevekt. Endringer i den forventede, årlige bokostnaden på lang sikt vil kun avspeile strukturelle endringer i økonomien.
Den nøytrale realrenten er det nivået på realrenten som samsvarer med stabil inflasjon og normal kapasitetsutnyttelse i økonomien. Analyser på usikkert grunnlag indikerer at den nøytrale realrenten har falt over de siste ti årene, og at den nå er nær 2½ prosent, det vil si i nedre del av intervallet vist i figur 1. I beregningen av forholdet mellom boligpriser og husleier i en langsiktig likevekt, er det relevant å benytte den langsiktige likevektsrenten.1 Den langsiktige likevektsrenten er imidlertid ikke observerbar. Over tid vil den nøytrale renten sammenfalle med den langsiktige likevektsrenten.2 Dersom realrenten i langsiktig likevekt har falt i takt med våre vurderinger av den nøytrale realrenten, gir det en varig endring i det langsiktige forholdet mellom boligpriser og husleier.
Figur 1
Vi antar at boligslitasjen er lik depresieringsraten for boligkapital slik det måles i nasjonalregnskapet, og at forventet, langsiktig vekst i realboligprisene over de siste ti årene har vært lik den langsiktige veksten i husholdningenes realinntekter. I tillegg forutsetter vi at langsiktige inflasjonsforventninger var 2 prosent fra 1996 og frem til 2001, og 2½ prosent fra 2001. Ved å legge til grunn at realrenten i langsiktig likevekt har falt med 1½-2 prosentpoeng over de siste ti årene, vil det langsiktige likevektsforholdet mellom boligpriser og husleier øke med om lag 50-75 prosent over samme periode. Ettersom det faktiske forholdet mellom boligpriser og husleier har økt med 100 prosent siden første kvartal 1996, indikerer analysen at om lag halvparten til tre fjerdedeler av denne økningen skyldes tilpasning til forventninger om lavere langsiktige realrenter.3
For å vurdere utviklingen i husholdningenes samlede gjeld og formue, må vi blant annet kjenne størrelsen på deres boligformue. Boligformuen er ikke direkte observerbar, og må derfor beregnes. Utgangspunktet for vår beregning av husholdningenes boligformue er tall for samlet boligmasse målt i kvadratmeter og gjennomsnittlig kvadratmeterpris.
Statistisk sentralbyrå publiserer tall for antall boliger i Norge. Ettersom siste tilgjengelige observasjon for antall boliger er fra januar 2005, legger vi til antall ferdigstilte boliger gjennom fjoråret. Vi kjenner ikke tall for avgang av boliger eller for ombygging av næringslokaler til boliger. Imidlertid virker de to faktorene i ulik retning på boligmassen, og nettovirkningen er trolig liten sammenliknet med byggingen av nye boliger. Statistisk sentralbyrås levekårsundersøkelser gir informasjon om utviklingen i gjennomsnittlig areal per bolig.1 Med tall for utviklingen i antall boliger og gjennomsnittlig boligareal, beregner vi samlet boligareal.
For å beregne verdien av samlet boligmasse målt i kvadratmeter, må vi benytte en gjennomsnittlig kvadratmeterpris. Eiendomsmeglerbransjen publiserer prisindekser for eneboliger, delte boliger og leiligheter. Ved å vekte sammen disse delindeksene, der vektene er boligtypenes andel av samlet boligmasse, får vi en gjennomsnittlig kvadratmeterpris for den totale boligmassen.2 Ettersom vi vil beregne husholdningenes boligformue, må vi også anslå hvor stor andel av boligmassen husholdningene eier. Med utgangspunkt i andelen husholdninger som eier egen bolig og et anslag på andelen husholdninger som eier mer enn én bolig, antar vi at husholdningene eier 83 prosent av samlet boligmasse.
Figur 1
Basert på antall boliger, gjennomsnittlig boligareal, kvadratmeterpris og husholdningenes eierandel, beregnes husholdningenes boligformue til om lag 3 250 milliarder kroner i 2005. Det er en økning på 44 prosent fra 2001. Økningen skyldes i stor grad høy boligprisvekst, se figur 1. Høy boligbygging over de siste to årene har også bidratt til å trekke opp boligformuen.
Husholdningene har også en betydelig finansformue. Husholdningenes finansielle fordringer økte fra 1 375 milliarder kroner i 2001 til 2 034 milliarder kroner ved utgangen av 2005, eller med 48 prosent, se figur 2. I overkant av 1/3 av husholdningenes finansielle fordringer er forsikringsreserver, som er en lite likvid del av den finansielle formuen. Husholdningenes innenlandske gjeld har i samme periode hatt en vekst på 54 prosent, til 1 394 milliarder kroner ved utgangen av 2005.
Figur 2
Det er viktig å følge utviklingen i husholdningenes gjeld av to årsaker. For det første vil økt gjelds-belastning medføre større risiko for mislighold og tap på bankenes utlån. For det andre kan høy gjeld i husholdningene gi store utslag i etterspørsel etter varer og tjenester ved økonomiske forstyrrelser. Det vil i sin tur også påvirke foretakenes inntjening og evne til å betjene gjeld. Analyser på mikrodata kan belyse hvor mye midler husholdningene har til overs etter at avdrag og renteutgifter er betalt. Med finansielle marginer menes husholdningenes netto inntekt etter at renter, avdrag og alminnelige levekostnader er betalt. Bankene ser på marginene når de vurderer lånesøknader fra husholdningene. Størrelsen på marginene er en indikator på hvor sårbare husholdningene er for en reduksjon i inntektene eller en økning i renteutgiftene. Samlet verdi av positive marginer kan tolkes som husholdningenes samlede frie midler til konsum og sparing utover låneutgifter og alminnelige levekostnader.
Data
Datamaterialet bygger på mikrodata for perioden 1987 til 2003 fra Inntekts- og formuesstatistikk for husholdningene fra Statistisk sentralbyrå.1 Vi avgrenser analysen til husholdninger hvor lønnsinntekt er viktigste inntektskilde (ansatte). Disse utgjør i underkant av 60 prosent av husholdningene. I begynnelsen av perioden er det i overkant av to tusen observasjoner i datasettet, i slutten av perioden er det over ti tusen. Statistikken inneholder opplysninger om husholdningenes sammensetning, inntekt etter skatt, renteutgifter og samlet gjeld. Alminnelige levekostnader anslås ut fra husholdningenes sammensetning og standardbudsjettet fra Statens institutt for forbruksforskning.2 Utgifter til avdrag er beregnet ut fra det observerte gjeldsnivået ved å anta at alle lån nedbetales lineært over tjue år. Utgiftene til avdrag kan derfor være overvurdert.
Samlede marginer har økt
I figur 1 er husholdningenes samlede inntekt uttrykt i 2003-kroner og fordelt etter utgifter til levekostnader, renter og avdrag. Det røde feltet viser samlede finansielle marginer. Marginene har mer enn doblet seg fra 1993 til 2003. Årsaken til dette er for det første en vekst i inntektene på nesten 50 prosent. Videre er andelen av samlet inntekt som brukes til å betale alminnelige levekostnader redusert fra 52 til 43 prosent, mens andelen av inntekt brukt til å betale renter og avdrag er redusert fra 21 til 18 prosent. Samlet effekt av disse endringene er at husholdningene i perioden økte sine marginer som andel av netto inntekt fra 27 til 39 prosent.
Figur 1
En sjettedel av gjelden ble holdt av husholdninger uten marginer
Figur 2 viser andel husholdninger fordelt etter marginer i 2003. Spredningen er stor. Anslagsvis 13 prosent av husholdningene har negative marginer. Disse husholdningene holder 17 prosent av gruppens samlede gjeld. Over halvparten av husholdningene har marginer på over 100 tusen kroner. Husholdninger i lave og midlere inntektsgrupper og i aldersgruppen 25-34 år var i 2003 overrepresentert blant husholdninger uten marginer. Husholdninger uten marginer må enten redusere levekostnadene eller redusere låneutgiftene ved å inngå avtaler om avdragsfrihet, eller forlenget løpetid. De kan også bruke av sin finansformue. Negative marginer betyr derfor ikke nødvendigvis en direkte fare for mislighold. Dersom vi ser bort fra avdrag, blir seks prosent av den samlede gjelden holdt av husholdninger uten tilstrekkelig inntekt til å betale alminnelige levekostnader og renter.
Andelen av samlet gjeld holdt av husholdninger med negative marginer har imidlertid falt i tiårsperioden fram til 2003, se figur 3. Marginene er også skjevere fordelt enn tidligere. En større andel av husholdningene har høyere marginer. Husholdninger i lave inntektsgrupper har økt sin andel av utsatt gjeld i denne perioden. Husholdninger med hovedinntektstaker i aldersgruppen 35 til 44 år har redusert sin andel av gjelden. Eldre og yngre husholdninger har økt sin andel av den utsatte gjelden.
Figur 2 Figur 3
Effekter av økte renter
Effekten av en renteendring på husholdningenes marginer er avhengig av lånenes bindingstid. De fleste lånene har flytende rente. For disse lånene vil en renteendring ha en tilnærmet umiddelbar effekt, mens effekten på lån med fast rente først inntreffer når lånet skal reforhandles. Bankenes utlånsrente til husholdningene varierer, i hovedsak ut fra hvor godt lånet er sikret. I denne delen av analysen ser vi på hvilken effekt en renteendring ville ha hvis alle lånetakere fikk den samme nye renten umiddelbart. Den beregnede effekten overdriver derfor den faktiske effekten.
Bankenes utlånsrente var i 2003 om lag seks prosent. Figur 4 viser beregnede effekter av ulike rentenivåer gitt at husholdningenes inntekt og gjeld holdes fast som i 2003. En renteøkning på to prosentpoeng vil medføre at andelen av husholdninger med negative marginer øker fra 13 til 16 prosent. Andelen av gjeld som holdes av husholdninger med negative marginer øker fra 18 til 23 prosent. Marginene reduseres fra 214 til 200 milliarder 2003-kroner. Renteøkningen vil ha størst effekt i midlere til lave inntektsgrupper og for aldersgruppen 25-34 år.
Figur 4
Fremskrivinger
Som et spesialtilfelle endrer vi, med utgangspunkt i husholdningenes finansielle situasjon i 2003, inntekt, gjeld og rentenivå i tråd med faktisk utvikling fram til 2005 og i tråd med Norges Banks referansebane fra Inflasjonsrapport 1/06 fram til 2009. I disse fremskrivingene faller utlånsrenten til 4 prosent i 2005, for så å øke til om lag 6 prosent i 2009, og veksten i gjelden er sterkere enn veksten i inntekten. Vi antar samme vekstrater i alle husholdninger. Resultatene av fremskrivingene er vist med stiplet linje i figur 3. Figuren viser at veksten i de samlede marginene avtar og snur mot slutten av perioden. Andelen av gjeld holdt av husholdninger med negative marginer øker til om lag 25 prosent.
Samlet vurdering
Husholdningenes finansielle marginer økte markert i tiårsperioden fram til 2003. Årsakene til dette var god vekst i inntektene samtidig som en lavere andel av inntekten gikk til leve- og lånekostnader. Likevel ble en betydelig andel av gjelden holdt av husholdninger uten marginer. Fremskrivinger i tråd med Norges Banks referansebane i Inflasjonsrapport 1/06 antyder en utvikling i samlede marginer mot historisk høye nivåer, men at veksten er i ferd med å avta. Fremskrivingene viser også at andelen av husholdninger uten marginer øker noe, og at gjennomsnittlig gjeld blant disse husholdningene øker.
Bedret lønnsomhet og soliditet
Foretakenes lønnsomhet og soliditet har bedret seg vesentlig siden 2003 i alle næringer. Gjelden i prosent av inntjeningen er historisk sett lav. De børsnoterte selskapene bedret lønnsomheten betydelig i 2005, se figur 6 i sammendraget. Også et mindre utvalg av tidlig leverte årsregnskaper for unoterte aksjeselskaper viser at egenkapital- og totalavkastningen i 2005 var høy, se figur 2.17. Lav rente har bidratt til at den innenlandske etterspørselen har økt sterkt i oppgangsperioden. Høy økonomisk vekst internasjonalt har gitt økt etterspørsel og gode priser på norske eksportvarer. Sammen med moderat kostnadsvekst har dette bidratt til lønnsomhetsbedringen.
Figur 2.17
Lavere konkursrisiko
Figur 2.18
Sannsynligheten for at foretakene skal misligholde sin gjeld har avtatt i henhold til KMVs modell4, se figur 2.18. Utviklingen i aksjemarkedene og bedret soliditet har bidratt til nedgangen. Risikopremier på obligasjoner utstedt av norske foretak er fortsatt lave historisk sett. Det indikerer at investorene vurderer risikoen for mislighold som lav. Antall åpnede konkurser har falt til et historisk lavt nivå, se figur 2.19. Fremskrivinger med en makroøkonomisk modell for konkursutviklingen antyder at konkursraten vil holde seg lav de nærmeste årene. Høy tilvekst av nye foretak i 2005 samt forutsetninger om noe svakere konkurranseevne og frem-tidige økninger i foretakenes rentekostnader, bidrar likevel til en moderat økning.
Figur 2.19
Økende kredittvekst og investeringer
Sterk vekst i oljeinvesteringene har bidratt til høy etterspørsel etter investeringsvarer og har gitt en gunstig ordreutvikling for skipsverft og leverandører til oljeindustrien.
Sterk vekst i investeringene i norsk økonomi har bidratt til at veksten i kreditt til foretakene i Fastlands-Norge har tatt seg vesentlig opp siden 2004, se figur 2.20. Kredittveksten fra utenlandske kilder er fortsatt negativ, mens kreditt fra innenlandske kilder vokser sterkt. Vridningen skyldes trolig at rentenivået i Norge har vært lavt sammenliknet med andre land siden 2004. Samtidig er det særlig foretak innen skjermede næringer som eiendomsdrift, tjenesteyting, samt bygg og anlegg som har økt sin lånevekst, se figur 3.7. Disse næringene har mindre behov for å låne i utenlandsk valuta for å beskytte seg mot valutakurssvingninger enn mange industribedrifter.
Figur 2.20
Foretakenes opplåning har delvis skjedd ved utstedelser av obligasjoner. Fra januar til april 2006 var utstedelsene høyere enn i samme periode de siste fem årene. Det er ikke tegn til at veksten i fremmedkapitalfinansiering har gitt utslag i selskapenes finansieringskostnader.
Også foretakenes finansiering i form av egenkapital har økt de siste årene, se figur 2.21. Totalt ble det hentet inn 28,4 milliarder kroner i aksjeemisjoner på Oslo Børs i 2005. Det er mer enn en tredobling i forhold til 2004. Den høye emisjonsaktiviteten har fortsatt i 2006, der det i årets fire første måneder er hentet inn mer kapital enn i hele 2005. Det er særlig selskaper innen oppdrett og oljerelaterte aktiviteter som henter inn penger.
Figur 2.21
Lavere utbyttebetalinger
Foretakenes utbyttebetalinger har de senere år vært uvanlig høye, også sett i lys av den gode resultatveksten. De høye utbyttebetalingene kan delvis tilskrives at det innføres skatt på utbytte fra 2006. Deler av utbyttene er blitt ført tilbake til samme bedrift som egenkapital eller lån fra aksjonærene. Ubyttebetalingene har derfor hatt begrenset effekt på selskapenes soliditet. Årsregnskapene til og med regnskapsåret 2004 antyder at det i stor grad har vært foretak med lav konkursrisiko som har gitt utbytter, se figur 2.22. Utbytter regnskapsført for 2005 kan tidligst betales ut i 2006 og omfattes derfor av den nye utbyttebeskatningen. Et utvalg av tidlig leverte regnskap for 2005 antyder at foretakene nå i større grad reinvesterer opptjente midler.
Figur 2.22
Høy aktivitet i markedet for næringseiendom
Nærmere 40 prosent av bankenes utlån til foretakssektoren er gitt til foretak innen eiendomsdrift (figur 3.8). Dette er også en næring med høy kredittvekst (figur 3.7). En betydelig del av utlånene til eiendomsdrift representerer trolig en eksponering mot andre næringer. Foretak i alle næringer kan i prinsippet skille ut eierskapet til produksjons- og kontor-lokaler i et eget selskap som faller under klassifiseringen eiendomsdrift og som leier lokalene tilbake til foretaket. Bankene har imidlertid også en indirekte eksponering mot næringseiendomsmarkedet via utlån til andre næringer, fordi kontor og produksjonslokaler ofte stilles som sikkerhet for lånene.
Aktiviteten i markedet for næringseiendom var svært høy i 2005. Omsetningen økte fra 22 milliarder kroner i 2004 til 44 milliarder kroner i 2005, og økte for alle investorgrupper. Omfanget av indirekte investeringer i næringseiendom via syndikeringsselskaper og eiendomsfond har fortsatt å øke. Denne utviklingen øker likviditeten i markedet samtidig som nye investorgrupper får tilgang.
Realprisen for kontorareal av god standard og sentral beliggenhet steg i Oslo og Bergen i 2005, men fra et historisk lavt nivå ved årsskiftet 2003/2004. Siste prisnotering gjelder juni 2005 og antyder en reell årsvekst på vel åtte prosent. Anekdotisk informasjon fra markedet kan tyde på at nyere, sentrale bygg i prestisjesegmentet har hatt en noe høyere prisvekst, og at prisveksten generelt kan ha akselerert noe mot slutten av fjoråret. Utviklingen i næringseiendomsmarkedet er erfaringsmessig svært konjunkturavhengig. De siste 25 år har utviklingen i realprisen på kontorlokaler vist høy sam-variasjon med sysselsettingen, se figur 2.23.
Figur 2.23
Leieprisene for kontorareal har i løpet av 2005 begynt å ta seg opp i de største norske byene, med til dels store variasjoner innenfor ulike kvalitets- og lokalitetssegmenter. Prestisjesegmentet i sentrale forretningsstrøk viser sterkest vekst, mens enkelte mindre attraktive områder har tilnærmet uendrede leiepriser. Arealledigheten i Oslo har falt jevnt to år på rad og er per januar 2006 nede i åtte prosent.
Direkteavkastningen ved investeringer i eiendom, definert som årlige netto leieinntekter dividert med kjøpspris, har i grove trekk fulgt renten ned til historisk lave nivåer, se figur 2.24. Direkteavkastningen er nå lavest i sentrale forretningsområder med korte leiekontrakter. Forventninger om vekst i leiepriser i de nærmeste årene forklarer trolig dette. Også eiendom med lengre leiekontrakter omsettes til priser som gir lav direkteavkastning. Mange investeringer i nærings-eiendom har høy belåningsgrad. Når inntektene er gitt ved en langsiktig leiekontrakt, vil lønnsomheten være følsom for endringer i finansieringskostnadene.
Figur 2.24
Utsikter
Utviklingen på Oslo Børs tyder på at markedsaktørene fortsatt ser lyst på utsiktene for selskapene. Aksjekursene falt imidlertid tilbake i mai, etter en rekke historiske toppnoteringer. Aksjekursene falt også i de største internasjonale aksjemarkedene i mai. Hovedindeksen på Oslo Børs har likevel økt 21 prosent siden forrige rapport, se figur 2.25. Aksjekursene til selskaper innenfor sektorene energi og finans har bidratt mest til økningen i hovedindeksen. Selskaper innen sektoren konsumvarer har hatt særlig sterk kursoppgang. Flertallet av selskapenes kvartalsresultater har overrasket markedsaktørene positivt. Siden forrige rapport har analytikerne oppjustert forventningene til de norske børsselskapenes inntjening i 2007, se figur 2.26.
Figur 2.25 Figur 2.26
Selv om forventet fremtidig inntjening har økt, har investorene blitt mer usikre på fremtidig utvikling i aksjekursene. Implisitt volatilitet5 i aksjemarkedene økte da aksjekursene falt i oktober 2005 og i mai 2006, se figur 2.27.
Figur 2.27
Foretakenes egen vurdering av hvilken enkeltfaktor som utgjør størst risiko til fremtidig inntjening, gir ifølge Norges Banks regionale nettverk et sammensatt bilde, se figur 2.28. At ingen enkeltfaktor skiller seg klart ut tyder på at rammevilkårene nå generelt sett anses som gode. Risikofaktoren ”økt konkurranse” blir i undersøkelsen like ofte trukket frem som ”svikt i etterspørsel”, ”økte rentekostnader” og ”økte lønnskostnader”. I industrien trekkes ”sterkere kronekurs” frem som viktigste risikofaktor for fremtidig lønnsomhet.
Figur 2.28
På lengre sikt er det flere usikkerhetsmomenter ved inn-tjeningen i norske foretak. I første rekke er disse knyttet til utviklingen i priser på olje og andre norske eksportvarer. På den ene siden vil et oljeprisfall redusere overskuddene og investeringene til oljeselskapene. Dette vil etter hvert dempe aktiviteten og lønnsomheten i bedrifter som leverer varer og tjenester til oljeselskapene. På den annen side vil en lavere oljepris kunne føre til sterkere økonomisk vekst ute og dermed økt etterspørsel i andre norske eksportnær-inger. Dette vil isolert sett bedre lønnsomheten i foretakene. Dessuten vil lønnsomheten til konkurranseutsatte næringer være avhengig av utviklingen i kronekursen og kostnadsutviklingen. Ytterligere økninger i oljeprisen eller økt bruk av oljeinntekter vil kunne bidra til sterkere kronekurs og svakere konkurranseevne overfor utenlandske bedrifter.
1) Se utdypingen "Utviklingen i boligprisene" i Finansiell stabilitet 2/05, Norges Bank.
2) Se artikkelen "Utviklingen i husholdningenes gjeld. En analyse av mikrodata for perioden 1986-2003" av M.D. Riiser og B.H. Vatne i Penger og Kreditt 1/06, Norges Bank.
3) Norges Banks anslag for reinvestert aksjeutbytte er i 2002, 2003, 2004 og 2005 henholdsvis 21,5, 36,5, 38,7 og 64,5 milliarder kroner.
4) Modellen anslår sannsynligheten for at verdien av foretakets egenkapital faller under et kritisk nivå i forhold til gjeldsforpliktelsene innen en spesifisert tidshorisont.
5) Implisitt volatilitet utledes av prisene på aksjeopsjoner som omsettes i markedet, og avspeiler forventet variasjon i aksjekursene frem til opsjonene forfaller.