Finansiell stabilitet 2/2003

Utskrift

1 Utviklingen internasjonalt og i verdipapirmarkedene i Norge

1.1 Internasjonalt hovedbilde
1.2 Stadig store finansielle ubalanser i USA
1.3 Internasjonal banknæring
1.4 Verdipapirmarkedene internasjonalt
1.5 Verdipapirmarkedene i Norge

Rammer:
- Boligpriser og kredittvekst internasjonalt

Utviklingen internasjonalt påvirker norsk finanssektor gjennom flere kanaler. Kanalene går både gjennom realøko-nomien og finansmarkedene. Utviklingen i internasjonal økonomi har betydning for vekst, kronekurs og rentenivå i Norge. Dette har igjen betydning for norske foretak og husholdninger, og dermed for bankenes utlånsporteføljer. Norske verdipapirmarkeder påvirkes av utviklingen i internasjonale verdipapirmarkeder. Bankene påvirkes av utviklingen i verdipapirmarkedene blant annet gjennom endringer i deres inntekter knyttet til handel på egne eller kunders vegne. Utviklingen i verdipapirmarkedene og i internasjonal banknæring påvirker også norske bankers finansieringskostnader.

1.1 Internasjonalt hovedbilde

Internasjonale finansmarkeder har i sommer og høst vært preget av økt tro på et økonomisk oppsving. Siden bunnen i mars i år har aksjekursene på de største markedene steget over 30 prosent, se figur 1.1. Økningen i obligasjonsrentene de siste månedene, se figur 1.2, reflekterer tro på høyere vekst, men umiddelbart betyr kursfallet et formuestap for obligasjonseierne. Makroøkonomiske indikatorer viser en mer positiv utvikling enn på lenge i flere land, og bedriftenes resultater er generelt styrket. Både stater og enkeltforetak anses derfor som mindre risikable låntakere nå enn for kort tid siden. Den positive utviklingen er imidlertid sårbar for en rask korreksjon av finansielle ubalanser. Det er knyttet usikkerhet til høy vekst i gjeld og boligpriser i mange land og til utviklingen i obligasjonskursene. Den største usikkerheten er imidlertid forbundet med det store driftsunderskuddet i USA og mulige konsekvenser for den internasjonale økonomiske utviklingen og det finansielle systemet dersom dollaren brått faller ytterligere i verdi.

Figur 1.1     Figur 1.2

1.2 Stadig store finansielle ubalanser i USA

USAs underskudd på driftsbalansen ventes å bli rundt 5 prosent av BNP i år. Med unntak av tre kvartaler i 1991-92 har det vært sammenhengende underskudd de siste 21 årene. I 2002 hadde landet en netto utenlandsgjeld tilsvarende 25 prosent av BNP.

Det er i stadig større grad de asiatiske landenes kjøp av amerikanske verdipapirer som finansierer USAs drifts-underskudd, se figur 1.3. Mens driftsunderskuddet inntil nylig ble forårsaket av lav privat sparing, er det nå et raskt økende budsjettunderskudd som er hovedårsaken. Utenlandske investorer kjøper nå i første rekke statlige verdipapirer, mens de tidligere kjøpte private. Det er særlig sentralbanker i land med store eksportoverskudd og til dels høy kapitalinngang som bygger opp store valutareserver gjennom intervensjoner. Kjøpene gjøres enten for å motvirke appresiering av en flytende valuta, eller som en konsekvens av et fastkursregime. Til sammen har Kina, Taiwan, Japan, Sør-Korea og India økt sine valutareserver med 444 milliarder dollar fra januar i fjor til utgangen av september i år. Hoveddelen av reservene er denominert i dollar.

Figur 1.3

Dollaren har svekket seg, se figur 1.4. Dette bidrar til å redusere USAs driftsunderskudd. Dersom kjøpene av amerikanske statspapirer avtar, vil det bli vanskeligere å finansiere budsjettunderskuddet, slik at det langsiktige rente-nivået i USA kan stige. Den økonomiske veksten i USA har de senere årene vært holdt oppe av privat forbruk, hjulpet av stigende boligpriser, lave renter og skattelettelser. Som følge av fallet i det langsiktige rentenivået har husholdningene i omfattende grad refinansiert sine boliglån og samtidig økt belåningsgraden, se figur 1.5. Brutto boligformue utgjør en stadig større andel av husholdningenes samlede formue. Etter en lang periode med høy gjeldsvekst og lav sparing er amerikanske husholdningers forbruk lite robust mot et fall i boligmarkedet eller en økning i rentenivået.

Figur 1.4     Figur 1.5

1.3 Internasjonal banknæring

Bedre bankresultater i Europa og USA

Lav økonomisk aktivitet og store tap på lån og andre fordringer overfor telekomsektoren har i flere år bidratt til lav lønnsomhet og betydelige tapsavsetninger i store deler av europeisk banknæring. Ved halvårsskiftet viste imidlertid mange bankers regnskaper en bedring i resultatene og nedgang i tapsavsetningene. Dette gjelder også flere av bankene i de nordiske landene. Disse har størst potensiell smitteeffekt på norsk finansnæring gjennom datterbanker, filialer og annen virksomhet rettet mot Norge. Europeisk banknæring vil være utsatt ved en svakere konjunkturutvikling enn antatt. Risikopremien på obligasjoner utstedt av finansinstitusjonene i euroområdet har i høst økt i forhold til foretakssektoren samlet, se figur 1.6.

Figur 1.6

Bankene i USA har vist store resultatforbedringer. Resultat før skatt i andre kvartal i år økte med 11 prosent fra samme periode i fjor, og misligholdsraten har falt markert, se figur 1.7. Amerikanske banker har klart seg godt gjennom perioden med fall i aksjemarkedene, og de har tjent betydelig på sine verdipapirposisjoner det siste året.

Figur 1.7

Nye tiltak for å styrke japanske banker

Japanske banker har generelt lav egenkapital og store porteføljer av misligholdte lån, selv om sistnevnte har gått noe ned, se tabell 1.1. Deflasjon har økt foretakenes reelle gjeldsbyrde, men det lave rentenivået gjør at en rekke foretak kan betjene lånene tross svak inntjening. Bankenes utsatte posisjon gjør at evnen til å yte nye lån til det store antallet små og mellomstore bedrifter er svak.

Tabell 1.1

Myndighetene støtter nå opp under et tiltak der utlånsporteføljer i bankene selges til selskap som utsteder verdipapirer basert på disse utlånsporteføljene. Dette skal både fremme et bedre verdipapirmarked for finansiering av bedriftene og styrke bankenes balanser. Sentralbanken har varslet at den vil kunne kjøpe slike verdipapirer for inntil 1000 milliarder yen (om lag 63 milliarder kroner). Siden i fjor høst har sentralbanken også foretatt betydelige kjøp av aksjer fra bankene for å redusere deres eksponeringer i aksjemarkedet.

Mer enn halvparten av kjernekapitalen i de største bankene består av utsatte skattefordeler som ikke kan fungere som buffere mot tap på kort sikt. IMF har beregnet at et 20 prosents fall i aksjemarkedet eller 3 prosentpoeng høyere tapsavskrivninger på utlån vil føre til at hele egenkapitalen unntatt skattekredittene går tapt i de største bankene. I mai i år skjøt den japanske staten inn ny kapital i en av landets største banker, etter at reglene for bokføring av skattekreditter ble strammet inn. Det private eierskapet ble opprettholdt.

1.4 Verdipapirmarkedene internasjonalt

Oppgang i aksjemarkedene

Både i USA, Europa og Japan har aksjekursene steget betydelig siden i vår (figur 1.1). I Japan har riktignok aksjekursene falt igjen den siste tiden. Den brede oppgangen skyldes først og fremst bedrede økonomiske utsikter, blant annet som følge av rekordlave renter i mange land. Det svært lave rentenivået har også ført til lavere avkastning på alternative plasseringer. Oppgangen i aksjemarkedene bedrer finansinstitusjonenes balanser og foretakenes muligheter til ny finansiering og vekst. Etter lengre tids fall i aksjekursene og bedret inntjening i selskapene, har aksjer fått en mer normal verdsetting. I det amerikanske markedet er forholdet mellom aksjekurs og inntjening, P/E-verdien, tilbake på nivået fra 1997, se figur 1.8.

Figur 1.8

Økt investortillit til amerikanske foretak?

Siden i vår har investorene krevd en stadig lavere meravkastning i forhold til sikre statsobligasjoner for å kjøpe obligasjoner utstedt av amerikanske foretak, se figur 1.9. Dette kan ha flere forklaringer. For det første kan investorene ha blitt mindre reserverte mot å ta risiko (lavere risikoaversjon). For det andre kan utviklingen skyldes at investorene er raskere enn kredittvurderings­selskapene til å tilpasse seg ny informasjon. Når det oppstår mer optimistiske forventninger til utviklingen i økonomien, kan markedet for en periode vurdere noen låntakere som mindre risikable enn deres «kredittrating» viser. Dette kan medføre at rentedifferansene for en gitt kredittverdighet faller under en økonomisk oppgang, selv om investorenes risikoaversjon og låntakernes «kredittrating» er uendret. For det tredje kan det tenkes at investorene i et marked med svært lave renter ikke opptrer helt rasjonelt og kjøper mer risikable obligasjoner for å få høyere avkastning.

Figur 1.9

Bedre betingelser for fremvoksende økonomier

Både lave renter i industrilandene og lavere risikoaversjon kan ha ført til at investorene har krevd en lavere risikopremie for å investere i fremvoksende økonomier, se figur 1.10. Flere land har lykkes i å utstede obligasjoner med klausuler som gjør det lettere å få til en samordning av kreditorene ved en eventuell restrukturering. Utstederne har ikke måttet betale ekstra premier for å inkludere slike klausuler.

Figur 1.10

Siden moratoriet på offentlig gjeld i 1998 har Russland gjennomgått et svært raskt økonomisk oppsving. Aksje-kursene til russiske selskaper har nesten doblet seg siden årsskiftet. I oktober ble landets gjeld oppgradert til «investment grade». Siden mange investorer i statsgjeld har denne kredittkvaliteten som et minstekrav for å investere, vil Russland kunne få bedret sine finansieringsmuligheter ytterligere i tiden fremover. I slutten av oktober ble lederen i Russlands største oljeselskap arrestert, siktet for korrupsjon og skatteunndragelse. Russiske myndigheter beslagla 44 prosent av aksjene i selskapet. Hendelsen bidro til en økning i risikopremien på russisk gjeld.

1.5 Verdipapirmarkedene i Norge

Kursoppgang og lavere kredittrisikopremier

Historisk lave renter og kursoppgang internasjonalt har bidratt til kraftig kursstigning i det norske aksjemarkedet siden forrige rapport, se figur 1.11. Det norske aksje-markedet har det siste halve året steget betydelig mer enn de internasjonale aksjemarkedene. Også i tidligere perioder med store kursbevegelser har utslagene vært større i det norske markedet enn i andre land.

Figur 1.11

Bankindeksen utviklet seg svakere enn øvrige delindekser i sommer, men har steget raskt den siste tiden. Oppgangen skyldes blant annet at resultatene for tredje kvartal i mange banker ble godt mottatt av investorene, samt konkurransemyndighetenes beslutning om å godkjenne fusjonen mellom DnB og Gjensidige NOR på visse vilkår. Også andre markedsindikatorer viser at investorene vurderer bankenes finansielle stilling som god (se ramme s. 16 for en drøfting av indikatorene). Risikopremien på obligasjoner utstedt av norske banker har vært fallende de siste månedene, se figur 1.12. Utviklingen i misligholds­sann­synligheter basert på markedsdata for norske forretnings- og sparebanker viser det samme bildet, se figur 1.13. Sannsynligheten for mislighold blant de svakeste bankene har vært fallende de siste to årene, mens medianbanken har hatt en stabil utvikling. Volatiliteten i norske bankaksjer er kraftig redusert siden i vår, se figur 1.14.

Figur 1.12     Figur 1.13     Figur 1.14

Høy omsetning i flere markeder

Både i aksje- og obligasjonsmarkedet har omsetningen de tre første kvartalene i år vært høyere enn i samme periode i fjor. Volumet av obligasjoner omsatt ved Oslo Børs er 27 prosent høyere i år enn i fjor. Særlig har det vært høy omsetning i stats-obligasjonsmarkedet. Høy etterspørsel etter lange rentepapirer som følge av fallet i korte renter gjennom våren og sommeren har bidratt til dette.

Positiv kursutvikling og høyere omsetning i aksjemarkedet har medvirket til økt aktivitet i derivatmarkedet. Adgang for forsikringsselskaper og verdipapirfond til bruk av deri-vater har trolig også bidratt. Omsetningen i børsomsatte opsjonskontrakter har vært økende siden mai i år, og antall åpne posisjoner i opsjonsmarkedet var i september i år på sitt høyeste nivå siden mars 2001.

De siste årenes svingninger i valutamarkedet har ført til større etterspørsel fra foretakene etter langsiktige valutasikrings-produkter som opsjoner, terminer og valutabytteavtaler. Prisene på slike derivater har falt noe, men det er store pris-forskjeller mellom ulike produkter og mellom kunder.

Fall i utstedelsene av private obligasjoner

Utstedelser av private obligasjoner har falt i de tre første kvartalene i år sammenlignet med samme periode i fjor. Både forretningsbankene og private ikke-finansielle foretak har redusert sine opptak av obligasjonslån i det norske markedet. Sparebankene har imidlertid økt sine låneopptak med 38 prosent i perioden, og har så langt i år vært den største utstederen i det norske markedet. Sparebankene og forretningsbankene har utstedt henholdsvis to tredjedeler og halvparten av sin obligasjonsgjeld i Norge. Økt emisjonsvolum av statsobligasjoner bidro til at samlet emisjonsvolum i det norske obligasjonsmarkedet var 14 prosent høyere de tre første kvartalene i år enn i samme periode i fjor.

I aksjemarkedet var emisjonsvolumet lavere i år enn i fjor fram til utgangen av tredje kvartal, men tok seg opp i oktober. En betydelig del av aksjeemisjonene er omdanning av gjeld til egenkapital i selskaper med gjeldsproblemer.

Økt nytegning i verdipapirfond

Netto nytegninger i norskregistrerte verdipapirfond var relativt høy i september med 1,8 milliarder kroner, etter negative tall i juli og august. Rene aksjefond trakk dette tallet ned, til tross for lave pengemarkedsrenter og stigende aksjemarked. I løpet av tredje kvartal har det likevel vært en markert økning i netto nytegninger i aksjefond.