Petroleumsfondet

Utskrift

Temaartikkel: Forvaltningsstrategi i store utenlandske fond

Petroleumsfondet er i norsk sammenheng et meget stort fond. Internasjonalt finnes mange fond med langsiktig strategi for forvaltningen som er betydelig større, og som har vært forvaltet gjennom mange år. I denne artikkelen presenteres de overordnede valgene av strategi som er gjort av andre store fond, med særlig fokus på amerikanske pensjonsfond. Det gis en innføring i hvilke valg som er gjort, blant annet av hvor stor andel som plasseres i aksjemarkedene, og av forhold som kan forklare disse valgene. Avslutningsvis drøftes forskjeller mellom disse fondene og Petroleumsfondet.

Innledning

Det finnes ulike typer av store institusjonelle kapitalforvaltere som har en langsiktig forvaltningsstrategi. Mest utbredt er pensjonsfond og livsforsikringsselskaper. En annen kategori er institusjoner som forvalter andre lands akkumulerte overskudd, som Government of Singapore Investment Corporation ¹ . Andre slike fond, hvor kilden til akkumuleringen av kapital er mer beslektet med Petroleumsfondet, er Alaska Permanent Fund, Alberta Heritage Savings Trust Fund og oljefondene til Kuwait og Oman. Enkelte stiftelser og legater som støtter særskilte formål, vil også forvalte betydelige beløp med en langsiktig strategi. ²

For en del av disse fondene finnes lite informasjon om sammensetningen av porteføljene. Blant de nevnte forvalterne av akkumulerte statlige overskudd, er det for eksempel kun Alaska- og Alberta-fondene som rapporterer offentlig om porteføljenes sammensetning og avkastning. For pensjonsfondene er det imidlertid god tilgang til informasjon.

I likhet med pensjonsfondene har Petroleumsfondet en lang investeringshorisont. I utgangspunktet kan man derfor forvente en viss grad av samsvar mellom Petroleumsfondets og pensjonsfondenes aktivasammensetning. Men vi skal se at det av flere årsaker vil være betydelige forskjeller både mellom Petroleumsfondet og pensjonsfondene, og mellom de enkelte pensjonsfond.

Tabell 1: Landfordelingen av store pensjonsfond

Pensjonsfond: Størrelse og tilhørighet

Blant de 12 største pensjonsfondene i verden befinner 11 seg i USA³. Størst av dem alle er California Public Employees’ Retirement System (CALPERS), med USD 170 milliarder under forvaltning ved utgangen av oktober 2000. Pensjonsfondet for de offentlige ansatte i Nederland, ABP, hadde på samme tid vel USD 125 milliarder under forvaltning⁴, og plasserer seg derfor som nummer to på en liste over pensjonsfond sortert etter størrelse.

I tabell 1 vises landfordelingen for pensjonsfond med mer enn henholdsvis USD 40 milliarder, USD 80 milliarder og USD 120 milliarder under forvaltning. Kapitalen i Petroleumsfondet ved utgangen av 2000 er til sammenligning vel USD 43 milliarder.

Verdens største forvalter av pensjonskapital, det amerikanske Teachers Insurance and Annuity Association – College Retirement Equity Fund (TIAA-CREF) inngår ikke i denne oversikten. TIAA-CREF forvalter pensjonskapital til lærere/professorer etc. ved høyskoler og universiteter over hele USA. Formelt er dette to adskilte selskap som er regulert av forskjellige lover. Mens TIAA er organisert som et livsforsikringsselskap, er CREF et forvaltningsselskap som overvåkes av det amerikanske tilsynsorganet Securities and Exchange Commision (SEC). TIAA tilbyr først og fremst livrenteprodukter med avkastningsgaranti, hvor underliggende investeringer er fastrente-investeringer. CREF på sin side tilbyr langsiktig sparing uten avkastningsgaranti i aksjemarkedet. Selv om TIAA-CREF i juridisk forstand er to forskjellige selskaper og ikke et pensjonsfond, er enhetene likevel sammenlignbare med slike fond. Sett fra omverdenen er TIAA-CREF ett selskap som tilbyr innskuddsbasert pensjonssparing i rente- og aksjeprodukter. Den øverste ansvarlige leder for investeringene er felles for begge enhetene, enhetene har til dels sammenfallende styringsstruktur⁵, og det er én forvaltningsorganisasjon som har det operative ansvaret for investeringene. TIAA-CREF forvaltet ved utgangen av desember 2000 i alt i overkant av USD 275 milliarder, hvorav vel 150 milliarder er plassert i børsnoterte aksjer i USA og resten av verden.

Betydningen av aktivaallokering

Strategisk aktivaallokering kan defineres som den langsiktige fordeling av kapital i fondene mellom de enkelte aktivaklasser: innenlandske og utenlandske aksjer, innenlandske og utenlandske obligasjoner, kontanter, fast eiendom og alternative investeringer (som for eksempel ikke-børsnoterte aksjer). Strategiske beslutninger om aktivaallokering vil ligge fast over en lengre periode. I store pensjonsfond defineres gjerne et konkret mål for andelene til de enkelte aktivaklasser. Slike mål vil være direkte sammenlignbare med fordelingen på aksjer og obligasjoner i Petroleumsfondets referanseportefølje.

En helt passiv forvaltningsstil vil bestå i bare å kjøpe fondets referanseportefølje. Men dette er et svært uvanlig valg av forvaltningsstil. I enkelte aktivaklasser, som fast eiendom og alternative investeringer, vil det dessuten være nærmest umulig å definere en passiv investeringsstil. Omtrent alle pensjonsfond har innslag av aktiv forvaltning. Et eksempel på aktiv forvaltning kan være taktisk aktivaallokering, det vil si kortsiktig begrunnede avvik mellom den faktiske aktivafordelingen og andelene i referanseporteføljen. Aktiv forvaltning innebærer videre som regel valg av forvaltningsstil innen hver aktivaklasse og valg av spesifikke verdipapirer.

Undersøkelser gjort på amerikanske data viser at strategisk aktivaallokering forklarer rundt 90 prosent av variasjonen i avkastningen til de enkelte fond over tid. Langsiktig aktivaallokering er med andre ord den dominerende faktor for den absolutte risikoen i det enkelte fond. Hvis man derimot søker å forklare forskjeller i avkastning mellom de enkelte fond, har de aktive beslutningene vært viktigere. Bare rundt 40 prosent av avkastningsforskjellene mellom de enkelte fond er forklart ved at fondene har hatt ulik langsiktig aktivaallokering⁶.

Ytelsesbaserte og innskuddsbaserte pensjonsordninger

Pensjonsfondenes forvaltningsstrategi vil være påvirket av hvorvidt disse er organisert som ytelsesbaserte eller innskuddsbaserte ordninger. En dominerende andel av pensjonsfondene både i USA og i andre land er ytelsesbaserte. Pensjonistene i et slikt system er garantert en viss ytelse, gjerne definert som en prosentsats i forhold til sluttlønn. Ytelsesnivået, sammen med den løpende avkastning på midlene, vil bestemme hvor store de årlige innbetalingene må være. Av sparekapitalen i de 200 største pensjonsfondene i USA i 1999 var 81 prosent plassert i ytelsesbaserte ordninger.⁷

De resterende 19 prosent var plassert i innskuddsbaserte ordninger. I slike ordninger er det størrelsen på innskuddet sammen med avkastningen på sparekapitalen som bestemmer ytelsen. Pensjonisten er ikke garantert et bestemt nivå på ytelsen. Innskuddsbaserte ordninger kombineres gjerne med at det enkelte medlem i pensjonsordningen får råderett over investeringsbeslutningene på sin oppsparte kapital. Dette kan skje ved at pensjonskassen setter sammen ulike porteføljer i de forskjellige aktivaklassene, og lar enkeltmedlemmene fordele sin sparekapital mellom de enkelte aktivaklassene.

I en ytelsesbasert ordning vil fordelingen av kapital på de enkelte aktivaklasser være bestemt av pensjonsfondet. Det er ikke noe prinsipielt i veien for at fondet også kan bestemme aktivafordelingen i en innskuddsbasert ordning, men som nevnt over vil gjerne aktivafordelingen i slike ordninger være en funksjon av enkeltmedlemmenes individuelle valg. Det synes rimelig at den som bærer risikoen ved valg av aktivaallokering, også tar beslutningen om dette.

Aktivaallokering i større, ytelsesbaserte pensjonsordninger

Et pensjonsfond med ytelsesbaserte ordninger fastsetter sin aktivafordeling med utgangspunkt i pensjonsforpliktelsene. I en ytelsesbasert ordning kan man beregne når disse forpliktelsene forfaller til betaling, og hvor store betalingene da vil være i reell verdi.

De minst risikable investeringene som slike fond kan ha, er investeringer med en kjent kontantstrøm som inntreffer samtidig med utbetalingene. Realrenteobligasjoner med lang tid til forfall, og som er utstedt av myndigheter i det landet/de landene hvor fondet har sine pensjonsforpliktelser, er instrumenter med et slikt kjennetegn. Som navnet antyder, vil en utsteder av realrenteobligasjoner utbetale en rentegodtgjørelse som i tillegg til en spesifisert realrente også dekker prisstigningen.

Den nominelle rentegodtgjørelsen vil derfor variere i takt med prisstigningen. Når pensjonsfond likevel velger å ha til dels betydelige andeler av sin portefølje i andre instrumenter enn dette, er én av grunnene at selv ikke lange realrente-statsobligasjoner vil ha en tilbakebetalingsprofil som er fullt tilpasset pensjonsforpliktelsene. Dernest vil dette for spesielt de større fondene ikke være noe realistisk alternativ, da markedet for realrenteobligasjoner fortsatt er relativt begrenset.

En enda viktigere grunn er at andre investeringer, spesielt aksjer, har en høyere forventet avkastning på lang sikt enn statsobligasjoner. Det gjelder enten man sammenligner med realrenteobligasjoner eller med det mye større markedet for statsobligasjoner med en fast nominell kupongrente. Ved å erstatte statsobligasjoner med aksjer øker pensjonsfondenes forventede avkastning. Usikkerheten omkring størrelsen på og tidspunktet for kontantstrømmene øker, men samtidig vil den økte forventede avkastningen på sikt redusere nødvendige innbetalinger til pensjonsordningen for å finansiere forpliktelsene. Alternativt vil den økte forventede avkastningen på sikt bidra til en høyere dekningsprosent (forholdet mellom nåverdien på investeringene og nåverdien på fondets pensjonsforpliktelser), noe som trygger de fremtidige utbetalingene til pensjonistene.

Figur 1: Gjennomsnittlig kapitalvektet aktivafordeling, USAs 200 største pensjonsfond, ytelsesbaserte ordninger

I figur 1 vises den gjennomsnittlige, kapitalvektede aktivafordelingen til ytelsesbaserte ordninger blant USAs 200 største pensjonsfond i 1999.⁸ De dominerende aktivaklassene er aksjer i USA og verden for øvrig, samt obligasjonsinvesteringer i hjemlandet. Øvrige aktivaklasser i figuren er obligasjonsinvesteringer utenfor USA (2 prosent), kontanter (2 prosent), ikke-børsnoterte aksjer og fast eiendom (6 prosent), og andre investeringer (2 prosent).

Figuren viser ikke spredningen i aktivaallokering mellom de fond som inngår i datagrunnlaget. Blant de ti største pensjonsfondene med ytelsesbaserte ordninger⁹, varierer aksjeandelen fra 55 til 74 prosent. Holdes høyeste og laveste observasjon utenfor, ligger aksjeandelen mellom 63 og 71 prosent. En legger merke til at gjennomsnittlig aksjeandel i de ti største fondene uansett er høyere enn gjennomsnittet for de 200 største fondene som gruppe. Det kan likevel ikke trekkes en generell konklusjon om at det er (en positiv) sammenheng mellom størrelse på fond og aksjeandel. Sammenligner man aksjeandelen i de 200 største fondene med aksjeandelen i de neste 800, er det kun en marginal forskjell.

Aktivaallokering i innskuddsbaserte ordninger

Det er ikke bare størrelsen på kapital under forvaltning som skiller ytelsesbaserte fra innskuddsbaserte ordninger. Også aktivafordelingen skiller disse to typer pensjonsfond fra hverandre, se figur 2.

Figur 2: Gjennomsnittlig kapitalvektet aktivafordeling, USAs 200 største pensjonsfond, innskuddbaserte ordninger

Figuren skjuler en viktig forskjell mellom to ulike kategorier av innskuddsbaserte ordninger: pensjonsfond for arbeidstakere og pensjonister i privat kontra offentlig sektor. I 1999 utgjorde fond for privat sektor 39 prosent og offentlig sektor 53 prosent av gruppen innskuddsbaserte pensjonsfond.

I privat sektor er aksjer i eget selskap en viktig del av pensjonskapitalen. I 1999 var 36 prosent av samlet kapital til innskuddsbaserte pensjonsfond i privat sektor plassert i egne selskapsaksjer. Dette var vel 50 prosent av samlet aksjekapital som disse pensjonsfondene eide. Investeringene i egne selskapsaksjer i privat sektor fører til at aksjeandelen i privat sektor er høyere enn i pensjonsfondene i offentlig sektor. Det fører også til at aksjeandelen i innskuddsbaserte ordninger som helhet er høyere enn i ytelsesbaserte ordninger i USA. Sammenligner man innskuddsbaserte ordninger i offentlig sektor med ytelsesbaserte ordninger, er det kun små forskjeller i aktivaallokeringen

«Unoterte markeder» er i figuren benyttet som en fellesbetegnelse for fast eiendom og ikke-børsnoterte aksjer. Betegnelsen henspeiler på at det ikke noteres noen markedspris på disse investeringene på daglig basis. Tilsynelatende vil disse investeringene derfor ha lavere volatilitet. Spesielt for ikke-børsnoterte aksjer vil dette imidlertid være misvisende for den reelle risiko.

Aktivaallokering i pensjonsfond utenom USA

I en rekke land i Europa vil aktivafordelingen være sterkt påvirket av myndighetenes grenser for aksjeeksponering i pensjonsfondene. En sammenligning mellom amerikanske og europeiske fond har derfor begrenset verdi. Dette er nærmere omtalt i en temaartikkel i Petroleumsfondets årsrapport for 1998.

Europas største pensjonsfond, ABP, er hjemmehørende i Nederland, hvor myndighetene ikke har satt grenser for aktivaallokeringen i pensjonsfondene. Nederlandske pensjonsfond har derfor en høyere aksjeandel enn gjennomsnittet i Europa (45 mot 36 prosent).¹⁰ ABP har likevel en lavere aksjeandel enn hva som er vanlig i USA, se figur 3. I aksjeandelen inngår også en mindre andel plasseringer i ikke-børsnoterte aksjer.

Storbritannia har i likhet med Nederland ikke fastsatt grenser for pensjonsfondenes aksjeandel. Britiske pensjonsfond har også en lengre tradisjon for å plassere store deler av pensjonskapitalen i aksjemarkedet. I Storbritannia lå den gjennomsnittlige aksjeandelen i pensjonsfondene i 1998 på over 70 prosent.

Tabell 2 gjengir den gjennomsnittlige aksjeandelen i pensjonsfondene i enkelte europeiske land, basert på undersøkelser som hovedsakelig er foretatt i 1999.¹¹

Tabell 2: Gjennomsnittlig aksjeandel i europeiske pensjonsfond, i prosent

I tabellen er ikke data for store land som Tyskland og Italia oppgitt. Her har tradisjonelt hoveddelen av pensjonskapitalen vært plassert i rentebærende instrumenter. Ifølge undersøkelser foretatt i markedet, har imidlertid aksjeandelen økt betydelig i disse landenes pensjonsfond forrige år.

I motsetning til i disse to landene har svenske pensjonsfond tradisjonelt hatt en stor andel av sin kapital plassert i aksjer. For eksempel har det aller største premiepensjonsfondet innenfor det nye svenske pensjonssystemet, det syvende AP-fondet, en aksjeandel i sin portefølje på 85 prosent. Av dette fondets portefølje er 65 prosent plassert i aksjer utenfor Sverige.

Både i Nederland og på kontinentet for øvrig er det en klar tendens til at aksjeandelen økes på bekostning av obligasjoner, og at investeringer flyttes fra innenlandske plasseringer til internasjonale aksje- og obligasjonsmarkeder. Ifølge markedsundersøkelser har aksjeandelen for gjennomsnittet av europeiske pensjonsfond i 2000 vært høyere enn tidligere år. Både oppmyking av regelverk i enkeltland og at obligasjonsinvesteringer har gitt en lavere løpende avkastning enn tidligere, kan være grunner til dette.

I de fleste europeiske land har myndighetene satt grenser som reduserer muligheten for videre vekst i aksjeandelen til pensjonsfondene. EU-kommisjonen har imidlertid foreslått et direktiv som på lengre sikt vil gi pensjonsfondene økt fleksibilitet til å velge sin aktivafordeling.¹² Dersom dette forslaget får tilslutning, er det grunn til å vente en økning i aksjeandelen i fondene i disse landene.

Figur 3: Pensjonsfondet ABP’s aktivafordeling

Det tredje store markedet for langsiktig sparing i verden, etter USA og Europa, er Japan. I likhet med tyske og italienske pensjonsfond, har japanske pensjonsfond tradisjonelt plassert en dominerende andel av sin portefølje i rentebærende investeringer. I henhold til tall fra OECD var kun i overkant av 14 prosent av de japanske pensjonsfondenes eiendeler plassert i aksjer i 1998.¹³ Den gjennomsnittlige aksjeandelen var samtidig bare marginalt høyere hos de japanske livselskapene, som har en mye viktigere rolle enn pensjonsfondene når det gjelder institusjonell sparing i Japan.

Hva forklarer fondenes aktivaallokering, og forskjellen mellom selskapene?

Ved valg av aktivaallokering vil alle investorer stå overfor et grunnleggende problem: Å velge en fordeling av kapital på de enkelte aktivaklasser som gir et optimalt bytteforhold mellom forventet avkastning og risiko. For pensjonsfondene vil den grunnleggende risikoen være ikke å kunne betale ut pensjoner når disse forfaller til betaling.

Det kan være forskjeller mellom de enkelte pensjonsfonds utbetalingsprofil. Enkelte fond har en overvekt av yngre arbeidstakere som medlemmer, slik at gjennomsnittlig utbetalingstidspunkt ligger langt frem i tid. Andre har en større andel eldre arbeidstakere eller pensjonister, med gjennomsnittlig utbetalingstidspunkt mye nærmere i tid. Det legges ofte til grunn at investeringer i en bred aksjeportefølje er mindre risikabelt dersom man har en lengre tidshorisont.¹⁴ Jo lengre tidshorisont man har, jo mindre sannsynlig blir det at aksjenes realverdi faller. Ut fra denne teorien bør en forvente at forskjeller mellom pensjonsfondenes utbetalingsprofil vil resultere i ulik aksjeandel.

Det kan også være sammenheng mellom pensjonsfondenes dekningsgrad og aksjeandel. Dekningsgraden er forholdet mellom verdien på fondets investeringer og den beregnede nåverdien på de pensjonsforpliktelsene som fondet har påtatt seg. Sett over en kortere periode, for eksempel ett år, er det en reell mulighet for at aksjemarkedene kan falle kraftig og redusere fondets dekningsgrad. Dersom fondets risikotoleranse er slik at en redusert dekningsgrad på for eksempel 5 prosent oppleves som verre hvis dekningsgraden i utgangspunktet er 100 prosent enn hvis den er 120 prosent, vil dekningsgraden i seg selv påvirke aktivafordelingen.

Allokeringen bør også ta andre hensyn, for eksempel hvordan fordelingen av pensjonsforpliktelser endres over tid. Det er en svært kompleks oppgave, og kan føre til at også enklere og mindre relevante hensyn blir vektlagt. Et slikt hensyn kan være aktivaallokeringen i gjennomsnittet av pensjonsfond. Selv om aktivaallokeringen ideelt sett burde være forskjellig fra fond til fond, kan det hende at andre fonds aktivaallokering i praksis blir en viktig forklaringsfaktor for allokeringsvalg. Ved å velge samme allokering som andre, reduserer et fond sannsynligheten for at det over en periode får en avkastning som er vesentlig svakere enn andre fond.

Innenfor innskuddsbaserte pensjonsfond i privat sektor er aksjer i eget selskap en viktig del av pensjonskapitalen. Slike investeringer fortrenger investeringer i en bredere aksjeportefølje og i andre aktivaklasser. Også utover dette kunne en vente at aktivaallokeringen var forskjellig i ytelses- og innskuddsbaserte pensjonsordninger. I en innskuddsbasert ordning er det ikke gitt noen garanti for en fremtidig ytelse. Sett fra pensjonsfondets side vil da aksjeinvesteringer fremstå som mindre risikable, og i større grad foretrekkes enn i en ytelsesbasert ordning. En bredere omtale av dette, med empiri også fra markeder utenfor USA, er gitt i en temaartikkel i Petroleumsfondets årsrapport for 1998. Artikkelen viser at bortsett fra investeringer i egne selskapsaksjer, er det ingen stor forskjell mellom de to ordningene.

Innskuddsbaserte ordninger kombineres ofte med rett til individuelle investeringsvalg for deltakerne i ordningen. Deltakerne velger selv hvilke aktivaklasser de ønsker å være investert i, og (i mer begrenset omfang) om andre enn pensjonsfondet selv skal forvalte deler av pensjonskapitalen. Når deltakerne har bestemt aktivafordelingen (valg mellom aksjer, obligasjoner og evt. andre aktivaklasser), og geografisk spredning eller sektorspredning innen disse aktivaklassene, er de viktigste faktorer som bestemmer avkastningen på pensjonskapitalen fastlagt. Valg av forvalter eller forvaltere i hver aktivaklasse vil da i mindre grad påvirke avkastningen. Hvorvidt deltakeren selv har anledning til å velge forvaltningsselskap for hver delportefølje, eller om dette gjøres av pensjonsfondet, varierer mellom de enkelte pensjonsfond.

Nærmere om de enkelte aktivaklasser

Investeringer i børsnoterte aksjer og obligasjoner innenlands og utenlands utgjør en dominerende andel av pensjonsfondenes samlede investeringer. Nærmere 90 prosent av de innenlandske aksjeplasseringene i USA er i selskaper som omtales som «large cap», det vil si store selskaper som gjerne er børsnotert på New York-børsen.¹⁵ Resten er investert i «small cap». Mindre teknologiselskaper som noteres på Nasdaq, vil gjerne inngå i denne gruppen. Avkastningen på pensjonsfondenes innenlandske aksjeporteføljer måles som regel mot de mest kjente aksjeindeksene, som S&P 500 (large cap) eller Russell 3000/Wilshire 5000 (hele markedet). Tallet i indeksnavnet refererer til det omtrentlige antallet aksjer som inngår i indeksen, og illustrerer at dette er referanseindekser som omfatter et stort antall selskaper.

Den dominerende referanseindeksen for de amerikanske pensjonsfondenes investeringer utenfor USA er indeksen til Morgan Stanley/Capital International (MSCI) for 22 utviklede aksjemarkeder i Europa, Australia/New Zealand og Asia (EAFE).¹⁶ Disse landene utgjør sammen med Canada investeringsuniverset for plasseringer i internasjonale utviklede aksjemarkeder. I underkant av 10 prosent av de internasjonale plasseringene er rettet mot fremvoksende aksjemarkeder, hovedsakelig i Sør-Amerika og Asia.

Andelen av innenlandske plasseringer er betydelig større for obligasjonsporteføljene enn for aksjeporteføljene i de amerikanske pensjonsfondene. Figur 1 viser at vel 23 prosent (14/61) av samlet aksjekapital i amerikanske ytelsesbaserte ordninger er plassert utenfor USA. Til sammenligning er 6,5 prosent av obligasjonsplasseringene plassert internasjonalt. Langsiktige investeringer med en fast kontantstrøm i samme valuta som fondets forpliktelser vil være det investeringsalternativ som klarest reduserer fondets risiko. I større grad enn hva som gjelder for aksjer, vil derfor pensjonsfondene ha et klart insentiv til å foretrekke obligasjonsinvesteringer i hjemlandet.

I motsetning til hva som er tilfellet i Europa og Japan, utgjør ikke innenlandske statsobligasjoner en dominerende del av det amerikanske obligasjonsmarkedet. De amerikanske pensjonsfondenes innenlandske obligasjonsporteføljer blir i hovedsak målt mot brede obligasjonsindekser som for eksempel Lehman Aggregate Index eller Salomon Brothers Broad Investment Grade Index. Felles for disse indeksene er at de omfatter både statsobligasjoner, obligasjoner utstedt av enkelte finansielle institusjoner med formell eller reell tilknytning til føderale myndigheter («agencies»), private selskapsobligasjoner utstedt av foretak med høy kredittverdighet eller verdipapiriserte boliglån («mortgage backed») med garanti fra de føderale «agencies». Disse kategoriene vil derfor inngå i pensjonsfondenes obligasjonsporteføljer. Enkelte av fondene investerer også i obligasjoner fra foretak med lav kredittverdighet, hvor den større risikoen for manglende tilbakebetaling kompenseres gjennom høyere løpende avkastning på obligasjonene.

Grovt sett kan alle børsnoterte aksje- og obligasjonsplasseringer betraktes som investeringer i omsettelige verdipapirer. Figur 1 viser at amerikanske fond også har en mindre del av sin kapital i investeringer med lav eller ingen omsettelighet. Dette gjelder først og fremst investeringer i ikke-børsnoterte aksjer og fast eiendom, samt direkte utlån.

Ved investeringer i ikke-børsnoterte aksjer danner pensjonsfondene begrenset partnerskap med andre investorer og med en ledende partner som har full råderett over kapitalen som stilles til disposisjon. Gjennom oppkjøp og aktiv ledelse av selskaper søker den ledende partner å oppnå avkastning fra selskapene i partnerskapets portefølje ut over det investeringer i en portefølje av børsnoterte aksjer ville gi. En vanlig strategi er å finansiere et selskap i oppstarts- og utviklingsfasen, og lede dette frem til børsnotering. En annen strategi er å kjøpe opp eksisterende selskaper, gjerne børsnoterte selskaper, og omstrukturere disse med sikte på å selge seg ut med fortjeneste. USA er det dominerende marked for slike investeringer, men pensjonsfondene finansierer også oppkjøp i Europa, i utviklede økonomier i Asia/Australia og i fremvoksende markeder.

Investeringer i fast eiendom foretas gjennom kjøp av andeler i kjøpesentra, kontorbygninger etc. Andre alternativer, som benyttes for å få noe høyere likviditet på eiendomsinvesteringene, er kjøp av andeler i fond som igjen investerer i fast eiendom, eller andeler i spesielle børsnoterte enheter («trust») som igjen investerer i fast eiendom.

Forskjeller mellom Petroleumsfondets og pensjonsfondenes aktivaallokering

Petroleumsfondet er ikke et pensjonsfond. Når et budsjettunderskudd oppstår, skal Stortinget dekke dette ved overføring fra fondet, uavhengig av hva som er grunnen til underskuddet. Fondet fungerer derfor som en buffer mot svingninger i de faktorer som bestemmer budsjettbalansen, som oljepris og oljeutvinning, og endringer i det oljekorrigerte budsjettunderskuddet. I de nærmeste årene er det overveiende sannsynlig at fondskapitalen vil bli bygd raskt opp. På lengre sikt vil særlig offentlig sektors pensjonsforpliktelser sammen med økte utgifter til helse- og omsorgssektoren føre til økt sannsynlighet for at fondet vil bli bygget ned. I fremtiden er det størrelsen på kapitalen som setter en endelig grense for hvilke beløp som kan bevilges fra fondet. Selv om fondet ikke er noe pensjonsfond i juridisk forstand, har det altså klare fellestrekk særlig med innskuddsbaserte pensjonsfond når det gjelder fremtidig utbetalingsprofil.

Aksjeandelen i Petroleumsfondet er lavere enn i de amerikanske, britiske og nederlandske pensjonsfondene. Amerikanske pensjonsfond er også investert i en bredere del av markedet enn Petroleumsfondet. De har flere selskaper i sin aksjeportefølje, og er investert i en større del av det samlede obligasjonsmarkedet i USA. Videre investerer de amerikanske pensjonsfondene i aktivaklasser som Petroleumsfondet ikke er investert i.

Som tidligere nevnt, har amerikanske pensjonsfond plassert en stor del av sin kapital i innenlandske kapitalmarkeder. Petroleumsfondet er utelukkende investert i utlandet, av hensyn som er grundig omtalt i flere budsjettdokumenter fra Finansdepartementet.¹⁷

Aksjeandelen er primært et spørsmål om risikotoleranse. Dagens aksjeandel (40 prosent) er et kompromiss mellom hensynet til høy avkastning på lang sikt og ønsket om å unngå svært store årlige variasjoner i avkastningen, målt i internasjonal kjøpekraft. Med gjeldende aktivaallokering kan en vente en negativ avkastning på Petroleumsfondet i ett av fem år. Det er da forutsatt at risiko og samvariasjon mellom de enkelte aktivaklasser og regioner i fremtiden vil bli som den har vært de siste 20 år. Det er videre forutsatt at avkastningen på aksjer og obligasjoner blir lavere enn hva som har vært tilfellet i foregående 20-årsperiode.¹⁸

Sannsynligheten for negativ avkastning et enkelt år følger av den aktivaallokering som Finansdepartementet har fastsatt etter å ha forelagt saken for Stortinget. Denne er ikke påvirket av Norges Banks beslutninger som forvalter av fondet. Hvis aksjeandelen hadde vært på linje med hva som er gjennomsnittet i de større amerikanske pensjonsfondene, ville sannsynligheten for negativ avkastning et enkelt år være større. Samtidig ville også forventet avkastning på lengre sikt være høyere. Det er imidlertid ikke grunn til å vente at meravkastningen ved å flytte midler fra internasjonale obligasjons- til aksjemarkeder i fremtiden vil bli like stor som den har vært de seneste årene frem til og med 1999.

Petroleumsfondets referanseportefølje for aksjeinvesteringene bygger på FTSE-indeksene i de enkelte land. Selv om investeringsuniverset er videre enn dette, vil definisjonen av referanse likevel ha stor innflytelse på hvilke bedrifter Petroleumsfondet investerer i. FTSE-indeksen inneholder færre og i gjennomsnitt større bedrifter enn for eksempel Russell 3000-indeksen, som er en mer vanlig referanseindeks for store amerikanske investorer. Petroleumsfondet vil derfor være mer eksponert mot utviklingen i store selskaper. Dette må ses i sammenheng med Petroleumsfondets globale profil og ønsket om å ha en referanseindeks som er sammensatt etter identiske kriterier uavhengig av land. Selv om de amerikanske pensjonsfondene som regel har aksjeinvesteringer i flere land enn hva Petroleumsfondet har, har de samtidig en dominerende andel plassert i aksjer på børser i USA. For disse fondene er det derfor mer naturlig å ha en bredest mulig referanseindeks i USA, og i tillegg en smalere referanseindeks som dekker internasjonale plasseringer. Fra og med 1. februar 2001, vil også Petroleumsfondet være investert i enkelte av de fremvoksende aksjemarkedene, se egen temaartikkel i årsrapporten. Forskjellen mellom Petroleumsfondet og de store pensjonsfondene i USA når det gjelder diversifisering av aksjeinvesteringer vil dermed bli redusert.

Også på obligasjonssiden er de amerikanske pensjonsfondene og det nederlandske ABP eksponert mot en større del av markedet enn hva som er tilfellet for Petroleumsfondets vedkommende. Som regel er avkastningen på statsobligasjoner, det vil si den generelle renteutviklingen, avgjørende også for avkastningen på obligasjoner utstedt av andre. Det har blant annet sammenheng med at kredittrisikoen på disse andre obligasjonene antas å være lav. Selv om en bredere referanseindeks ville gi bedre risikospredning enn Petroleumsfondets statsobligasjonsindeks, er denne gevinsten neppe særlig stor.

De amerikanske pensjonsfondene og ABP har valgt å allokere deler av sin kapital til illikvide investeringer som ikke-børsnoterte aksjer og fast eiendom. Slike investeringer antas å forbedre bytteforholdet mellom forventet avkastning og risiko. Disse markedene er mindre effisiente enn for eksempel markedet for de aksjer som inngår i Petroleumsfondets referanseindeks for aksjeplasseringer i USA: Siden illikvide investeringer pr. definisjon er preget av at det ikke noteres jevnlige omsetningskurser, er det imidlertid vanskelig å måle den reelle, underliggende risiko i disse investeringene og samvariasjonen med mer likvide investeringer. Siden kapital som allokeres til ikke-børsnoterte aksjer og fast eiendom bindes opp for en svært lang periode, stilles det ekstra store krav til valg og kontroll av investeringsalternativene. For Petroleumfondets vedkommende har det innenfor eksisterende ressurser vært prioritert å sikre en høy kvalitet på innfasingen av aksjeinvesteringer. Gjennom fordelingen av investeringer mellom aksjer og obligasjoner er den viktigste kilden til diversifisering av markedsrisiko utnyttet.

^{1 GSIC forvalter iflg. informasjon på deres hjemmeside et fond på i overkant av USD 80 milliarder.}

^{2 For eksempel forvalter Wellcome Trust, som finansierer medisinsk forskning, i overkant av USD 20 milliarder. Et annet eksempel er Harvard Endowment Fund, som er en viktig bidragsyter til drift av de enkelte fakultetene på Harvard University. Pr. 30.6.99 var dette fondet på i underkant av USD 15 milliarder}

^{3 Kilde: International Pension Funds and their Advisors 2000. Aspire Publications.}

^{4 Vurdert til kursen mellom euro og dollar pr. oktober 2000.}

^{5 De samme 7 personer inngår i de to selskapenes «Board of Overseers», men de har ulikt ansvar overfor henholdsvis TIAA og CREF. I begge tilfeller er ansva-ret for endringer av selskapsvedtektene plassert i «Board of Overseers». I TIAAs tilfelle utpekes også selskapets «Board of Trustees», eller selskapets styre, av «Board of Overseers», mens dette for CREFs vedkommende gjøres direkte av medlemmene.}

^{6 Se f.eks. Brinson, Hood og Beebower: «Determinants of Portfolio Performance», Financial Analyst Journal jul/aug 1986, og Ibbotson og Kaplan: «Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90 or 100 per cent of Performance?», Financial Analyst Journal jan/feb 2000.}

^{7 Kilde: Pensions and Investments 1000 issue, 24.01.00.}

^{8 Kilde: Pensions and Investments 1000 issue, 24.01.00.}

^{9 Med unntak av pensjonsfondet til General Motors, hvor det ikke foreligger data.}

^{10 Kilde: Greenwich Associates: «Investment Management, Continental Europe», oktober 2000.}

^{11 Kilde: Investment & Pensions Europe, januar 2001. Tall for Nederland og Storbritannia avviker fra tall oppgitt i teksten p.g.a. ulike kilder og ulikt tidspunkt for innsamling av data.}

^{12 EU-kommisjonens forslag til Europa-parlamentets og rådets direktiv om arbeidsmarkedsorienterte pensjonskassers aktiviteter, 11.oktober 2000. Forslaget er en del av handlingsplanen for finansielle tjenester innen 2005. Etter planen skal forslaget behandles i 2002.}

^{13 Kilde: OECD Institutional Investors, Statistical Yearbook 2000.}

^{14 Dette er for eksempel en viktig konklusjon i Jeremy Siegels kjente bok «Stocks for the long run», McGraw-Hill, 1998 (2. utgave).}

^{15 Opplysningen er hentet fra Cost Effectiveness Measurement sin rapport om aktivaallokeringen i amerikanske pensjonsfond i 1999.}

^{16 Fra 1.april 2001 utvides EAFE-indeksen til 23 land som følge av at Hellas omklassifiseres fra et fremvoksende marked til et utviklet marked.}

^{17 Se for eksempel Nasjonalbudsjettet 1998.}

^{18 For en nærmere dokumentasjon av hvorfor historisk avkastning neppe er noe godt anslag på fremtidig avkastning, vises det til sentralbanksjef Svein Gjedrems foredrag i Polyteknisk forening 28.november 2000. Foredraget er tilgjengelig på Norges Banks hjemmesider: www.norges-bank.no.}