Petroleumsfondet

Utskrift

Temaartikkel: Sammenhenger mellom størrelse, kostnader og avkastning i kapitalforvaltningen

Et omfattende datamateriale fra store nord-amerikanske pensjonsfond viser at forvaltningskostnadene er lavere, målt som andel av beløp under forvaltning, for større fond. Videre er det en tendens til at netto avkastning målt mot fondenes referanseporteføljer er høyere for store fond enn for små. Som et paradoks viser det seg at resultatene i gjennomsnitt er bedre desto større andel av porteføljene som indeksforvaltes. Norges Banks forvaltning av Statens petroleumsfond i 1999 er analysert i forhold til dette datamaterialet. En konklusjon er at forvaltningskostnadene for Petroleumsfondet var noe lavere enn for gjennomsnittet av en gruppe sammenlignbare fond.

Innledning

I all virksomhet er det slik at høyere kostnader potensielt kan gi høyere inntekter eller høyere kvalitet på varene eller tjenestene. Det vil alltid kunne være en avveining mellom kostnader på den ene siden og inntekter og kvalitet på den andre. Forvaltningen av Statens petroleumsfond har en svært stor og lett målbar inntektsside. Høyere ressursbruk i kapitalforvaltningen kan gi betydelige inntekter i form av høyere avkastning på Petroleumsfondet. Netto inntjening er det endelige målet for virksomheten, og det må derfor foretas løpende avveininger mellom kostnader og inntekter i kapitalforvaltningen.

Et eksempel på en slik avveining er omfanget av aktiv forvaltning, det vil si forvaltning som aktivt tar sikte på å oppnå høyere avkastning enn avkastningen på den referanseporteføljen som oppdragsgiveren har fastsatt. Alternativet er indeksforvaltning, som bare tar sikte på å oppnå samme avkastning som referanseporteføljen. Aktiv forvaltning er dyrere enn indeksforvaltning. Dersom aktiv forvaltning skal velges, må netto forventet avkastning være høyere enn ved indeksforvaltning, det vil si at forventet meravkastning må være positiv, og høyere enn merkostnaden. Når den betingelsen er oppfylt, må en forvaltningsorganisasjon ha frihet til å velge aktiv forvaltning. Det gir høyere kostnader, men det er fornuftig dersom en samtidig kan vente at inntjeningen øker enda mer.

Norges Bank legger vekt på at kostnadene i kapitalforvaltningen skal være lave, og det stilles like strenge krav til kostnadsbevissthet i denne virksomheten som i bankens øvrige virksomhet. Det betyr ikke at forvaltningskostnadene skal være lavest mulig i absolutt forstand, siden mange typer kostnader må forventes å gi en netto merinntekt for Petroleumsfondet. Men det betyr for det første at forvaltningsstilen skal være slik at den sikrer lavest mulig kostnader for gitt forventet inntjening. For det andre betyr det at forvaltningskostnadene skal være så lave som mulig, gitt den forvaltningsstil som viser seg å være lønnsom.

Hva forklarer forskjeller i avkastning?

Norges Bank har innledet et samarbeid med et canadisk konsulentfirma, Cost Effectiveness Measurement Inc. (CEM), for å få tilgang til informasjon om avkastning og forvaltningskostnader i andre store investeringsfond. Dette firmaet har en database som for 1999 omfattet 275 nordamerikanske pensjonsfond, og dessuten åtte europeiske pensjonsfond. Den europeiske delen av databasen er under oppbygging, mens det for den nordamerikanske delen foreligger data for mer enn ti år bakover. Opplysningene i databasen gjelder avkastning og kostnader i kapitalforvaltning, og dessuten aktivasammensetning og forvaltningsstil i pensjonsfondene. Kostnadstallene tar ikke med kostnader til drift av pensjonsordningene.

Netto meravkastning etter fradrag for forvaltningskostnader varierer mye mellom ulike fond. CEM har gjort en analyse av hvilke faktorer som i gjennomsnitt kan forklare forskjellene i avkastning. Analysen har tidligere vært presentert i en artikkel av Tom Scheibelhut¹ i CEM. Nedenfor bruker vi en nyere versjon av analysen, men med de samme konklusjoner som i Scheibelhuts artikkel.

Figur 1: Meravkastning versus merkostnader i 1999. Pensjonsfond i CEMs database og Petroleumsfondet

Figur 1 viser sammenhengen mellom merkostnader og brutto meravkastning i 1999 for de pensjonsfond som inngår i databasen til CEM. Merkostnadene er differansen mellom den faktiske forvaltningskostnaden og den normkostnad som CEM har beregnet for vedkommende fond. Meravkastningen er differansen mellom den faktiske avkastningen og avkastningen på fondets referanseportefølje. Det er ikke noen systematisk sammenheng mellom høyere kostnader og høyere avkastning. Figuren viser også data for en gruppe av fond («sammenligningsgruppen») som i størrelse er nær Petroleumsfondet.

Figur 2 viser sammenhengen mellom netto meravkastning og aktiv risikotaking i forhold til referanseporteføljen over årene 1995–1999 for de pensjonsfond som inngår i databasen til CEM. Risikotakingen er målt som standardavviket til meravkastningen over perioden. I netto meravkastning er det gjort fradrag for forvaltningskostnadene. Av figuren ser vi for det første at gjennomsnittet av fondene ikke skaper merverdi i forhold til sine referanseporteføljer over femårs-perioden. For det andre er det ikke slik at fond som har tatt høyere risiko, det vil si drevet mer aktiv forvaltning, har oppnådd bedre resultater.

Figur 2: Sammenheng mellom netto meravkastning i aktiv forvaltning og risikotaking. Gjennomsnitt for årene 1995-1999

Merket som angir resultatet ved perfekt indeksering viser negativ avkastning. Som vist i en temaartikkel² i årsrapporten for 1999 er det skatte- og transaksjonskostnader ved forvaltningen av Petroleumsfondet som ikke er medtatt i referanseporteføljen. I år med stor tilflyt av nye midler til fondet er disse kostnadene spesielt store.

De to figurene indikerer at to populære forklaringer på forskjeller i avkastning mellom ulike fond ikke er riktige. Verken høye kostnader eller høy risiko ser i gjennomsnitt ut til å gi høyere netto avkastning. CEM har også gjort analyser for å lete etter andre faktorer som kan forklare hvorfor noen fond har høyere netto meravkastning enn andre, og har funnet interessante sammenhenger.

Størrelsen på fondet viser seg å være viktig. Et dobbelt så stort fond har i gjennomsnitt hatt om lag 0,2 prosentpoeng høyere meravkastning. Dette er svært mye, og bak tallet finnes en rekke forhold som kan ha betydning. Store fond har bedre muligheter til å bygge opp et godt investeringsfaglig miljø, og trolig også bedre muligheter for å få tilgang til relevant markedsinformasjon på et så tidlig tidspunkt at informasjonen kan utnyttes før den gjenspeiles fullt ut i markedsprisene. Store fond har videre bedre muligheter til å bruke de ressurser som trengs for å identifisere gode eksterne forvaltere, og for å følge dem opp på en systematisk måte. I sum kan store fond lettere etablere og vedlikeholde gode investeringsprosesser, og det er rimelig at det gir utslag i høyere avkastning.

Andelen av aktiv forvaltning har også vært viktig. Fond med mer i aktiv forvaltning har i gjennomsnitt hatt lavere netto avkastning. Det har med andre ord vært lønnsomt å ha en andel av fondet i indeksforvaltning. Dette er den forvaltningsmodellen som Petroleumsfondet har brukt siden starten, med en kjerne av indeksmandater og aktiv forvaltning konsentrert om en mindre del av porteføljen. Dette gir lavere forvaltningskostnader, fordi kostnadene ved aktiv forvaltning bare påløper for en del av porteføljen. Det gir dessuten bedre oversikt over risikotakingen, blant annet ved at det blir lettere å sikre seg mot situasjoner der aktive forvaltere tar posisjoner som opphever hverandre.

Andelen av intern forvaltning har hatt betydning. Et fond med 10 prosentpoeng mer av porteføljen i intern forvaltning har i gjennomsnitt hatt om lag 0,1 prosentpoeng høyere netto avkastning. Det har trolig sammenheng med at det særlig er større fond som har mye av porteføljen i intern forvaltning, og at det i gjennomsnitt er langt billigere å drive forvaltningen internt. Petroleumsfondet er i ferd med å bygge opp sin interne forvaltning (Se artikkelen om strategi for høyest mulig avkastning i årsrapporten for 1999). Men fondet er for lite til at det er regningssvarende å bygge opp egen spesialkompetanse for alle typer forvaltning. Det vil derfor også i framtida være en betydelig andel av ekstern forvaltning i Petroleumsfondet. Norges Banks strategi for å velge mellom intern og ekstern forvaltning ble beskrevet i et brev sendt Finansdepartementet i september 2000. Dette er gjengitt som vedlegg i Nasjonalbudsjettet 2001 og finnes også på Norges Banks internettsider.

Kostnadssammenligninger

Forvaltningskostnadene er en viktig komponent ved beregning av netto meravkastning. Det er viktig at forvaltningen er kostnadseffektiv, gitt den forvaltningsstil som forvalteren finner mest lønnsom. Sammenligninger med kostnadene i andre store fond kan gi et grunnlag for å vurdere nivået på forvaltningskostnadene i Petroleumsfondet.

Det aller viktigste kriteriet for at forvaltningskostnadene i ulike organisasjoner skal være sammenlignbare, er at forvaltningskapitalen er av samme størrelsesorden. Det er klare stordriftsfordeler i kapitalforvaltning, og et større fond vil alltid kunne drive samme type virksomhet til lavere kostnad enn et mindre fond. For sin analyse av Petroleumsfondet har CEM fra sin database valgt ut en sammenligningsgruppe som består av 17 amerikanske pensjonsfond med regnskapstall fra 1999. Disse fondene hadde i gjennomsnitt omtrent like stor forvaltningskapital som Petroleumsfondet i 1999. Forvaltningskostnadene i fondene varierte fra 3,8 til 41,6 basispunkter av kapitalen. Gjennomsnittskostnaden var 18,2 basispunkter(hundredeler av en prosent).

Figur 3: Totale kostnader i 1999 som andel (basispunkter) av forvaltet beløp. Sammenligningsgruppen i CEMs database og Petroleumsfondet

Figur 3 viser totale forvaltningskostnader i sammenligningsgruppen og i Petroleumsfondet. Kvartilene i kostnadsfordelingen er vist med vannrette streker. Petroleumsfondets kostnader i 1999 var noe høyere enn første kvartil, men klart lavere enn medianen, som er på 20,4 basispunkter.

Den store forskjellen mellom kostnadene i fond som har omtrent like store porteføljer, forteller at andre forhold enn størrelsen også er viktige. Noe av forskjellene kan skyldes ulik grad av kostnadseffektivitet, men det meste skyldes trolig at fondene driver forvaltning på ulike måter. Blant annet varierer aktivasammensetningen mye.

CEM har beregnet en normkostnad for forvaltningen av Petroleumsfondet på grunnlag av hele sin database. CEM har da forsøkt å ta hensyn til at aksjeforvaltning er dyrere enn renteforvaltning, slik at fond med høy aksjeandel i gjennomsnitt har høyere kostnader enn andre. Særlig dyr er forvaltning av aksjer som ikke er børsnoterte og forvaltning av eiendomsporteføljer. Andelen av aksjeforvaltning totalt og andelen aksjer investert på det amerikanske markedet, samt andelen av ikke børsnoterte aksjer og eiendom er de kjennetegn CEM bruker til å korrigere forvaltningskostnadene slik at de blir mer sammenlignbare for ulike fond av samme størrelse.

Når CEM korrigerer kostnadstallene i sin database på denne måten, finner de at Petroleumsfondet må ha en forvaltningskostnad på høyst 10,3 basispunkter for å være mer kostnadseffektivt enn gjennomsnittet av pensjonsfondene i databasen. Kostnadene inkluderer i prinsippet også avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere, men ved enkelte former for ekstern forvaltning avregnes denne kostnadskomponenten direkte i forhold til avkastningen. Petroleumsfondets faktiske forvaltningskostnader i 1999 var på 8,9 basispunkter. Petroleumsfondet betaler honorarer til de eksterne aktive forvalterne som avhenger av oppnådd meravkastning. Det ble ikke betalt slike honorarer i 1999, som var oppstartingsåret for denne forvaltningen. Mange av de eksterne forvalterne oppnådde gode resultater det året og mottok honorar for dette i 2000.

Normkostnaden for Petroleumsfondet er langt lavere enn gjennomsnittlig forvaltningskostnad i sammenligningsgruppen. Det illustrerer at den forvaltningsstilen som er valgt for Petroleumsfondet, i seg selv sterkt bidrar til lave kostnader i forvaltningen. Normkostnaden er høyere enn de faktiske forvaltningskostnadene i Petroleumsfondet. Det illustrerer at forvaltningen ser ut til å være noe mer kostnadseffektiv enn i gjennomsnittet av sammenligningsgruppen.

Kjennetegn ved sammenligningsgruppen

De kjennetegn som CEM bruker for å gjøre kostnadstallene i ulike fond sammenlignbare, er imidlertid ikke fullstendig dekkende for forskjellene mellom fondene. CEMs database viser således store kostnadsforskjeller for forvaltning av samme aktivaklasse. I sammenligningsgruppen varierer for eksempel kostnadene ved forvaltning av aksjer fra mindre enn ett basispunkt i billigste interne forvaltning til mer enn 100 basispunkter i dyreste eksterne forvaltning. Dette forteller at aksjeforvaltning kan drives på svært ulike måter i ulike fond og for ulike deler av porteføljene. Man må gå ut fra at så store forskjeller i kostnader gjenspeiles i høyere forventet inntjening ved den dyreste formen for aksjeforvaltning, slik at forskjellene ikke bare kan oppfattes som forskjeller i kostnadseffektivitet.

CEM har foretatt analyser av gjennomsnittskostnadene ved ulike typer aksje- og renteforvaltning. Bruk av denne informasjonen kan gi bedre bakgrunn for å vurdere om den normkostnad for forvaltning av Petroleumsfondet CEM har kommet fram til, er rimelig.

Pensjonsfondene i sammenligningsgruppen på 17 amerikanske fond er omtrent like store som Petroleumsfondet var i 1999, det vil si at gjennomsnittlig forvaltningskapital var om lag 200 milliarder kroner. Sammenligningsgruppen skiller seg likevel fra Petroleumsfondet på flere måter, både i aktivasammensetningen og i den måten forvaltningen har vært drevet på.

Petroleumsfondets referanseportefølje har en aksjeandel på 40 prosent, mens sammenligningsgruppen i gjennomsnitt har 58 prosent av referanseporteføljen i børsnoterte aksjer. I tillegg har sammenligningsgruppen i gjennomsnitt 5 prosent av porteføljen i eiendom. Andelen av renteinvesteringer er i gjennomsnitt på 37 prosent, mot 60 prosent i Petroleumsfondet.

Tabell 1: Sammenligningsgruppens og Petroleumsfondets referanseporteføljer (i prosent)

Aksjeforvaltning er i gjennomsnitt dyrere enn renteforvaltning. Denne forskjellen i aktivasammensetning tilsier derfor isolert sett at de gjennomsnittlige forvaltningskostnadene i sammenligningsgruppen skal være noe høyere enn i Petroleumsfondet. Dette har CEM korrigert for, men det kan stilles spørsmål ved hvor pålitelig denne korreksjonen er. Årsaken er at ingen av pensjonsfondene verken i sammenligningsgruppen eller i databasen for øvrig har tilnærmelsesvis så lav aksjeandel som Petroleumsfondet. CEM har beregnet en gjennomsnittlig innsparing ved lavere aksjeandel for det intervall av aksjeandeler som er dekket i databasen, det vil stort sett si et intervall rundt 60 prosent aksjeandel. Beregningen vil dermed ikke være helt pålitelig for Petroleumsfondets aksjeandel på 40 prosent.

Petroleumsfondets aksjeportefølje er godt diversifisert geografisk, mens amerikanske pensjonsfond av naturlige grunner har en mye større konsentrasjon i det amerikanske aksjemarkedet. I gjennomsnitt har sammenligningsgruppen 72 prosent av aksjeporteføljen i dette markedet mens Petroleumsfondet bare har 29 prosent. Siden det er dyrere å drive aksjeforvaltning i andre markeder enn det amerikanske, trekker denne forskjellen i retning av at Petroleumsfondet skal ha høyere forvaltningskostnader enn sammenligningsgruppen.

CEM har også forsøkt å korrigere for at pensjonsfondene i sammenligningsgruppen driver forvaltning av fast eiendom og av unoterte aksjer. Dette er aktivaklasser som Petroleumsfondet ikke er investert i, og som det er forholdsvis dyrt å forvalte. Forskjellen trekker klart i retning av at sammenligningsgruppen skal ha høyere forvaltningskostnader enn Petroleumsfondet.

Selv om beregningen av normkostnad skulle gi en korrekt justering for forskjellen i aksjeandel og forskjellen i eiendomsinvesteringer, gjenstår andre forskjeller som kan være viktige for kostnadene. Beregningene tar således ikke hensyn til ulikheter i forvaltningsstil innenfor aksje- og renteporteføljene. Forvaltningsstilen i sammenligningsgruppen i 1999 og i Petroleumsfondet i 1999 og 2000 er oppsummert i tabell 2.

Petroleumsfondets aksjeportefølje består i all hovedsak av eierandeler i store børsnoterte selskaper. I 2000 ble mer enn 80 prosent av denne porteføljen forvaltet av eksterne forvaltere. I sammenligningsgruppen er andelen til eksterne forvaltere på 56 prosent. Ekstern forvaltning er i gjennomsnitt dyrere enn intern forvaltning. Denne forskjellen tilsier dermed isolert sett høyere forvaltningskostnader i Petroleumsfondet enn i sammenligningsgruppen.

Mindre enn 40 prosent av Petroleumsfondets aksjeportefølje har vært aktivt forvaltet i 2000, og mindre enn 10 prosent i 1999. I sammenligningsgruppen var andelen aktiv forvaltning på 62 prosent, jevnt fordelt på interne og eksterne mandater. Siden aktiv forvaltning er dyrere enn indeksforvaltning, trekker det i retning av at Petroleumsfondet skal ha lavere kostnader enn sammenligningsgruppen.

Om lag 8 prosent av renteporteføljen i Petroleumsfondet har i 2000 vært forvaltet av eksterne aktive forvaltere, mens andelen var nær null i 1999. Sammenligningsgruppen hadde om lag 40 prosent i slike mandater. Siden dette er den dyreste formen for renteforvaltning, trekker forskjellen i retning av at Petroleumsfondet skal ha lavere forvaltningskostnader enn sammenligningsgruppen.

De forskjellene i forvaltningsstil som er omtalt ovenfor, trekker dels i retning av at Petroleumsfondet bør ha lavere kostnader og dels i retning av at fondet bør ha høyere kostnader enn sammenligningsgruppen. Samlet sett er det ingen tvil om at sammenligningsgruppen driver en dyrere form for forvaltning enn Petroleumsfondet. Det gjenspeiles i at normkostnaden som er beregnet for Petroleumsfondet ligger langt under gjennomsnittet for sammenligningsgruppen. Det er imidlertid ikke like lett å si noe om nettovirkningen av de forskjeller det ikke er tatt hensyn til ved beregning av normkostnaden.

I tillegg til forskjellene i forvaltningsstil kommer at Petroleumsfondet særlig i 1999, men også i 2000, var i en oppbyggingsfase der mye ressurser ble brukt til å søke etter og bedømme eksterne forvaltere, og til å få etablert en organisasjon for intern forvaltning. Dette medførte kostnader som sammenligningsgruppen ikke hadde, og gjenspeiles ved at de administrative kostnadene i Petroleumsfondet var langt høyere.

Tabell 2: Forvaltningsstil i sammenligningsgruppen og i Petroleumsfondet. Andeler i prosent

Oppsummering

Data fra CEMs omfattende base med informasjon om kostnader, avkastning og risiko ved forvaltningen av pensjonsfond, viser at det ikke er slik at høye kostnader uten videre kan betraktes som investeringer man påtar seg for å sikre gode resultater. Verdiskapingen i forvaltningen later til å være uavhengig av kostnadsnivået. Ettersom kostnader er sikre fradrag i avkastningen, og merinntektene er usikre, følger det at god kostnadskontroll er viktig for den langsiktige avkastningen.

Datamaterialet viser også at gjennomsnittet av pensjonsfond ikke makter å skape merverdi ved å drive aktiv forvaltning. Det er heller ikke noen sammenheng mellom graden av aktiv forvaltning og den meravkastningen som oppnås.

Denne kunnskapen har Norges Bank lagt til grunn ved utviklingen av strategien for hvordan man skal oppnå høyest mulig avkastning i forhold til referanseporteføljen som er fastsatt av Finansdepartementet. Det er lagt stor vekt på å holde kostnadene nede. Viktige grep her er å skille mellom indeksforvaltning og aktiv forvaltning, og å tilstrebe lavest mulige transaksjonskostnader. Videre er et viktig element at den aktive forvaltningen skal være fokusert: man skal kun drive aktiv forvaltning innen markeder der det er rimelig høy sannsynlighet for å lykkes. Strategien er nærmere beskrevet i en temaartikkel³ i årsrapporten for 1999.

Sammenligning av forvaltningskostnadene i Petroleumsfondet med kostnadene i andre fond kan gi grunnlag for å etablere en norm for hva som er riktig kostnadsnivå. Men vi ser at slike kostnadssammenligninger ikke er enkle å gjennomføre på en meningsfull måte. Helt sammenlignbare fond finnes ikke, slik at det alltid må korrigeres for forskjeller i aktivasammensetning og forvaltningsstil. Korreksjonene blir heller aldri riktige i noen absolutt forstand. I siste omgang må det brukes skjønn når en setter normkostnaden for forvaltningen. Normkostnaden er dermed bare et grovt mål for hvor høye kostnader som bør tillates.

Normkostnaden kan ikke i noe fall være uavhengig av hvordan forvaltningen drives, og vil derfor ikke ligge fast over tid. Det vil i noen tilfeller være slik at høyere kostnader er ønskelige for å oppnå høyere forventet avkastning. Et slikt tilfelle er anvendelse av avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere. Det er kostnader som bare påløper om det kommer høyere inntjening enn forventet. Da må normkostnaden ta hensyn til det. I praksis foretas løpende avveininger mellom de kostnader en pådrar seg i forvaltningen og den inntjening en forventer som følge av det. For å kunne vurdere om forvaltningen drives effektivt, må en se på kvaliteten av slike avveininger. En slik etterkontroll gir mer hensiktsmessige styringssignaler enn en ren kostnadskontroll.

^{1 Tom Scheibelhut, «What makes a top performing fund?» Canadian Investment Review, Fall 1997, pp 34-35.}

^{2 Temaartikkel 3 : «Kan indeksforvaltning oppnå indeksavkastning?»}

^{3 Temaartikkel 1: «Strategi for høyest mulig avkastning.»}