Finansiell stabilitet 2/2005
1 Utviklingen internasjonalt og i verdipapirmarkedene
1.1 Internasjonalt hovedbilde
1.2 Utviklingstrekk og risikofaktorer
1.3 Verdipapirmarkedene i Norge
Rammer:
- Svinger aksjekursene mer i Norge enn i andre land?
1.1 Internasjonalt hovedbilde
På kort sikt er risikoen for ustabilitet i det globale finansielle systemet liten og noe redusert siden forrige rapport. Det skyldes god inntjening i foretak og banker. De har dermed kunnet styrke sine kapitalbuffere.
Det ventes fortsatt sterk vekst i verdensøkonomien. Anslagene for global BNP-vekst i 2005 er noe oppjustert siden mai i år, se figur 1.1. Vekstutsiktene er betydelig oppjustert for Japan og noe nedjustert for Vest-Europa. I Kina er veksten fortsatt høy, men ventes å avta noe i 2006.
Figur 1.1
I USA, Europa og Japan har aksjekursene steget henholdsvis 6, 15 og 36 prosent siden forrige rapport, se figur 1.2. Rentene på amerikanske statsobligasjoner har økt noe de siste månedene. Internasjonale langsiktige renter og real-renter er imidlertid fortsatt lave historisk sett.
Figur 1.2
Lave realrenter og oppgang i aksjekursene gir tilsynelatende et blandet signal om konjunkturutviklingen. Realrentene kan imidlertid være påvirket av andre forhold enn vekstutsikter. Blant annet har høy etterspørsel etter statsobligasjoner bidratt til å holde rentene lave. Samtidig er det ofte liten samvariasjon mellom økonomisk vekst og aksjekurser på kort sikt. På lang sikt er samvariasjonen bedre, se figur 1.3.
Figur 1.3
1.2 Utviklingstrekk og risikofaktorer
Selv om utsiktene til finansiell stabilitet er gode på kort sikt, kan sårbarheten på lengre sikt ha økt. Nedenfor drøftes noen utviklingstrekk og risikofaktorer for finansiell stabilitet globalt.
Høy boligprisvekst og gjeldsvekst i husholdningene
Boligprisene vokser raskt i mange land, selv om veksttakten har falt noe det siste året. Et viktig unntak er USA, der boligprisveksten fortsatt er sterk og er en viktig drivkraft for bolig-investeringer og privat konsum og dermed for økonomisk vekst. Samtidig har boligprisveksten bidratt til økt gjeld i husholdningene. Andelen av disponibel inntekt som går til betjening av gjeld har økt moderat, og er på et historisk høyt nivå til tross for at gjeldsrentene er svært lave, se figur 1.4. Både andelen boliglån med flytende rente og andelen lån der bare renter og ikke avdrag betales, har økt kraftig. Økt omfang av slike lån gjør det enklere å betjene gjelden i dag, men gjør husholdningene mer sårbare for høyere renter eller inntektssvikt.
Figur 1.4
Formuesoppbyggingen gjennom boligprisveksten har bidratt til lav sparing i amerikanske husholdninger. Også i flere andre land synes det å være en negativ sammenheng mellom boligprisvekst og husholdningenes sparerate, se figur 1.5.1 Lav sparerate kan øke sannsynligheten for og styrken av en fremtidig finansiell konsolidering i husholdningene. Dersom kombinasjonen av høy boligprisvekst, høy gjeldsvekst og lav sparing varer for lenge, kan omslaget i boligmarkedet og privat etterspørsel bli betydelig. Det ville svekke den økonomiske veksten og øke bankenes utlånstap.
Figur 1.5
USAs underskudd på driftsbalansen
De store forskjellene i husholdningenes sparerate mellom land reflekteres også i utviklingen i landenes driftsbalanser. USA, Australia og New Zealand har store driftsbalanse-underskudd, mens Japan og Tyskland har overskudd på driftsbalansen. Det amerikanske driftsbalanseunderskuddet er nå rekordstort. Samtidig har sterk økonomisk vekst og positiv rentedifferanse mot andre regioner bidratt til høy kapitalinngang til USA som finansierer driftsunderskuddet. Dersom investorenes tiltro til amerikansk økonomi skulle svikte, kan det imidlertid bli betydelig uro i verdipapir- og valutamarkedene.
Høy oljepris
Prisen på råolje (både spot og for fremtidig levering) har falt de siste månedene, men er fortsatt høyere enn ved utgivelsen av forrige rapport. Vedvarende høy oljepris kan virke negativt på veksten i verdensøkonomien og dermed på utviklingen i aksje- og foretaksobligasjonsmarkedene. Høy oljepris kan isolert sett også bidra til høyere inflasjon og inflasjons
forventninger, noe som kan trekke rentene opp.
Økningen i oljeprisen de siste årene har bidratt til kraftig vekst i handelen av råoljederivater (futures- og opsjonskontrakter), se figur 1.6. Andelen av kontraktene som er inngått av ikke-kommersielle aktører (finansielle investorer) har vokst kraftig siden 1995. Denne andelen har steget i perioder med stigende oljepris. Det kan derfor synes som om interessen har vært størst for å spekulere i stigende oljepris. Men også interessen for å spekulere i fallende oljepris har økt det siste året. Selv om investorene netto er posisjonert for stigende priser, utgjorde nettoposisjonen pr. 15. november bare 1-2 prosent av antall kontrakter, mot om lag 15 prosent i andre halvår 2004. Det kan tyde på at investorene er mer usikre på oljeprisutviklingen fremover.
Figur 1.6
Søken etter alternativ løpende avkastning
Investorer har tradisjonelt oppnådd løpende avkastning gjennom investeringer i statsobligasjoner eller andre aktiva med lav risiko. Løpende avkastning med lav risiko gir investorene mulighet til å foreta øvrige plasseringer i aktiva med høyere risiko og høyere forventet avkastning, som for eksempel aksjer. De siste par årene har lave langsiktige renter bidratt til at løpende avkastning i økende grad dekkes inn ved investeringer i mer risikable instrumenter som kredittobligasjoner, eiendoms-prosjekter, fond med absolutt avkastningsmål (blant annet hedgefond) og strukturerte kredittinvesteringer. Hvis risikoen ved slike investeringer er undervurdert, kan kursene være høyere enn fundamentale forhold tilsier. Det øker i så fall sannsynligheten for store markedsbevegelser.
Investorenes dreining mot mer risikable aktiva for å sikre løpende avkastning kan også bidra til større svingninger i investorenes porteføljer. Kurser på statsobligasjoner og aksjer har negativ samvariasjon i perioder med finansiell uro, se figur 1.7. Noen av aktivaklassene som erstatter statsobligasjoner som instrument for løpende avkastning, har positiv samvariasjon med aksjer i slike perioder. Dette kan bidra til å forsterke eventuelle fall i porteføljens verdi.
Figur 1.7
Inntjeningen i bankene
Bankene i USA og Europa har tradisjonelt hatt mye kortsiktige innlån og aktiva med langsiktig avkastning. De har således tjent på høy differanse mellom langsiktige og kortsiktige renter. Siden i fjor vår har forskjellen mellom langsiktige og kortsiktige renter falt kraftig, særlig i USA. Det kan tilsi at rentenettoen vil falle. Samtidig har utlånstapene vært svært lave. Det kan derfor bli utfordrende for bankene å opprettholde den høye inntjeningen. Bankenes soliditet er imidlertid god.
1.3 Verdipapirmarkedene i Norge
Langvarig kursoppgang i aksjemarkedet
Til tross for kursfall i oktober, har hovedindeksen på Oslo Børs steget vel 20 prosent siden forrige rapport og har satt en rekke historiske toppnoteringer i denne perioden (figur 1.2). Per 29. november var hovedindeksen 37 prosent høyere enn toppunktet i 2000. Det er imidlertid forskjeller i markedsstruktur og økonomisk utvikling mellom 2000 og 2005.
Oljeprisen er en viktig drivkraft
Utviklingen i oljeprisen har lenge vært en viktig drivkraft for kursutviklingen på Oslo Børs. Empiriske analyser viser positiv samvariasjon mellom oljeprisen og flertallet av delindeksene på Oslo Børs. Samvariasjonen er klart sterkest mellom oljeprisen og energiindeksen.2 Perioden fra 1998 til 2000 var preget av kraftig kursoppgang på IKT-aksjer, se figur 1.8. Selv om oppgangsperioden fra 2003 til 2005 har vært noe bredere enn forut for toppen i 2000, har oljeprisen trolig blitt en enda viktigere drivkraft for kursutviklingen. Energiselskapene utgjør i dag over halvparten av total markedsverdi på Oslo Børs, mot 13 prosent ved utgangen av 2000,3 se figur 1.9. Til sammenligning utgjorde IKT-selskapene vel 18 prosent av total markedsverdi ved utgangen av september 2000.
Figur 1.8 Figur 1.9
Utlendingenes eierandel øker
Utlendingers eierandel av aksjene på Oslo Børs har økt siden 2000, se figur 1.10. Kombinert med at statens eierandel er høyere,4 innebærer dette at utlendinger i dag eier en betydelig større andel av de fritt omsettelige aksjene på Oslo Børs. Den utenlandske eierandelen har svingt en del de siste årene, og svingningene følger i noen grad aksjekursene. Utlendingers atferd kan derfor ha bidratt til å forsterke kursbevegelsene.
Figur 1.10
Verdsettingsindikatorer
Målt mot obligasjonsmarkedet var aksjemarkedet høyere priset i 2000 enn i 2005, se figur 1.11. Betydelig lavere obligasjonsrenter i dag enn i 2000 bidrar til at avkastningsgapet mot aksjemarkedet er høyere i dag. Sett i forhold til selskapenes inntjening var aksjene på Oslo Børs høyere priset i 2000 enn i dag. Basert på rapportert inntjening siste tolv måneder var P/E-nivået på Oslo Børs historisk høyt rundt årsskiftet 2000-01, mens P/E-verdien basert på forventet inntjening neste tolv måneder var nesten 1,6 ganger høyere i september 2000 enn i dag.
Figur 1.11
Økning i utbytter og tilbakekjøp av aksjer
Høy inntjening i norske børsnoterte selskaper de siste par årene har ført til oppbygging av store kontantbeholdninger. Det har bidratt til økning i utbytter og selskapers tilbakekjøp av egne aksjer,5 se figur 1.12. Utbytteøkningen har også vært motivert av den varslede innføringen av skatt på aksjeutbytte som mottas fra og med 2006.
Figur 1.12
Mange nye børsselskaper og høy emisjonsaktivitet
Antallet nye selskaper på Oslo Børs har økt jevnt de siste tre årene. Til og med oktober i år er 28 nye selskaper tatt opp til notering, noe som er det høyeste antallet nye selskaper siden 1997. Av de nye selskapene er nesten 40 prosent energiselskaper.
Fram til utgangen av oktober i år har selskapene på Oslo Børs emittert aksjekapital for nesten 25 milliarder kroner. Hvis dette aktivitetsnivået holder seg ut året, vil verdien av aksjeemisjoner i 2005 bli den høyeste siden 2000. Også emisjoner av private obligasjoner er på sitt høyeste siden 2000.
Fotnoter
1) Det skyldes blant annet at ikke-sykliske selskaper som vannverk, renovasjonsbedrifter og lignende i større grad er børsnoterte i USA og Europa.
2) NOREX er en allianse mellom børsene i Stockholm, Helsinki, København, Reykjavik og Oslo. Oslo Børs fikk felles indeks-klassifisering med de øvrige NOREX-børsene i 2000 og felles handelssystem i 2002.
3) KT-selskapenes andel av markedsverdien i S&P 500-indeksen var i gjennomsnitt 23 prosent i perioden 1996-2005, men var nesten 40 prosent ved kurstoppen i 2000. På Oslo Børs var denne andelen hhv 18 og 13 prosent ved toppunktet i 2000 og i oktober 2005 (figur 1.9).
Ramme
Svinger aksjekursene mer i Norge enn i andre land?
Hvor mye aksjekursene svinger over en bestemt tidsperiode, omtales ofte som volatiliteten i aksjemarkedet. Det er vanlig å anta at aksjekursen gir uttrykk for nåverdien av framtidige kontantstrømmer knyttet til aksjen. Volatiliteten i aksjekursen vil derfor være påvirket av endringer både i investorenes risikopreferanser og forventninger til fundamentale økonomiske forhold som inntjening i selskapene og rentenivå.
Volatiliteten måles ofte ved standardavviket til daglige aksjekursendringer over en historisk tidsperiode. Volatiliteten i aksjemarkedet varierer imidlertid med hvilken tidshorisont en måler kursendringene over. Figur 1 viser annualisert volatilitet i aksje-markedene i perioden 1989-2005, basert på målinger over ulike tidshorisonter. Volatiliteten er høyere på Oslo Børs enn i aksjemarkedene i Europa og USA for alle tidshorisonter. Basert på daglige kursendringer er det små forskjeller, men volatiliteten i det norske aksjemarkedet øker relativt til aksje-markedene i Europa og USA når tidshorisonten øker.
Figur 1
Det kan være flere årsaker til at volatiliteten er høyere i det norske aksjemarkedet enn i andre markeder. Det norske aksjemarkedet er forholdsvis lite. Små markeder er ofte mindre likvide og mindre diversifiserte enn større markeder, og det kan bidra til økt volatilitet. Samtidig kan høy volatilitet virke selvforsterkende. Svingninger i investorers risiko-preferanser gir større svinginger i investorenes avkastningskrav, og dermed i aksjekursene, jo høyere volatiliteten i markedet er.
Størrelsen på børsselskapene kan også ha betydning for volatiliteten. Små selskaper har ofte færre ulike kilder til inntjening enn store selskaper. Det kan tilsi høyere volatilitet i aksjekursen til små selskaper. De fleste selskaper på Oslo Børs er nokså små i en internasjonal sammenheng. Volatiliteten på Oslo Børs er likevel lavere når alle selskaper vektes likt enn når selskapene gis vekt etter markedsverdi i beregningen, se figur 2. Det kan gjenspeile at kursutviklingen på Oslo Børs domineres av noen få store selskaper, og at indeksen derfor blir mer diversifisert når selskapene vektes likt. Denne effekten er derfor trolig viktigere for volatiliteten på Oslo Børs enn at aksjekursene til små selskaper kan svinge mye.
Figur 2
Det er ikke åpenbart hvorfor volatiliteten øker mer i Norge enn i Europa og USA når tidshorisonten øker. Det kan ha sammenheng med at det norske aksjemarkedet har en større andel av såkalte sykliske aksjer enn aksjemarkedene i Europa og USA.1 Sykliske aksjer kjennetegnes ved at inntjeningen i stor grad avhenger av konjunktursituasjonen, slik at kursutviklingen svinger med konjunktursyklene. Siden konjunkturelle svingninger vanligvis har en lang periode, vil sykliske aksjer ofte ha høy volatilitet målt over lange tidshorisonter.
Forskjellen mellom Oslo Børs og de store børsene er blitt mindre. Mens den daglige kursvolatiliteten var høyere i Norge enn internasjonalt i 1989-96, har den i 1997-2005 i gjennomsnitt vært noe lavere i Norge, se figur 3. Det kan være flere årsaker til denne utviklingen. Oslo Børs har fått felles handleplattform med de øvrige nordiske aksjemarkedene gjennom NOREX-samarbeidet.2 Det kan ha bidratt til å gjøre markedsplassen mer gjennomsiktig og dermed redusert investorenes usikkerhet. Samtidig har notering av store selskaper som Statoil og Telenor trolig bidratt til å gjøre Oslo Børs mer attraktiv for utenlandske investorer. Dette reflekteres også ved at Oslo Børs har fått flere fjernmedlemmer. Økt antall investorer har trolig bidratt til bedre likviditet og dermed redusert volatilitet.
Figur 3
Forholdsvis lav andel IKT-selskaper på Oslo Børs kan også ha bidratt til å redusere forskjellen i volatilitet mellom børsene.3 De siste ti årene har volatiliten i aksjekursene til IKT-selskaper i gjennomsnitt vært høyere enn for andre typer selskaper, se figur 4. Oppbyggingen og deflateringen av IKT-boblen rundt 2000 har bidratt til dette.
Figur 4
Fotnoter
1) Samtidig påvirkes både boligpriser og sparing av andre faktorer, blant annet rente.
2) Se Finansiell stabilitet 1/2005.
3)Energiselskapene utgjør om lag 35 prosent av markedsverdien av fritt omsettelige aksjer.
4) Statens økte eierandel skyldes børsnotering av selskapene Statoil og Telenor, hvor statens eierandel er høy.
5)Tilbakekjøp av egne aksjer ble tillatt i Norge da den nye aksjeloven trådte i kraft i 1999. Tilbakekjøp av egne aksjer er et fleksibelt supplement til utbytter, og svinger mye med overskuddet.