Finansiell stabilitet 2/2005

Utskrift

2 Makroøkonomi, husholdninger og foretak

2.1 Utviklingen i norsk økonomi
2.2 Husholdningene
2.3 Foretakene

Rammer:
- Utviklingen i boligprisene
- Fordeling av gjeld, inntekt og finansformue i husholdningene
- Makroøkonomiske gapindikatorer

2.1 Utviklingen i norsk økonomi

Norsk økonomi er i en oppgangskonjunktur og vokser nå sterkt. Lave renter, høy oljepris og sterk vekst i oljeinvesteringene og høye priser på norske eksportvarer har vært drivkreftene i oppgangen. I Inflasjonsrapport 3/05 anslås det at veksten i BNP for Fastlands-Norge vil øke ytterligere i 2005, for så å avta noe i 2006 og utover, se tabell 2.1. Vekstutsiktene er litt oppjustert siden Finansiell stabilitet 1/05. Kapasitetsutnyttingen har tatt seg opp de siste to årene og har etter hvert kommet noe over sitt normale nivå. Det har imidlertid ikke oppstått vesentlig knapphet på arbeidskraft i økonomien sett under ett. Arbeidsledigheten registrert hos Aetat har gått ned i løpet av 2005. Registrert ledighet var 3,4 prosent i oktober. Ledighetsraten forventes å gå ytterligere ned til 3¼ prosent i 2008.

Tabell 2.1

Norges Banks styringsrente er økt med ½ prosentpoeng til 2,25 prosent siden forrige rapport. Rentenivået er fortsatt uvanlig lavt, se figur 2.1. Den underliggende prisveksten i norsk økonomi har tatt seg svakt opp siden forrige rapport, men er fortsatt lav. I samme periode har den effektive kronekursen (KKI) styrket seg med 1½ prosent.

Figur 2.1

Lettelsene i pengepolitikken i 2003 og lav prisstigning har gitt sterk økning i husholdningenes disponible realinntekter. Dette har bidratt til god vekst i privat konsum og bolig-investeringer. Boligprisene har fortsatt å stige, men i lavere takt. TNS Gallups forventningsindikator for fjerde kvartal indikerer at husholdningene fortsatt er optimistiske i synet på egen økonomi. Forventningene til landets økonomi er fortsatt høye, men avtok noe fra tredje til fjerde kvartal.

Oljeprisen har økt siden forrige rapport og var om lag 55 dollar per fat nordsjøolje i slutten av november. Oljeinvesteringene vil vokse betydelig i inneværende år som følge av store, pågående utbygginger både på sokkelen og på land. Det forventes at investeringene i oljesektoren vil falle de neste årene som følge av ferdigstilte prosjekter, men fortsatt være på et høyt nivå.

Realinvesteringene i Fastlands-Norge har steget kraftig. Den sterke veksten i realinvesteringene er etter hvert blitt en viktig drivkraft i konjunkturoppgangen. Moderat lønnsvekst, lav rente og økende etterspørsel har bedret bedriftenes lønnsomhet.

Samlet kreditt til Fastlands-Norge i forhold til BNP er på et historisk høyt nivå, se figur 2.2. Gjeldsveksten i husholdningene er fortsatt svært høy og markert høyere enn gjeldsveksten i foretakene (figur 4 i sammendrag). Tolvmånedersveksten i samlet innenlandsk gjeld har tatt seg opp siden forrige rapport, mens veksten i kreditt fra utenlandske kilder fortsatt er negativ.

Figur 2.2

2.2 Husholdningene

Høy gjeldsvekst

Husholdningenes gjeld har vokst raskt siden 2000. De siste tolv månedene fram til oktober økte gjelden med 13 prosent, se figur 2.3. Også veksten i lån uten pant i bolig (andre lån) har økt. Andre lån kan være gitt med sikkerhet i andre typer formuesobjekter, som for eksempel bil, båt eller verdipapirer, eller de kan være gitt som usikrede lån. Andre lån utgjør om lag 25 prosent av husholdningenes lån. Om lag en tredjedel av andre lån er lån til personlige foretak, selvstendig næringsdrivende og ideelle organisasjoner. En del av lånene til disse går til næringsvirksomhet.

Figur 2.3

Kredittilsynet gjennomfører hvert kvartal en undersøkelse av et utvalg finansinstitusjoner som hovedsakelig tilbyr usikrede forbrukslån. De ti selskapene som inngår i undersøkelsen hadde ved utgangen av første halvår 2005 samlet utlån på vel 24 milliarder kroner, en økning på 13 prosent det siste året.

Gjeld i prosent av disponibel inntekt har økt for husholdningene med lav og middels inntekt (desil 1-6), se figur 2.4. Det er særlig yngre husholdninger som har høy og økende gjeldsbelastning. Samtidig har det de siste 15 årene vært en kraftig nedgang i gjeld som andel av inntekt for den høyeste inntektsklassen (desil 10). Det gjenspeiler blant annet endringer i skattesystemet. Før 1992 var det lønnsomt for husholdninger med høye inntekter å låne mye.

Figur 2.4

Den sterke gjeldsveksten de seneste årene må ses i lys av utviklingen i boligprisene. Utviklingen i boligprisene har sterke og langvarige virkninger på utviklingen i gjeld.

Fortsatt vekst i boligprisene

Veksten i priser på brukte boliger har vært høy siden 2003, se figur 2.5. God vekst i husholdningenes inntekter og lave og fallende renter fram til sommeren 2005 har vært viktige drivkrefter, se ramme på side 21. Omsetningen av boliger har vært høy og økende det siste halvåret. Tiden det tar å selge brukte boliger (formidlingstiden) er lav. Etter en sterk oppgang gjennom 2004 har igangsettingen av nye boliger falt noe denne høsten.

Figur 2.5

En undersøkelse fra ECON analyse viser at det tar lenger tid å selge nye boligprosjekter på Østlandet enn for et halvt år siden. Enkelte utbyggere rapporterer imidlertid om fortsatt godt salg. Ifølge tall fra Prognosesenteret var det i høst tolv prosent færre husholdninger som planla å flytte enn ved samme tid i fjor. Det er et av de laveste tallene registrert i denne undersøkelsen de siste seks årene. Det tyder isolert sett på noe lavere omsetning i boligmarkedet den nærmeste tiden.

Oppbygging av finansielle fordringer

Husholdningene fortsetter å bygge opp finansielle fordringer. På grunn av varslede endringer i beskatningen av utbytte, er det blitt tatt ut ekstraordinært høye aksjeutbytter hvert år siden 2002. Dette gjør det vanskelig å tolke den underliggende utviklingen i den finansielle tilpasningen. Store deler av dette aksjeutbyttet er trolig blitt ført tilbake til foretakene igjen i form av lån eller aksjekapital. Korrigert for anslått reinvestert aksjeutbytte¹ har husholdningenes finansinvesteringer vært lavere enn gjeldsopptaket siden utgangen av 2003, se figur 2.6.

Figur 2.6

På fordringssiden er det særlig innskudd i kollektive forsikringsreserver som har økt. Lave kapitalgevinster i livselskaper og pensjonskasser etter 2000 har krevd økte innbetalinger. I tillegg har andelen av befolkningen som nærmer seg pensjonsalderen økt. Det vil normalt føre til en økning i netto innskudd. Lavere grunnlagsrente for innskudd i livselskaper og pensjonskasser har også gjort det nødvendig med økte innskudd for ytelsesbaserte pensjonsordninger. Mesteparten av forsikringskravene er ikke likvide midler. Husholdningene kan ikke trekke på disse fordringene ved problemer med å betjene gjelden.

Husholdningenes netto fordringer i prosent av disponibel inntekt (nettofordringsraten) har vært noenlunde stabil de siste to årene, se figur 2.7. Dersom det ses bort fra forsikringskravene, er netto fordringsraten negativ og avtakende. Økt oppbygging av forsikringskrav har isolert sett redusert behovet for andre typer investeringer.

Figur 2.7

Selv om finansformuen har økt kraftig for husholdningene samlet sett de siste årene, er den svært skjevt fordelt, se ramme på side 23. Inntekts- og formuesundersøkelsen viser at tidelen av husholdningene med høyest finansformue hadde om lag 68 prosent av finansformuen (utenom kollektive forsikringskrav) i 2003. Mesteparten av finansformuen er i husholdninger der hovedinntektstaker er over 55 år, se figur 2.8. De aller fleste husholdninger med høy gjeld har naturlig nok lite finansformue.

Figur 2.8

Husholdningene kan anvende sparingen til netto finans-investeringer og netto realinvesteringer, i hovedsak bolig-investeringer. Sparingen, slik den er målt i nasjonalregnskapet, har holdt seg på et høyt nivå de siste årene, også når vi korrigerer for anslått reinvestert aksjeutbytte, se figur 2.9.

Figur 2.9

Netto finansinvesteringene, slik de er målt i Norges Banks finansmarkedsstatistikk, er imidlertid vesentlig lavere enn i henhold til nasjonalregnskapet. De store forskjellene skaper usikkerhet om den faktiske størrelsen på og sammensetningen av husholdningenes sparing.

Høy tilgang på disponible midler

I 2004 økte husholdningenes lån med i underkant av 130 milliarder kroner. Det tilsvarte om lag en sjettedel av disponibel inntekt. God inntekstvekst og høy lånevekst har ført til en betydelig økning i husholdningenes disponible midler de seneste årene. Størrelsen på låneopptaket og anvendelsen av midlene har betydning for den realøkonomiske utviklingen og hvorvidt det bygges opp finansielle ubalanser.

Boligmarkedet spiller en viktig rolle for omfanget av midlene som er i omløp i husholdningene. Omsetning av brukte boliger fører til en omfordeling av midler fra de som kjøper seg opp til de som selger seg ned eller går ut av boligmarkedet. De som går ut av markedet (eller selger seg ned) frigjør bolig-kapital som kan spares eller brukes.

En annen måte å frigjøre boligkapitalen på er å bruke den som sikkerhet for nye låneopptak, som benyttes til andre formål enn boligkjøp og oppgradering av bolig. Bankene har lansert nye låneprodukter som letter frigjøring av boligkapital. Det er blant annet mulig å få kassekreditt med sikkerhet i bolig eller å øke belåningen på boligen og få dette utbetalt gjennom månedlige utbetalinger. De nye låneproduktene gir økte muligheter til å fordele konsum over livsløpet. De stiller imidlertid store krav til bankenes kredittvurderinger og rådgivning overfor aktuelle husholdninger. Tilbudet av nye produkter kan ses på som en fortsettelse av utviklingen siden 1980-tallet med mer velutviklede kredittmarkeder.

Et mål på husholdningenes samlede frigjøring av boligkapital er endring i boliglånsbeholdningen fratrukket boliginvesteringer. Målt på denne måten har frigjøring av boligkapital økt betydelig siden 2000, til om lag 40 milliarder kroner per år siden 2003, se figur 2.10. Det tilsvarer om lag fem prosent av disponibel inntekt.

Figur 2.10

Det er ikke mulig å si presist hvordan de frigjorte midlene fra boligkapitalen anvendes. Midlene kan brukes til konsum, nedbetaling av annen gjeld enn boliggjeld, finansinvesteringer og andre realinvesteringer enn boliginvesteringer. Det siste året har imidlertid husholdningenes bankinnskudd økt betydelig, mens andre typer finansinvesteringer har vært moderate. Veksten i privat forbruk har vært god, men på linje med veksten i disponibel inntekt.

Økningen i husholdningenes gjeld kan også ses i lys av andre strukturelle forhold enn mer velfungerende kredittmarkeder. For det første har antall husholdninger økt betydelig de siste tiårene, se tabell 2.2. Antall personer per husholdning har samtidig falt noe, og andelen husholdninger med én person har økt vesentlig. Denne utviklingen har bidratt til et behov for flere boliger, og trolig også økt behovet for boliglån. For det andre falt inflasjonen og de nominelle rentene kraftig fra slutten av 1980-tallet til midten av 1990-tallet. De siste årene har inflasjonen og rentene vært stabile og lave. Lave renteutgifter i starten av lånets løpetid har gjort det lettere å betjene lån på kort sikt, og trolig bidratt til økt gjeldsbelastning blant nyetablerte i boligmarkedet.

Tabell 2.2

Utsiktene fremover

Den økonomiske situasjonen i husholdningene samlet sett er god. Veksten i disponible inntekter har vært høy de siste årene. Sterk vekst i boligprisene har gitt husholdningene økt boligformue, men også ført til en høy gjeldsvekst.

Fremover kan en gradvis normalisering av rentene bidra til å redusere veksten i boligprisene. Høy nybygging og økt tilbud av boliger vil også dempe presset i boligmarkedet. Det er imidlertid stor usikkerhet om boligprisene fremover, se figur 2.11. Etter hvert vil lavere vekst i boligprisene gi seg utslag i svakere vekst i husholdningenes gjeld, men den høye veksten i boligpriser i tidligere år vil likevel bidra til å holde gjeldsveksten oppe i mange år fremover.

Figur 2.11

Husholdningenes gjeldsbelastning er nå på et historisk høyt nivå. Fremskrivingene av husholdningenes gjelds- og rente-belastning er basert på referansebanen i Inflasjonsrapport 3/05 og estimerte relasjoner for boligpriser og husholdningenes gjeld. Beregningene bygger ikke på en fullstendig modell for husholdningenes porteføljevalg og spareatferd i samspill med andre sektorer, men på en forenklet analyse av sammenhengene mellom blant annet rente, boligpriser og låneopptak. Fremskrivingene indikerer en gjeldsbelastning på over 200 prosent i 2008, se figur 2.12.

Figur 2.12

Rentebelastningen er fortsatt meget lav på grunn av det lave rentenivået, se figur 2.13. Rentebelastningen øker i takt med renten og blir noe høyere enn i 2002 i slutten av fremskrivingsperioden. I Norges Banks Inflasjonsrapport 3/05 skisseres ulike alternativer for utviklingen i inflasjon og fremtidige renter. En utvikling med høyere inflasjon vil kunne gi en høyere rente fremover og høyere rentebelastning.

Figur 2.13

De fleste har lån med flytende rente. Oppbyggingen av gjeld vil føre til at husholdningenes renteutgifter øker betydelig når renten kommer opp på et mer normalt nivå. Deler av husholdningene kan da få problemer med å betjene gjelden. Høyere renteutgifter vil også kunne føre til lavere etterspørsel etter varer og tjenester og dermed svakere lønnsomhet og evne til å betjene gjeld i foretakene. Det vil kunne gi økte tap i finansinstitusjonene. Jo høyere gjeld i husholdningene, desto sterkere kan en slik virkning fra husholdninger til foretak bli. Den høye gjeldsbelastningen i husholdningene gir dermed økt risiko for finansiell ustabilitet på lang sikt.

Ramme

Utviklingen i boligprisene

Boligprisene har økt betydelig i flere land i senere år, se figur 1. I Norge har boligprisene økt med over 40 prosent de siste fem årene. Høyere boligpriser er en viktig drivkraft for økt gjeld og formue i husholdningene, og gjelden er i stor grad sikret med pant i bolig. Dersom prisene på boliger skulle falle, kan det gi økte utlånstap i bankene. Det er derfor et viktig spørsmål om boligprisene nå er overvurdert i forhold til hva fundamentale faktorer tilsier.

Figur 1

Boligprisene bestemmes av tilbud og etterspørsel. Tilbudet er imidlertid nokså stabilt på kort sikt, siden antall nye boliger per år er lav sammenliknet med den totale boligmassen. Boligprisene vil derfor i hovedsak variere med etterspørselen på kort sikt. Etterspørselen avhenger i stor grad av rentekostnader og husholdningenes inntekter, samt forventninger om fremtidig rente- og inntektsutvikling.

Utviklingen i arbeidsmarkedet har også betydning for etterspørselen etter eierboliger. Lavere arbeidsledighet bidrar til å øke boligprisene, siden det gir forventninger om høyere lønnsvekst og mindre usikkerhet om fremtidig betalingsevne. I tillegg vil boligetterspørselen avhenge av demografiske forhold som samlivsmønster, befolkningens størrelse og antall personer i etableringsfasen.

Ettersom alternativet til å eie en bolig er å leie, benyttes ofte utviklingen i forholdet mellom boligpriser og husleier til å vurdere om boligprisene er overvurdert relativt til en langsiktig verdi. Dersom boligprisene øker i forhold til husleiene, vil den forventede avkastningen av å kjøpe boliger for utleie avta, og samtidig blir det relativt billigere å leie fremfor å kjøpe. Det demper etterspørselen etter eierboliger, og bidrar til å presse boligprisene ned og markedsleiene opp. Forholdet mellom boligpriser og husleier kan derfor være stabilt over tid.

Hvis boligprisene øker mer enn bygge- og tomtekostnadene, blir flere boligprosjekter lønnsomme. Det gir økt nybygging, som over tid bidrar til lavere boligpriser og høyere bygge- og tomtekostnader. Forholdet mellom boligpriser og bygge- og tomtekostnader er derfor trolig stabilt på lang sikt.

Figur 2 viser boligprisene deflatert med husleier og byggekostnader.¹ Ifølge disse indikatorene er boligprisene nå på et høyt nivå. Figuren viser også forholdet mellom boligpriser og husholdningenes disponible inntekt, samt forholdet mellom boligpriser og de samlede lønnsinntektene i økonomien. Boligprisene er høye også relativt til inntektsstørrelsene, men lavere enn eller nær det forrige toppnivået i 1987.

Figur 2

Indikatorene i figur 2 måler imidlertid ikke om boligprisene er overvurderte relativt til husleie, byggekostnader og inntekter, eller om de er høye som følge av utviklingen i andre fundamentale faktorer. For eksempel er renten og renteforventninger viktige forklaringsfaktorer. Det langsiktige realrentenivået, både i Norge og internasjonalt, har vært på et lavt nivå siden sommeren 2004.² Dersom det lave langsiktige realrentenivået skulle vedvare, vil det isolert sett gi et varig høyere boligprisnivå. Det vil også bidra til at det mulige langsiktige forholdet mellom boligpriser og husleier, og forholdet mellom boligpriser og inntekter, blir høyere.

En alternativ tilnærming til å studere indikatorer, er å estimere en empirisk modell med fundamentale faktorer som forklaringsvariable. En kan deretter, under visse forutsetninger, benytte avviket mellom faktiske og anslåtte boligpriser som mål på hvorvidt de er overvurdert eller ikke i forhold til en beregnet fundamentalverdi.³ En empirisk modell for boligprisene er tidligere presentert i Finansiell stabilitet 1/2004. Modellen var estimert på kvartalsdata fra andre kvartal 1990 til første kvartal 2004. Ifølge denne modellen bestemmes boligprisene av boligmassen, arbeidsledighetsraten, bankenes utlånsrente etter skatt, de samlede lønnsinntektene i økonomien og en indikator for husholdningenes forventninger til egen og landets økonomi. Demografiske endringer har kun indirekte effekter i modellen ved at de påvirker de samlede lønnsinntektene i økonomien.

Figur 3 viser de beregnede bidragene fra modellens forklaringsfaktorer til faktisk boligprisvekst.⁴ Figuren indikerer at en betydelig del av boligprisutviklingen i senere tid kan forklares av endringer i grunnleggende faktorer som rente, inntekter, ledighet og nybygging. En stor del av perioden vist i figur 3 er imidlertid også del av modellens estimeringsperiode. Hvis vi skal benytte modellen til å vurdere om boligprisveksten i senere tid ikke kan forklares av fundamentale faktorer, bør vi estimere modellen over en kortere periode, og deretter simulere den fremover. Dersom boligprisene nå er overvurderte, vil vi vente at slike modellvarianter ikke kan forklare hele prisveksten i senere tid.
Vi har utført en slik analyse, der modellen er estimert over kortere perioder, og deretter simulert over de fem siste årene.⁵ Ved slike beregninger er det faktiske boligprisnivået i tredje kvartal i år mellom syv og ti prosent høyere enn nivåene som følger av simuleringene.⁶ Avviket kan skyldes at boligprisene har økt mer enn hva fundamentale forhold skulle tilsi, men kan også være forårsaket av endringer i fundamentale forklaringsfaktorer som ikke inngår i modellen. For eksempel vil modellen ikke fange opp en mulig effekt på boligprisene av den markerte økningen i aksjeutbytter siden 2002. I tillegg kan boligprisene ha blitt trukket opp av forventninger om at det lave rentenivået vil vare ved.

Figur 3

Samlet sett indikerer analysen at boligprisene er noe høye i forhold til hva fundamentale faktorer skulle tilsi. Det er imidlertid stor usikkerhet knyttet til beregninger av en fundamentalverdi for boligprisene. En gradvis økning i rentenivået vil trolig bidra til lavere boligprisvekst fremover. Det demper faren for en betydelig korreksjon i boligprisene lenger fram i tid.

Ramme

Fordeling av gjeld, inntekt og finansformue i husholdningene

Husholdningenes gjeld, disponible inntekt og finansformue har økt kraftig siden årene forut for bankkrisen. I denne analysen ses det bare på gruppen «husholdninger med gjeld». Data fra Inntekts- og formuesstatistikk for husholdninger fra Statistisk sentralbyrå viser at gjennomsnittlig gjeld i denne gruppen steg med 95 prosent fra 1987 til 2003, se figur 1. I samme periode steg denne gruppens gjennomsnittlige disponible inntekt med 100 prosent og gjennomsnittlig finansformue med 122 prosent. Inntekt vil være førstelinjeforsvaret mot gjeldsbetjeningsproblemer. Den neste forsvarslinjen vil være finansformuen. I rammen ses det på fordelingen av gjeld, inntekt og finansformue i 1987 og 2003. Kollektive forsikringskrav er ikke inkludert i finansformuen i denne statistikken. Datamaterialet for 2003 består av om lag 14 500 husholdninger. For 1987 er det om lag 2 700 observasjoner. Det er derfor større usikkerhet knyttet til vurderingene av husholdningenes finansielle stilling i 1987.

Figur 1

Utviklingen i gjeld og inntekter

I grove trekk er det en positiv sammenheng mellom gjeld og inntekt. Forskjellene i husholdningenes tilpasning er imidlertid store, se figur 2.

Figur 2

Bankene bruker ofte som tommelfingerregel at husholdningene ikke bør låne mer enn tre ganger inntekt før skatt. Området over den heltrukne linjen består av husholdninger som hadde høyere gjeld enn dette i 2003. Dette tilsvarte 11 prosent av gruppen husholdninger med gjeld.

Grensen for lån på tre ganger inntekt før skatt tilsvarer en gjeldsbelastning i intervallet 4–5. Gjeldsbelastning er lån i forhold til disponibel inntekt. Disponibel inntekt er tilnærmet lik inntekt etter skatt fratrukket gjeldsrenter. Andelen av den totale gjelden som ble holdt av husholdninger med gjeldsbelastning over fire, falt fra 41 prosent i 1987 til 37 prosent i 2003, se figur 3. I 1987 var dessuten en langt større andel av gjelden holdt av husholdninger med gjeldsbelastning over åtte. Mye av forskjellene skyldes trolig at skattereglene fram til 1992 gjorde det svært lønnsomt for husholdninger med høy inntekt å låne mye.

Figur 3

Utviklingen i gjeld og formue

Figur 4 viser at det ikke er noen klar sammenheng mellom gjeld og finansformue. Finansformuen er skjevt fordelt. Husholdningenes gjennomsnittlige bruttofinansformue var 350 000 kroner i 2003, men om lag 75 prosent av husholdningene hadde en finansformue på under 250 000 kroner. En svært liten andel av husholdningene med høy gjeld hadde høy finansformue.

Figur 4

Andelen av den totale gjelden som ble holdt av husholdninger med små finansielle buffere, økte fra 1987 til 2003. I 1987 var 41 prosent av gjelden holdt av husholdninger hvor finansformuen tilsvarte mindre enn ti prosent av deres gjeld. I 2003 var andelen økt til 50 prosent. Andel av gjeld holdt av husholdninger med både gjeldsbelastning over fire og finansformue under ti prosent av gjelden, økte fra 21 til 24 prosent i denne perioden.

Selv om husholdningene samlet sett har bygget opp finansformue de siste årene, var lite av finansformuen i 2003 holdt av husholdninger med høy gjelds-belastning, se figur 5. Andelen av finansformuen som ble holdt av husholdninger med gjeldsbelastning over fem, falt fra elleve prosent i 1987 til seks prosent i 2003. Andelen av finansformuen som ble holdt av husholdninger uten gjeld og med gjelds-belastning under én, økte fra 57 prosent i 1987 til 67 prosent i 2003.

Figur 5

Samlet vurdering

En betydelig andel av gjelden i 2003 ble holdt av husholdninger med høy gjeldsbelastning. Samtidig ble bare en liten del av finansformuen holdt av husholdninger med høy gjeldsbelastning. Veksten i finansformue har derfor bare i begrenset grad redusert risikoen knyttet til den sterke gjeldsveksten.

2.3 Foretakene

Bedret lønnsomhet

Foretakenes lønnsomhet bedret seg kraftig fra 2003 til 2004. Driftsmarginen økte i de fleste næringene. Lave renter resulterte i en klar nedgang i netto finanskostnader i 2004. Dette bidro til en sterk økning i egenkapitalavkastningen, se figur 2.14. Alle næringer hadde en positiv utvikling i lønnsomheten fra 2003 til 2004, se figur 2.15. Spesielt var det høy avkastning innen forretningsmessig tjenesteyting og bygg og anlegg.

Figur 2.14     Figur 2.15

Høy oljepris bidro til at lønnsomheten i foretakene innen olje- og gassektoren bedret seg kraftig fra 2003 til 2004.

De børsnoterte selskapenes resultater for de første tre kvartalene i år viser en fortsatt god lønnsomhetsutvikling i de fleste næringer. Forventninger om gode resultater, blant annet som følge av høy oljepris, har ført til en kraftig stigning i aksjekursene det siste året. Utviklingen i de børsnoterte selskapene gir en sterk indikasjon på at hele Foretaks-Norge bedret lønnsomheten i de første tre kvartalene i år.²

Den gode økonomiske utviklingen førte til en ytterligere nedgang i antall konkurser gjennom de tre første kvartalene i 2005.

Lavere konkurssannsynligheter

Norges Banks konkursprediksjonsmodell anslår sannsynligheten for at et aksjeselskap vil gå konkurs i løpet av de kommende tre regnskapsårene. De predikerte konkurssannsynlighetene etter regnskapsåret 2004 er litt lavere enn året før. Nedgangen er større for de mest utsatte foretakene enn for medianforetaket, se figur 2.16.

Figur 2.16

Risikovektet gjeld, definert som konkurssannsynlighet multiplisert med bankgjeld, er et grovt anslag på finansinstitusjonenes framtidige tap. Risikovektet gjeld i prosent av bankgjeld uttrykker forventet tap per gjeldskrone ved konkurs og ingen dividende fra boet. Både en nedgang i bankgjelden og lavere sannsynligheter for konkurs i flere sentrale næringer bidro til en reduksjon i den risikovektede gjelden. Bedringen var sterkest i forretningsmessig tjenesteyting, se figur 2.17.

Figur 2.17

Økt kredittvekst og høye investeringer

Høy etterspørsel og god lønnsomhet har bidratt til at fastlandsforetakenes realinvesteringer har tatt seg opp de siste kvartalene. Fra andre kvartal 2004 til andre kvartal 2005 var det en økning i realinvesteringene i fastlandsnæringene på vel 15 prosent. Veksten i investeringene har vært høy både innen industri og innen varehandel og tjenesteyting. Som følge av store pågående utbygginger, blir veksten i oljeinvesteringene svært høy i 2005. Utsikter til fortsatt høye oljepriser vil kunne bidra til at oljeinvesteringene holder seg oppe også når de pågående utbyggingene ferdigstilles.

Veksten i kreditt til foretakene har etter hvert tatt seg opp. Samlet kredittvekst til fastlandsforetakene siste tolv måneder var på 4,1 prosent ved utgangen av august i år, se figur 2.18. Veksten i kreditt fra innenlandske kilder har økt, samtidig som veksten i kreditt fra utenlandske kilder har vært negativ. Vridningen mot innenlandsk finansiering er i hovedsak drevet av foretakene i Fastlands-Norge. Kredittveksten til foretakene innen olje og sjøfart har økt både fra innenlandske og utenlandske kilder. Fastlandsforetakenes vridning mot innenlandsk finansiering er trolig i stor grad motivert av det lave rentenivået i Norge.

Figur 2.18

Foretakenes finansiering og eiendeler

Foretakene bygger opp finansielle aktiva og realkapital, se figur 2.19. Foretakenes behov for å ta opp lån for å finansiere disse investeringene avhenger av beholdningen av likvide interne midler og tilgangen på nye interne midler fra virksomheten. Stigende lønnsomhet i foretakene bidro til at tilgangen på interne midler økte markert fra 2003 til 2004.

Figur 2.19

Egenkapitalandelen har i gjennomsnitt økt både samlet og i de fleste næringer de siste årene, se figur 2.20. Bildet er noe annerledes når en ser på spredning innenfor hver næring. Høye utbytter har bidratt til at foretak med middels og høy egenkapitalandel har redusert sin egenkapitalandel. I mange næringer har medianforetaket (fordelt etter egenkapitalandelen) redusert egenkapitalandelen noe. Foretak med lav egenkapitalandel har derimot styrket sin soliditet betydelig.

Figur 2.20

Utbyttene har vært svært høye de siste årene, trolig som følge av tilpasninger til den vedtatte utbytteskatten fra 2006. I forhold til egenkapitalen har utbyttene økt markert de siste årene, se figur 2.21. En god del av utbyttene blir reinvestert i foretakene. Dette vil skje i form av egenkapitalinnskudd eller ved å yte lån til foretakene.

Figur 2.21

Banklån har tradisjonelt sett vært foretakenes viktigste kilde til finansiering, se figur 2.22. Foretakene finansierer seg imidlertid også ved lån fra utlandet, obligasjons- og sertifikatgjeld og lån fra andre finansforetak. I perioden fra 1995 til 1999 økte foretakenes gjeld betydelig. Dette var en oppgangsperiode med økte investeringer. De siste fem årene har foretakenes gjeld stabilisert seg. Oppgangen i investeringene i 2004 og 2005 er i stor grad blitt finansiert ved egne midler.³

Figur 2.22

Markedet for næringseiendom i bedring

Godt over en tredjedel av bankenes utlån til foretakssektoren er til foretak innen eiendomsdrift. Det lave rentenivået har bidratt til en bedring i lønnsomheten til foretak innen eiendomsdrift.

På grunn av lav rente, god likviditet i markedet og relativ høy optimisme, har prisene på næringseiendommer steget de siste to årene. Fra første halvår 2003 til tilsvarende periode i år steg prisene på kontor- og forretningseiendommer med 24 prosent.

Langsiktige renter har lenge vært lave både ute og hjemme. I jakten på avkastning er næringseiendom blitt mer attraktivt. Den totale omsetningen av næringseiendom i Norge ser ut til å bli betydelig høyere i 2005 enn i 2004, se figur 2.23. Imidlertid er det fortsatt langt høyere omsetning av næringseiendom i Sverige. Den totale omsetningen av næringseiendom i Sverige var i overkant av 90 milliarder svenske kroner i 2004.

Figur 2.23

Økt etterspørsel etter næringseiendom som investeringsobjekt har resultert i en økning i aktiviteten til syndikeringsselskaper.⁴ De tilrettelegger for institusjonelle og private investorer som ønsker å plassere midler i eiendomsprosjekter. Det har vært gjennomført store slike prosjekter i flere byer det siste året. Syndikeringsselskaper sto for 35 prosent av den totale omsetningen av næringseiendom i 2004, og har stått for 29 prosent av den totale omsetningen av næringseiendom hittil i år.⁵

De første eiendomsfondene i Norge ble etablert i løpet av 2004. Slike fond gjør det lettere for institusjonelle investorer å plassere midler i eiendom på tvers av landegrensene. Dette tyder på at næringseiendom er blitt et mer likvid investeringsobjekt i Norge. Eiendomsfond har lenge vært utbredt ellers i Europa.

Prisene i leiemarkedet for kontorlokaler er på vei opp. I sentrumsnære soner har det vært en økning i leieprisene i flere byer, mens utviklingen har vært noe svakere i randsonene. Arealledigheten for kontorlokaler er på vei ned i alle de største byene.

Utviklingen fremover

God lønnsomhet og lav gjeldsvekst bidro til å trekke gjeldsbelastningen ned i flere næringer i 2004, se figur 2.24. Det forventes at foretakenes kontantoverskudd vil øke mer enn deres gjeld i 2005, slik at gjeldsbelastningen vil gå ytterligere ned. Den allerede lave rentebelastningen faller ytterligere i inneværende år, men vil ifølge våre fremskrivinger kunne øke fram mot 2008, se figur 2.25. Fremskrivinger med en makroøkonometrisk modell for antall konkurser⁶ antyder at konkursraten kan holde seg nokså stabil og på et moderat nivå de neste årene. Bedret soliditet og utsikter til fortsatt god lønnsomhet gjør at foretakene synes å være godt rustet til å tåle en økning i rentebelastningen. Risikoen knyttet til utlån til næringsmarkedet samlet sett er relativt lav og synes på kort sikt noe mindre enn for et halvt år siden.

Figur 2.24     Figur 2.25

På lengre sikt er det flere usikkerhetsmomenter. I første rekke er disse knyttet til utviklingen i oljeprisen og andre priser på norske eksportvarer. På den ene siden vil et oljeprisfall redusere overskuddene og investeringene i oljeselskapene. Dette vil etter hvert dempe aktiviteten og lønnsomheten i bedrifter som leverer varer og tjenester til oljeselskapene. På den annen side vil en lavere oljepris kunne føre til sterkere økonomisk vekst ute og dermed økt etterspørsel rettet mot norske eksportnæringer. Dette vil isolert sett bedre lønnsomheten i foretakene. Lønnsomheten i konkurranse-utsatte næringer vil også avhenge av kostnadsutviklingen. Ytterligere økninger i oljeprisen eller økt bruk av oljepenger vil kunne bidra til sterkere kronekurs og svakere konkurranseevne overfor utenlandske bedrifter. I tillegg vil innføring av obligatorisk tjenestepensjon øke kostnadene. Dette vil trolig i noen grad motsvares av lavere lønnstillegg.

Ramme

Makroøkonomiske gapindikatorer

Stor optimisme i oppgangstider kan drive formuespriser og investeringer opp og føre til høy kredittvekst. Dette kan bidra til oppbygging av finansielle ubalanser. Ved negative hendelser i økonomien vil optimismen avta, slik at formuespriser og investeringer faller. Verdien av bankenes sikkerheter for utlån blir forringet. Problemer med å betjene gjelden kan også melde seg, og tapene i bankene kan øke. Makroøkonomiske indikatorer har vist seg å kunne varsle oppbyggingen av finansielle ubalanser.¹

Vi har beregnet avviket mellom faktisk utvikling og trend for realboligpriser, brutto realinvesteringer og kreditt til publikum, de to siste i prosent av brutto nasjonalprodukt.² Indikatorene er mekaniske beregninger. Tallene påvirkes av beregningsmetode. Indikatorene kan likevel fungere som en enkel kryssjekk på den øvrige analysen i rapporten.

En analyse på norske data viser at disse historiske indikatorene har økt i forkant av tidligere perioder med finansiell ustabilitet.³ Analysen avdekker med få unntak et felles mønster for indikatorene, med en økning i gapene fra ett til seks år forut for periodene med finansiell ustabilitet og påfølgende fall. Som regel har minst to av gapindikatorene hatt høye verdier forut for periodene med finansiell uro. Erfaringene viser at det er flere faktorer og begivenheter som har virket inn når finansiell ustabilitet er blitt utløst. Derfor vil en kombinasjon av indikatorer øke styrken ved analysen. Internasjonale studier viser at liknende indikatorer også har gode prediksjonsegenskaper for en del andre land. Vi har derfor beregnet verdier for indikatorene fram til 2005. Hensikten er å se om indikatorene antyder at ubalanser i boligpriser, kreditt og investeringer er i ferd med å bygges opp.

Figur 1 viser utviklingen i realboligprisgapet. Målt på denne måten er boligprisene nå relativt høye. Realboligprisgapet på 16 prosent er imidlertid noe lavere enn på slutten av 1980-tallet. Indikatoren tar imidlertid ikke hensyn til utviklingen i fundamentale faktorer som er viktige for boligprisene, herunder lave renter. Figur 2 og 3 viser utviklingen i kredittgapet og investeringsgapet. Utsattheten i ikke-finansiell sektor (husholdninger, ikke-finansielle foretak og kommuner) vil avhenge ikke bare av gjeldsveksten, men også av gjeldsnivået. Sterk kredittvekst i noen år med utgangspunkt i et lavt gjeldsnivå vil ikke nødvendigvis representere noen trussel for gjeldsbetjeningsevnen. Situasjonen vil være annerledes dersom kredittveksten er sterk og nivået på gjelden er høy i utgangspunktet. For å ta hensyn til slike effekter benytter vi indikatorer for investeringer og kreditt i forhold til BNP framfor vekstrater over et kortere tidsrom.

Figur 1     Figur 2     Figur 3

Det beregnede gapet i kreditt for 2005 er relativt høyt, men fortsatt under toppnivåene fra tidligere perioder. Investeringsgapet for 2005 er moderat i en historisk sammenheng.

Vanligvis faller gapene raskt fra sine høye verdier i perioder med finansiell uro. Samtidig kan gapene være vedvarende høye over en lengre periode uten at det fører til finansiell ustabilitet. Det siste kan snarere karakteriseres som unntaket enn regelen. Et eksempel på det var utviklingen på 1950- og 1960-tallet, da både boligprisgapet og kredittgapet var høye uten at det oppstod finansiell uro. Det er flere forklaringer på det. For det første var bolig- og kredittmarkedet regulert på denne tiden. Internasjonalt var det få bankkriser i denne perioden siden de finansielle markedene var regulert. For det andre var 1950- og 1960-tallet preget av en stabil makro-økonomisk utvikling.⁴ For det tredje var boligprisgapet noe lavere enn det vi forbinder med tidligere bankkriser. Og for det fjerde var renten som låntakerne stod overfor i denne perioden, lav.

Ubalanser blir bygget opp over tid. Når det kommer forstyrrelser i økonomien, blir det finansielle systemet satt på prøve. Hvorvidt det er i stand til å motstå presset, avhenger blant annet av kvaliteten på bankenes portefølje og av bankenes kapital-dekning. Analysen av gapindikatorene må derfor suppleres med en analyse av robustheten i banksektoren. Gapindikatorene i analysen viser utsatt-heten i økonomien for øvrig.

Fotnoter