Finansiell stabilitet 1/2005

Utskrift

1 Utviklingen internasjonalt og i verdipapirmarkedene

1.1 Internasjonale hovedtrekk
1.2 Internasjonal finansnæring
1.3 Verdipapirmarkedene internasjonalt
1.4 Verdipapirmarkedene i Norge

Rammer:
- Risikopremier i aksjemarkedet

1.1 Internasjonale hovedtrekk

Utsiktene for global finansiell stabilitet på kort sikt er noe styrket siden forrige rapport. Den økonomiske veksten er god i mange land. Det forventes fortsatt god vekst i verdensøkonomien i 2005 og 2006, se figur 1.1. Finansinstitusjonene og foretakene har styrket sin inntjening og soliditet. Finansmarkedene synes så langt nokså uberørte av økte signalrenter og høy oljepris, og investorene krever lav premie for å ta risiko.

Figur 1.1

Det er likevel flere usikkerhetsmomenter som kan svekke stabiliteten i finansmarkedene. Høye forventninger til børsselskapenes inntjening forutsetter god økonomisk vekst. Høye og flyktige olje- og metallpriser kan bidra til å dempe veksten. Kraftig økning i boligpriser og husholdningenes gjeld i mange land gjør den økonomiske utviklingen på lengre sikt usikker. Lav avkastning på statsobligasjoner har bidratt til økt etterspørsel etter verdipapirer med forholdsvis høy avkastning, med potensial for kursfall når rentenivået stiger. Underskuddet på USAs driftsbalanse overfor utlandet er fortsatt stort.

1.2 Internasjonal finansnæring

God inntjening i bankene

Banker i mange land har oppnådd gode resultater. Lavere tap på utlån er en viktig årsak. Fallet i utlånstapene har sammenheng med lave renter, god økonomisk utvikling og forbedret risikostyring i bankene. Tapene er nå historisk lave, og potensialet for ytterligere fall er derfor begrenset, også fordi rentene synes å være på vei opp.

Kredittvurderingsbyråer rangerer bankers kredittverdighet og finansielle styrke.1 Disse vurderingene tyder på at internasjonale banker er blitt mer robuste de siste årene, se figur 1.2. Særlig er vurderingen av japanske banker forbedret, fra lave nivåer. Det skyldes fall i andelen misligholdte lån og styrket inntjening.

Figur 1.2

Prisene i verdipapirmarkedene kan benyttes som indika-torer for den forventede utviklingen i finansinstitusjonene. Internasjonale indekser for bankers aksjekurser viser en blandet utvikling. Siden nyttår har aksjekursene til banker i Japan falt én prosent, kursene i USA har falt tre prosent, mens kursene i Europa har økt fire prosent, se figur 1.3. Bankaksjene har utviklet seg om lag som totalmarkedet i de tre regionene.

Figur 1.3

Også internasjonalt går en stor del av veksten i bankenes utlån til husholdninger, særlig til boligformål. Dette er drevet av blant annet høy boligprisvekst, se figur 1.4, og økt andel boligeiere. Husholdningenes gjeld i forhold til BNP har økt i både USA og Europa. Samtidig har andelen lån som misligholdes, falt gjennom flere år. Undersøkelser gjennomført av Federal Reserve og ECB viser at skjerpet konkurranse har ført til lettelser i utlånsbetingelsene i USA og Europa. Det kan tilsi at bankene fortsatt vil være villige til å låne ut til husholdningene. Samtidig kan det innebære en fare for at risikoen i lånene ikke prises tilstrekkelig.

Figur 1.4

USA, Storbritannia og Australia er blant de land som har økt signalrentene de siste par årene. I Storbritannia og Australia er boligprisveksten dempet, mens den synes å vedvare i USA. En forklaring på dette kan være at de langsiktige rentene, som er viktige for boligetterspørselen, er lite endret i USA til tross for økningene i signalrenten.

Økt sparing i hedgefond

I flere land mottar hedgefond stadig mer av sparingen. Det skyldes at globale institusjonelle investorer søker etter risikospredning og høyere avkastning. Andelen institu-sjonelle investorer som plasserer i hedgefond har økt fra 2003 til 2004, i Europa fra 23 til 32 prosent og i USA fra 23 til 28 prosent. Hedgefondene er likevel fortsatt størst i USA. Ved utgangen av 2004 var det i underkant av 9000 hedgefond i verden. Disse fondene forvaltet midler tilsvarende nesten 1000 milliarder USD, se figur 1.5. Til sammenligning forvaltet private pensjonsfond bare i USA over 4000 milliarder USD ved utgangen av 2003.

Figur 1.5

Hedgefond omfatter ulike typer fond med svært ulike risikoprofiler. Mange hedgefond har som strategi å utnytte arbitrasjemuligheter som følger av at samme type risiko er priset ulikt i ulike markeder. Slik aktivitet har normalt lav risiko, og bidrar til velfungerende markeder. Andre hedgefond tar høyere risiko for å oppnå avkastning. Et trekk ved en del hedgefond er at de tar store posisjoner i forhold til sin egenkapital. Det kan forsterke kursbevegelser dersom de er tvunget til selge store porteføljer. IMF² viser til at den gjennomsnittlige gjelden til ulike kategorier hedgefond er mellom 1,1 og 9,4 ganger større enn egenkapitalen. Gjeldsgraden har jevnt over falt de siste årene. Samtidig har det vært et skift mot mer risikable investeringsstrategier.

Hedgefond har så langt ikke vært underlagt særskilt regulering. Ettersom hedgefond har blitt viktigere aktører i finansmarkedene, har myndighetene i flere land ønsket større innsikt i fondene. I EU er Kommisjonen bedt om å fremme et direktivforslag om hedgefond, og i USA er det nylig innført registreringsplikt for rådgivere for hedgefond. I Norge er det lagt opp til at hedgefond skal kunne etableres som en særskilt type fond under verdipapirfondsloven.

1.3 Verdipapirmarkedene internasjonalt

Lave langsiktige renter og kredittpremier

De langsiktige rentene er fortsatt lave. Et karakteristisk trekk ved rentemarkedene har vært at kortsiktige renter har gått opp i USA, mens langsiktige renter ikke har økt betydelig. Dette reflekterer usikkerhet om videre økonomisk vekst. Høy etterspørsel etter langsiktige obligasjoner fra asiatiske sentralbanker og fra livsforsikringsselskaper og pensjonsfond har trolig også bidratt til de lave rentene. Samtidig er det indikasjoner på at nøytrale realrenter globalt kan ha falt noe de siste årene.

Markedene for foretaksobligasjoner har i lengre tid vært preget av uvanlig lave rentedifferanser mot statsobliga-sjoner. Det skyldes solid økonomisk vekst og god inntjening og styrkede balanser i foretakene. Samtidig har det lave rentenivået drevet investorene over i mer risikable investeringer på jakt etter avkastning. Dette kan ha ført risikopremien på mange foretaksobligasjoner lenger ned enn det de økonomiske utsiktene til foretakene skulle tilsi. Rentedifferansene steg noe i mars og april, se figur 1.6. Det skyldtes blant annet økt usikkerhet om utsiktene for foretakene og Standard & Poor’s nedgradering av kredittverdigheten til General Motors og Ford, som er blant de største låntakerne i de internasjonale obligasjonsmarkedene. Rentedifferansene har imidlertid sunket igjen i mai.

Figur 1.6

Aksjekursfall i USA og Japan, oppgang i Europa

Siden årsskiftet har aksjekursene i Europa steget fem prosent, mens kursene i USA og Japan har falt to prosent, se figur 1.7. Oppgangen i oljeprisen fra et allerede høyt nivå har bidratt negativt til aksjekursene internasjonalt. Til tross for betydelig oppgang siden våren 2003 er kursene i de største aksjemarkedene fortsatt betydelig lavere enn toppnoteringene fra 2000.

Figur 1.7

Investorenes usikkerhet om framtidig utvikling i aksjekursene kan måles ved implisitt volatilitet fra kursene på aksjeopsjoner. Usikkerheten internasjonalt har økt noe de siste månedene, men er fortsatt på et lavt nivå historisk sett, se figur 1.8.

Figur 1.8

Forholdet mellom aksjekurser og inntjening i selskapene (P/E) er en indikator for nivået på aksjekursene. P/E basert på faktisk inntjening har endret seg lite i USA og Europa siden nyttår, se figur 1.9. Både i Europa og USA er P/E noe høyere enn gjennomsnittet siden 1985.

Figur 1.9

1.4 Verdipapirmarkedene i Norge

Nye toppnoteringer på Oslo Børs

På Oslo Børs har hovedindeksen (OSEBX) steget åtte prosent siden årsskiftet. Fram til begynnelsen av april ble det satt stadig nye historiske toppnoteringer. Deretter falt kursene, men de har tatt seg noe opp igjen i mai. Den siste toppnoteringen fra 8. april var 17 prosent høyere enn nivået fra september 2000. Hovedindeksen var 20. mai 159 prosent høyere enn ved bunnen i februar 2003. Oppgangen på Oslo Børs har denne gangen vært bred, mens oppgangen fram til høsten 2000 i stor grad var drevet av IKT-sektoren. Bortsett fra IKT-indeksen har samtlige delindekser steget etter nyttår, se figur 1.10.

Figur 1.10

Energisektoren utgjør stadig mer av total markedsverdi på Oslo Børs. Fra 2001 til 2004 har energisektorens andel av total markedsverdi steget fra 25 til nesten 50 prosent. Økningen i oljeprisen har ført til høyere forventninger til energiselskapenes inntjening og dermed økte aksjekurser. Det store innslaget av energiselskaper på Oslo Børs bidrar derfor til å forklare hvorfor aksjekursutviklingen har vært sterkere i Norge enn i andre land. En annen grunn til den sterke kursoppgangen i Norge er at også aksjekursene til andre selskaper enn energiselskapene blir positivt påvirket av høyere oljepris. Empiriske analyser viser en positiv korrelasjon mellom oljeprisen og nesten samtlige delindekser på Oslo Børs, se figur 1.11. I USA er i hovedsak bare energiindeksen positivt korrelert med oljeprisen.

Figur 1.11

I det norske aksjemarkedet har P/E basert på faktisk inntjening steget jevnt siden begynnelsen av 2003. Det er betydelig høyere enn gjennomsnittet siden 1985 (figur 1.9).

Emisjoner av aksjer på Oslo Børs har økt betydelig det siste året, se figur 1.12. Også emisjonene av finans- og foretaks-obligasjoner vokser. Det kan blant annet skyldes det lave rentenivået.

Figur 1.12

Oslo Børs åpner 6. juni i år en ny markedsplass for obligasjoner og sertifikater. Den nye markedsplassen skal gjøre det enklere å utstede gjeldspapirer, blant annet gjennom lavere informasjonskrav ved søknad om opptak og utleggelse av lån.

Finansmarkedene indikerer lav kredittrisiko i bankene

Så langt i år har bankindeksen, som er dominert av DnB NOR, økt ti prosent (figur 1.3). Det er noe mer enn hovedindeksen. Helt siden 2000 har bankenes aksjekurser utviklet seg bedre enn totalmarkedet i Norge. Nokså små forskjeller mellom renter i interbankmarkedet og statspapirrenter indikerer også at kredittrisikoen for lån til bankene er lav.

Ramme

Risikopremier i aksjemarkedet

Risikopremien i aksjemarkedet defineres ofte som avkastningen på en aksjeinvestering i forhold til avkastningen på en risikofri investering. Endringer i risikopremien kan påvirke hvordan investorene fordeler sine midler mellom ulike finansielle instrumenter. Risikopremien er derfor viktig for kurs-utviklingen i finansmarkedene. For eksempel vil en reduksjon i den forventede risikopremien isolert sett bidra til en kursoppgang i aksjemarkedene.

Det er viktig å skille mellom den realiserte og den forventede risikopremien. Den realiserte risikopremien er den observerte meravkastningen på aksjer i forhold til en risikofri investering. Den forventede risikopremien er den kompensasjonen investorene i dag krever for å investere i aksjer. Den avhenger av forventet risiko knyttet til aksjer og investorenes villighet til å påta seg risiko (risikoappetitt1).

Empiriske studier viser at den realiserte risikopremien varierer over tid og mellom land, se figur 1. Dimson et al. (2005)² finner at risikopremien for norske aksjer i gjennomsnitt har vært i underkant av 2 prosent i perioden 1900-2004. Risikopremien for amerikanske aksjer var 4,5 prosent i samme periode. Vi ser av figuren at den realiserte risikopremien i begge markeder har vært negativ i enkelte tiårsperioder. I den siste tiårperioden (1995-2004) var risikopremien om lag 2 prosent i både det norske og amerikanske aksjemarkedet.

Figur 1

Den forventede risikopremien er ikke observerbar. Det er imidlertid mulig å lage et anslag for denne risikopremien ved hjelp av verdsettingsmodeller for aksjer. Figur 2 viser utviklingen i forventet risikopremie i det norske aksjemarkedet basert på en tretrinns dividendediskonteringsmodell.³ Resultatene må tolkes med varsomhet da de er basert på en rekke forenklede forutsetninger. I modellen forklares kursutviklingen for et utvalg av de 50 største selskapene på Oslo Børs ut fra endringer i dagens dividende/pris-forhold, langsiktig risikofri realrente, langsiktig realvekst i dividendeutbetalinger og analytikernes forventninger til inntjeningen i selskapene på mellomlang sikt.⁴ Forventet risikopremie inngår som restledd i modellen gjennom diskonteringen av framtidige dividendeutbetalinger. Ifølge modellen falt forventet risikopremie i det norske aksjemarkedet gjennom 2003 og fram til begynnelsen av 2004. Etter dette har den forventede risikopremien økt.

Figur 2

Fotnoter til ramme

Fotnoter