Petroleumsfondet

Utskrift

Tema: Metoder for å måle avkastning

Totalavkastningen til Statens petroleumsfond blir målt med stor nøyaktighet. En viktig forutsetning er at det alltid beregnes kvalitetssikret markedsverdi av fondet når det kommer tilførsler av nye midler. Mellom delporteføljene i fondet kan det imidlertid være kontantstrømmer på andre tidspunkter, uten at kvalitetssikrede markedsverdier av delporteføljene beregnes samtidig. Målt avkastning i delporteføljene vil da avhenge av den metode for avkastningsmåling som blir valgt, fordi det må gjøres tilnærminger for å korrigere for disse kontantstrømmene.

Hva er avkastning?

Markedsverdien på Statens petroleumsfond består av markedsverdien på de egenkapital- og renteinstrumenter som fondet er investert i på måletidspunktet. Avkastningen beregnes som endring i markedsverdien på fondet fra et gitt tidspunkt til et annet, korrigert for eventuelle tilførsler til fondet. Eventuelle tilførsler til fondet foretas normalt ved hvert kvartalsskifte, og kan av den grunn enkelt identifiseres og holdes utenfor når avkastningen beregnes. På delporteføljenivå, for eksempel mellom aksje- og obligasjonsporteføljene, forekommer kontantstrømmer i løpet av måleperioden (det vil si i løpet av månedene), og dette må det justeres for i avkastningsberegningene. Hvordan man justerer for kontantstrømmene har stor innvirkning på resultatet, se nærmere nedenfor om valg av beregningsmetoder.

Markedsverdien som beregnes for Petroleumsfondet er basert på handledato, det vil si at de transaksjoner som gjøres får effekt på sammensetningen av fondet den dagen de avtales til tross for at det tar noen dager før oppgjør av transaksjonene er gjennomført (valuteringsdato). I Norges Banks regnskap opererer man også med et avkastningsbegrep, men her er markedsverdien basert på valuteringsdato. Fram til og med 1998 er verdipapirene i regnskapet dessuten blitt verdsatt etter "laveste verdis prinsipp", det vil si at de verdsettes til laveste av markedsverdi og gjennomsnittlig kjøpspris. Det kan derfor være forskjeller mellom den regnskapsmessige avkastningen og den økonomiske avkastningen som beregnes i rapportene om forvaltningen.

I tillegg til den absolutte avkastningen på Statens petroleumsfond måles også den relative avkastningen eller differanseavkastningen. Dette er differansen mellom avkastningen på fondet og avkastningen på fondets referanseportefølje1.

Hvorfor måler vi avkastningen?

Avkastningen på Statens petroleumsfond sier hvor mye forvaltningen av fondet har bidratt til verdiøkningen i løpet av en gitt periode. Denne type informasjon er interessant for eierne (Norges befolkning), oppdragsgiveren (Finansdepartementet) og for Norges Bank som forvalter. I markedet for fondsforvaltning brukes informasjon om oppnådd avkastning overfor potensielle nye kunder. Selv om høy historisk avkastning ikke er det samme som at forvalteren vil oppnå høy avkastning i fremtiden, vil investorer som regel legge stor vekt på historisk avkastning ved valg av forvaltere.

Den absolutte avkastningen av den faktiske porteføljen kan betraktes som summen av avkastningen på referanseporteføljen og differansen mellom faktisk avkastning og referanseavkastningen. Det er vanligvis oppdragsgiver som velger sammensetningen av referanseporteføljen, og den absolutte avkastningen reflekterer i stor grad dette valget. Det er først når man måler den relative avkastningen, at man kan vurdere hvor god forvalteren er. Man ser på den avkastningen forvalteren har tilført i forhold til den referanseporteføljen som gjelder for de regioner og land forvalteren investerer i, og på hvor mye forvalteren bidrar til den totale differanseavkastningen. For å kunne si noe bestemt om forvalteren har vært god eller har hatt flaks, må en imidlertid ha en forholdsvis lang avkastningshistorikk.

Normalt er det slik at høyere forventet avkastning bare kan oppnås ved å ta høyere risiko. Avkastningen bør derfor sammenstilles med den markedsrisikoen som er tatt, slik at man kan vurdere avkastning pr. risikoenhet. For Petroleumsfondet er det satt begrensninger for hvor mye fondets investeringer kan avvike fra referanseporteføljen, ved at det er satt en ramme for den relative risikoen2. Grensen for den relative risikoen bestemmer langt på vei den rammen differanseavkastningen vil variere innenfor, herunder hvor høy differanseavkastningen kan bli. Risikokorreksjon av avkastningstall er imidlertid et selvstendig og svært omfattende tema, og det vil ikke bli beskrevet ytterligere i denne artikkelen.

Grunnleggende forutsetninger

De grunnleggende krav til god avkastningsmåling er at de beholdningsdata som benyttes er korrekte, at verdien som settes på instrumentene gjenspeiler det de kan omsettes til i markedet, og at den metode som benyttes passer til den type forvaltning som drives. Det siste punktet kommer vi tilbake til i mer detalj i avsnittet om beregningsmetoder.

I markedsverdivurderingen inngår beholdningsstørrelser, markedspriser på instrumenter, og valutakurser for omregning til felles valuta.

Beholdninger

Statens petroleumsfond er investert i mer enn 2500 ulike verdipapirer. Fondet forvaltes dels direkte av Norges Bank Kapitalforvaltning og dels av eksterne forvaltere. Dette gjør det til en stor utfordring å holde oversikt over beholdningene. De eksterne forvalterne rapporterer alle handler løpende til Chase Manhattan Bank, som er vår depotinstitusjon3 for eksternt forvaltede porteføljer. Daglig mottar Norges Bank Kapitalforvaltning en fullstendig oversikt over alle beholdninger fra depotet. For å få et fullstendig bilde av fondets beholdninger, må informasjon om de eksternt forvaltede midlene sammenstilles med tilsvarende informasjon om den delen av fondet som forvaltes internt i Norges Bank. Informasjon om de interne porteføljer hentes fra det interne handels- og oppgjørssystemet og overføres til en intern database, hvor også informasjonen om de eksternt forvaltede porteføljene legges inn. I denne databasen finnes derfor beholdningstall og markedsverdier på daglig basis. Kvaliteten på det kompliserte nettverket av informasjonsstrømmer og den rapportering som skjer, er avgjørende for kvaliteten på de avkastningstall som utarbeides 4.

Priskilder

De fleste av fondets aksjer og obligasjoner er likvide papirer som mange finansinstitusjoner stiller løpende priser på. De derivatkontrakter som benyttes, er likvide standardkontrakter som handles over børs. Instrumentene som i dag benyttes i forvaltningen av Petroleumsfondet er derfor stort sett enkle å verdsette da det finnes gode priser i markedet. Prisene som benyttes er sluttkurser, det vil si kurser som stilles av den valgte priskilde ved slutten av dagen i de lokale markeder. Det må likevel foretas et valg av priskilde. Priskilden kan være store investerings- banker/selskaper, store meglerhus eller informasjonssentraler, som for eksempel Bloomberg. Kvaliteten på de ulike priskildene må vurderes over tid, og man må sammenligne prisene fra de ulike kildene.

Etter hvert som nye instrumenter tas i bruk, som for eksempel derivatkontrakter som ikke handles over børs og obligasjoner utstedt av private selskaper, kan det bli vanskeligere å finne gode priser i markedet. Det kan bli nødvendig i større grad å benytte teoretiske prisingsmodeller i stedet for markedspriser. Slike modeller vil gi priser som er teoretisk korrekte i forhold til markedsprisene på andre instrumenter, men dette er ikke nødvendigvis det derivatkontraktene eller de private obligasjonene faktisk vil kunne selges til i markedet, fordi modellene aldri vil kunne gi et riktig bilde av alle relevante forhold.

Uansett om markedspriser benyttes eller man tar i bruk en modell, er en avgjørende forutsetning for god avkastningsmåling at priskilden er den samme over tid, slik at man ikke endrer kilde alt etter hvilken kilde som gir den mest gunstige prisen. Men dersom den kilden man benytter viser seg å fange de reelle forhold dårlig, bør man selvsagt vurdere å endre priskilde. Eksempler som tilsier at en priskilde bør endres er konsekvent over- eller underprising i forhold til andre priskilder i markedet og mangel på daglige prisnoteringer for enkelte papirer. Ansvaret for verdivurdering av porteføljene bør være skilt fra de som har ansvaret for forvaltningen.

Petroleumsfondet forvaltes som nevnt av mange eksterne forvaltere, i tillegg til Norges Bank selv. Dette betyr at man ofte har situasjoner der flere forvaltere har det samme instrumentet i sine porteføljer. Chase Manhattan Bank prissetter og måler avkastningen på alle aksjeporteføljene i dag og sikrer dermed at samme pris benyttes. Videre forvaltes hele obligasjonsporteføljen internt i Norges Bank. Følgelig vil man i dag ikke kunne få den situasjonen at Chase og Norges Bank benytter ulike priser på de samme instrumenter. Når man i første halvår 2000 igjen får eksterne porteføljer som inneholder obligasjoner, og som Chase skal prissette og måle avkastning på, må man sikre seg at de samme priskilder benyttes hos Chase og Norges Bank.

I prisingen av fondets beholdninger benyttes så langt det er formålstjenlig de samme priskilder som for referanseporteføljen. Dette medfører at eventuelle feil i priskildene for de instrumenter som inngår både i fondet og i referanseporteføljen ikke får noen virkning på differanseavkastningen.

Valutakurser

Beregningene av avkastningen på Petroleumsfondet skjer i kroner og i internasjonal valuta. Avkastningen målt i kroner gir ikke noe godt bilde av utviklingen i Petroleumfondets internasjonale kjøpekraft. Svingninger i kronekursen påvirker avkastningen målt i kroner, men har ikke betydning for den internasjonale kjøpekraften. Norges Bank legger derfor størst vekt på å presentere avkastningstallene i internasjonal valuta. Avkastningen i hvert lands valuta veies sammen med hvert lands vekter i referanseporteføljen fordelt på aksjer og obligasjoner.

Også når det gjelder valutakurser er det viktig at samme kilde benyttes over tid. For Petroleumsfondet brukes samme kilde til valutakurser ved avkastningsmålingene både hos Chase og Norges Bank.

Den internasjonale GIPS-standarden (The Global Investment Performance Standards)

Det er utviklet en internasjonal standard for å sikre større tillit til at informasjonen om avkastning som presenteres er fullstendig og riktig, og slik at det blir enklere å sammenligne tall fra ulike institusjoner når de samme metoder og prinsipper er brukt. Dette er til fordel for både eiere, forvaltere og potensielle nye investorer som skal velge forvalter.

GIPS er et sett av slike standarder for selskaper som forvalter midler på vegne av en tredjepart. GIPS er utarbeidet av AIMR (Association for Investment Management and Research) og the Global Investment Performance Standards Committee. Norske Finansanalytikeres Forening (NFF) har besluttet å erstatte den norske standarden med GIPS-standarden fra januar 2000. Likevel er ingen norske forvaltningsorganisasjoner GIPS-sertifisert ved årsskiftet 1999/2000.

Formålet med GIPS-standarden er:

• Å sikre at tallene presenteres på en sammenlignbar måte, at de er korrekte og at de presenteres med full åpenhet
• Å sikre nøyaktige og konsistente data til bruk i utarbeidelsen av avkastningstall og presentasjon av disse
• Å fremme reell konkurranse blant forvaltere i alle markeder
• Å fremme "selvregulering" i forvaltningsbransjen på global basis

GIPS-standarden har følgende hovedelementer:

Grunnlagsdataene skal være konsistente, både på tvers av porteføljer og over tid. Dette er avgjørende for at avkastningstallene blir fullstendige og gir et riktig bilde. Verdsettingen må være basert på markedsverdier og standarden vil etter hvert kreve at den er basert på handledato. Porteføljene må verdsettes minst hvert kvartal. Fra år 2000 må verdsettingen skje månedlig og fra år 2010 må verdsettingen som et minimum skje hver gang det skjer tilførsel eller uttak av midler fra porteføljen.

Det skal benyttes totalavkastning, inklusive realiserte og urealiserte gevinster samt andre inntekter. Ved bruk av tidsvektet avkastning må denne justeres for kontantstrømmer, se nærmere omtale av tidsvektet avkastning i avsnittet nedenfor. Periodeavkastninger må sammenkobles geometrisk, det vil si at delperiodenes avkastningstall må kjedes for å finne avkastningen for hele perioden.

I tillegg til avkastning må det blant annet gis informasjon om markedsverdi, oversikt og beskrivelse av porteføljegrupper5, hvorvidt markedsverdiene er basert på valuterings- eller handledato, hvilken valuta avkastningen er beregnet i og hvorvidt avkastningen beregnes før eller etter fradrag av forvaltningshonorarer eller andre gebyrer.

Fem års avkastningshistorikk beregnet etter GIPS-standarden må rapporteres, eller eventuelt for den tid forvalter har eksistert dersom det er mindre enn fem år. Deretter må hvert års avkastning legges til, inntil ti års historikk i henhold til GIPS-standarden er presentert. Totalavkastningen på referanseporteføljen må oppgis for samme periode som avkastningen for den faktiske porteføljen. I tillegg bør akkumulert avkastning for både faktisk portefølje og referanseportefølje oppgis.

Standarden krever at en forvalter må oppfylle alle kravene som er oppstilt i GIPS for å kunne hevde at den følger GIPS. Norges Bank Kapitalforvaltning følger ikke alle kravene i dag, men arbeider med å kunne oppfylle de viktigste punktene.

Beregningsmetoder

Det finnes forskjellige metoder for å beregne en porteføljes avkastning for en gitt periode. De ulike metodene vil gi samme svar når det beregnes avkastning for en periode hvor det ikke har vært kontantstrømmer til eller fra porteføljen. Periodens avkastning vil da være forskjellen mellom utgående og inngående markedsverdi dividert på inngående markedsverdi.

I perioder med kontantstrømmer vil imidlertid de ulike metodene gi ulike resultater. Nedenfor presenteres to metoder som ofte benyttes for å beregne avkastning i perioder med kontantstrømmer:

• Tidsvektet metode (ideell metode)
• Pengevektet metode (tilnærming til tidsvektet metode)

For å illustrere forskjellene på resultatene fra disse metodene vises to eksempler. Eksemplene har begge samme avkastning i delperiodene før og etter at en kontantstrøm er tilført porteføljen. Forskjellen mellom de to eksemplene er at det er en langt større kontantstrøm i eksempel 2.

Tidsvektet metode

Tidsvektet metode for avkastningsberegninger

Den ideelle metoden for beregning av avkastning er tidsvektet metode. Denne beregningsmetoden benyttes for å eliminere effekten av inn- og utbetalinger til og fra porteføljen. Metoden gjør det mulig å sammenligne avkastningstall mellom porteføljer, porteføljeforvaltere og/eller referanseindekser. Tidsvektet avkastning beregnes ved å dele opp beregningsperioden i delperioder, slik at hver delperiode utgjør intervallet mellom to kontantstrømmer.

Avkastningen for hver delperiode finnes ved å dele porteføljens sluttverdi med startverdien i delperioden. Hele rapporteringsperiodens avkastning finnes ved å kjede avkastningsratene for de ulike delperiodene som vist i rammen. Fordelene ved tidsvektet avkastning er, som vi ser i tabell 1, at metoden gir likt resultat selv om kontantstrømmene er veldig ulike i størrelse. Ulempene ved metoden er at den kan kreve svært hyppige verdsettinger (kanskje daglig) og det er ofte kostbart å bygge opp systemer som gir data med tilstrekkelig kvalitet for denne type verdsetting.

Tidsvektet avkastning:

Pengevektet metode

Ved beregning av avkastningstall for delperioder brukes gjerne pengevektet metode. For å finne avkastningen for en lengre periode kjedes avkastningstallene for de ulike delperiodene på samme måte som under tidsvektet metode.

Det finnes flere metoder for å beregne pengevektet avkastning. De to vanligste er modifisert Dietz metode og internrentemetoden: Ved modifisert Dietz metode blir de enkelte kontantstrømmene i løpet av perioden vektet etter hvilket tidspunkt de kom inn i porteføljen. Kontantstrømmen fordeles på inngangsverdi og utgangsverdi, vektet etter hvor mange dager kontantstrømmen har vært i porteføljen av totale dager i måleperioden.

Internrenten er den renten som gjør at nåverdien av alle kontantstrømmer i perioden pluss porteføljens verdi på slutten av perioden er lik porteføljens startverdi.

Pengevektet metode for avkastningsberegninger (modifisert Dietz)

Internrenten MVB = Startverdi av porteføljen MVE = Sluttverdi av porteføljen T = Antall dager i løpet av perioden Ki = Kontantstrøm på dag i ti = Tiden fra kontantstrømtidspunktet til slutten av perioden, uttrykt som en andel av måleperioden r = Internrenten (pengevektet avkastning) på annualisert basis. r er her et uttrykk for periodens avkastning på annualisert basis. For å finne avkastningstallet for delperioden benyttes følgende formel:

Modifisert Dietz metode er en tilnærmet metode til internrentemetoden, og de to metodene gir følgelig omtrent samme resultat for de to eksemplene (se tabell 1). Beregning av internrenten er noe mer komplisert, og det har vært vanligere å benytte modifisert Dietz. Nøyaktigheten til internrente- og modifisert Dietz-metode avhenger av størrelsen på kontantstrømmene i forhold til porteføljeverdien og lengden på måleperioden. Hvis kontantstrømmene er større enn 10 prosent av porteføljeverdien eller hvis måleperioden er lengre enn én måned, anbefales ikke bruk av disse metodene. I vårt eksempel 2 anbefales altså metodene ikke.

I tabell 1 vises resultatene på de to eksemplene ved bruk av de forskjellige metodene. Eksempel 2 har en svært stor kontantstrøm i forhold til porteføljens verdi, og en mindre kontantstrøm ville gitt langt mindre forskjeller på resultatene fra tidsvektet og pengevektet metode.

I begge eksemplene er periodeavkastningen 1/1-30/6 og 30/6-30/9 identiske. Likevel viser eksempel 2 en høyere avkastning enn eksempel 1. Dette skyldes ulik størrelse på kontantstrømmene. En forvalter har normalt ikke innvirkning på tidspunktet for kontantstrømmer til eller fra porteføljen, men ved pengevektet metode blir forvalteren "belønnet eller straffet" avhengig når kontantstrømmen kommer og hvor stor den er. I eksemplet over er det lavere avkastning i perioden 1/1-30/6 sammenlignet med perioden 30/6-30/9. Pengevektet metode gir dermed høyest avkastning for den porteføljen som har relativt størst tilførsel av midler. Det motsatte hadde vært tilfellet dersom perioden 1/1-30/6 hadde hatt høyere avkastning enn neste periode.

Nøyaktigheten av pengevektet metode avhenger også av graden av svingninger i porteføljeverdien. Metoden forutsetter lik avkastning over hele perioden, det vil si hver krone teller likt uavhengig av hvor lenge den har vært investert. I perioder hvor verdien svinger mye i løpet av en periode, samtidig som det er kontantstrømmer i denne perioden, vil pengevektet metode gi et mindre nøyaktig resultat.

Totalavkastningen i norske kroner på Statens petroleumsfond beregnes etter tidsvektet metode. Tilførsel av midler fra Finansdepartementet foretas kun ved gitte tidspunkter (normalt hvert kvartalsskifte), og markedsverdien før og etter tilførsel beregnes nøyaktig.

Avkastning på delporteføljer (pr. aktivaklasse, resultatenhet og valuta) beregnes etter modifisert Dietz metode i delperioder (måned) som kjedes sammen geometrisk. Grunnen til at man bruker modifisert Dietz metode på delporteføljer er at det forekommer kontantstrømmer mellom delporteføljene i løpet av månedene.

I dag har vi daglige målinger av markedsverdi på Petroleumsfondet, men det er foreløpig ikke på kvalitetssikrede data. På sikt er målet å få kvalitetssikrede markedsverdier daglig, og man kan da gå over til å bruke tidsvektet metode for beregning av avkastningen også på delporteføljer.

Dekomponering

I mange tilfeller vil det være av interesse å splitte en porteføljes totalavkastning eller meravkastning opp på ulike komponenter. Hensikten kan være å få fram hvordan ulike deler av porteføljen har bidratt til den samlede avkastning eller til meravkastningen. Dette vil være verdifull informasjon både for oppdragsgiver og forvalter. For oppdragsgiver kan slik informasjon gjøre det lettere å vurdere om et godt avkastningstall skyldes god forvaltning eller flaks. For forvalteren vil informasjonen kunne gi nyttige innspill i investeringsprosessen.

Statens petroleumsfond består av både aksjer og obligasjoner fordelt på 21 land. Fondet forvaltes både eksternt og internt, og forvaltningen er delt opp i mange separate forvaltningsmandater. Det finnes således mange mulige alternativer for dekomponering.

I dag måles avkastningen på faktisk portefølje og på referanseporteføljen for hver aktivaklasse separat. Dette gir et bilde av hvor høy den absolutte og relative avkastningen har vært innenfor hver aktivaklasse. Dersom aktivasammensetningen har vært lik for Petroleumsfondet og den totale referanseporteføljen vil dette vise hvilket bidrag hver aktivaklasse har gitt til den samlede avkastningen. Dersom den faktiske porteføljen har vært over- eller undervektet i forhold til referanseporteføljen innenfor hver enkelt aktivaklasse, må det justeres for effekten av dette.

Dekomponering kan fordele faktisk og relativ avkastning på intern og ekstern forvaltning. En ytterligere dekomponering kan være å vise bidraget til differanseavkastningen fra hvert eksternt forvaltet mandat. Alternativt kan mandatene grupperes etter type mandat, eksempelvis geografisk region eller industrisektor.

Det meste av aksjedelen i Petroleumsfondet forvaltes av eksterne fondsforvaltere. Det er dels såkalte indeksporteføljer, der formålet er å legge risikoen og avkastningen nært opp til referanseporteføljen, og det er dels aktive porteføljer der målet er å ta risiko for å oppnå en høyere avkastning enn referanseporteføljen. Både indeksmandatene og de aktive mandatene kan være avgrenset til land eller regioner, eller spesialisert på bestemte sektorer eller bransjer. Den samme inndelingen kan gjøres på den delen som forvaltes internt.

I dag forvaltes hele renteporteføljen internt i Norges Bank og er tilnærmet indeksert. Etter hvert som graden av aktiv forvaltning øker, vil det være naturlig å dekomponere på ekstern og intern forvaltning på samme måte som for aksjer, og dessuten på forvaltningstype.

En tredje type delporteføljer brukes til å ta posisjoner ved at vektene til ulike markeder og aktivaklasser i Petroleumsfondet endres. Dette kalles taktisk aktivaallokering, og i løpet av 2000 vil Petroleumsfondet ha eksterne porteføljer av denne typen i tillegg til den interne allokeringsporteføljen som allerede forvaltes av Norges Bank Kapitalforvaltning.

Ved å gjøre denne typen dekomponering kan en få et bilde av hvilket bidrag ulike forvaltningstyper har gitt til meravkastningen. Det er viktig for løpende å kunne vurdere hvilken vekt som skal legges på hver type forvaltningsstil. Dekomponeringen må gjøres med dette formålet for øye.

1 Se avsnitt 1 i beretningsdelen. En grundigere omtale av fondets referanseportefølje finnes på internettsidene til Norges Bank/Petroleumsfondet i artikkelen om "Sammensetningen av Petroleumsfondets portefølje".

2 Se temaartikkelen om "Relativ volatilitet som mål for markedsrisiko".

3 Den viktigste oppgaven til en depotinstitusjon eller et depot er å sikre at den enkelte kundes verdipapirer er riktig registrert og "oppbevart" i verdipapirsentralene i de enkelte land der papirene er utstedt. Et depot har viktige funksjoner ved oppgjør av verdipapirhandler og yter også regnskapstjenester. Det kan videre avtales ulike typer tilleggstjenester, som overvåking av eksterne forvaltere og utlån av verdipapirer.

4 På internettsidene til Norges Bank/Petroleumsfondet finnes en artikkel om "Styringen av risikoen i Petroleumsfondet", med nærmere beskrivelse av de ulike informasjonsstrømmer som er nødvendige for at man skal få en oversikt over sammensetningen av Statens petroleumsfond.

5 Porteføljegrupper settes sammen i henhold til likeartet investeringsmål og/eller investeringsstrategi.