Norges Bank Investment Management. Årsrapport 2006

Utskrift

2 - Markedsutviklingen i 2006

2.1 Den makroøkonomiske utviklingen

Den økonomiske veksten i verdensøkonomien var fortsatt høy i 2006, selv om det mot slutten av året kom indikasjoner på at de siste tre årenes høykonjunktur var i ferd med å avta. Veksttakten i den amerikanske økonomien falt, mens aktivitetsnivået i Japan og særlig i euroområdet tok seg opp. Veksten jevnet seg dermed ut mellom de store regionene. Den inneværende oppgangskonjunkturen har vært den sterkeste på flere tiår, med økende produksjon og fallende arbeidsledighet i de fleste industriland. Kapasitetsutnyttelsen har økt, noe som tradisjonelt har bidratt til å presse opp priser og lønninger. De fleste industrilandene har ulike varianter av inflasjonsmål for pengepolitikken, og sentralbankene i de største økonomiene hevet signalrentene i 2006. USA som har ledet an i oppgangskonjunkturen, avsluttet perioden med rentehevinger i midten av året, mens andre sentrale land fortsatte tilstramningen gjennom året. Det er mye som tyder på at de kortsiktige rentene når toppen på et lavere nivå enn ved tidligere konjunkturoppganger.

Ett særtrekk ved denne oppgangsperioden er at prisstigningen har holdt seg relativ lav. Det kan dels ha sammenheng med høy tillit til sentralbankenes politikk og lave inflasjonsforventninger, men den voksende globaliseringen har også hatt betydning. Økt import fra lavkostland har bidratt til å holde innenlandsk prisvekst nede, og lønnsveksten er blitt dempet gjennom risikoen for utflagging av arbeidsplasser til land med lavere kostnadsnivå. Disse faktorene har bidratt til å dempe lønnsveksten. Imidlertid har prisene steget betydelig innen visse sektorer i økonomien. Det gjelder særlig sektorer i tilknytning til råvarer, eiendom og transporttjenester.

Etter flere år med sterk økonomisk oppgang kom det i 2006 signaler om avtakende vekst i USA. Den lavere veksten i USA hadde særlig sammenheng med at de siste årenes oppgang i boligmarkedet avtok. Nybygging og omsetning av boliger falt markert, og prisstigningen flatet ut.

Nedgangen i boligmarkedet er delvis motvirket av økte investeringer og høyere sysselsetting i bedriftene. Stigende aksjekurser og reduserte energipriser mot slutten av året bidro til å øke husholdningenes formue og disponible realinntekt. Det private forbruket som har vært den viktigste vekstfaktoren i amerikansk økonomi de seneste årene, er stimulert av lavere oljepriser og nedgang i de langsiktige rentene. Lavere rentenivå har gitt husholdningene mulighet til å frigjøre egenkapital gjennom refinansiering av boliglån.

Etter å ha satt opp styringsrenten 17 ganger siden juni 2004 har den amerikanske sentralbanken holdt styringsrenten uendret på 5,25 prosent siden juni 2006. Sentralbanken har i sine rentebegrunnelser gradvis signalisert at veksten er i ferd med å avta og dermed også inflasjonspresset.

Den økonomiske veksten innenfor euro-området tiltok i 2006, og oppgangen var den sterkeste siden 2000. Eksport av varer og tjenester har vært den viktigste drivkraften, men private investeringer og privat konsum har også bidratt. I Tyskland ble momsen hevet fra 16 til 19 prosent 1. januar 2007, noe som kan ha bidratt til veksten i forbruket mot slutten av 2006. God lønnsomhet i bedriftene og lave renter har bidratt til vekst i investeringene. Sysselsettingen har økt, og arbeidsledigheten har falt til det laveste nivået siden 2001. Lønnsveksten har vært moderat, og med nedgang i energiprisene falt inflasjonen under 2 prosent mot slutten av året. Den europeiske sentralbanken (ECB) hevet styringsrenten fem ganger i løpet av året til et nivå på 3,50 prosent ved utgangen av 2006.

I Storbritannia holdt veksten i industriproduksjonen seg oppe, mens det var tegn til en noe svakere vekst i detaljhandelen de siste månedene av året. Boligprisene steg fortsatt, mens omsetningen av boliger flatet noe ut. Det har vært en betydelig innvandring til Storbritannia fra de nye EU-landene, noe som har bidratt til å holde lønnsveksten nede. Inflasjonstakten har ligget på i overkant av 2 prosent, og den britiske sentralbanken hevet styringsrenten til 5 prosent i løpet av året.

Japan hadde en positiv økonomisk utvikling i 2006. Det var god vekst i BNP, og arbeidsledigheten var fallende. Presstendenser begynte å gjøre seg gjeldende i økonomien. Det ble større knapphet på kvalifisert arbeidskraft, og det var spredte tegn til lønns- og prisvekst. Boligprisene begynte å stige igjen etter over ti år med prisfall. Etter en lang periode med et rentenivå nær null, hevet sentralbanken målet for utlånsrenten til 0,25 prosent i juli.

Den viktigste drivkraften bak den økonomiske veksten i Japan har tradisjonelt vært eksporten, i første rekke til nærområdene i Asia. For eksempel står Kina for 15 prosent av Japans eksport, en dobling i løpet av fem år. Mange av bedriftene i Japan opererer tett på kapasitetsgrensen.

Kinas globale økonomiske betydning blir større og større år for år, og veksten i BNP var på over 10 prosent i 2006. Fortsatt oppgang i investeringene og økning i nettoeksporten var de viktigste faktorene bak oppgangen. Kinas viktigste vekstdriver de siste årene har likevel vært åpningen mot resten av verden, noe som har lagt grunnlaget for Kinas videre industrialisering. For å dempe faren for overoppheting gjennomførte myndighetene innstrammingstitak på flere områder. Tilgangen på tomter i noen områder er blitt begrenset, kravet til egenkapital i investeringsprosjekter er økt, og styringsrenten og primærreservekravene er hevet.

Også i India er veksten høy. Det skyldes i første rekke vekst i tjenestesektoren, som utgjør i overkant av 50 prosent av produksjonen. Jordbruket sysselsetter over halvparten av arbeidsstyrken, og har hatt en langt mer moderat utvikling. Innen tjenesteproduksjonen er det tegn til et strammere arbeidsmarked for kvalifisert arbeidskraft, noe som kan legge en demper på veksten på kort sikt.

Figur 2-1: Utviklingen i de viktigste rentemarkedene i 2006. Rentene på tiårs statspapirer. Prosent per år

2.2 Utviklingen i rentemarkedene

I 2006 steg rentene på statsobligasjoner med ti års løpetid med mellom 0,6 og 0,7 prosentpoeng i euroområdet og Storbritannia, med 0,3 prosentpoeng i USA og med 0,2 prosentpoeng i Japan. Figur 2-1 viser at nivået på tiårsrentene var stigende i første halvår og fallende i andre halvår av 2006. Rentenedgangen i andre halvår hadde sammenheng med reduserte inflasjonsforventninger og at sentralbanken i USA avsluttet perioden med rentehevinger. Lavere tiårsrenter i USA førte til at avkastningskurven ble brattere, ved at renteforskjellen mellom kortsiktige og langsiktige renter ble større.

Figur 2-2: Verdiutviklingen på Lehman Global Aggregates statspapirindekser i hovedmarkedene i 2006 (31 .12 .2005 = 100)

Figur 2-2 viser utviklingen i verdien på Lehman Global Aggregates statsobligasjonsindekser i 2006. I USA var avkastningen i 2006 på 3,1 prosent, i Europa på 0,3 prosent og i Asia på 2,1 prosent.

Figur 2-3: Differansen mellom renten på kreditt*- og statspapirer (kredittspreaden) i USA de siste fire årene. Basispunkter

Renteforskjellen mellom kreditt- og statsobligasjoner har ikke endret seg vesentlig i 2006 totalt. Forskjellen økte i forbindelse med kursnedgangen i aksjemarkedene i mai og juni. I andre halvår var det en gradvis reduksjon av renteforskjellen til et nivå noe under nivået ved inngangen til året. De siste tre årene har renteforskjellen variert mellom 80 og 100 basispunkter, som i historisk sammenheng er meget lavt (jf. figur 2-3).

Figur 2-4: Avkastning i rentemarkedene 1980–2006 målt i internasjonal valutakurv .* Prosent per år

Figur 2-4 viser avkastningen i rentemarkedene hvert år siden 1980. I denne perioden var avkastningen i gjennomsnitt 8,5 prosent per år. Avkastningen i 2006 var 1,7 prosent, og bare i 1994 og i 1999 var avkastningen lavere.

Tidlig i 1980-årene var det uvanlig høye inflasjonsrater og rentenivåer. De seneste årene har vært preget av lav inflasjon og lave renter, noe som forklarer at den nominelle avkastningen på rentepapirer har vært lavere de siste årene enn hva som var tilfelle tidlig i perioden.

Tabell 2-1: Avkastningen på FTSEs verdensindeks for aksjer i 2006, målt mot amerikanske dollar, norske kroner og i internasjonal valutakurv. Prosent

2.3 Utviklingen i aksjemarkedene

Kursoppgangen i de globale aksjemarkedene som startet våren 2003, fortsatte gjennom 2006. Avkastningen på en aksjeportefølje med samme sammensetning som referanseindeksen til Statens pensjonsfond – Utland ble 17,1 prosent i 2006 mot 20,3 prosent i 2005. Oppgangen var særlig sterk i Europa og i USA, der kursene steg med henholdsvis 20,5 og 15,7 prosent. I Japan var kursoppgangen 6,6 prosent. En indeks bestående av 24 fremvoksende aksjemarkeder hadde en oppgang på 29,9 prosent i 2006. For de fleste markedene var kursutviklingen særlig sterk i andre halvår etter kursfallet i mai/juni (jf. figur 2-5).

Figur 2-5: Verdiutviklingen på FTSEs aksjeindekser i hovedmarkedene i 2006 (31 .12 .05 = 100)

Tabell 2-1 viser at det i 2006 var positiv utvikling i alle hovedsektorer. Energi- og vannforsyning, telekommunikasjon og råvarer hadde den sterkeste utviklingen, mens det var en svakere utvikling for helsetjenester og informasjonsteknologi.

Figur 2-6: FTSE global aksjeindeks 1998–2006. Totalt og sektorene teknologi, medier og telekommunikasjon (TMT) (31 .12 .1998 = 100)

Figur 2-6 illustrerer den betydningen sektorene teknologi, medier og telekommunikasjon (TMT-sektorene) har hatt for aksjeindeksene de siste syv årene. Disse sektorene hadde sterk kursstigning fra 1999 og frem til forsommeren 2000. Deretter falt aksjekursene i TMT-sektorene sterkere. De siste tre årene har aksjekursene i TMT-sektorene har hatt en utvikling som er noe svakere enn de øvrige sektorene i FTSEs verdensindeks.

Figur 2-7 viser avkastningen i aksjemarkedet hvert år siden 1980. I denne perioden har avkastningen i gjennomsnitt vært 14,6 prosent per år. Avkastningen i 2006 var 17,1 prosent og dermed høyere enn gjennomsnittet.

Figur 2-7: Avkastning i aksjemarkedene 1980–2006. Målt i prosent mot internasjonal valutakurv*