3 - Fondsrapportering

3.1 Statens pensjonsfond – Utland

3.1.1 Mandat

Statens pensjonsfond – Utland er en videreføring av Statens petroleumsfond som ble opprettet av Stortinget i 1990. Det første innskuddet på 2 milliarder kroner ble gjort i 1996. Navnet ble endret fra 1. januar 2006. Samtidig forandret Finansdepartementet retningslinjene for forvaltningen av fondet. De viktigste endringene var økt maksimal eierandel i aksjeselskaper til 5 prosent (tidligere 3 prosent), opphevelse av minimum kredittvurdering for selskapsobligasjoner (tidligere krav om minimum BBB - "investment grade") og at råvarebaserte kontrakter og fondsandeler ble tillatt for investeringer.

I revidert nasjonalbudsjett 2006 offentliggjorde departementet beslutningen om å endre regionvektene for fondets plasseringer. Referanseporteføljen for aksjer fikk etter dette en sammensetning med 15 prosent i Asia/Oseania, 50 prosent i Europa og 35 prosent i Amerika/Afrika. Referanseporteføljen for obligasjoner fikk en sammensetning med 5 prosent i Asia/Oseania, 60 prosent i Europa og 35 prosent i Amerika. Innfasingen av nye regionvekter skjedde over tid og ble avsluttet i tredje kvartal 2006.

Finansdepartementet fastsatte i november 2004 etiske retningslinjer for fondets investeringer. Det etiske grunnlaget skal fremmes gjennom tre virkemidler: eierskapsutøvelse for å fremme langsiktig finansiell avkastning, negativ filtrering og uttrekk av selskaper for å unngå å medvirke til uakseptable brudd på grunnleggende etiske normer. Norges Bank har ansvaret for eierskapsutøvelsen, i samsvar med departementets retningslinjer. Hovedstyret i Norges Bank har vedtatt prinsipper for denne eierskapsutøvelsen. Kapittel 4.1 i rapporten inneholder en omtale av eierskapsutøvelsen. Regjeringen har oppnevnt et etikkråd som skal gi tilrådning til Finansdepartementet om negativ filtrering og uttrekk av selskaper. Departementet fatter endelig vedtak om uttrekk av selskaper og gir instruks til Norges Bank. Kapittel 4.2 gir en samlet oversikt over selskaper som er utelukket fra investeringsuniverset ved utgangen av 2006.

Finansdepartementet har delegert den operative forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland til Norges Bank. Mandatet for forvaltningen er presisert i forskrift og skriftlige retningslinjer fra departementet. Det er dessuten inngått en forvaltningsavtale som ytterligere regulerer forholdet mellom Finansdepartementet som oppdragsgiver og Norges Bank som operativ forvalter. Retningslinjer og forvaltningsavtale finnes på Norges Banks nettsted (www.norges-bank.no).

Norges Bank skal etter forskriften søke å oppnå høyest mulig avkastning gitt de begrensninger som følger av forskriften. Bankens strategi for å oppnå meravkastning er presentert i tidligere årsberetninger. Se særlig beretningene for 1999 og 2003. Finansdepartementet holdes orientert om forvaltningen gjennom kvartals- og årsrapporter, som også offentliggjøres.

Finansdepartementet har spesifisert land og valutaer som inngår i fondets referanseportefølje. Referanseporteføljen består av konkrete aksjer og rentebærende verdipapirer og gjenspeiler oppdragsgiverens investeringsstrategi for Pensjonsfondet. Den er et viktig utgangspunkt for å styre risikoen i den operative forvaltningen og for å vurdere resultatene av Norges Banks forvaltning. Sammensetningen av referanseporteføljen og hvordan denne endres, er beskrevet i separat ramme.

Vektene i den faktiske referanseporteføljen per 31. desember 2006 er vist i tabell 3-1. Vektene i rentereferansen gjelder den valuta verdipapirene lyder på. Det er derfor ikke oppgitt andeler for hvert land innenfor euroområdet.

Tabell 3-1: Referanseportefølje per 31. desember 2006. I prosent

	Aksjer		Renteinstrumenter
Land for aksjereferansen Valuta for rentereferansen	Strategisk referanse- portefølje	Faktisk referanse- portefølje	Strategisk referanse- portefølje	Faktisk referanse- portefølje
Vekt aktivaklasser	40,0	40,6	60,0	59,4
Belgia		0,8
Finland		0,9
Frankrike		8,2
Hellas		0,5
Irland		0,6
Italia		3,3
Nederland		2,7
Portugal		0,3
Spania		3,4
Tyskland		5,6
Østerrike		0,4
Euro-området		26,5		48,1
Storbritannia		16,8		9,8
Danmark		0,6		0,9
Sveits		4,9		0,5
Sverige		2,0		1,1
Sum Europa	50,0	50,8	60,0	60,5
USA		30,4		32,6
Brasil		0,7
Canada		1,9		2,0
Mexico		0,5
Sør-Afrika		0,6
Sum Amerika / Afrika	35,0	34,1	35,0	34,6
Australia		2,3		0,2
Hong Kong		1,3
Japan		8,7		4,4
New Zealand		0,1		0,1
Singapore		0,4		0,2
Sør-Korea		1,4
Taiwan		1,1
Sum Asia / Oseania	15,0	15,1	5,0	4,9

3.1.2 Hovedtall for avkastningen i 2006

Markedsverdien av Statens pensjonsfond – Utland var 1 783,7 milliarder kroner ved utgangen av 2006. Det var en økning på 384,6 milliarder kroner fra inngangen av året. Fondet fikk tilført midler for 288,3 milliarder kroner fra Finansdepartementet, og avkastningen på investeringene økte verdien med 124,1 milliarder kroner. Verdien av de valutaene fondet er investert i, falt i forhold til norske kroner, noe som bidro til en reduksjon av fondet med 27,8 milliarder kroner. Endringer i kronekursen har imidlertid ikke betydning for fondets internasjonale kjøpekraft. Tabell 3-2 viser størrelsen på aksje- og renteporteføljene ved utgangen av hvert kvartal i 2006.

Tabell 3-2: Fondets markedsverdi i 2006. Millioner kroner

	31.12.2005	31.03.2006	30.06.2006	30.09.2006	31.12.2006
Aksjeporteføljen	582 304	606 890	609 879	687 887	725 922
Renteporteføljen	816 746	877 019	895 143	1 024 385	1 057 761
Totalporteføljen	1 399 050	1 483 909	1 505 022	1 712 272	1 783 683

Finansdepartementet tilførte i løpet av året 288,3 milliarder kroner til fondets kronekonto, og motverdien av det ble samtidig tilført fondets portefølje av internasjonale verdipapirer. Fordelingen av tilførselen mellom de to delporteføljene tar sikte på å opprettholde aksje- og renteandeler på 40 og 60 prosent i fondet (jf. omtale av rebalanseringsregimet i kapittel 3.1.1). Det fører til at fondet normalt kjøper mer av aktivaklassen som har hatt den svakeste verdiutviklingen. Tabell 3-3 viser at over 80 prosent av tilførselen i 2006 ble investert i rentemarkedene, men at det også ble investert betydelige beløp i aksjemarkedene.

Tabell 3-3: Overføringer til Statens Pensjonsfond – Utland i 2006. Milliarder kroner

	Til aksjeporteføljen	Til renteporteføljen	Totalt til fondet
Januar		31,1	31,1
Februar		31,1	31,1
Mars		20,2	20,2
April		21,4	21,4
Mai	24,2		24,2
Juni	8,7	15,3	23,9
Juli	12,7	11,4	24,1
August		24,0	24,0
September	4,0	27,3	31,4
Oktober		30,3	30,3
November	2,9	23,7	26,6
Desember
Sum for 2006	52,5	235,8	288,3

Tabell 3-4: Avkastningen av fondet for hvert kvartal og for året 2006. I prosent

	Avkastning målt i referanseporteføljens valutakurv		Avkastning målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Meravkastning
1. kvartal	2,24	2,04	0,25	0,06	0,20
2. kvartal	–1,55	–1,45	–3,30	–3,20	–0,10
3. kvartal	3,94	4,09	8,30	8,46	-0,16
Oktober	1,49	1,47	2,56	2,54	0,02
November	0,93	0,79	–2,89	–3,02	0,14
Desember	0,70	0,66	1,27	1,23	0,03
4. kvartal	3,15	2,95	0,86	0,66	0,20
Året 2006	7,92	7,76	5,89	5,74	0,15

I 2006 var fondets avkastning 7,9 prosent målt i den valutakurven som tilsvarer sammensetningen av referanseporteføljen. I absolutt beløp var avkastningen målt i valutakurven 124,1 milliarder kroner. Med unntak av andre kvartal da det var en kraftig kursnedgang i de internasjonale aksjemarkedene, var avkastningen positiv i alle kvartalene i 2006 (jf. tabell 3-4). Særlig i andre halvår var det høy avkastning av fondet. Siste kolonne i tabell 3-4 viser differansen mellom faktisk avkastning og avkastningen på referanseporteføljen. Det var mindreavkastning i andre og tredje kvartal, mens det var meravkastning i første og fjerde kvartal. For året sett under ett var meravkastningen på 0,15 prosentpoeng. Dette tilsvarer om lag 2,5 milliarder kroner.

Det er vanlig å vurdere meravkastning i kapitalforvaltning over en lengre tidshorisont enn ett år. Linjen i figur 3-1 viser utviklingen i tre års rullerende meravkastning de siste tre årene. Ved utgangen av 2006 var annualisert meravkastning basert på tall fra de siste tre årene 0,58 prosentpoeng.

Figur 3-1: Månedlig (høyre akse) og annualisert akkumulert meravkastning (venstre akse) de siste 36 måneder. Prosent

Det var særlig den interne aksjeforvaltningen som bidro til meravkastningen i 2006. Den eksterne aksjeforvaltningen hadde i motsetning til 2005 et svakt år, noe som medførte at avkastningen på aksjeinvesteringene samlet ble noe lavere enn avkastningen på referanseporteføljen. Både den eksterne, og særlig den interne renteforvaltningen, bidro positivt til meravkastningen i 2006 (jf. tabell 3-5). Samlet sett var meravkastningen i den interne forvaltningen høyere i 2006 enn i 2005.

Figur 3-2: Enkeltmandaters bidrag til meravkastningen i 2006. Millioner kroner

Figur 3-2 viser hvert enkelt internt forvaltede og eksternt forvaltede mandats bidrag målt i kroner til meravkastningen i 2006. De orange stolpene viser eksternt forvaltede mandater, mens de blå stolpene viser internt forvaltede. Det var en stor overvekt av eksternt forvaltede mandater som bidro negativt til meravkastningen i 2006. Linjen i figuren viser fordelingen av enkeltmandaters bidrag til meravkastningen i 2005. Fordelingen i 2005 var klart mer gunstig, med flere mandater med høy meravkastning og færre med store negative bidrag.

Tabell 3-6 viser meravkastningsbidragene etter fratrekk av driftskostnader for 2006. Samlede driftskostnader for forvaltningen av fondet var 1526 millioner kroner eller 9,8 basispunkter av gjennomsnittlig forvaltet beløp i 2006 (se nærmere omtale i kapittel 3.1.7). Meravkastningen etter fratrekk for påløpte driftskostnader er på om lag 1,0 milliard kroner.

Tabell 3-5: Bidragene til brutto meravkastning i 2006. Prosentpoeng

	Ekstern forvaltning	Intern forvaltning	Totalt	Meravkastning innen hver aktivaklasse
Aksjeforvaltningen	–0,32	0,31	–0,01	–0,05
Renteforvaltningen	0,03	0,13	0,16	0,24
Samlet	– 0,29	0,44	0,15

Tabell 3-6: Bidragene til brutto meravkastning etter fratrekk av driftskostnader i 2006. Prosentpoeng

	Ekstern forvaltning	Intern forvaltning	Totalt	Meravkastning innen hver aktivaklasse
Aksjeforvaltningen	–0,37	0,29	–0,08	–0,20
Renteforvaltningen	0,02	0,11	0,13	0,22
Samlet	–0,35	0,40	0,05

Tabell 3-7: Annualisert bidrag til brutto meravkastning 2004–2006. Prosentpoeng

	Ekstern forvaltning	Intern forvaltning	Totalt	Meravkastning innen hver aktivaklasse
Aksjeforvaltningen	0,18	0,20	0,38	0,95
Renteforvaltningen	0,04	0,16	0,20	0,32
Samlet	0,22	0,36	0,58

Tabell 3-8: Bidragene til brutto meravkastning etter fratrekk av driftskostnader 2004–2006. Prosentpoeng

	Ekstern forvaltning	Intern forvaltning	Totalt	Meravkastning innen hver aktivaklasse
Aksjeforvaltningen	0,13	0,18	0,31	0,78
Renteforvaltningen	0,03	0,14	0,17	0,28
Samlet	0,16	0,32	0,48

Tabell 3-9: Informasjonsraten 2004–2006

	Ekstern forvaltning	Intern forvaltning	Totalt
Aksjeforvaltningen	0,48	1,44	1,08
Renteforvaltningen	1,69	2,58	2,77
Samlet	0,61	2,55	1,60

I løpet av de siste tre årene har den annualiserte meravkastningen vært 0,58 prosent (jf. tabell 3-7). Aksjeforvaltningen samlet har bidratt med om lag 66 prosent av meravkastningen. Den interne aksje- og renteforvaltningen har bidratt klart mer enn den eksterne forvaltningen.

Tabell 3-8 viser meravkastningsbidragene etter fratrekk av påløpte driftskostnader for treårsperioden 2004–2006. Samlede driftskostnader for forvaltningen av fondet i denne perioden var 3748 millioner kroner eller 10,3 basispunkter av gjennomsnittlig forvaltet beløp i perioden.

Informasjonsraten beregnes som forholdet mellom meravkastning og markedsrisiko. Den viser hvor høy meravkastning som er oppnådd, sett i forhold til risikoen som er brukt. Tabell 3-9 viser informasjonsraten, eller risikojustert meravkastning, for de ulike resultatområdene i perioden 2004–2006.

Brutto meravkastning er sammenlignbar med meravkastningen andre forvaltere rapporterer. Den gir imidlertid ikke uttrykk for Norges Banks netto bidrag til forvaltningsresultatet. Fondet kunne ha vært forvaltet passivt, med en portefølje som hele tiden var svært lik referanseporteføljen. Norges Bank har i stedet valgt å drive aktiv forvaltning. Det gir høyere kostnader, men også høyere forventet avkastning.

Verdiskapingen ved aktiv forvaltning er et estimat for hvilket netto bidrag dette valget har gitt til fondets avkastning i 2006. Estimert netto verdiskaping ved aktiv forvaltning er vist i tabell 3-10. Utgangspunktet er fondets brutto meravkastning. Ved passiv indeksering påløper transaksjonskostnader når innholdet av verdipapirer i referanseporteføljen endres. Normale transaksjonskostnader for å vedlikeholde indekseringen hvert år er estimert til om lag 0,04 prosent av totalporteføljen.

Tabell 3-10: Estimert netto verdiskaping ved aktiv forvaltning. Prosentpoeng

Brutto meravkastning	0,15
+ Transaksjonskostnader ved indeksering	0,04
+ Andre transaksjonskostnader	0,04
- Ekstra kostnader ved aktiv forvaltning	0,07
- Utlånsinntekter ved indeksforvaltning	0,04
= Verdiskaping ved aktiv forvaltning	0,12

Ved beregning av brutto meravkastning er det dessuten ikke tatt hensyn til kostnader knyttet til innfasing av nye midler i markedene, tilpasning av den faktiske porteføljen når Finansdepartementet ekskluderer selskaper fra investeringsuniverset, og ved andre endringer i referanseporteføljen. Metodegrunnlaget for beregning av slike kostnader er beskrevet i en egen temaartikkel i årsberetningen for 2004 og i en egen ramme i dette kapittelet.

For 2006 har Norges Bank estimert kostnadene ved innfasing av nye midler til om lag 497 millioner kroner. Det var 0,17 prosent av overføringsbeløpet på 288 milliarder kroner og 0,03 prosent av fondets gjennomsnittlige markedsverdi.

Kostnadene til nedsalg i forbindelse med utelukkelse av selskaper har Norges Bank estimert til om lag 10 millioner kroner i 2006. Det tilsvarer 0,001 prosent av fondets markedsverdi. Nedsalget er i disse beregningene forutsatt å skje over en periode på 60 dager, som samsvarer med de prosedyrene Finansdepartementet har fastsatt for utelukkelse av selskaper.

Finansdepartementet besluttet i april å endre regionvektene i referanseporteføljen for både aksje- og renteforvaltningen. Norges Bank har estimert kostnadene ved å tilpasse porteføljene til 121 millioner kroner. Det fordeler seg med 69 millioner kroner for aksjeforvaltningen og 52 millioner kroner for renteforvaltningen.

Ved passiv indeksering av porteføljen ville fondet hatt et minimum av driftskostnader i forvaltningen. For fondet er normale forvaltningskostnader ved indeksering anslått til 0,03 prosent av totalporteføljen. I 2006 var totale forvaltningskostnader 0,10 prosent, det vil si at kostnader knyttet til aktiv forvaltning er estimert til 0,07 prosent.

På den annen side ville fondet også ved passiv forvaltning ha hatt en del utlånsinntekter fra verdipapirene i porteføljen. Inntektene fra utlån av verdipapirer var i 2006 0,07 prosent av totalporteføljen. Det anslås at man ville ha oppnådd en avkastning på omlag 0,04 prosent ved en mer passiv forvaltningsstil.

Med disse estimatene anslås netto verdiskaping ved aktiv forvaltning i 2006 til 0,12 prosentpoeng (jf. tabell 3-10). I beløp blir det omlag 2,0 milliarder kroner.

Som gjennomsnitt over perioden 1998–2006 var Norges Banks netto bidrag til verdiskapingen 0,45 prosentpoeng (jf. tabell 3-11). Regnet i beløp var dette 26,0 milliarder kroner.

Fondets avkastning målt i ulike valutaer er vist i tabell 3-12. Avkastningen målt i valutakurven var 7,9 prosent, mens i norske kroner var den 5,9 prosent. Forskjellen skyldes en styrking av kronekursen med om lag 1,9 prosent i forhold til investeringsvalutaene i løpet av 2006. Endring i kronens internasjonale verdi har ingen betydning for fondets internasjonale kjøpekraft. Regnet i euro var avkastningen på 3,0 prosent, mens avkastningen i dollar var hele 15,2 prosent. Det skyldes at dollarkursen ble svakere i forhold til de fleste andre valutaer og særlig overfor euro i løpet av 2006.

Tabell 3-11: Norges Banks bidrag til fondets avkastning 1998–2006. Prosentpoeng

Total	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	1998–2006
Meravkastning	0,20	1,25	0,28	0,15	0,25	0,59	0,53	1,10	0,15	0,48
Verdiskaping ved aktiv forvaltning	0,19	1,18	0,20	0,11	0,21	0,54	0,49	1,05	0,12	0,45

Tabell 3-12: Total avkastning i 2006 målt mot ulike referansevalutaer. Prosent

Avkastning målt mot:	Totalporteføljen
Referanseporteføljens valutakurv	7,92
Importveid valutakurv	4,25
Amerikanske dollar	15,16
Euro	3,01
Norske kroner	5,89

3.1.3 Fondets størrelse i et internasjonalt perspektiv

Målt etter kapital under forvaltning er Statens pensjonsfond – Utland stort sammenlignet med de største internasjonale pensjonsfondene. I figur 3-3 sammenlignes fondet med det største pensjonsfondet i Amerika, de to største fondene i Europa og med samlet forvaltningskapital for de svenske AP-fondene. Ved utgangen av 2006 var Pensjonsfondet noe større enn både det største europeiske pensjonsfondet (ABP fra Nederland) og det største amerikanske pensjonsfondet (CalPERS fra California).

Figur 3-3: Forvaltningskapital store internasjonale fond 2006. Milliarder kroner

Sammenlignet med de største kapitalforvalterne i verden er imidlertid Pensjonsfondet langt fra blant de største. Den største internasjonale kapitalforvalteren (UBS, Sveits) forvaltet ved utgangen av 2006 en kapital på over 2016 milliarder amerikanske dollar. Verdens største pensjonsfond er et statlig pensjonsfond i Japan ( Government Pension Investment Fund ). Dette fondet investerer en stor andel av sin kapital i japanske obligasjoner (hovedsakelig statsobligasjoner). Ved utgangen av mars 2006 var kapitalen i dette fondet på 874 milliarder dollar. En rekke sentralbanker investerer også betydelige midler i de internasjonale kapitalmarkedene gjennom sine valutareserver. Ved utgangen av 2006 var valutareservene til den kinesiske sentralbanken 1066 milliarder dollar.

Figur 3-4: Fondets eierandeler i aksjemarkedene, som prosent av markedskapitaliseringen i FTSE-indeksene

Fondets gjennomsnittlige eierandeler for børsnoterte aksjer i tre geografiske regioner er vist i figur 3-4. Andelen er beregnet i forhold til markedsverdien av selskapene som inngår i FTSE-indeksen i de landene der fondet er plassert. Ved utgangen av 2006 var den gjennomsnittlige eierandelen i europeiske selskaper 0,63 prosent, i amerikanske selskaper 0,26 prosent, mens andelen i Asia/Oseania var 0,37 prosent.

Figur 3-5: Fondets eierandel i rentemarkedene ved utgangen av årene 1998-2006, i prosent av markedskapitaliseringen i Lehman-indeksene

Fondets eierandeler i de ulike rentemarkedene i hver av de tre geografiske regionene er vist i figur 3-5.¹⁾ Andelen er regnet i forhold til papirene som inngår i Lehman Global Aggregate-indeksen i de valutaer fondet er plassert i. Eierandelen er høyest i Europa, der fondet ved utgangen av 2006 eide 1,07 prosent av alle utestående papirer. Andelene i Amerika og Asia/Oseania var på henholdsvis 0,59 og 0,27 prosent.

3.1.4 Intern og ekstern forvaltning

NBIM forvalter fondets midler etter en investeringsfilosofi basert på at meravkastningen skal oppnås ved et stort antall enkeltbeslutninger som er mest mulig uavhengige av hverandre. Investeringsfilosofien er beskrevet nærmere i temaartikler i årsberetningene for 2003 og 1999. Fondets midler forvaltes av både interne og eksterne porteføljeforvaltere. Ansvaret for å fatte beslutninger er delegert til enkeltpersoner internt og til eksterne forvaltningsorganisasjoner i form av investeringsmandater. Valg mellom intern og ekstern forvaltning styres av forventet lønnsomhet. NBIM lar eksterne forvaltere med spesialisert kompetanse stå for noe over halvparten av den samlede aktive risikotakingen, mens NBIM gjennom sin internforvaltning prøver å utnytte de stordriftsfordeler som følger av fondets størrelse, og i tillegg drive aktiv forvaltning på utvalgte områder.

Som gjennomsnitt for 2006 ble om lag 78 prosent av fondet forvaltet internt i NBIM. Kostnadene ved den interne forvaltningen var om lag 38 prosent av de samlede forvaltningskostnadene.

Tabell 3-13: Renteavkastningen for hvert kvartal og for året 2006. Prosent

	Målt i referanse- porteføljens valutakurv		Målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Meravkastning
1.kvartal	–1,13	–1,23	–3,05	–3,15	0,10
2.kvartal	–0,39	–0,43	–2,16	–2,20	0,04
3.kvartal	3,13	3,09	7,45	7,41	0,04
4.kvartal	0,35	0,30	–1,88	–1,93	0,05
Året 2006	1,93	1,68	0,01	–0,23	0,24

Den eksterne forvaltningen er dyrere enn den interne. Forvaltningskostnadene i 2006 var henholdsvis 0,28 og 0,05 prosent av forvaltet beløp. Den interne forvaltningen sto for omlag 39 prosent av den samlede risikoen knyttet til aktiv forvaltning. Det finnes ingen absolutt korrekt måte å beregne fordelingen av aktiv risiko på. Fordelingen i figuren bygger på en summering av risikoen (VaR) i interne og eksterne mandater, uten hensyn til korrelasjon mellom de ulike mandatene. Fordelingen er illustrert i figur 3-6.

Figur 3-6: Fordeling av portefølje, forvaltningskostnader og aktiv risiko mellom intern og ekstern forvaltning. Prosent

Figur 3-7 viser at tallet på eksterne forvaltere og eksterne mandater i Statens pensjonsfond – Utland har økt i løpet av 2006. Ved utgangen av 2006 hadde 50 ulike eksterne forvaltere til sammen 80 ulike forvaltningsoppdrag.

Figur 3-7: Eksterne forvaltere og antall eksterne forvaltningsmandater i Statens pensjonsfond – Utland .

3.1.5 Renteforvaltningen

Markedsverdien av fondets renteportefølje steg med 241 milliarder kroner til 1058 milliarder i 2006. I løpet av året ble porteføljen tilført 239²⁾ milliarder kroner i nye midler. Positiv avkastning i rentemarkedene bidro med 19 milliarder kroner, mens en sterkere norsk krone i forhold til investeringsvalutaene bidro til å redusere kroneverdien på renteporteføljen med 17 milliarder kroner.

Renteporteføljen hadde en avkastning på 1,93 prosent målt i fondets valutakurv i 2006 (jf. tabell 3-13). Det var negativ avkastning i de to første kvartalene av året, mens det var positiv avkastning i de to siste kvartalene. Det var særlig høy avkastning i tredje kvartal.

Forvaltningen bidro med meravkastning i hvert kvartal i 2006. Samlet ble avkastningen på renteporteføljen 0,24 prosentpoeng høyere enn referanseavkastningen. Omlag 20 prosent av meravkastningen kom fra ekstern forvaltning, mens bidraget fra den interne forvaltningen i Norges Bank var omlag 80 prosent. Samlet bidrag utgjør om lag 2500 millioner norske kroner i 2006.

Figur 3-8 viser hvordan bidragene til renteavkastningen regnet mot valutakurven fordelte seg på de valutaer som fondets midler var investert i. Det klart største positive bidraget kom fra investeringene i eurolandene og Storbritannia. Bidragene fra de øvrige valutaområdene var små. De største negative bidragene kom fra investeringene i Japan og USA. Det svake bidraget fra USA hadde sammenheng med at dollaren svekket seg i forhold til de øvrige investeringsvalutaene i løpet av året.

Figur 3-8: De enkelte lands bidrag til renteavkastningen målt mot valutakurven i 2006. Prosent

Siden 1999 er samlet brutto meravkastning i renteporteføljen om lag 11,5 milliarder kroner. Av dette er 22 prosent, eller 2,5 milliarder, bidrag fra eksterne forvaltere. Til og med 2006 er andelen spesialistenheter (eksterne mandater og interne grupper) med positive resultatbidrag siden oppstart mer enn 80 prosent.

Avkastningstallet inneholder inntekter fra utlån av rentebærende verdipapirer, som utgjør 0,04 prosent av den gjennomsnittlige renteporteføljen. Tallet er ikke korrigert for transaksjonskostnader i forbindelse med indeksering av porteføljen og kostnader ved investering av tilførte midler i markedene.

Ved utgangen av 2006 var om lag 89 prosent av renteporteføljen forvaltet internt i Norges Bank. Den interne forvaltningens andel av renteforvaltningens samlede risikobruk var imidlertid lavere. Den lavere risikoandelen internt skyldes at hoveddelen av de eksterne mandatene er aktive med høy risiko.

Forvaltningen er delt mellom to hovedområder. Ett hovedområde er indeksering og aktiv forvaltning som er direkte knyttet til indekseringsoppgaven. Utvidet indeksering har som mål å tilpasse porteføljen slik at den er relativt lik referanseporteføljen, og samtidig utnytte spesielle prisingssituasjoner til å oppnå meravkastning. Denne forvaltningen utføres i tre delporteføljer, for henholdsvis statsgaranterte rentepapirer, rentepapirer utstedt av private selskaper og pantesikrede rentepapirer. De tre delporteføljene indekseres internt, med unntak for pantesikrede rentepapirer i USA, som forvaltes eksternt.

Det andre hovedområdet er aktiv forvaltning som følger en investeringsfilosofi basert på spesialisering og delegering av beslutninger. Denne forvaltningen utføres av både interne og eksterne forvaltere. For å oppnå målsettingen om spesialisering er det etablert en gruppestruktur der hver gruppe har fått et oppdrag med et begrenset investeringsunivers. Gruppene spesialiseres for å oppnå en effektiv risikoanvendelse (gjennom diversifikasjonsgevinster).

I praksis er dette ikke tilstrekkelig for å oppnå lønnsomhet fordi både kvaliteten (informasjonsraten) og skaleringsmulighetene varierer mellom grupper. Lønnsom forvaltning krever både effektiv diversifikasjon, dynamisk risikoallokering mellom grupper (i henhold til informasjonsfortrinn) og kritisk gjennomgang av mulige skaleringshindringer.

I den aktive forvaltningen går hovedskillene mellom mikro- og makroposisjoner og grad av kredittrisiko. Det er reflektert i renteforvaltningens gruppestruktur (både internt og eksternt). Meravkastningen i renteforvaltningen har som i tidligere år vært størst innenfor mikrostrategier og aktive indekseringsstrategier. Kredittrisikoelementer har også vært viktig for verdiskaping. Manglende lønnsomhet på gruppenivå (innenfor en rimelig horisont) er den viktigste grunnen til ikke å øke risikobruken innen disse strategiene. Økt bredde og spesialisering gir samtidig et stadig behov for å utvide investeringsuniverset på instrumentnivå. Det er en utfordring rent operasjonelt og krever en dynamisk organisasjonsstruktur og kompetanse

Innenfor hver enkelt gruppe gis hver forvalter en egen delegert risikoramme. Det er svært liten grad av overordnet koordinering av posisjoner. Videre er det ingen overordnede markedssyn som legger rammer for posisjonering i porteføljen. Alle posisjoner kan henføres til en eier.

I 2006 var det gjennomgående høy treffsannsynlighet på gruppe-, mandat- og personnivå. Det mer enn oppveide den relativt konservative risikoanvendelse gjennom året, og det er konsistent med tidligere erfaringer preget av høy kvalitet og moderat risikoanvendelse. Selv en betydelig økning i resultatet målt i kroner var ikke tilstrekkelig til å oppveie porteføljeveksten, slik at resultatet målt i basispunkter ble noe lavere enn de to foregående årene.

Et viktig element i investeringsstrategien er å diversifisere mellom mange uavhengige posisjoner. NBIM oppnår denne diversifiseringen ved å velge uavhengige spesialister, både internt og eksternt. Ved utgangen av 2006 var det 45 spesialistmandater innenfor renteforvaltningen, hvorav ti er interne. I 2006 ble det tildelt elleve nye eksterne mandater.

Valg av eksterne forvaltere anses av Norges Bank som en investeringsbeslutning, der ulike mandater tildeles midler eller avvikles ut fra analyser om likviditet og forventet fremtidig meravkastning. Ved utgangen av 2006 hadde Norges Bank 35 ulike eksternt forvaltede mandater. Av disse er majoriteten regionale spesialistmandater.

Tabell 3-14: Avkastningen av aksjeporteføljen i fondet for hvert kvartal og for året 2006. Prosent

	Avkastning målt i referanseporteføljens valutakurv		Avkastning målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Meravkastning
1.kvartal	7,17	6,86	5,08	4,79	0,29
2.kvartal	–3,31	–3,00	–5,02	–4,72	–0,30
3.kvartal	5,14	5,57	9,54	9,99	–0,45
4.kvartal	7,43	7,00	5,04	4,62	0,41
Året 2006	17,04	17,09	14,84	14,89	–0,05

3.1.6 Aksjeforvaltningen

Markedsverdien av aksjeporteføljen økte fra 582 milliarder kroner i 2005 til 726 milliarder i 2006. I løpet av året ble porteføljen tilført 50 milliarder kroner i nye midler.³⁾ Det var sterk utvikling i aksjemarkedene, og markedsavkastningen økte verdien av porteføljen med 106 milliarder kroner. En sterkere kronekurs i forhold til investeringsvalutaene reduserte verdien med omlag 12 milliarder kroner.

Tabell 3-14 viser at avkastningen av aksjeporteføljen var 17,04 prosent målt i fondets valutakurv i 2006. Med unntak av andre kvartal var avkastningen positiv i alle kvartalene av året.

Figur 3-9: De enkelte lands bidrag til aksjeavkastningen målt i prosent mot valutakurven i 2006. Prosent

Figur 3-9 viser de ulike markedenes bidrag til fondets aksjeavkastning i 2006, regnet mot valutakurven. De største positive bidragene kom fra eurolandene, Storbritannia og USA.

Den faktiske avkastningen av aksjeporteføljen var 0,05 prosentpoeng lavere enn referanseavkastningen. I andre kvartal ble hele meravkastningen fra første kvartal reversert, mens den betydelige mindreavkastningen i tredje kvartal ble nær hentet inn i fjerde kvartal. Det var særlig månedene mai til juli som var negative for porteføljen. I disse tallene er det ikke tatt hensyn til transaksjonskostnader ved uttrekk av enkeltselskap eller innfasingskostnader ved tilførsel av nye midler til aksjeporteføljen i fondet. Det er heller ikke tatt hensyn til kostnadene i forbindelse med endringen av porteføljeandelen i Asia. Disse kostnadene utgjorde henholdsvis 0,5, 3,2 og 1,3 basispunkter av resultatene.

I 2006 var avkastningen av de eksternt forvaltede porteføljene langt svakere enn forventet. Til sammen tapte de eksterne forvalterne 6,1 milliarder kroner sammenlignet med sine referanseporteføljer. 2006 er det første året siden oppstart av Pensjonsfondet at de eksternt forvaltede porteføljene samlet har levert avkastning lavere enn referanseporteføljene de måles mot. Nær halvparten av mindreavkastningen kom fra mandatene i Japan. Både region- og sektormandatene bidro negativt som gruppe. De svake resultatene i 2006 må sees i sammenheng med det svært gode året i 2005. De negative bidragene fra både de europeiske og asiatiske regionmandatene og fra sektormandatene var langt mindre enn meravkastningen de samme gruppene bidro med i 2005. Det er vanlig å legge en lengre vurderingshorisont til grunn for resultater i forvaltningsmandater, og tap i denne størrelsesorden er hva vi kan forvente i dårlige enkeltår.

Ved utgangen av 2006 hadde Norges Bank 45 ulike eksternt forvaltede aksjeporteføljer fordelt på 27 forvaltningsbedrifter. Av disse porteføljene var 30 regionale og landspesifikke mandater og 15 mandater innenfor ulike næringssektorer. Andelen av aksjeporteføljens verdi som forvaltes av eksterne, var uendret i løpet av året på 37,7 prosent. Markedsverdien av den samlede eksternt forvaltede porteføljen økte med 24 prosent, fra 217 til 274 milliarder kroner.

Andelen av den eksterne porteføljen gitt som spesialistmandater innen næringssektorer gikk noe opp i 2006 til 29 prosent. Det var uvanlig stor endring i disse mandatene. Dette skyldes at mange av de mindre sektormandatene ble avviklet i en større reorganisering av porteføljen, og ikke på grunn av forhold på forvalternes side. I 2006 ble nye spesialistmandat tildelt for land som Canada og Kina, og Norges Bank tildelte også tre globale mandat.

De interne forvaltningsstrategiene leverte en meravkastning på 5,6 milliarder. Tapet fra de eksterne mandatene ble dermed nær oppveid av meravkastning i de interne mandatene. Ved utgangen av året ble 62,3 prosent av aksjeporteføljen forvaltet i en intern indekseringsportefølje. Den øvrige interne aktive forvaltningen er blitt bygget gradvis opp over de siste årene og består i dag av 24 porteføljeforvaltere som fokuserer på både fundamental analyse av selskap innen industrisektorene finans, telekommunikasjon, energi, og konsumenttjenester globalt, samt relativ verdi og strategi mandat. Av alle mandatene innen disse tre strategiene, samt de aktive indekseringsmandatene, som var forvaltet gjennom hele året, var hele 88 prosent i pluss. Dette er høyere enn i 2005, men noe lavere enn i 2004, og er langt høyere enn vi forventer over tid.

Ved inngangen til året sto de interne porteføljene for om lag 30 prosent av den totale risikoen i aksjeporteføljen, en andel som var uendret ved utgangen av året. Denne andelen vil øke noe i året som kommer. Erfaringen med den interne aksjeforvaltningen og resultatene de siste fem årene er beskrevet nærmere i en egen temaartikkel i årsrapporten.

Aksjeforvaltningen gjennomgikk betydelige endringer i løpet av 2006. Viktigst av disse var en ytterligere reduksjon av transaksjonskostnader, både direkte (skatter, avgifter og kommisjoner) og indirekte (markedspåvirkning og alternativkostnad). Det ble lagt stor vekt på å øke andelen av handelen som gikk direkte mot børs, det ble implementert handel gjennom algoritmer, og det ble introdusert nye metoder for innlån og utlån av aksjer. I tillegg til dette ble systemarkitekturen i forvaltningen endret, og vi begynte å utkontraktere en stor del av driften av systemene til eksterne leverandører.

3.1.7 Risiko

Det er en rekke usikkerhetsfaktorer knyttet til å investere midler i internasjonale finansmarkeder. Kapitalforvaltning handler i stor grad om å håndtere denne risikoen. Norges Bank legger derfor betydelig vekt på måling og styring av risikofaktorer. En del av risikoen skyldes bevisste investeringsvalg og er ønskelig. Andre deler av risikoen skal holdes lavest mulig gitt de rammebetingelser som følger av å være en investor i de internasjonale kapitalmarkeder.

Investeringer i internasjonale verdipapirmarkeder medfører betydelig markedsrisiko og relativ høy sannsynlighet for store variasjoner i de årlige resultater. For Statens pensjonsfond – Utland er nivået på markedsrisikoen hovedsakelig bestemt av referanseporteføljens sammensetning. De viktigste elementene i markedsrisikoen er aksjeandelen i porteføljen, svingninger i aksjekurser, valutakurser og det generelle rentenivået, samt endringer i renteporteføljens kredittrisiko.

I tillegg til det absolutte nivå på markedsrisikoen, som bestemmes av investeringsstrategien slik den er uttrykt gjennom referanseporteføljen, søker NBIM gjennom sin aktive forvaltning å oppnå meravkastning. Den aktive forvaltningen i Norges Bank har så langt kun ført til en begrenset økning i fondets markedsrisiko. Markedsrisiko må sees i sammenheng med forventet avkastning, og en økning i markedsrisikoen innebærer en forventning om høyere avkastning.

I tillegg til markedsrisiko i forvaltningen av fondet står NBIM overfor en rekke risikofaktorer av mer operasjonell karakter. Dette er blant annet risikoen for økonomiske tap eller tap av renommé, som følge av svikt i interne prosesser, menneskelige feil, systemfeil eller andre tap som skyldes eksterne forhold som ikke er en konsekvens av markedsrisikoen i porteføljen.

Markedsrisiko

Svært mye av markedsrisikoen i fondet er bestemt av markedsrisikoen til referanseporteføljen. I tillegg tar NBIM noe risiko gjennom sin aktive forvaltning. NBIM måler både absolutt og relativ markedsrisiko i fondet. For absolutt risiko benyttes standardavviket til avkastningen på den faktiske porteføljen, og for relativ risiko brukes standardavviket til forskjellen på avkastningen mellom den faktiske porteføljen og referanseporteføljen. Standardavviket er et begrep fra statistikken, som sier noe om hvor store variasjoner man kan vente i avkastningen i normale perioder. Det er et av de vanligste målene for porteføljerisiko.

Figur 3-10: Absolutt markedsrisiko i Statens pensjonsfond – Utland. Månedsslutt. Prosent

Figur 3-10 viser utviklingen i fondets absolutte markedsrisiko de siste fire årene, målt som forventet volatilitet i avkastningen. Nivået svinger med volatiliteten i markedene, men det er gjennom hele perioden liten forskjell på risikoen i den faktiske porteføljen og i referanseporteføljen. Ved utgangen av 2006 hadde den faktiske porteføljen en absolutt markedsrisiko målt i norske kroner på 7,5 prosent, som er høyere enn ved inngangen til året.

Ved utgangen av året var verdien av den faktiske porteføljen 1784 milliarder kroner. Historiske avkastningstall gir grunnlag for å forvente en årlig avkastning på 6,5 prosent på fondet. Gitt anslaget på absolutt volatilitet ved årsskiftet, kan man regne med at avkastningen i to av tre år blir 7,5 prosentpoeng høyere eller 7,5 prosentpoeng lavere enn den forventede markedsverdi. Omregnet i kronebeløp, forutsatt ingen tilførsler og inkludert forventet historisk avkastning, betyr det at fondets verdi om ett år med 68 prosent sannsynlighet vil ligge i intervallet fra 1757 milliarder kroner til 2042 milliarder kroner.

Den absolutte markedsrisikoen er i hovedsak bestemt av fondets referanseportefølje. Finansdepartementet har i tillegg satt en grense for forventet relativ volatilitet i forvaltningen, som legger en begrensning på hvor forskjellig fondet kan være fra referanseporteføljen.

Denne forventede relative volatiliteten skal alltid være lavere enn 1,5 prosentpoeng (150 basispunkter), se rammen. For fondet var relativ volatilitet forholdsvis stabil frem til sommeren da den økte markant som følge av økt absolutt volatilitet i aksjeporteføljen (jf. figur 3-11). I løpet av andre halvår falt den relative risikoen i aksjeporteføljen, og dermed falt også fondets risiko tilbake til nivået ved inngangen til året. Ved utgangen av 2006 var den 0,28 prosent for totalporteføljen.

Figur 3-11: Forventet relativ volatilitet ved hver månedslutt i 2006. Basispunkter

Figur 3-12: Forventet og faktisk relativ volatilitet målt ved utgangen av hver måned 1999–2006. Prosentpoeng

Figur 3-12 viser utviklingen i relativ volatilitet som faktisk portefølje har hatt i forhold til referanseporteføljen siden 1999. I figuren er det brukt to ulike risikomål. Forventet relativ volatilitet beregnes på forhånd, på grunnlag av volatiliteten i markedene noen år bakover i tid. Dette risikomålet viser forholdsvis små endringer over tid og har hele tiden ligget godt under den øvre grensen på 1,5 prosentpoeng som Finansdepartementet har satt for risikotakingen i NBIMs forvaltning. Faktisk relativ volatilitet er beregnet i ettertid ut fra hvor mye den faktiske differanseavkastningen har variert i siste tolvmånedersperiode. De to målene viser svært forskjellig nivå på risikotakingen i 2000, da det var unormalt store forskjeller i aksjekursene for selskaper med sammenfallende risikoegenskaper. De seks siste årene viser målene om lag samme grad av risikotaking.

NBIM tester om faktisk meravkastning i fondet varierer i tråd med hva man skulle forvente ut fra risikomodellen som benyttes. Det er illustrert i figur 3-13. Punktene i figuren viser realisert månedlig meravkastning fra oktober 2002 og konfidensintervall målt ved standardavvik. Modellen tilsier at i omlag 67 prosent av tilfellene skal den faktiske avkastningen ligge innenfor intervallet dannet av de grønne linjene. Tilsvarende for de oransje og røde intervallene er henholdsvis 95 og 99 prosent. Figuren indikerer at faktisk avkastning er i tråd med det man skal forvente ut fra den risikomodellen som brukes, og analyser av lengre tidsserier gir tilsvarende resultat.

Figur 3-13: Konfidensintervall for risiko og realisert meravkastning. Basispunkter

Kredittrisiko

I fondet oppstår kredittrisiko dels i renteporteføljen som følge av Finansdepartementets valg av investeringsstrategi og dels gjennom NBIMs aktive forvaltning (kredittporteføljerisiko). Videre har NBIM både i aksje- og i renteporteføljen en risiko overfor motparter i gjennomføring av transaksjoner, risiko overfor de institusjonene der verdipapirene deponeres, og risiko overfor internasjonale oppgjørs- og depotsystemer (motpartsrisiko).

I forskriften som regulerer forvaltningen av fondet, fremgår det hvilke land/valutaer fondets portefølje av rentebærende instrumenter kan plasseres i. For obligasjoner utstedt av offentlig sektor i andre land, men i en valuta som tilhører et av landene eller områdene som er spesifisert i forskriften, gjelder egne regler. Inntil 0,5 prosent av den rentebærende porteføljens markedsverdi kan komme fra obligasjoner utstedt av offentlig sektor som har BB/Ba/BB som høyeste langsiktige kredittvurdering fra minimum ett av de tre internasjonale kredittvurderingsbyråer Fitch, Moody's eller Standard & Poor's (S&P). For obligasjoner utstedt av andre enn offentlig sektor er det ikke krav til kredittvurdering. Tabell 3-15 viser renteporteføljen i Pensjonsfondet fordelt etter kredittvurdering.

Aksje- og renteporteføljen inneholder investeringer i usikrede bankinnskudd og ikke-børsnoterte derivater. Finansdepartementet har bestemt at ingen motparter i slike handler kan ha lavere kredittvurdering enn A-/A3/A- fra Fitch, Moody's eller S&P.

Tabell 3-15: Porteføljen av rentebærende verdipapirer per 31.12.2006 fordelt etter kredittvurdering. Prosent av markedsverdi

Moody's		Standard & Poor's
Karakter	Prosent av total	Karakter	Prosent av total
Aaa	56,84	AAA	54,73
Aa	15,75	AA	10,18
A	14,88	A	18,50
Baa	7,57	BBB	8,40
Ba	0,46	BB	0,56
Lavere	0,16	Lavere	0,16
Ingen vurdering	4,34	Ingen vurdering	7,47

Operasjonell risiko

Markedsrisiko og kredittporteføljerisiko er viktige elementer ved fastsettelse av investeringsstrategien og i aktiv forvaltning. Siktemålet er å oppnå høyest mulig risikojustert avkastning og ikke nødvendigvis lavest mulig risiko. Den operasjonelle risikoen er på den annen side en iboende risiko der man nødvendigvis ikke får betalt for høyere risiko. Samtidig er det ofte nødvendig å ta noe høyere operasjonell risiko for å nå forretningsmålene. Siktemålet er lav operasjonell risiko i gjennomføringen av oppdraget om å søke å oppnå høyest mulig avkastning. NBIM bruker anerkjente standarder og gjeldende markedspraksis for identifisering og oppfølging av operasjonell risiko. Til forskjell fra markeds- og kredittporteføljerisikoen er det ikke like lett å måle den operasjonelle risikoen kvantitativt.

Den operasjonelle risikoen kan ikke isoleres fra markeds- og kredittporteføljerisikoen, men den er mer omfattende og går på tvers av hele organisasjonen. NBIM har definert operasjonell risiko som risikoen for økonomiske tap eller tap av renommé, som følge av svikt i interne prosesser, menneskelige feil, systemfeil eller andre tap som skyldes eksterne forhold som ikke er en konsekvens av markedsrisikoen i porteføljen. Eksempler på risikokategorier er feil i oppgjør av transaksjoner, vår evne til å rekruttere og beholde medarbeidere med riktig kompetanse, utilgjengelige IT-systemer eller svikt hos eksterne leverandører.

Norges Bank har vedtatt at Kredittilsynets forskrift om internkontroll i finansinstitusjoner skal følges. Det er tilpasset bankens styringssystem. NBIM etablerte i 2006 et nytt rammeverk for styring av operasjonell risiko basert på COSO⁴⁾ og Norges Banks egne retningslinjer for internkontroll. Rammeverket benyttes av alle deler av organisasjonen, og det er etablert klare ansvarslinjer for hvordan styringen av operasjonell risiko skal gjennomføres. Årlig og ved større endringer i for eksempel organisering eller infrastruktur skal det gjennomføres en risikoanalyse. Analysen består av fastlagte elementer som beskrivelse av arbeidsprosess, identifisering av hovedrisikoer, rangering av risikoer i henhold til fastsatte kriterier, identifisering av risikoindikatorer, identifisering av kontrollhandlinger og en måling av effekten av kontrollhandlingene. Gjennom året oppdateres risikobildet, og risikoindikatorene måles fortløpende.

Retningslinjer for forvaltningen

Finansdepartementet har fastsatt en rekke retningslinjer for forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland. Tabell 3-16 gir en oversikt over grensene for risikoeksponering som er satt i forskriften for forvaltningen av fondet. Tabellen viser at forvaltningen ved utgangen av hvert kvartal har vært innenfor de fastsatte rammer.

I løpet av året var det et mindre brudd på retningslinjene ved at en ekstern forvalter kjøpte aksjer i et unotert selskap. Bruddet ble raskt avdekket, og forvalteren avhendet posisjonen umiddelbart.

Tabell 3-16: Forskriftens grenser for risikoeksponering

	Risiko	Grenser	Faktisk
			31.12.05	31.03.06	30.06.06	30.09.06	31.12.06
§5	Markeds- risiko	Maksimalt 1,5 prosentpoeng relativ volatilitet	0,33	0,34	0,50	0,33	0,28
§4	Aktiva- fordeling	Rentebærende instrumenter 50–70 %	58,4	59,1	59,8	59,8	59,3
		Egenkapital- instrumenter 30–50 %	41,6	40,9	40,5	40,2	40,7
§4	Markeds- fordeling aksjer*	Europa 40–60 %	47,3	48,5	49,0	49,1	50,1
		Amerika og Afrika 25–45 %			36,1	35,5	34,4
		Asia og Oseania 5–25 %			14,9	15,4	15,5
		Amerika, Afrika, Asia og Oseania 40–60 %	52,7	51,5
	Valuta- fordeling renter*	Europa 50–70 %	55,1	55,5	60,8	59,8	60,4
		Amerika og Afrika 25–45 %	34,8	34,2	32,6	34,7	34,3
		Asia og Oseania 0–15 %	10,1	10,4	6,6	5,5	5,3
§6	Eierandel	Maks 5 % av et selskap	2,7	3,9	4,7	4,5	4,5

3.1.8 Kostnader

Kostnader ved forvaltningen av fondet i 2006 fremgår av tabell 3-17. Honorarer til eksterne forvaltere og eksterne oppgjørs- og depotinstitusjoner faktureres separat for hvert av de fondene Norges Bank forvalter. De øvrige driftskostnadene er felles for alle fond under forvaltning. Felleskostnadene fordeles på de tre fondene ved hjelp av en fordelingsnøkkel. Felleskostnadene omfatter i tillegg til NBIMs direkte kostnader også kostnader for støttefunksjoner utført av andre deler av Norges Bank. Omfanget av den siste typen kostnader er beregnet etter retningslinjene som gjelder for forretningsdrift i Norges Bank.

Tabell 3-17: Forvaltningskostnader i 2006. I 1000 kroner og i basispunkter av gjennomsnittlig portefølje

	2006		2005
	1000 kroner	Basis- punkter	1000 kroner	Basis- punkter
Interne kostnader i aksjeforvaltningen	223 889		169 438
Kostnader til aksjedepot og oppgjør	95 689		54 629
Samlede kostnader i den interne aksjeforvaltningen	319 578	8,1	224 067	7,8
Interne kostnader i renteforvaltningen	184 178		165 243
Kostnader til rentedepot og oppgjør	79 858		57 729
Samlede kostnader i den interne renteforvaltningen	264 036	3,2	222 973	3,6
Minimumshonorarer til eksterne forvaltere	431 829		360 509
Avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere	387 816		320 182
Andre kostnader ved ekstern forvaltning	122 340		110 951
Samlede kostnader i den eksterne forvaltningen	941 985	28,3	791 642	31,1
Sum alle forvaltningskostnader	1 525 599	9,8	1 238 681	10,6
Sum forvaltningskostnader, eksklusive avkastningsavhengige honorarer	1 137 784	7,3	918 499	7,8

Forvaltningsavtalen mellom Finansdepartementet og Norges Bank fastsetter prinsippene for godtgjøringen Norges Bank skal motta for å forvalte Statens pensjonsfond – Utland. For 2006 skal godtgjøringen dekke de faktiske kostnadene banken har, forutsatt at disse kostnadene er lavere enn et tak på 0,10 prosent (eller 10 basispunkter) av den gjennomsnittlige markedsverdien av fondet. I tillegg dekkes honorarer til eksterne forvaltere som følge av oppnådd meravkastning. Avtaler om avkastningsavhengige honorarer er inngått med de fleste eksterne aktive forvaltere, etter prinsipper som er godkjent av Finansdepartementet.

De samlede forvaltningskostnadene i 2006 var 1525,6 millioner kroner. I forhold til gjennomsnittlig portefølje under forvaltning var dette en nedgang fra 10,6 basispunkter i 2005 til 9,8 basispunkter i 2006. Sett bort fra avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere var Norges Banks forvaltningskostnader 1137,8 millioner kroner i 2006. Dette var en økning på 24 prosent fra 2005. Gjennomsnittlig størrelse på fondet økte med 33 prosent, slik at kostnadene målt i forhold til gjennomsnittlig portefølje falt fra 7,8 basispunkter i 2005 til 7,3 basispunkter i 2006.

Kostnadene kan fordeles på intern og ekstern forvaltning ved hjelp av fordelingsnøkler for de interne kostnadene og depotkostnadene. Anslagsvis 62 prosent av kostnadene gjaldt ekstern forvaltning, mens om lag 21 prosent av fondets portefølje forvaltes av eksterne. Enhetskostnadene i intern forvaltning var på om lag 0,05 prosentpoeng, mot 0,28 prosentpoeng for eksternforvaltningen. Dette har dels sammenheng med at indeksforvaltningen i hovedsak gjøres internt.

Regnskapsførte avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere økte med 21 prosent fra 2005 til 387,8 millioner kroner i 2006. Regnskapet viser de kostnadene som faktisk er påløpt i 2006. De fleste honorarsatsene til eksterne forvaltere er basert på gjennomsnittlig meravkastning oppnådd over flere år, slik at det ikke er direkte sammenheng mellom regnskapsførte kostnader og oppnådd meravkastning i ett enkelt år. Selv om den eksterne forvaltningen bidro negativt til meravkastningen i 2006, ble det utbetalt et høyere avkastningsavhengig honorar enn i 2005. Dette skyldes i hovedsak de gode resultatene i eksternforvaltningen i 2005 og i tidligere år. De samlede kostnadene for eksternforvaltningen var 28,3 basispunkter av gjennomsnittlig ekstern forvaltet portefølje.

3.2 Norges Banks valutareserver

3.2.1 Mandat

Valutareservene skal kunne brukes til intervensjoner i valutamarkedet som ledd i gjennomføringen av pengepolitikken eller ut fra hensynet til finansiell stabilitet. Reservene er delt inn i en pengemarkedsportefølje og en investeringsportefølje. I tillegg inngår det en petrobufferportefølje som skal samle opp de løpende kjøpene av valuta til Statens pensjonsfond – Utland. I Norges Bank forvaltes investeringsporteføljen og petrobufferporteføljen av NBIM, mens pengemarkedsporteføljen forvaltes av Norges Bank Pengepolitikk (PPO).

Norges Banks hovedstyre fastsetter retningslinjer for forvaltningen av valutareservene og har delegert til sentralbanksjefen å gi utfyllende regler. Hovedstyrets retningslinjer er tilgjengelige på Norges Banks nettsted. Hovedstyret vedtok i november 2005 å øke aksjeandelen i investeringsporteføljen fra 30 til 40 prosent. Innfasingen av økt aksjeandel ble avsluttet 30. april 2006. Med virkning fra 1. januar 2006 vedtok hovedstyret at den maksimale eierandelen i et enkelt selskap skal være 5 prosent mot tidligere 3 prosent. Det er en særskilt rapportering til hovedstyret dersom eierpostene i valutareservene og Statens pensjonsfond – Utland samlet overstiger 5 prosent.

Hovedstyret har fastsatt felles retningslinjer for utøvelse av eierskap i de to fondene og videre at selskaper som Finansdepartementet har besluttet å trekke ut fra Pensjonsfondet, også skal trekkes ut fra valutareservene. Kapittel 4.1 gir en oversikt over eierskapsutøvelsen i 2006, og kapittel 4.2 gir en samlet oversikt over de selskaper som er trukket ut fra investeringsuniverset.

Den strategiske referanseporteføljen for investeringsporteføljen er satt sammen av FTSEs aksjeindekser for store og mellomstore selskaper i 27 land og av Lehman Global Aggregates renteindekser i valutaene til 18 land. Aksjer utgjør 40 prosent av den strategiske referanseporteføljen, mens rentebærende instrumenter utgjør 60 prosent. Innenfor aksjedelen av referansen utgjør aksjer notert på børser i Europa 50 prosent, Amerika /Afrika 35 prosent og Asia/Oseania 15 prosent. Innenfor rentedelen er andelene 58 prosent i Europa, 37 prosent i Amerika og 5 prosent i Asia/Oseania.

Vektene i den faktiske referanseporteføljen 31. desember 2006 er vist i tabell 3-18. Vektene i rentereferansen gjelder den valutaen verdipapirene lyder på. Det er derfor ikke oppgitt andeler for hvert land innenfor euro-området.

Tabell 3-18: Referanseportefølje per 31. desember 2006. Prosent

	Aksjer		Renteinstrumenter
Land for aksjereferansen Valuta for rente- referansen	Strategisk referanse- portefølje	Faktisk referanse- portefølje	Strategisk referanse- portefølje	Faktisk referanse- portefølje
Vekt aktivaklasser	40,0	41,1	60,0	58,9
Belgia		0,8
Finland		0,9
Frankrike		8,4
Hellas		0,5
Irland		0,6
Italia		3,4
Nederland		2,7
Portugal		0,3
Spania		3,5
Tyskland		5,8
Østerrike		0,4
Euroområdet		27,3		47,2
Storbritannia		17,3		9,6
Danmark		0,6		0,9
Sveits		5,1		0,6
Sverige		2,1		1,1
Sum Europa	50,0	52,3	58,0	59,3
USA		29,9		32,4
Brasil		0,7
Canada		1,9		3,6
Mexico		0,4
Sør-Afrika		0,6
Sum Amerika / Afrika	35,0	33,5	37,0	36,0
Australia		2,2		0,2
Hong Kong		1,2
Japan		8,1		4,5
New Zealand		0,1
Singapore		0,4
Sør-Korea		1,3
Taiwan		1,0
Sum Asia / Oseania	15,0	14,2	5,0	4,7

3.2.2 Hovedtall for avkastningen i 2006

Investeringsporteføljens markedsverdi var 224,5 milliarder kroner ved utgangen av 2006. Det var en økning på 13,0 milliarder kroner fra inngangen til året. I løpet av året ble det tilført til sammen 2,0 milliarder kroner fra valutareservenes pengemarkedsportefølje til investeringsporteføljen. Avkastningen av investeringene var 15,5 milliarder kroner i 2006, mens en sterkere kronekurs i forhold til investeringsvalutaene reduserte markedsverdien med 4,5 milliarder kroner. Bidraget fra en sterkere krone har ingen betydning for reservenes internasjonale kjøpekraft. Tabell 3-19 viser størrelsen på aksje- og renteporteføljene ved utgangen av hvert kvartal i 2006.

Tabell 3-19: Markedsverdien av investeringsporteføljen i 2006. Millioner kroner

	31.12.2005	31.03.2006	30.06.2006	30.09.2006	31.12.2006
Aksjeporteføljen	70 669	83 495	79 754	87 672	92 143
Renteporteføljen	140 817	129 174	125 934	135 407	132 374
Totalporteføljen	211 486	212 670	205 688	223 079	224 517

Figur 3-14: Markedsverdien av investeringsporteføljen 1998–2006. Milliarder kroner.

Figur 3-14 viser utviklingen i porteføljens markedsverdi målt i norske kroner siden 1998.

Investeringsporteføljen hadde i 2006 en periodeavkastning på 7,30 prosent målt i referanseporteføljens valutakurv og 5,2 prosent målt i norske kroner. Lavere avkastning i kroner skyldes at den norske kronen i løpet av året har styrket seg mot valutaene i referanseporteføljen, slik at porteføljens valutakurv ble mindre verdt i forhold til kronen.

Avkastningstallene fremgår av tabell 3-20. Den faktiske avkastningen i 2006 var 0,13 prosentpoeng høyere enn avkastningen på referanseporteføljen. Regnet som absolutt beløp utgjorde det 271 millioner kroner.

Tabell 3-20: Avkastningen av investeringsporteføljen for hvert kvartal og året 2006. Prosent

	Avkastning målt i referanseporteføljens valutakurv		Avkastning målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Meravkastning
1.kvartal	1,62	1,54	–0,37	–0,45	0,08
2.kvartal	–1,53	–1,48	–3,28	–3,24	–0,04
3.kvartal	4,10	4,09	8,46	8,44	0,01
Oktober	1,47	1,44	2,52	2,50	0,03
November	0,79	0,78	–3,07	–3,07	0,00
Desember	0,72	0,67	1,27	1,23	0,04
4.kvartal	3,00	2,92	0,64	0,57	0,08
2006	7,30	7,17	5,18	5,05	0,13

Tabell 3-21: Bidragene til brutto meravkastning i 2006. Prosentpoeng

	Ekstern forvaltning	Intern forvaltning	Totalt	Meravkastning innenfor aktivaklassen
Aksjeporteføljen	–	–0,08	–0,08	–0,23
Renteporteføljen	0,02	0,19	0,21	0,33
Sum investeringsporteføljen	0,02	0,11	0,13

Tabell 3-21 viser at det var særlig den interne renteforvaltningen som bidro positivt til porteføljens samlede meravkastning.

Figur 3-15 viser investeringsporteføljens avkastning siden 1998 målt i internasjonal valuta. I 29 av 36 kvartaler har avkastningen vært positiv.

Figur 3-15: Kvartalsvis avkastning målt i internasjonal valuta 1998–2006. Prosent

Brutto meravkastning på 0,13 prosentpoeng for totalporteføljen er sammenlignbar med meravkastningen som andre forvaltere rapporterer. Den gir imidlertid ikke uttrykk for NBIMs netto bidrag til forvaltningsresultatet. Investeringsporteføljen kunne ha vært forvaltet passivt og hele tiden blitt holdt svært nær referanseporteføljen. I stedet har NBIM valgt å drive aktiv forvaltning, som gir noe høyere kostnader, men også høyere forventet avkastning. Verdiskapingen ved aktiv forvaltning, som er estimert i tabell 3-22, er et mål for hvilket netto bidrag dette valget har gitt til porteføljens avkastning i 2006.

Tabell 3-22: Estimert netto verdiskaping ved aktiv forvaltning. Prosentpoeng

Brutto meravkastning	0,13
+ Transaksjonskostnader ved indeksering	0,04
+ Andre transaksjonskostnader	0,02
- Ekstra kostnader ved aktiv forvaltning	0,03
- Utlånsinntekter ved passiv forvaltning	0,04
= Verdiskaping ved aktiv forvaltning	0,12

Utgangspunktet er porteføljens brutto meravkastning. Ved passiv indeksering vil det være transaksjonskostnader når innholdet av verdipapirer i referanseporteføljen endres. Normale transaksjonskostnader for å vedlikeholde indekseringen er beregnet til om lag 0,04 prosentpoeng av totalporteføljen.

Ved beregning av brutto meravkastning er det dessuten ikke tatt hensyn til kostnader knyttet til innfasing av nye midler i markedene, tilpasning av den faktiske porteføljen når selskaper blir ekskludert fra investeringsuniverset, og ved andre endringer i referanseporteføljen. For 2006 har NBIM estimert kostnadene ved innfasing av nye midler til 9 millioner kroner, kostnader til nedsalg i forbindelse med uttrekk av selskaper til 1 million kroner og kostnader i forbindelse med endringer i referanseporteføljen til 26 millioner kroner. Til sammen utgjør transaksjonskostnadene i underkant av 0,02 prosent av porteføljens markedsverdi.

Ved passiv indeksering av porteføljen ville det i tillegg være et visst minimum av driftskostnader i forvaltningen. For investeringsporteføljen kan de normale forvaltningskostnadene ved indeksering anslås til 0,03 prosentpoeng av totalporteføljen. I 2006 var totale forvaltningskostnader 0,06 prosentpoeng, det vil si at ekstra kostnader knyttet til aktiv forvaltning er estimert til 0,03 prosentpoeng. På den annen side ville man også ved passiv forvaltning ha hatt en del utlånsinntekter fra verdipapirene i porteføljen, som er estimert til 0,04 prosentpoeng i 2006.

Med disse postene er netto verdiskaping ved aktiv forvaltning i 2006 estimert til 0,12 prosentpoeng. I beløp utgjør det om lag 250 millioner kroner.

Tabell 3-23: Meravkastningen ved forvaltning av investeringsporteføljen i hvert av årene 1998–2006, og i gjennomsnitt for perioden. Prosentpoeng

	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	Gj.snitt 1998- 2006
Brutto mer- avkastning	–0,03	0,13	0,12	0,15	0,32	0,58	0,08	0,35	0,13	0,20
Verdiskaping ved aktiv forvaltning*	–0,03	0,10	0,10	0,13	0,29	0,55	0,09	0,31	0,12	0,18

Første linje i tabell 3-23 viser at brutto meravkastning i 2006 var 0,13 prosentpoeng og 0,20 prosentpoeng i årlig gjennomsnitt siden 1998. Regnet i beløp var dette samlet for perioden 2,1 millioner kroner.

Den andre linjen i tabellen viser netto verdiskaping ved aktiv forvaltning. Metoden for å beregne dette er beskrevet ovenfor. Som gjennomsnitt over perioden 1998–2006 var nettobidraget til meravkastningen 0,18 prosentpoeng.

For å vurdere kvaliteten av den aktive forvaltningen er det i tillegg viktig å ta i betraktning den markedsrisiko som er tatt for å oppnå meravkastningen. Hovedstyrets retningslinjer for investeringsporteføljen fastsetter at markedsrisikoen definert som avvik fra referanseporteføljen ikke skal overstige 1,5 prosentpoeng forventet relativ volatilitet.

Figur 3-16: Relativ markedsrisiko i investeringsporteføljen. Månedsslutt 1999–2006. Basispunkter

Figur 3-16 viser utviklingen i den relative markedsrisikoen som faktisk portefølje har hatt i forhold til referanseporteføljen siden 1999.

I figuren er det brukt to ulike risikomål. Forventet relativ volatilitet beregnes på forhånd, på grunnlag av volatiliteten i markedene noen år bakover i tid.

Dette risikomålet viser forholdsvis små endringer over tid og det har hele tiden ligget godt under den øvre grensen som hovedstyret har satt for risikotakingen i forvaltningen. Faktisk relativ volatilitet (ex post) er beregnet i ettertid ut fra hvor mye den faktiske differanseavkastningen har variert i siste tolvmåneders periode.

Informasjonsraten er en enkelt indikator på dyktighet i kapitalforvaltning. Den beregnes som forholdstallet mellom den årlige meravkastningen og den mer-risikoen som er tatt i forhold til referanseporteføljen (målt ved relativ volatilitet). Informasjonsraten viser med andre ord hvor høy meravkastning man får igjen for hver risikoenhet. I perioden fra juni 1998, da ansvaret for forvaltningen ble overført til NBIM, og ut 2006 er gjennomsnittlig informasjonsrate for investeringsporteføljen 0,82. Det vises for øvrig til tabell 1-3 i del 1 for en oversikt over avkastning og risiko i porteføljen de siste årene.

Renteforvaltningen

Markedsverdien av renteporteføljen falt med 8,4 milliarder kroner til 132,4 milliarder i løpet av året. Porteføljeverdien falt med 7,8 milliarder kroner i forbindelse med at aksjeandelen i investeringsporteføljen ble økt fra 30 til 40 prosent i løpet av året. I tillegg reduserte en sterkere kronekurs i forhold til investeringsvalutaene verdien med 2,6 milliarder kroner. Positiv avkastning på investeringene økte verdien med 2,0 milliarder kroner.

Ved utgangen av året ble om lag 84 prosent av porteføljen forvaltet internt i Norges Bank. I forvaltningen benyttes både utvidet indeksforvaltning, der hovedformålet er å oppnå markedseksponering i samsvar med referanseporteføljen, og aktive strategier med sikte på å oppnå meravkastning i forhold til referanseporteføljen. Om lag 16 prosent av porteføljen ble forvaltet av eksterne forvaltere, hovedsakelig med bruk av aktive strategier med sikte på å oppnå meravkastning. I tillegg er det satt ut noen mandater for utvidet indeksering av pantesikrede obligasjoner i USA.

Tabell 3-24 viser renteporteføljens avkastning i 2006. Målt i internasjonal valuta var avkastningen 1,83 prosent. Brutto meravkastning var 0,33 prosentpoeng. Det var positive bidrag særlig fra intern renteforvaltning, men også ekstern forvaltning ga et positivt bidrag.

Tabell 3-24: Renteavkastningen for hvert kvartal og for året 2006. Prosent

	Avkastning målt i referanse- porteføljens valutakurv		Avkastning målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Differanse
1.kvartal	–1,13	–1,29	–3,07	–3,22	0,15
2.kvartal	–0,47	–0,50	–2,25	–2,27	0,02
3.kvartal	3,20	3,12	7,52	7,44	0,08
4.kvartal	0,27	0,19	–2,03	–2,10	0,07
2006	1,83	1,49	–0,18	–0,51	0,33

Aksjeforvaltningen

Markedsverdien av aksjeporteføljen var 92,1 milliarder kroner ved utgangen av 2006, noe som var en økning på 21,5 milliarder i løpet av året. Høy avkastning i aksjemarkedene bidro til økningen med 13,5 milliarder kroner. Porteføljen ble tilført til sammen 9,8 milliarder kroner. 2,0 milliarder ble overført fra pengemarkedsporteføljen, og 7,8 milliarder ble overført fra renteporteføljen i forbindelse med økningen av aksjeandelen. En sterkere kronekurs i forhold til investeringsvalutaene reduserte verdien med 1,8 milliarder kroner.

Hele aksjeporteføljen i investeringsporteføljen forvaltes internt, hovedsakelig som aktiv indeksering og relativ verdistrategier. Det er imidlertid også foretatt en tilpasning av porteføljen som speiler deler av risikoprofilen i de eksterne mandatene. Denne bidro negativt i 2006.

Tabell 3-25 viser aksjeporteføljens avkastning i 2006. Målt i internasjonal valuta var avkastningen 17,0 prosent. Forvaltningen ga en mindreavkastning på 0,23 prosentpoeng i forhold til referanseporteføljen. I disse talllene er det ikke tatt hensyn til transaksjonskostnader ved uttrekk av enkeltselskap. Det er heller ikke hensyntatt kostnadene som påløpte ved å øke aksjeandelen i investeringsporteføljen fra 30 til 40 prosent. Disse kostnadene utgjorde henholdsvis 0,2 og 4,1 basispunkter av resultatene.

Tabell 3-25: Avkastningen av aksjedelen i investeringsporteføljen i 2006. Prosent

	Avkastning målt i referanse- porteføljens valutakurv		Avkastning målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Differanse
1.kvartal	6,81	6,87	4,72	4,77	–0,05
2.kvartal	–3,14	–2,99	–4,87	–4,72	–0,15
3.kvartal	5,51	5,60	9,93	10,02	–0,09
4.kvartal	7,21	7,11	4,76	4,66	0,09
2006	17,03	17,26	14,72	14,95	–0,23

Figur 3-17: Forventet relativ volatilitet ved hver månedslutt 2006. Basispunkter

3.2.3 Risiko

Hovedstyrets retningslinjer definerer en grense for markedsrisikoen i den faktiske porteføljen i forhold til referanseporteføljen. Den relative markedsrisikoen skal alltid være lavere enn 1,5 prosentpoeng forventet relativ volatilitet. Figur 3-17 viser at den relative markedsrisikoen i hele 2006 har ligget godt innenfor den øvre grensen. Ved utgangen av året var forventet relativ volatilitet på 0,17 prosentpoeng.

Tabell 3-26 viser sammensetningen av obligasjonsporteføljen (renteporteføljen eksklusive kontanter) basert på kredittvurderingene til Moody's og Standard & Poor's (S&P). I tabellen er statsobligasjoner og statsgaranterte obligasjoner uten kredittvurdering gitt utstederlandets kredittvurdering.

Tabell 3-27 gir en oversikt over risiko og markedseksponering i investeringsporteføljen gjennom 2006. Tabellen viser at forvaltningen ved utgangen av hvert kvartal har vært innenfor hovedstyrets retningslinjer for markedsrisiko og eierandelsbegrensning. Det var et mindre brudd på hovedstyrets retningslinjer i tredje kvartal. Referanseporteføljen for renteforvaltningen ble feilvektet for canadiske obligasjoner. Feilvektingen ble korrigert og medførte ikke tap for porteføljen.

Tabell 3-26: Obligasjonsporteføljen per 31.12.2006 fordelt etter kredittvurdering (prosent av markedsverdi)

Moody's		Standard & Poor's
Karakter	Prosent av total markedsverdi	Karakter	Prosent av total markedsverdi
Aaa	55,88	AAA	54,05
Aa	20,00	AA	10,63
A	11,59	A	16,39
Baa	5,98	BBB	6,81
Ba	1,66	BB	2,16
Lavere rating	0,97	Lavere rating	0,68
Ingen rating	3,92	Ingen rating	9,28

Tabell 3-27: Nøkkeltall for risiko og eksponering

Risiko		Faktisk
		31.12.05	31.03.06	30.06.06	30.09.06	31.12.06
Markedsrisiko (prosentpoeng)	Relativ volatilitet	0,31	0,16	0,25	0,21	0,17
Aktivafordeling	Obligasjoner	66,58	60,74	61,23	60,70	58,96
	Aksjer	33,42	39,26	38,77	39,30	41,04
Markeds- fordeling aksjer	Europa	48,56	50,00	50,91	51,18	52,40
	Amerika	39,79	36,58	35,58	35,51	34,61
	Asia/Oseania	11,65	13,42	13,51	13,31	12,99
Markeds- fordeling obligasjoner	Europa	52,79	56,43	61,34	58,42	59,70
	Amerika	39,28	37,38	32,44	35,70	35,01
	Asia/Oseania	7,93	6,19	6,22	5,88	5,29
Eierandel (prosent)	Største eierandel maks. 5 %	0,97	0,68	0,82	0,95	1,23

Kostnader

Kostnadene ved forvaltningen av investeringsporteføljen består dels av utgifter til eksterne forvaltere, depotinstitusjoner, leverandører av oppgjørstjenester og andre eksterne tjenesteleverandører, og dels av Norges Banks interne driftskostnader.

NBIM har ansvaret for å forvalte Statens petroleumsfond og Statens petroleumsforsikringsfond i tillegg til valutareservenes investeringsportefølje og petrobufferportefølje. Honorarer til eksterne forvaltere og eksterne oppgjørs- og depotinstitusjoner faktureres separat for hvert fond. De øvrige driftskostnader er felles for alle fond, og felleskostnadene fordeles ved hjelp av en fordelingsnøkkel. Felleskostnadene omfatter alle støttefunksjoner utført av andre deler i Norges Bank enn i NBIM. Omfanget av den siste typen kostnader er beregnet etter retningslinjene som gjelder for forretningsdrift i Norges Bank.

Kostnadene for forvaltningen av investeringsporteføljen var 130 millioner kroner i 2006. Det inkluderer avkastningsavhengige honorarer til eksterne forvaltere. Målt i forhold til gjennomsnittlig portefølje under forvaltning var kostnadene 0,06 prosentpoeng.

Tabell 3-28: Tilførsler til og overføringer fra petrobufferporteføljen i 2006. Millioner kroner

Periode	Tilført fra SDØE	Valutakjøp i markedet	Overført til Pensjonsfondet	Markedsverdi ved kvartals-/ månedsslutt
1. kvartal	46 115	16 175	82 366	4 322
2. kvartal	40 660	28 321	69 550	3 497
3. kvartal	40 645	37 768	79 467	2 700
Oktober	11 030	19 574	30 348	2 758
November	12 814	20 013	26 567	8 374
Desember	15 288	–	–	23 688
4. kvartal	39 132	39 587	56 915	–
I 2006	166 552	121 852	288 298	–

3.2.4 Petrobufferporteføljen

Tabell 3-28 gir en oversikt over tilførsler til petrobufferporteføljen og overføringer fra denne til Statens pensjonsfond – Utland i 2006. Fra Statens direkte økonomiske engasjement (SDØE) fikk porteføljen tilført 166,5 milliarder kroner i løpet av året. I tillegg fikk porteføljen tilført valuta fra Norges Banks kjøp i markedet for til sammen 121,9 milliarder kroner.

Overføringen til Pensjonsfondet var på 288,3 milliarder kroner i 2006.

Ved utgangen av 2006 var markedsverdien av petrobufferporteføljen 23,7 milliarder kroner sammenlignet med 24,1 milliarder kroner 31. desember 2005. Petrobufferporteføljen hadde i fjerde kvartal en avkastning på –1,2 prosent målt i norske kroner. I absolutt beløp tilsvarer dette 418 millioner kroner. Den negative avkastningen skyldtes sterkere kronekurs. For 2006 var avkastningen 1,91 prosent.

3.3 Statens petroleumsforsikringsfond

3.3.1 Mandat

Etter loven om Statens petroleumsforsikringsfond forestår Norges Bank den operative forvaltningen. Mandatet for forvaltningen er presisert i forskrift og skriftlige retningslinjer fra Olje- og energidepartementet. Det er dessuten inngått en forvaltningsavtale som regulerer forholdet mellom departementet som oppdragsgiver og Norges Bank som operativ forvalter. Retningslinjer og forvaltningsavtale finnes på Norges Banks nettsted.

Olje- og energidepartementet har fastsatt en strategisk referanseportefølje for fondet. Denne består av 50 prosent euro, 15 prosent britiske pund og 35 prosent amerikanske dollar. Referanseindeksen består av Lehman Global Aggregate Treasury (statsobligasjonsindekser) for de tre valutaene, samt et pengemarkedsinnskudd for å vekte renterisikoen målt ved modifisert durasjon i hver valuta til 4. I løpet av året varierer valutavektene med markedsutviklingen, men settes ved inngangen til juli måned hvert år tilbake til de strategiske valutavektene.

Modifisert durasjon

Olje- og energidepartementets grense for renterisiko i forvaltningen bruker risikomålet modifisert durasjon. Durasjonen til en obligasjon er den tid det i gjennomsnitt tar før alle kontantstrømmer (rentekuponger og hovedstol) forfaller til betaling. Modifisert durasjon gir i tillegg uttrykk for hvor følsom porteføljeverdien er for endringer i rentenivået, og forteller hvor mange prosent verdien av porteføljen vil gå ned med dersom rentene stiger med 1 prosentpoeng for alle løpetider.

Tabell 3-29 viser valutavektene i fondets strategiske og faktiske referanseportefølje per 31. desember 2006.

Olje- og energidepartementet har bestemt at markedsrisikoen definert som avvik fra referanseporteføljen aldri skal overstige 0,75 prosentpoeng forventet relativ volatilitet. Videre har departementet bestemt at renterisikoen målt ved modifisert durasjon på den samlede porteføljen av rentebærende instrumenter og tilknyttede derivater maksimalt skal være 5.

Tabell 3-29: Referanseporteføljen per 31. desember 2006

Valuta	Strategisk referanseportefølje	Faktisk referanseportefølje
Euro	50,0	50,0
GBP	15,0	15,4
USD	35,0	34,6
Sum	100,0	100,0

3.3.2 Hovedtall for avkastningen i 2006

Markedsverdien av Petroleumsforsikringsfondet var 15,2 milliarder kroner ved utgangen av 2006. Dette var en økning på 1,0 milliard kroner fra inngangen til året. Premieinnbetalingen fra Olje- og energidepartementet for 2006 var 1,2 milliarder kroner. I løpet av året ble det foretatt skadeutbetalinger for 462,2 millioner kroner.

Markedsverdiene av Petroleumsforsikringsfondets valutaporteføljer ved utgangen hvert kvartal i 2006 fremgår av tabell 3-30. Porteføljen blir forvaltet internt i Norges Bank og har hele tiden ligget svært nær referanseporteføljen.

Tabell 3-30: Markedsverdien av Petroleumsforsikringsfondet ved utgangen av hvert kvartal. Millioner kroner

	31.12.2005	31.03.2006	30.06.2006	30.09.2006	31.12.2006
EUR	7 038	6 906	7 389	7 696	7 596
GBP	2 120	2 073	2 220	2 349	2 343
USD	5 039	4 835	5 092	5 492	5 248
Total markedsverdi	14 197	13 814	14 700	15 535	15 187

Porteføljen er i hovedsak investert i statsobligasjoner og andre obligasjoner som er inkludert i Lehmanindeksens delsektor for andre offentlige obligasjoner ("Government-related"). I tillegg er det adgang til å investere i tyske panteobligasjoner utstedt mot sikkerhet i lån tatt opp av offentlig sektor ("Öffentliche Pfandbriefe"), i kortsiktige pengemarkedsinstrumenter og i ikke-børsnoterte rentederivater.

I 2006 var Petroleumsforsikringsfondets avkastning 2,17 prosent målt i den valutakurv som tilsvarer sammensetningen av referanseporteføljen, jf. tabell 3-31. Målt i norske kroner var avkastningen 1,34 prosent. Forskjellen skyldes at kronen i løpet av 2006 har styrket seg mot de valutaslagene som inngår i referanseporteføljen, slik at fondets valutakurv ble mindre verdt i forhold til kronen. Den faktiske avkastningen var 0,03 prosentpoeng høyere enn avkastningen på referanseporteføljen. Det tilsvarer om lag 3,0 millioner kroner.

Tabell 3-31: Avkastningen for Statens petroleumsforsikringsfond. Prosent

	Målt i referanseporteføljens valutakurv		Målt i norske kroner
	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Faktisk portefølje	Referanse- portefølje	Differanse
Første kvartal	–0,71	–0,72	–2,38	–2,39	0,00
Andre kvartal	–0,07	–0,08	–1,63	–1,64	0,01
Tredje kvartal	2,52	2,50	7,06	7,04	0,01
Oktober	0,39	0,41	1,43	1,45	–0,02
November	0,60	0,58	–3,01	–3,04	0,02
Desember	–0,55	–0,54	0,20	0,21	–0,01
Fjerde kvartal	0,44	0,44	–1,42	–1,42	0,00
Året 2006	2,17	2,14	1,34	1,31	0,03

De faktiske avkastningstallene inneholder normale transaksjonskostnader forbundet med indeksering av porteføljen. Disse kostnadene tas ikke med ved beregning av referanseavkastningen. Norges Bank anslår at de er om lag 0,01 prosent av porteføljeverdien per år. På den annen side inngår inntekter fra utlån av obligasjoner i de faktiske avkastningstallene, men ikke i referanseavkastningen. Utlånsvirksomheten drives både internt og gjennom enkelte av de eksterne depotinstitusjonene. Inntektene fra denne typen virksomhet var i 2006 på 10,6 millioner kroner, noe som tilsvarer en årsrate på 0,07 prosent, regnet som andel av fondets gjennomsnittlige markedsverdi.

Tabell 3-32 viser avkastningen og meravkastningen av Statens petroleumsforsikringsfond hvert år siden 1998. Den gjennomsnittlige årlige meravkastningen i perioden på 0,08 prosentpoeng tilsvarer 78,8 millioner kroner.

Tabell 3-32: Avkastningen av Statens petroleumsforsikringsfond i perioden 1998–2006

	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	Gj.snitt 1998- 2006
Faktisk avkastning	3,27	–1,06	6,92	5,68	7,90	3,56	5,64	4,28	2,17	4,23
Referanse- avkastning	3,38	–0,85	6,78	5,48	7,74	3,46	5,42	4,15	2,14	4,16
Meravkastning	–0,11	–0,21	0,15	0,19	0,16	0,10	0,22	0,14	0,03	0,08

Figur 3-18: Forventet relativ volatilitet siste tolv måneder. Basispunkter

3.3.3 Risiko

Markedsrisiko

Olje- og energidepartementets retningslinjer fastsetter en grense for markedsrisikoen i den faktiske porteføljen i forhold til referanseporteføljen. Denne relative markedsrisikoen skal alltid være lavere enn 0,75 prosentpoeng relativ volatilitet. Den relative markedsrisikoen har gjennom hele 2006 ligget godt innenfor den øvre grensen, jf. figur 3-18.

Etter Olje- og energidepartementets retningslinjer skal gjennomsnittlig modifisert durasjon i hver valuta være 4 i referanseporteføljen og ikke høyere enn 5 i den faktiske porteføljen samlet. Tabell 3-33 viser porteføljens modifiserte durasjon per 31. desember 2006.

Tabell 3-33: Porteføljens modifiserte durasjon fordelt på valuta per 31. desember 2006

Valuta	Faktisk portefølje	Referanseporteføljen
EUR	3,89	3,96
GBP	3,98	4,05
USD	3,97	4,05
SUM	3,93	4,00

Kredittrisiko

Tabell 3-34 viser sammensetningen av obligasjonsporteføljen basert på kredittvurderingene til Moody's og Standard & Poor's. I tabellen er byråenes detaljerte inndeling slått sammen til hovedkarakterer, for eksempel ved at Moody's Aa inneholder både Aa1, Aa2 og Aa3. Videre er statsobligasjoner og statsgaranterte obligasjoner uten kredittvurdering gitt utstederlandets kredittvurdering. Moody's har vurdert en større andel av porteføljen i beste kredittvurderingsklasse enn Standard&Poor's.

Tabell 3-34: Porteføljen per 31. desember 2006 fordelt etter kredittvurdering. Prosent

Moody's		Standard & Poor's
Karakter	Prosent av total markedsverdi	Karakter	Prosent av total markedsverdi
Aaa	65,74	AAA	59,20
Aa	29,24	AA	16,01
A	3,41	A	23,20
Ingen vurdering	1,61	Ingen vurdering	1,59

Overholdelse av forskriften

Tabell 3-35 gir en oversikt over grensene for risikoeksponering som er fastsatt i forskriften og retningslinjene, og den viser den faktiske tilpasningen av porteføljen i forhold til grensene ved slutten av kvartalet.

Tabell 3-35: Forskriftens og retningslinjenes grenser for risikoeksponering

Risiko	Grenser	Faktisk
		31.12.05	31.03.06	30.06.06	30.09.06	31.12.06
Markedsrisiko	Maksimalt 0,75 prosentpoeng relativ volatilitet	0,03	0,04	0,08	0,06	0,06
Renterisiko	Modifisert durasjon maks 5	3,93	3,92	3,98	3,98	3,93

Kostnader

Forvaltningsavtalen mellom Olje- og energidepartementet og Norges Bank fastsetter prinsippene for den godtgjøringen Norges Bank skal motta for å forvalte Petroleumsforsikringsfondets portefølje. For 2006 ble det fastsatt en godtgjøringssats på 0,06 prosent av gjennomsnittlig markedsverdi av porteføljen. Samlet for 2006 var godtgjøringen 8 741 086 kroner.

---