Stemmegivning - hvorfor og hvordan?
I denne artikkelen forklares hvorfor Norges Bank legger vekt på stemmegivning i sine porteføljeselskaper, og hvorfor stemmegivning er et sentralt virkemiddel for å sikre ivaretakelsen av våre rettigheter som eiere. I årene fremover vil fortsatt deltakelse på selskapenes generalforsamlinger, økt innsats for å sikre gjennomtenkt stemmegivning og arbeid for tilstrekkelig, tidsriktig og adekvat informasjon fra selskapene være viktige deler av Norges Banks utøvelse av eierskap.
Innledning
Stemmegivning er av stor betydning for å beskytte våre grunnleggende eierrettigheter. I tillegg bidrar stemmegivningen til at Norges Bank kan leve opp til de to sett med forpliktelser som er skissert i de etiske retningslinjene: For det første har vi en etisk forpliktelse til å ivareta de økonomiske interessene til fondenes eiere. For det andre skal Norges Bank bidra til god selskapsstyring, så vel som sosial og økologisk bærekraft, siden disse faktorene antas å ha innflytelse på den langsiktige avkastningen.
Stemmegivning bidrar ikke minst til å ansvarliggjøre styrer og ledelse i selskapene. Norges Bank er en minoritetsaksjonær, og for minoritetsaksjonærer er stemmegivning på selskapenes generalforsamlinger et virkemiddel for å hindre at de blir utbyttet av selskapsledelsen eller av kontrollerende aksjonærer, og for å beskytte sine finansielle interesser. Stemmegivning er også et virkemiddel for å ivareta sosiale og miljømessige hensyn. Spørsmål av betydning for disse temaene blir i økende grad tatt opp som aksjonærforslag på selskapenes generalforsamlinger. Det er generalforsamlingen som velger eller avsetter styret. Hvem som velges inn i styret, og deres evne og vilje til å ivareta denne typen hensyn, vil åpenbart påvirke selskapenes strategi. En stor, og økende, andel av verdens aksjer eies av pensjonsfond og andre investorer som i stor grad har samme målsettinger som Norges Bank. I denne sammenhengen kan det være nyttig å merke seg følgende: I 2005 ble midlene under forvaltning for pensjonsfond i OECD-landene estimert til vel 17 900 milliarder amerikanske dollar.1) Den økonomiske betydningen av pensjonsfond varierer mellom landene, men i store markeder som Storbritannia og USA var midlene under forvaltning for denne type fond på størrelse med henholdsvis to tredjedeler og 100 prosent av BNP. I USA eier pensjonsfond over 60 prosent av børsnoterte aksjer. Pensjonsfond i store europeiske land som Nederland og Storbritannia har en gjennomsnittlig direkte allokering til aksjer på over 50 prosent, i USA er den rundt 40 prosent.2) I Statens pensjonsfond – Utland er aksjeandelen i dag 40 prosent.
Stemmegivning er et viktig fundament for andre deler av Norges Banks eierskapsutøvelse, fordi selskapskontakten utenom generalforsamlingene blir mer troverdig dersom den bygger på gjennomtenkt stemmegivning. I tillegg vil vi i arbeidet med stemmegivningen bygge opp kunnskap om det enkelte selskap og dets virksomhet, som er grunnleggende for annen kontakt med selskapet i eierskapsutøvelsen.
Stemmegivning på generalforsamlingen
Retten til å stemme på generalforsamlingen setter aksjonærene i stand til å påvirke styringen av selskapet de eier, enten direkte eller indirekte gjennom sine valgte representanter i styret. Gjennom bruken av stemmeretten velger aksjonærene selskapets styre og treffer andre beslutninger som kan være av stor betydning for selskapet.
Det er imidlertid ikke alltid at alle aksjonærer er enige om grunnleggende beslutninger for selskapet. I slike situasjoner er avstemninger på generalforsamlingen en mekanisme for å avgjøre uenigheter. I utgangspunktet skal alle aksjonærer behandles likt. Deltakelse på generalforsamlingen bidrar til å sikre at dette prinsippet overholdes, og dermed til å beskytte minoritetsaksjonærer mot å bli utbyttet. I en del markeder – og antakelig i økende grad i årene fremover – er generalforsamlingen også en sentral arena for å ta opp spørsmål knyttet til sosiale forhold og miljø. Riktignok skal ikke aksjonærer detaljstyre selskapene gjennom generalforsamlingene. Men aktiv deltakelse i stemmegivningen er med på å sikre innflytelse på selskapenes overordnede strategi. Norges Bank eier aksjer i flere tusen selskaper, og det ville i praksis være umulig for NBIM å møte opp fysisk på generalforsamling i alle disse selskapene. Men i de fleste selskaper er det i dag mulig for en eier å stemme uten selv å være til stede, såkalt "proxy voting" (fullmaktsstemmegivning). Investorene oppnevner da, slik dette systemet vanligvis fungerer, en representant som møter på generalforsamlingen og stemmer på deres vegne. Representanten har samme rett som en aksjonær til å ta ordet og stemme på møtet.
NBIM får bistand fra en rekke kilder med å innhente informasjon og analyser om saker som skal opp til behandling på generalforsamlinger. Det er imidlertid viktig for NBIM å foreta en selvstendig analyse av saker som er av spesiell betydning for eierskapsutøvelsen. Det gjelder ikke minst vedtaksforslag som berører områder dekket av de etiske retningslinjene.
I 2006 har NBIM stemt på totalt 2928 generalforsamlinger, noe som er 79 prosent av de møtene som er holdt. En nærmere beskrivelse av stemmegivningen i 2006 er gitt i årsberetningens kapittel 4.1.
Aksjonærforslag
De fleste saker på generalforsamlingen er fremmet av selskapets ledelse. Det er imidlertid også mulig for aksjonærene å fremme vedtaksforslag på generalforsamlingen.
Det er som regel begrensninger på hvem som kan fremme aksjonærforslag, og hvilke typer forslag som kan fremmes. De fleste land opererer med en prosentvis andel av aksjekapitalen som terskel for aksjonærer som krever at en sak skal tas opp til behandling på generalforsamlingen. Et aksjonærforslag i USA er som oftest bare rådgivende. I USA kan selskapet også unnlate å ta aksjonærforslaget med på generalforsamlingen dersom saken gjelder selskapets "ordinære forretningsvirksomhet", eller dersom forslaget gjelder aktiviteter som ikke er viktige for selskapet.
Aksjonærforslag er langt mer utbredt i USA enn i de fleste andre markeder. Det skyldes blant annet at det er mer spredt eierskap i USA. Der var det i 2006 i underkant av 700 aksjonærsforslag til avstemning på generalforsamlinger. Det har vært en økning av aksjonærforslag i USA over de siste årene, spesielt forslag knyttet til sosiale og miljømessige temaer. I markeder med mer konsentrert eierskap er det lettere for selskapsledelsen å ha en dialog med eierne utenom generalforsamlingene. Bruken av aksjonærforslag er imidlertid voksende i Europa og Asia. De fleste av aksjonærforslagene fremmet i selskaper i Europa og Asia har vært knyttet til styrevalg, men det er også fremmet forslag knyttet til sosiale og miljømessige temaer. Blant annet er det for enkelte europeiske og canadiske selskaper fremmet forslag om bedre rapportering knyttet til aktivitetene selskapene har i land der menneskerettigheter tradisjonelt i liten grad ivaretas, og dessuten er det for enkelte europeiske selskaper fremmet forslag om bedre rapportering knyttet til selskapenes påvirkning på miljøet og samfunnet generelt.
I enkelte tilfeller slutter selskapsledelsen opp om aksjonærforslag som fremmes, men ofte er aksjonærforslaget i konflikt med selskapets anbefaling. Siden mange aksjonærer som en hovedregel følger selskapsledelsens anbefalinger, er det vanskelig å få flertall for aksjonærforslag. En annen grunn til at enkelte aksjonærforslag ofte får lav oppslutning, er at de har en form, og innebærer en type krav til selskapet, som kan være uegnet til å nå målet forslaget har. For eksempel stemmer NBIM i enkelte tilfeller imot forslag som tar opp viktige sosiale og miljømessige forhold fordi NBIM mener at andre eierskapsaktiviteter bedre vil kunne ivareta disse hensynene, eller fordi forslaget er utformet slik at det vil kunne virke mot sin hensikt. Det er imidlertid en trend at et økende antall aksjonærforslag, også forslag knyttet til sosiale og miljømessige forhold, får bred støtte, i enkelte tilfeller også flertall.
Selv om relativt få aksjonærforslag faktisk får flertall på generalforsamlingen, betyr ikke det at slike forslag ikke har noen effekt. For det første vil en høy oppslutning om et aksjonærforslag gi et viktig signal til selskapsledelsen også om det ikke får flertall, og det vil ofte utløse tiltak fra ledelsens side, ikke minst for å unngå at forslaget fremmes på nytt.
Paradoksalt nok har aksjonærforslag også effekt når de trekkes tilbake. Dersom det er sannsynlig at et aksjonærforslag vil få høy oppslutning, vil selskapene ofte gå i dialog med forslagsstiller for å finne en tilfredsstillende løsning for begge parter. Nesten 30 prosent av aksjonærforslagene som ble fremmet i USA i 2006, ble trukket før generalforsamlingen. Flere av disse bidro til vesentlige endringer i selskapenes retningslinjer.
NBIM har i flere år forholdt seg aktivt til aksjonærforslag og har støttet slike der det har vært i overensstemmelse med hovedstyrets eierskapsprinsipper og internasjonale normer som Norges Bank støtter. Dessuten kontakter NBIM nå i økende grad selskapene både før og etter generalforsamlingene for å kommunisere at vi støtter aksjonærforslag som selskapsledelsen ikke synes villig til å følge opp.
Kommer NBIM også selv til å fremme aksjonærforslag i årene som kommer? Det er sannsynlig, særlig i det amerikanske markedet, der bruken av aksjonærforslag er mest utbredt. Men slike aksjonærforslag vil først komme etter at vi på forhånd har gjort vårt syn kjent for selskapet og har arbeidet for å se hvorvidt det er forståelse i selskapet for synet – og hvorvidt det kan imøtekommes uten at det fremmes forslag på generalforsamlingen. Et aksjonærforslag har størst virkning dersom selskapet forstår at det er ledd i en mer omfattende eierskapsstrategi, og ikke bare en enkeltstående erklæring. Da er også sjansen større for at selskapet vil etterkomme ønskene før generalforsamlingen, nettopp for å unngå en offentlig strid.
Det er ikke minst i de sakene som Norges Bank prioriterer i sin eierskapsutøvelse (se vår separate temaartikkel om bankens satsningsområder), at vi vil kunne se konkrete aksjonærforslag fra NBIM i årene som kommer. Men bestrebelsene for å få gjennomført viktige tiltak er sjelden tjent med at eierskapsprosessene starter med at det fremmes aksjonærforslag, eller at aksjonærforslag fremmes uten at selskapet ser den større sammenhengen som investorens forslag inngår i.
Deltakelse i stemmegivningen
Det er stor variasjon i graden av deltakelse i stemmegivningen i ulike selskaper og i ulike markeder. I USA er det generelt en langt høyere deltakelse enn i Europa og de fleste land i Asia. I USA er den gjennomsnittlige deltakelsen i stemmegivningen rundt 80 prosent, i Storbritannia nærmere 60 prosent, mens den i land som Italia, Nederland, Frankrike og Tyskland ligger på mellom 30 og 50 prosent. En årsak til den lavere deltakelsen i mange europeiske (og for øvrig også asiatiske) land er at disse markedene har en høy andel internasjonale investorer, og at internasjonale investorer står overfor forskjellige praktiske hindringer ved utøvelse av stemmeretten. En annen årsak er at det i selskapene i disse markedene ofte finnes en gruppe kontrollerende aksjonærer, noe som reduserer øvrige aksjonærers mulighet til å øve innflytelse gjennom stemmegivning. Trenden går imidlertid i retning av økt deltakelse også i disse markedene.
Det er interessant å trekke analogien mellom stemmegivning i politiske valg og stemmegivning på generalforsamlinger. I begge situasjoner er lav deltakelse et potensielt problem. I nasjonale demokratier fremheves det ofte tre grunner til at høy valgdeltakelse er viktig. For det første gir høy valgdeltakelse større legitimitet til de valgene som foretas. For det andre øker høy valgdeltakelse sannsynligheten for at flertallet i valget faktisk representerer flertallet i befolkningen. For det tredje gir høy valgdeltakelse bedre velgerkontroll med de politisk valgte representantene.
Lignende hensyn er også relevante ved avstemning på generalforsamlinger. For selskapsledelsen er det viktig å dokumentere at de har aksjonærene i ryggen. Spesielt dersom selskapet har planer om å gjennomføre større endringer, er det viktig for selskapsledelsen å ha den legitimitet som en bred oppslutning fra aksjonærene gir. En avgitt stemme sender et signal selv i de situasjoner der stemmen ikke er utslagsgivende. Å stemme imot ledelsens forslag eller å holde tilbake sin støtte er et klart signal om misnøye som blir lagt merke til av selskapsledelsen.
Dersom det ikke stemmes for en vesentlig andel av aksjene, oppstår faren for at de beslutninger som fattes av generalforsamlingen, ikke representerer den reelle interessen og finansielle risikoen som aksjonærene har i selskapet. Det utgjør en fare særlig dersom de ulike aksjonærene i noen spørsmål har ulike interesser, og dersom aksjonærene som benytter sin stemmerett, ikke er representative. Tradisjonelt har institusjonelle investorer, spesielt pensjonsfond som investerer utenfor sitt hjemmemarked, vært mindre tilbøyelige til å bruke sin stemmerett enn større aksjonærer. Det har ført til at disse aksjonærgruppenes interesser i mindre grad er blitt ivaretatt. De siste årene har imidlertid dette bildet endret seg vesentlig, og denne typen aksjonærer bruker i økende grad sin stemmerett.
Deltakelse på generalforsamlingen (eller stemmegivning gjennom "proxy") innebærer at aksjonærene i større grad setter seg inn i sakene som tas opp. En høy valgdeltakelse vil derfor typisk bety at eierne i større grad kan kontrollere og ansvarliggjøre selskapsledelsen.
Igjen skal vi understreke at generalforsamlingens rolle ikke er å detaljstyre selskapet. Gjennom generalforsamlingen kan imidlertid "prinsipalene" (dvs. eierne) sikre seg at "agentene" (dvs. styret og ledelsen) ikke bruker sin makt på en måte som går på bekostning av prinsipalenes legitime interesser og rettigheter.
Kostnader og gratispassasjerer
Statens pensjonsfond – Utland er et av verdens største enkelteide fond, og Norges Bank eier aksjer i om lag 3500 selskaper. Fordi vi har investert i så mange selskaper, har vi på tross av størrelsen i gjennomsnitt bare omlag en halv prosent av stemmene i hvert selskap. Denne diversifiseringen av porteføljen innebærer at vår stemmegivning sjelden vil være utslagsgivende alene for utfallet av en avstemning. Det er derfor naturlig å spørre hvorfor en minoritetsaksjonær med såpass små eierandeler som Norges Bank i det hele tatt skal stemme på generalforsamlinger.
Dette spørsmålet blir ytterligere aktualisert av at det ikke er kostnadsfritt å stemme. For det første er det administrative kostnader knyttet til selve stemmegivningen. Bruken av proxy voting, stemmegivning ved hjelp av web-baserte løsninger utarbeidet av tjenesteleverandører, samt åpning for elektronisk stemmegivning i noen land har redusert disse kostnadene, men de er fremdeles betydelige. For en stor forvalter som NBIM kan disse kostnadene rettferdiggjøres, men for mindre investorer kan kostnadene bli for store. NBIM arbeider aktivt for at systemet for stemmegivning skal forenkles, og at muligheten for elektronisk stemmegivning skal bli tillatt i flere markeder, slik at flest mulig aksjonærer kan delta på generalforsamlingen.
Andre vesentlige kostnader er knyttet til å sette seg inn i alle de sakene som det stemmes over på generalforsamlingene. I de rundt 3500 selskapene Norges Bank eier aksjer i, tas det til sammen opp flere titusentalls enkeltsaker på generalforsamlingene. Bare det å skaffe relevant informasjon om sakene som skal opp på generalforsamlingen, er kostnadskrevende. Å foreta en selvstendig vurdering av alle disse sakene ville kreve svært store ressurser. Selv om NBIM fokuserer på saker av prinsipielt stor betydning og på selskaper hvor vi har store investeringer, er det fremdeles vesentlige kostnader forbundet med å sette seg inn i saksforholdene og å skaffe den relevante informasjonen.
En siste type kostnad er knyttet til begrensninger i muligheten for å selge aksjene. I en rekke markeder, særlig de europeiske, vil en investor som ønsker å stemme, få sine aksjer blokkert. Det innebærer at investoren i et nærmere bestemt tidsrom frem til generalforsamlingen er over, ikke har rett til å selge sine aksjer i selskapet. I praksis betyr det at investoren må velge mellom å utøve stemmeretten og å beholde friheten til å selge aksjene uten restriksjoner.
Som nevnt ovenfor er det også vesentlige gevinster ved å være en aktiv eier, for eksempel i form av økt ansvarliggjøring av styret, økt kontroll og redusert fare for utbytting. Disse gevinstene tilfaller imidlertid ikke bare den investoren som bruker ressurser på stemmegivning, men alle aksjonærer som har de samme interessene. En situasjon hvor kostnadene ved en aktivitet tilfaller den enkelte aktør, mens gevinstene også tilfaller andre, gir ofte opphav til et "gratispassasjerproblem", dvs. at aksjonærene foretrekker at de andre aksjonærene bruker ressurser på eierskapsutøvelse, men ikke selv er villige til å ta kostnaden.
Gratispassasjerproblemet har bidratt til at institusjonelle investorer tradisjonelt har vært passive eiere som i liten grad har brukt sine eierrettigheter til å påvirke selskapene de eier. Resultatet er et næringsliv hvor eierne i selskaper med spredt eierskap har hatt liten mulighet til å påvirke hvordan selskapene opptrer. Det igjen har bidratt til mange selskapsskandaler og til uheldig bruk av selskapenes ressurser.
Pensjonsfond og andre institusjonelle investorer har i økende grad innsett at de må bruke sin rett til å stemme på generalforsamlingen, fordi retten til å selge ens aksjer ikke i tilstrekkelig grad kan beskytte minoritetsaksjonærene mot å bli utbyttet av selskapsledelsen eller av kontrollerende aksjonærer. Det er dessuten viktig å huske at mange slike fond er investert bredt i overensstemmelse med fastsatte indekser, noe som reduserer muligheten for å selge seg helt ut av selskaper eller raskt å endre sin porteføljesammensetning. I økende grad samarbeider denne typen investorer om utøvelsen av eierskap, og slikt samarbeid reduserer gratispassasjerproblemet og oppveier også for de små eierandelene som hver enkelt har.
Selv om våre eierandeler i hvert selskap er små, er Norges Bank gjennom forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland og bankens egne valutareserver totalt sett en av verdens største eiere. Av dette følger det en forpliktelse, slik vi ser det, til å ta del i utøvelsen av eierskap og til å bidra til at systemene for utøvelse av eierskap fungerer best mulig. Det er ikke holdbart at store eiere bare er gratispassasjerer.
Sosiale og miljømessige forhold
Som nevnt ovenfor skal Norges Bank, ifølge de etiske retningslinjene for Statens pensjonsfond – Utland, inkludere i sin eierskapsutøvelse sosiale og miljømessige forhold som må antas å ha betydning for avkastningen på lang sikt. Også i denne sammenhengen er stemmegivningen viktig.
Som en langsiktig investor med brede aksjeplasseringer i markedene er NBIM opptatt av at det enkelte porteføljeselskap ikke legger en for kort tidshorisont til grunn for sine disposisjoner, og at selskapene tar hensyn til de parter som blir berørt av dets virksomhet. Selskapsstyret må videre sørge for at selskapet viser åpenhet i rapporteringen om disse områdene, slik at eierne er i stand til å evaluere styrets beslutninger og handlinger. Selskapet må derfor offentliggjøre opplysninger om selskapets politikk for etiske og miljømessige spørsmål, de tiltak og resultater som er oppnådd, hvordan selskapet håndterer forhold til arbeidstakere og andre interessenter, samt selskapets vurdering av risiko knyttet til sosiale, etiske og miljømessige spørsmål og eventuelle systemer for risikohåndtering og etterlevelse av lover og forskrifter på området.
Kanskje det viktigste kravet aksjonærene kan stille til selskapsledelsen, er at de skal forbedre sin rapportering. Forbedret rapportering kan være et kraftfullt virkemiddel i kampen mot problemer som brudd på arbeidstakerrettigheter, korrupsjon og miljøødeleggelser. En stor andel av de negative effektene børsnoterte selskaper har på sine omgivelser, enten direkte eller gjennom sine underleverandører, får lov til å finne sted fordi det ikke finnes informasjon om hva som skjer. Få børsnoterte selskaper vil for eksempel akseptere grove brudd på arbeidstakerrettigheter hos sine underleverandører dersom bruddene er allment kjent og kan verifiseres.
Dessverre er det trolig slik at enkelte selskaper hvor Norges Bank er aksjonær, medvirker til grove brudd på arbeidstakerrettigheter og menneskerettigheter. Det er forhold vi oppfatter som uakseptable, og som også andre interessenter (både aksjonærer og selskapenes kunder) normalt ikke ønsker. Mangel på god informasjon er en vesentlig årsak til at selskapsledelsen ikke tvinges til å gjøre noe med denne typen forhold. Dersom sikker informasjon fremskaffes, vil både eiere og andre interessenter i større grad kunne påvirke selskapsledelsen til å handle. Bedre informasjon om selskapers innvirkning på økonomi, samfunn og miljø vil derfor være et vesentlig bidrag til å gjøre noe med viktige samfunnsproblemer. Av denne grunn støtter NBIM regelmessig aksjonærforslag om forbedret og klarere rapportering fra selskapene. En del slike forslag blir dessuten trukket tilbake før generalforsamlingen, etter at selskapsledelsen og forslagsstiller er kommet frem til en enighet om noen endringer.
En rekke aksjonærforslag knyttet til miljøspørsmål ble fremmet i 2006. Flere av disse var motivert av bekymringer for den effekten selskapene har på globale klimaproblemer. Blant annet fikk forslag om rapportering av klimagassutslipp og arbeid for å forbedre energieffektivitet høy oppslutning. NBIM støttet forslag knyttet til energieffektivitet blant annet på generalforsamlingen til et stort amerikansk selskap innen detaljhandel, der forslaget fikk en oppslutning på nærmere 30 prosent, noe som anses som høyt for denne type forslag. Et forslag knyttet til klimagassutslipp som ble fremmet ved generalforsamlingen til et amerikansk energiselskap, og som også oppnådde relativt høy oppslutning, ble støttet av NBIM. Mange aksjonærforslag tok også opp spørsmål knyttet til lokale miljøproblemer, blant annet utslipp av kjemikalier og effekten på sårbare naturmiljø av oljeutvinning. Et forslag knyttet til dette ved generalforsamlingen til et av verdens største oljeselskaper ble støttet av NBIM og fikk 26 prosent støtte. I Japan ble det også fremmet flere forslag knyttet til sikkerheten ved atomkraftanlegg, et saksfelt som er viktig for langsiktige investorer, grunnet de konsekvensene dårlig sikkerhet rundt atomkraft og ikke minst atomavfall kan ha.
Arbeidstakerrettigheter og menneskerettigheter var tema for andre aksjonærforslag. Denne type forslag fikk gjennomsnittlig høyere oppslutning i 2006 enn tidligere år. Flere slike forslag ba selskapene forbedre rapportering og overvåking av arbeidsforhold i sin utenlandske virksomhet. Blant annet har det i selskaper med virksomhet i land der menneskerettigheter tradisjonelt ikke er respektert, og der selskapene historisk ikke har offentliggjort tilstrekkelige detaljer om sin policy knyttet til menneskerettigheter, blitt stilt krav om at selskapene utarbeider etiske retningslinjer knyttet til arbeidstaker- og menneskerettigheter og rapporterer om etterlevelsen av disse. På generalforsamlingen til en stor amerikansk bildelprodusent støttet NBIM et forslag om å forbedre overvåkningen av grunnleggende arbeidstakerrettigheter, både i egen virksomhet og hos underleverandører, og forslaget fikk støtte fra om lag halvparten av stemmene. Forslag knyttet til ikke-diskriminering på grunnlag av kjønn og seksuell legning er også blitt fremmet, og har i enkelte selskaper fått relativt bred oppslutning. For eksempel fikk et slikt forslag støtte fra nærmere 35 prosent av stemmene på generalforsamlingen til en av USAs største oljeprodusenter. Mange slike forslag ble også trukket som et resultat av at selskapene gikk i dialog med forslagsstillerne.
Politiske donasjoner har vært et tema for mange aksjonærforslag, spesielt i USA. Kjernen i aksjonærforslagene har vært et krav om at selskapene må rapportere alle donasjoner selskapet foretar, og hvilke retningslinjer som ligger til grunn for disse donasjonene. NBIM støttet et slikt forslag på generalforsamlingen til et stort bioteknologiselskap som fikk støtte fra om lag 75 prosent av stemmene etter at ledelsen selv stilte seg bak forslaget.
Med dette har vi gitt eksempler på den type forhold som aksjonærer tar opp gjennom sin deltakelse i generalforsamlingene, og som også NBIM forholder seg til, og i mange tilfeller støtter. NBIM vil i sitt videre arbeid med stemmegivning fokusere spesielt på de sakene som er knyttet til Norges Banks satsningsområder (se den separate temaartikkelen om dette), og på hvordan stemmegivning og tilhørende analyse kan kombineres med andre former for eierskapsutøvelse på disse områdene. Vi kommer imidlertid også til å forholde oss aktivt til aksjonærforslag innenfor andre områder.
Beskyttelse av aksjonærenes rettigheter
Siden generalforsamlingen er den grunnleggende kanalen for innflytelse i en rekke viktige saker, er det av avgjørende betydning at valgsystemet faktisk fungerer. Ikke minst er dette viktig for minoritetsaksjonærer som har få andre muligheter til å påvirke avgjørelser som foretas i selskapene de eier. I fravær av gode "corporate governance"-systemer åpnes det for at de personene som kan påvirke eller avgjøre selskapets disposisjoner, som toppledelsen, styremedlemmer og store eiere, kan utnytte minoritetsaksjonærene. En stor gruppe aksjonærforslag på generalforsamlingene er derfor knyttet til forslag som vil øke aksjonærenes innflytelse og sikre et styre som er uavhengig av selskapsledelsen, og som står ansvarlig overfor eierne. Vi skal nevne noen slike saker. Flere av dem er nært knyttet til NBIMs satsningsområder.
Majoritetsvalg
Styremedlemmene skal representere aksjonærenes interesser, og derfor er det naturlig at aksjonærene skal kunne godkjenne hvem som sitter i styret. I de fleste selskaper i USA og Canada har imidlertid aksjonærene i realiteten liten innflytelse over hvem som representerer dem i styret, ettersom styremedlemmene blir valgt ved pluralitetsavstemning. I et slikt system blir et styremedlem valgt dersom han eller hun får flere stemmer enn noen motkandidat. Et styremedlem kan derfor bli valgt selv om vedkommende ikke har støtte fra majoriteten av aksjonærene – i praksis holder det med én eneste stemme, dersom det ikke finnes noen motkandidat (hvilket det som oftest ikke gjør). I prinsippet kan riktignok aksjonærer foreslå sin egen kandidat, men kostnadene forbundet med dette – økonomisk og byråkratisk – er så høye at det ikke er en reell valgmulighet for de fleste aksjonærer. Aksjonærenes kandidat blir nemlig ikke inkludert på møteagendaen som sendes ut av selskapet, hvilket betyr at aksjonærene selv må sørge for at informasjon blir sendt ut til de andre aksjonærene, og det er i praksis vanskelig og kostbart.
En viktig sak på mange generalforsamlinger i USA og Canada har derfor vært aksjonærforslag om innføring av en regel om stemmeflertall, dvs. at styremedlemmer må ha et flertall av stemmene for å bli valgt. NBIM har aktivt støttet dette. I USA ble det i 2006 fremmet over 150 aksjonærforslag med krav om innføring av en slik regel, og 36 forslag fikk rent flertall. Et stort antall av disse forslagene ble også trukket fordi selskapene frivillig innførte retningslinjer hvor styremedlemmer som ikke oppnår støtte fra et flertall av aksjonærene, blir bedt om å trekke seg. I Canada vedtok halvparten av de 60 største selskapene å innføre retningslinjer om at styremedlemmer uten flertallsstøtte må trekke seg. Det arbeides nå også med å forenkle adgangen til å foreslå alternative styremedlemmer.
En viktig utvikling i aksjonærenes påvirkning på styrevalg i USA fant sted da pensjonsfondet AFSCME i september 2006 fikk medhold fra en amerikansk statlig domstol i at aksjonærer har rett til å fremme forslag om at selskapsvedtektene skal endres, slik at aksjonærnominerte styrekandidater inkluderes på agendaen som sendes til aksjonærene av selskapet. Det er usikkert i hvilken grad det amerikanske kredittilsynet, The Securities and Exchange Commission (SEC), vil komme med en ny fortolkning av aksjonærers rettigheter i denne sammenhengen. Det vil i så fall kunne ha stor betydning for aksjonærers rettigheter i styrevalg.
Et uavhengig og ansvarlig styre
Mange aksjonærforslag tar sikte på å styrke styrets uavhengighet og å gjøre styret mer ansvarlig overfor aksjonærene. Det er også et viktig tema for NBIM, siden aksjonærene best kan sikre sine interesser ved å ha reell innflytelse på hvem som representerer dem i styret. I en rekke amerikanske og asiatiske selskaper er en stor andel av aksjonærene bekymret for styrets uavhengighet fordi det ikke er et flertall av uavhengige styremedlemmer, og fordi styremedlemmer som ikke er uavhengige av selskapsledelsen, sitter i styrekomiteer hvor det er spesielt viktig at styremedlemmene er uavhengige, for eksempel nominasjons-, avlønnings- og revisjonskomiteene. Et uttrykk for denne bekymringen er at en stor andel av aksjonærene i selskaper som ikke hadde et flertall av uavhengige styremedlemmer, heller ikke vil støtte styremedlemmer fremmet av ledelsen.
Et annet forhold som kan svekke styrets uavhengighet, er at styrets leder også er administrerende direktør i selskapet. I slike tilfeller stemmer aksjonærene i økende grad imot gjenvalg av styrelederen. Både i USA, i Canada, i Europa og i Australia har vi sett at misnøyen med lønnssystemet for toppledelsen har resultert i at aksjonærer har holdt tilbake sin støtte til, eller stemt imot, styremedlemmer. Etter at topplederen i et av USAs største selskaper innen byggevarebransjen over de siste fem årene har mottatt 200 millioner dollar i kompensasjon på tross av at selskapets fortjeneste falt vesentlig i samme periode, fikk ti av elleve styremedlemmer mellom 30 og 36 prosent "withhold"-stemmer ved selskapets generalforsamling – et meget klart tegn på misnøye blant NBIM og andre aksjonærer. NBIM støttet valg av aksjonærnominerte styrekandidater i en stor amerikansk matvareprodusent fordi vi tror en endring i styret vil være positivt for den langsiktige strategien og verdien i selskapet. De aksjonærnominerte styrekandidatene fikk stor støtte, og et flertall av dem ble valgt inn i styret.
Et ansvarlig styre bør være lydhør overfor rådgivende aksjonærforslag som får høy oppslutning. Dersom selskapsstyret ignorerer aksjonærforslag som har fått flertall, er det en grunn til å stemme imot gjenvalg av styremedlemmer. Det har for eksempel vært tilfelle i en del amerikanske selskaper hvor selskapsstyret i flere år har neglisjert aksjonærforslag om å fjerne såkalte giftpiller ("poison pills" – se neste avsnitt) eller om å innføre årlige valg av alle styrekandidater selv om disse forslagene har fått støtte av en majoritet av generalforsamlingen.
Et annet viktig ledd i arbeidet med å gjøre selskapsstyret mer ansvarlig er å fjerne mekanismer mot oppkjøp. Én slik mekanisme kan være at ikke alle styremedlemmene er på valg hvert år, såkalte "staggered boards", noe som forhindrer eventuelt nye eiere fra å kunne kontrollere selskapet. Mange aksjonærer stemmer derfor imot forslag som forhindrer årlige valg av alle styremedlemmer, samtidig som de støtter aksjonærforslag som ber om at alle styrekandidater stiller til årlige valg. Den gjennomsnittlige støtten til slike aksjonærforslag var nærmere 70 prosent på de godt og vel 40 forslagene som var oppe til avstemning i 2006. NBIM ga sin støtte til slike forslag. En annen mekanisme mot oppkjøp er de såkalte "poison pills", vedtak som gir ledelsen blankofullmakt til å utstede aksjer ved potensielle oppkjøpstilbud. Slike giftpiller gjør det mindre attraktivt å kjøpe opp et selskap. I noen tilfeller kan en sittende selskapsledelse eller et sittende selskapsstyre ha en legitim grunn til på denne måten å beskytte seg mot oppkjøp. Men slike mekanismer må, ifølge de prinsipper NBIM arbeider etter, være åpent fremlagt for og godkjent av aksjonærene før de innføres, og de må ikke fornyes uten å ha vært lagt frem på nytt. Forslag om å gi selskapsledelsen rett til å innføre eller forlenge giftpiller uten godkjennelse fra aksjonærene har derfor møtt stor motstand. Aksjonærforslag der det bes om at slike forslag skal godkjennes av generalforsamlingen før de innføres, fikk i gjennomsnitt en oppslutning på vel 55 prosent.
Lederavlønning
Spørsmål knyttet til avlønning av ledere og styre har stått sentralt i både den nasjonale og den internasjonale debatten i den senere tid. Spesielt i det amerikanske markedet har det vært sterk misnøye med informasjon om og utforming av lederlønninger. NBIM har ved flere anledninger stemt imot selskapsledelsen i denne type saker.
En sentral bekymring har vært at ledelsens avlønning i for liten grad har vært knyttet til selskapets resultater. Spesielt har mange aksjonærer vært kritiske til at ledelsen i selskaper med dårlige resultater har fått overdreven kompensasjon. I tillegg har mange aksjonærer reagert på nivået og den raske veksten i lederlønningene. Disse bekymringene skyldes også at rapporteringen om utformingen av selskapsledelsens avlønning, blant annet informasjon om opsjonsavtaler og pensjonsordninger, ofte har vært utilstrekkelig og uklar. Stor medieoppmerksomhet rundt selskaper der ledelsen mistenkes for å ha manipulert utformingen av opsjonsavtalene, har forsterket bekymringen.
Både i USA, i Canada, i Europa og i Australia har denne misnøyen gitt seg utslag i at aksjonærer har holdt tilbake sin støtte til, eller stemt imot, styremedlemmer. I økende grad er det også blitt fremmet aksjonærforslag knyttet til utformingen av lederlønnssystemene. En rekke forslag om "pay for performance", dvs. resultatbasert avlønning, har fått høy oppslutning på generalforsamlingene. NBIM har støttet mange slike forslag, blant annet i en av verdens største investeringsbanker, der et slikt forslag fikk støtte fra over halvparten av stemmene. Også forslag som krever at aksjonærene må godkjenne innføring av "gylne fallskjermer", har fått høy oppslutning. Flere av disse forslagene fikk rent flertall. Aksjonærer har også fremmet krav om bedre informasjon om lederkompensasjonen.
I flere markeder har regulerende myndigheter introdusert nye regler som skal forbedre informasjonen til aksjonærene. I blant annet Australia, Storbritannia og Sverige skal aksjonærene nå ha mulighet til å stemme over avlønningsplanene i en rådgivende avstemning, og i Nederland er slike avstemninger bindende for selskapet. I USA har det vært flere aksjonærforslag om dette i 2006, og det antas at det vil komme flere slike forslag i 2007. SEC godkjente i juli 2006 nye regler for rapportering av lederlønninger, og det er rettet stor oppmerksomhet mot hvordan selskapene vil implementere disse i 2007.
Prinsippet om "én aksje – én stemme"
Det er en vanlig oppfatning at aksjonærenes stemmerett bør være proporsjonal med den kapitalen de risikerer i selskapet. I USA følger de fleste børsnoterte selskaper prinsippet om "én aksje – én stemme". I store deler av Europa er det imidlertid ikke slik. Prinsippet om "én aksje – én stemme" fravikes på flere måter. For det første kan enkelte aksjer ha utvidet stemmerett. Svært mange selskaper i Frankrike, Sverige og Nederland opererer med denne type aksjer, og de skaper en vridning i forholdet mellom finansielt eierskap og stemmemakt. En annen form for avvik fra prinsippet om "én aksje – én stemme" er aksjer med spesielle rettigheter. Slike aksjer gir innehaverne bestemte rettigheter uavhengig av hvor stor eierandel de har. En tredje form for avvik er maksimumsgrenser for stemmeretten. Ti prosent av europeiske selskaper – disse befinner seg særlig i Spania, Sveits, Italia og Tyskland – har maksimumsgrenser for en aksjonærs stemmerett, som innebærer at aksjonærer ikke kan stemme over en viss terskel, uansett hvor mange aksjer de sitter med. En siste form for avvik oppstår når noen aksjonærer ikke har stemmerett. Slike aksjer kan være preferanseaksjer eller ikke, dvs. med eller uten spesielle rettigheter knyttet til utbytte.
Gjennom sine prinsipper, sin stemmegivning og øvrige eierskapsutøvelse oppmuntrer NBIM til at hver aksje får én stemme uten noen maksimumsgrense for bruk av stemmeretten. Som et ledd i fornyelsen av selskapslovgivningen i EU har EU-kommisjonen kommet med forslag til direktiv knyttet til aksjonærrettigheter og satt ut på anbud en uavhengig studie av spørsmål knyttet til "én aksje – én stemme" i de europeiske landene.
Konklusjon
Pensjonsfond representerer de økonomiske interessene til brede lag av befolkningen, og disse fondene eier en stadig større andel av verdens aksjer. I USA eier pensjonsfond og lignende fond allerede over 60 prosent av børsnoterte aksjer. Fordi slike fond har en lang tidshorisont og typisk har en diversifisert portefølje, er det i disse fondenes interesse både å ivareta gode styringssystemer og å fremme en utvikling som er sosialt og miljømessig bærekraftig.
På tross av sin størrelse har pensjonsfond, med noen viktige unntak, i stor utstrekning vært passive eiere og ikke benyttet sine eierrettigheter til å påvirke selskapene hvor de er aksjonærer. En viktig årsak til det er begrensningene som aksjonærer ofte står overfor i utøvelsen av sine eierrettigheter, spesielt når de opererer utenfor sitt hjemmemarked. Selv om et flertall av aksjonærene ønsker at selskapets virksomhet i større grad skal ta hensyn til aksjonærenes preferanser, kan det av den grunn likevel være vanskelig få til endringer. En sentral oppgave i Norges Banks eierskapsutøvelse er derfor å bidra til å tilpasse valgsystemet slik at selskapenes styrer bedre reflekterer interessene og verdiene til flertallet av aksjonærene, uten at aksjonærene dermed detaljstyrer selskapet eller fratar styret dets ansvar og handlingsrom.
Kombinasjonen av økt valgdeltakelse og endringer av valgsystemet vil øke innflytelsen pensjonsfond og lignende fond har over utviklingen i børsnoterte selskaper. Siden pensjonsfond typisk er bredt investerte og har en lang tidshorisont, vil dette være et viktig bidrag i retning av et næringsliv som i større grad beskytter aksjonærenes langsiktige interesser. Det vil også ha som resultat at selskapene håndterer sin innvirkning på omgivelsene på en bærekraftig måte. Det er både i aksjonærenes og i hele samfunnets interesse.
Tidligere publiserte artikler
Tidligere publiserte artikler i årsrapportene for 1998–2005 er fremdeles aktuelle.
Disse finnes på Norges Banks internettsider under Kapitalforvaltning. www.norges-bank.no
Årsrapporten 1998:
- 1 Markedsutviklingen i 1998 i et langsiktig perspektiv
- 2 Sammensetningen av Petroleumsfondets portefølje
- 3 Aksjeinvesteringer og valg av eksterne aksjeforvaltere
- 4 Styringen av risikoen i Petroleumsfondet
Årsrapporten 1999:
- 1 Strategi for høyest mulig avkastning
- 2 Metoder for å måle avkastning
- 3 Kan indeksforvaltning oppnå indeksavkastning?
- 4 Relativ volatilitet som mål for markedsrisiko
Årsrapporten 2000:
- 1 Forvaltningsstrategi i store utenlandske fond
- 2 Sammenhenger mellom størrelse, kostnader og avkastning i kapitalforvaltningen
- 3 Utfordringer i drift av porteføljer og styringen av risiko
- 4 Aksjeinvesteringer i nye land
Årsrapporten 2001:
- 1 Ikke-statsgaranterte obligasjoner i Petroleumsfondet
- 2 Fra passiv til aktiv indeksforvaltning
- 3 Utviklingen i det internasjonale markedet for kapitalforvaltning
Årsrapporten 2002:
- 1 103 år i kapitalmarkedene
- 2 Kostnader ved store aksjehandler
- 3 Investeringer i et turbulent kredittmarked
- 4 Måling og styring av markedsrisiko
Årsrapporten 2003:
- 1 Resultater fra seks år med aktiv forvaltning
- 2 Høyest mulig avkastning til lavest mulig risiko
- 3 Erfaringer med eksterne aktive aksjeforvaltere
- 4 Utøvelse av eierrettigheter
Årsrapporten 2004:
- 1 Erfaringer med eksterne aktive renteforvaltere
- 2 Innfasingskostnader i Petroleumsfondet
- 3 Investeringer i det kinesiske aksjemarkedet
Årsrapporten 2005:
- 1 Analyse av Norges Banks resultater
- 2 Eierskapsutøvelse og etikk
- 3 Aksjonærenes rettigheter
En web-basert oversikt over finansielle beholdninger er tilgjengelig på www.nbim.no sammen med årsrapporten.