Finansiell stabilitet 2/2004
1 Utviklingen internasjonalt og i verdipapirmarkedene i Norge
1.1 Internasjonale hovedtrekk
1.2 Internasjonal banknæring
1.3 Verdipapirmarkedene internasjonalt
1.4 Verdipapirmarkedene i Norge
Rammer:
- Derivatmarkedene vokser
- Bruk av sentral motpart i oppgjør av finansielle instrumenter
1.1 Internasjonale hovedtrekk
Finansiell stabilitet globalt er styrket siden forrige rapport. Veksten i verdensøkonomien i 2004 ventes å bli den høyeste på flere tiår. Husholdninger og foretak nyter godt av økte inntekter og lave renter. Internasjonal banknæring oppnår gode resultater og kan styrke sin soliditet.
Det er usikkert hvor lenge den sterke økonomiske veksten vil vare. Høye priser på olje og andre råvarer, og fallende investeringer og vekst i Kina, kan bidra til å dempe veksten. En ytterligere svekkelse av amerikanske dollar vil kunne påvirke både kapitalstrømmer og fordeling av økonomisk vekst mellom land, og føre til betydelige kursbevegelser i verdipapirmarkedene.
Den sterke veksten i boligpriser og husholdningenes gjeld i mange land er et usikkerhetsmoment for den økonomiske utviklingen på lengre sikt. Husholdningenes etterspørsel var høy gjennom hele konjunkturbunnen i 2001-02. Investeringene i foretakene falt i perioden og har først i de siste månedene vist tegn til å ta seg opp i noen land. Dette gjenspeiles i at kredittveksten stort sett har holdt seg høy i husholdningene og lavere i foretakene, se figur 1.1. Den etter hvert nokså høye gjeldsbelastningen i husholdningene i mange land kan gjøre framtidig økonomisk vekst mer avhengig av at investeringene i foretakene tar seg opp.
Figur 1.1
1.2 Internasjonal banknæring
Lave utlånstap og god inntjening i bankene
Høy økonomisk vekst, god inntjening i foretakene og lave renter bidro til at bankenes utlånstap falt i mange land i 2003 og første halvår 2004. Bankenes avkastning på egen kapital har også økt markert i mange land.
Bankenes utlånstap svinger normalt med konjunkturene. Den internasjonale lavkonjunkturen rundt 2001-02 ga imidlertid små utslag i utlånstapene, se figur 1.2. Bedre risikostyring i bankene, lav eksponering mot spesielt tapsutsatte sektorer og lave renter er trolig viktige årsaker. Utsikter til forholdsvis god økonomisk vekst og fortsatt lave renter kan tilsi at bankenes utlånstap vil holde seg lave en periode framover.
Figur 1.2
Blant de utenlandske bankene er det banker fra andre nordiske land som har mest betydning for finansiell sektor i Norge.1 De største nordiske bankene har svært lave utlånstap og god inntjening, se kapittel 3.
Høy kredittvekst til boligformål
Veksten i boligprisene har vært høy lenge i mange land. Lave boliglånsrenter og forventninger om verdiøkning på boliger har trolig vært viktige drivkrefter.2 Høyere boligpriser har økt boligkjøpernes lånebehov. Samtidig har eksisterende boliglånskunder økt sin opplåning basert på høyere boligverdier. Det innebærer at økte boligpriser ikke nødvendigvis har økt bankenes sikkerhetsmargin, i form av forskjellen mellom panteverdi og lånebeløp. I forhold til BNP har utestående boliglån over tid vokst kraftig i flere land, se figur 1.3. Samtidig viser spørreundersøkelser i euroområdet og USA at en stadig større andel av bankene letter på sine betingelser for å gi lån til husholdninger.3 Dette kan gjøre bankene mer sårbare for fall i boligprisene og svekkelser i husholdningenes økonomi. Det har i det siste vært tegn til lavere vekst i boligprisene flere steder, og blant annet i Storbritannia og Australia har prisene falt de siste månedene.
Figur 1.3
Bankene mer aktive i råvarederivater
Omsetningen av energiderivater har økt det siste året. Større volatilitet i prisene på mange råvarer og lav avkastning på finansielle aktiva har vært de viktigste drivkreftene, men høye råvarepriser kan i seg selv også ha bidratt. Samtidig har deregulering av energimarkedene bidratt til kraftig vekst i markedene for energiderivater. I følge IMF utgjør nå energirelaterte kontrakter, inklusive kontrakter basert på energibærere som olje og gass, det største derivatmarkedet utenom finansielle instrumenter som rente og valuta.4 Bankene har i den senere tiden blitt mer aktive i markedene for energiderivater, se figur 1.4. Utviklingen i disse markedene har således blitt viktigere for stabiliteten i finansiell sektor.
Figur 1.4
1.3 Verdipapirmarkedene internasjonalt
Små kursendringer i de største aksjemarkedene
Aksjekursene i de største markedene er nå om lag på samme nivå som ved forrige rapport, se figur 1.5. I USA og Europa falt kursene noe gjennom sommeren. Økning i oljeprisen og varsler fra selskaper om svakere resultater i annet halvår bidro til dette. Aksjekursene har steget igjen i høst. I USA rapporterte 62 prosent av selskapene i S&P 500-indeksen bedre resultater for tredje kvartal enn analytikerne hadde forventet. Forholdet mellom aksjekursene og forventet inntjening (P/E-nivået) i USA har falt noe siden forrige rapport og er lavere enn det 10-årige historiske gjennomsnittet, se figur 1.6. I det amerikanske markedet har usikkerheten om kursutviklingen, målt ved implisitt volatilitet fra opsjonsmarkedet, falt ytterligere siden forrige rapport.
Figur 1.5 Figur 1.6
Lavere langsiktige renter
Sentralbankene i USA, Storbritannia og enkelte andre land har hevet signalrentene noe i år. De langsiktige rentene er likevel generelt lavere nå enn ved forrige rapport, se figur 1.7.
Figur 1.7
Lavere langsiktige renter kan tyde på at investorer i obligasjonsmarkedene har redusert sine forventninger til den inneværende vekstperioden, både når det gjelder varighet og styrke. Spesielt er det usikkerhet om konsekvensene for global økonomisk vekst av fallet i dollarkursen og en eventuell vedvarende høy oljepris.
Mer positive kredittvurderinger av foretakene
Rentedifferansen mellom foretaksobligasjoner og statsobligasjoner i USA og Europa har falt det siste året. God inntjening og lavere gjeldsgrad har bidratt til dette. De internasjonale kredittvurderingsbyråene ser mer positivt på selskapenes økonomiske stilling. De oppvurderer nå flere selskaper enn de nedvurderer. Forholdstallet var 1,13 i tredje kvartal i år, mot 0,85 i andre kvartal og 0,52 for ett år siden.5 Bedre kredittverdighet og lave renter har styrket foretakenes muligheter til å forlenge løpetiden på gjelden.
Derivatmarkedene vokser
Hvert tredje år koordinerer Bank for International Settlements (BIS) en undersøkelse av aktiviteten i verdens valuta- og rentederivatmarkeder. Norges Bank undersøker de norske markedene.
Siden forrige innhenting av tall i april 2001 har det vært sterk vekst i det globale valutamarkedet. Daglig omsetning av spottransaksjoner, terminhandler og valutabytteavtaler var i april 2004 på 1900 milliarder USD, en økning på 36 prosent.1 Markedet for rentederivater har vokst enda sterkere – med 77 prosent – til en daglig omsetning på 1250 milliarder USD. Hoveddelen av handelen i disse markedene foregår mellom finansielle aktører, men det er sterk vekst i transaksjoner med ikke-finansielle foretak. Veksten i finansielle transaksjoner er langt sterkere enn veksten i internasjonal handel. BIS trekker fram økt interesse for valuta som investeringsobjekt, mer aktiv porteføljeforvaltning og aktive hedgefond som drivkrefter for utviklingen.
Den daglige omsetningen i det norske valutamarkedet2 var 14 milliarder USD i april 2004. Kontrakter som omfattet norske kroner utgjorde 74 prosent av den totale omsetningen. Den daglige spotomsetningen falt med 20 prosent3 fra 2001 til 2004, mens omsetningen av valutaderivater økte med 23 prosent. Veksten i valutaterminer handlet med ikke-finansielle foretak var i samme periode 130 prosent og betydelig sterkere enn den samlede veksten i terminhandelen, se figur 1. Dette tyder på at økt etterspørsel etter valutasikring i norske bedrifter er en viktig drivkraft i utviklingen av markedet for norske valutaterminer.
Figur 1
Gjennomsnittlig løpetid for valutaterminkontraktene blir stadig kortere. I april 2004 utgjorde andelen kontrakter på under syv dager 72 prosent, mot 57 prosent i april 2001. Kontrakter med ikke-finansielle foretak har gjennomgående lengre løpetid, men bare én prosent av denne omsetningen har løpetid over ett år. Det indikerer at valutaderivater i begrenset grad brukes til langsiktig valutasikring. Valutasikring i norske foretak er drøftet nærmere i en egen ramme i kapittel 2.
Handelen med rentederivater har økt med 36 prosent siden forrige undersøkelse, se figur 2. Den daglige omsetningen er på 36 milliarder NOK. Det er særlig økt handel med utenlandske finansinstitusjoner som har bidratt til veksten. Konsolidering i norsk finansnæring er en viktig årsak til at omsetningen med norske finansielle motparter har falt. Kontrakter knyttet til norske kroner utgjør hele 96 prosent av samlet omsetning.
Figur 2
1) Målt i USD og justert for endringer i valutakurser mellom 2001 og 2004.
2) Den norske delen av undersøkelsen, som gjelder alle handler der en norsk rapportør er involvert.
3) Deler av fallet skyldes spesielle hendelser knyttet til enkeltinstitusjoner i måneden målingene ble foretatt.
1.4 Verdipapirmarkedene i Norge
Betydelig kursoppgang i det norske aksjemarkedet
I slutten av november ble det satt ny historisk toppnotering for hovedindeksen på Oslo Børs. Hovedindeksen har steget mer enn 19 prosent siden slutten av mai i år og 34 prosent siden siste årsskifte, se figur 1.8. Prisingen i opsjonsmarkedet indikerer at usikkerheten omkring framtidig kursutvikling på Oslo Børs vurderes som relativt lav, se figur 1.9. Bankindeksen har steget enda mer enn hovedindeksen det siste halve året. Høyere priser på bankaksjer og lav kursvolatilitet har bidratt til at sannsynligheten for at bankene skal misligholde sine forpliktelser, slik den beregnes av Moody’s KMV, er lavere nå enn ved utgivelsen av forrige rapport, se figur 1.10.6
Figur 1.8 Figur 1.9 Figur 1.10
Aksjekursene har siden forrige rapport steget betydelig mer i det norske markedet enn i de store internasjonale markedene. Det store innslaget av oljeselskaper på Oslo Børs bidrar til å forklare hvorfor oppgangen i Norge har vært sterkere enn i andre land. Ved utgangen av september utgjorde markedsverdien av selskapene i energiindeksen, som inkluderer oljeselskapene, nesten 50 prosent av den totale markedsverdien på Oslo Børs. Siden inngangen til 2004 har økningen i oljeprisen sammenfalt med betydelig oppgang i energiindeksen både globalt og i Norge, se figur 1.11.
Figur 1.11
Aksjekursene til selskapene i de andre delindeksene på Oslo Børs har også steget siden forrige rapport. Selskaper i flere sektorer har de siste kvartalene levert gode og bedre resultater enn analytikerne forventet. De gode resultatene har flere årsaker, se kapittel 2.3. Trolig drar også selskaper utenfor energisektoren fordel av høy oljepris gjennom høyere innenlandsk etterspørsel. I tillegg har økningen i fraktrater og andre råvarepriser bidratt positivt til kursutviklingen for flere selskaper på Oslo Børs. I andre land bidrar økt oljepris til lavere etterspørsel og økte kostnader for de fleste selskapene. En analyse av selskapene i S&P 500-indeksen viser at over de siste 20 årene var det bare avkastningen til selskaper i energisektoren som var positivt korrelert med oljeprisen.7
Høy forventet inntjening
For selskapene i hovedindeksen på Oslo Børs økte analytikernes anslag for forventet inntjening for 2005 med over 10 prosent i perioden fra mai til november i år. Dette er i samsvar med kursutviklingen, slik at P/E-nivået i det norske markedet er lite endret i samme periode (figur 1.6).
Verdsettingen i det norske aksjemarkedet kan bli påvirket av endringer i renten eller i usikkerheten målt ved risikopremien på aksjer. Tabell 1.1 viser resultatene av beregninger av framtidig forventet utbytte ved hjelp av en modell for aksjepriser basert på neddiskontering. Modellen er anvendt på et utvalg av selskapene på Oslo Børs. Med en antatt risikopremie på 3 prosent innebærer aksjekurs-, rente- og utbyttenivået i oktober i år at aktørene forventer en framtidig årlig realvekst i utbytte på 2 prosent.
Tabell 1.1
Endringer i risikopremien har store utslag i denne modellen. Dersom risikopremien antas å øke fra 3 til 5 prosent innebærer det at den forventede framtidige realveksten i utbytte må øke til 3,9 prosent for å forsvare dagens kursnivå. Disse konklusjonene avhenger av modellens forutsetninger og bør derfor tolkes med varsomhet.
Den samme modellen viser at aktørene priser inn en lavere forventet utbyttevekst nå enn forrige gang aksjekursene var på samme nivå, i september 2000. Det skyldes at utbyttene var lavere og rentene høyere den gangen. Den framtidige veksten i utbytte vil være avhengig av selskapenes framtidige inntjening, som igjen samvarierer med veksten i den samlede økonomien.
Bruk av sentral motpart i oppgjør av finansielle instrumenter
Ved transaksjoner i ulike finansielle instrumenter er det risiko for at en part ikke oppfyller sine forpliktelser. Når en sentral motpart (Central counterparty - CCP) benyttes i forbindelse med oppgjøret, erstattes de posisjonene som partene har overfor hverandre med posisjoner mot den sentrale motparten, se figur. Sentral motpart garanterer også for gjennomføring av oppgjøret. Internasjonalt benyttes sentral motpart ved oppgjør av aksjer, obligasjoner, derivater og råvarer.
Figur
En sentral motpart har ulike virkemidler for å redusere sannsynligheten for mislighold fra deltakere, redusere størrelsen på potensielle eksponeringer mot deltakere og sikre at den har ressurser til å møte eventuelle forpliktelser. Sentral motpart setter blant annet krav til deltakernes kredittverdighet og likviditet. Det er derfor et generelt krav at deltakerne foretar margininnbetalinger, både ved kontraktsinngåelse og ved prisendringer på kontrakten. Dette utgjør den sentrale motparts førstelinjeforsvar. Ved særskilte forhold kan det også bli behov for ytterligere finansielle ressurser. For å redusere tapet i en situasjon der en deltaker misligholder sine forpliktelser, er det viktig at den sentrale motparten har prosedyrer som sikrer rask lukking eller sikring av posisjonene.
Risikoen reduseres når en sentral motpart av høy kvalitet erstatter motparter av variabel kvalitet. Deltakere i verdipapirmarkedet har således egeninteresse i at sentrale motparter drives etter høye kvalitetsstandarder. Den potensielle sentraliseringen av risiko som skjer i disse institusjonene gjør at de er underlagt offentlige krav til konsesjon og tilsyn. Bruk av sentral motpart kan også bidra til økt likviditet i det aktuelle markedet, samt redusere likviditetsbehovet ved gjennomføring av oppgjør.
Hvis en sentral motpart ikke er i stand til å oppfylle sine forpliktelser, vil dens aktiviteter opphøre for en kortere eller lengre periode. Hvilken betydning dette kan få for finansiell stabilitet avhenger av det aktuelle markedets betydning, direkte og indirekte, samt muligheten for å avregne og gjøre opp via alternative kanaler. En annen risiko er omdømmerisiko, der aktører som står overfor en svak sentral motpart stiller spørsmål ved kvaliteten på andre deler av den finansielle infrastrukturen. Det er derfor viktig at det eksisterer effektive og sikre avregnings- og oppgjørssystemer, herunder at sentrale motparter er organisert slik at risikoen begrenses.
I Norge er det to institusjoner som har konsesjon til å drive aktivitet som sentral motpart. Begge institusjonene avregner derivatprodukter: NOS Clearing (NOS) for finansielle derivater og fraktderivater, og NordPool Clearing for kraftderivater. På grunn av store kursbevegelser og svak likviditet i et av fraktsegmentene der NOS er sentral motpart, kunne et medlem i sommer ikke gjøre opp sine posisjoner mot NOS. NOS gjennomførte oppgjøret, men måtte dekke utestående til en verdi av 58,6 millioner kroner fra egne midler. Dette tilfellet viser den potensielle risikoen for smitte fra ett marked til et annet, når en sentral motpart opererer i flere markeder.
For å redusere risikoen i forbindelse med aktivitetene i fraktmarkedet har NOS i perioden etter misligholdssituasjonen økt marginsatsene og skjerpet sine kredittrutiner. Etter hendelsen krevde Kredittilsynet at kapitalen i NOS ble økt. Styret i selskapet er gitt fullmakt til å forhøye selskapets aksjekapital. Balansen er videre styrket ved salg av aksjer i annen virksomhet.
1) Filialer og datterbanker av banker fra andre nordiske land representerer snaut 30 prosent av forvaltningskapitalen i norsk banksektor.
2) Se
World Economic Outlook, IMF, september 2004.
3) Se
US Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices, Federal Reserve Board, juli 2004, og
Euro Area Bank Lending Survey, ECB, oktober 2004.
4) Se
Global Financial Stability Report, IMF, september 2004.
5) Se
Credit Market Trends, Standard and Poor’s, tredje kvartal 2004.
6) Se ramme i Finansiell stabilitet 2/2003 for en nærmere drøfting av denne indikatoren.
7) Se
Oil Prices and Equity Returns, Morgan Stanley Equity Research, 27. oktober 2004.