Finansiell stabilitet 2/2004

Utskrift

2 Makroøkonomi, husholdninger og foretak

2.1 Utviklingen i norsk økonomi
2.2 Husholdningene
2.3 Foretakene

Rammer:
- Er det en sammenheng mellom boligpriser og bankkriser?
- Sammenhengen mellom resultater for selskapene på Oslo Børs og for hele Foretaks-Norge
- Hvordan sikrer foretakene seg mot svingninger i valutakursen?

2.1 Utviklingen i norsk økonomi

Veksten i norsk økonomi øker markert i år. Det er først og fremst lavt rentenivå, internasjonal konjunkturoppgang og høye oljeinvesteringer som bidrar til veksten. I Inflasjonsrapport 3/2004 anslås det at BNP for Fastlands-Norge vil fortsette å vokse de nærmeste årene, men at veksten vil avta, se tabell 2.1. Sysselsettingen forventes å øke med 1,25 prosent både i 2005 og 2006. Arbeidsledigheten målt ved Arbeidskraftundersøkelsen anslås å gå ned fra 4,5 prosent i år til 3,75 prosent i 2007.

Tabell 2.1

Siden mars i år har Norges Banks styringsrente ligget på 1,75 prosent. Nivået er uvanlig lavt, og godt under det som anses som normalt over tid. Kronekursen har styrket seg litt siden forrige rapport. Prisveksten i norsk økonomi er fortsatt lav.

Privat forbruk vokser sterkt, stimulert av det lave rentenivået og en sterk reallønnsvekst. I første halvår i år var forbruket 5 prosent høyere enn i samme periode i 2003. Veksttakten i det private konsumet anslås å falle gradvis de neste årene. TNS Gallups forventningsundersøkelse viser at husholdningene har et positivt syn på framtiden. Troen på egen økonomi er nå på det høyeste nivået siden undersøkelsen startet i 1992, se figur 2.1, selv om bedringen i arbeidsmarkedet har vært begrenset. Kredittveksten til husholdningene er fortsatt høy.

Figur 2.1

Gjennomsnittlig oljepris var 37,6 dollar per fat i perioden januar-oktober i år. Det er en kraftig økning i forhold til gjennomsnittsprisen for 2003 som var 28,9 dollar. Den høye veksten i oljeinvesteringene i 2003 forventes å fortsette i 2004 og 2005.

Investeringene i Fastlands-Norge falt i 2002 og 2003, men det er nå tegn til økende investeringer i flere næringer. I Inflasjonsrapport 3/2004 anslås det at årsveksten for bruttoinvesteringene i Fastlands-Norge blir 5,75 prosent i 2004. Investeringsveksten forklares av bedret lønnsomhet i bedriftene, økende kapasitetsutnyttelse og fortsatt eksportvekst. Foretakenes opptak av gjeld har tatt seg opp og viser nå positiv vekst. Statistisk sentralbyrås konjunkturbarometer for tredje kvartal 2004 viser at norske industriledere samlet sett vurderer framtidsutsiktene som positive, se figur 2.2. Men det er betydelige forskjeller mellom ulike bransjer.

Figur 2.2

Samlet sett er utsiktene for norsk økonomi bedret det siste halve året. Forventninger om fortsatt relativt lave renter, redusert arbeidsledighet og høy etterspørsel bidrar til at husholdningene og foretakene er preget av optimisme.

2.2 Husholdningene

Både gjeld og fordringer vokser sterkt

Husholdningenes gjeld vokser fortsatt markert. Fra andre kvartal 2003 til andre kvartal 2004 økte gjelden med 124 milliarder kroner. Gjeldsveksten er betydelig høyere enn veksten i husholdningenes disponible inntekt. Husholdningenes gjeldsbelastning (gjeld i prosent av likvid disponibel inntekt) øker dermed og anslås å være vel 160 prosent ved utgangen av tredje kvartal i år. Det er høyt historisk sett, og sett i forhold til andre land.

Husholdningenes brutto finansformue har økt mer enn gjelden det siste året (målt i kroner). Fra andre kvartal 2003 til andre kvartal 2004 økte finansformuen med 167 milliarder kroner, se tabell 2.2. Av dette skyldes 33 milliarder kroner omvurderinger som følge av kursstigning på aksjer og obligasjoner.

Tabell 2.2

Husholdningenes finansformue er nå 35 prosent større enn deres gjeld, se figur 2.3. Til tross for et fall de siste årene, er dette klart høyere enn på slutten av 1980-tallet. Boligformue i prosent av gjeld er omtrent like høy i dag som den gang.

Figur 2.3

Sterk vekst i boliginvesteringene

I tillegg til finansielle fordringer kan husholdningene investere i realkapital, i hovedsak nybygde boliger. Boliginvesteringene har økt kraftig i 2004, blant annet som følge av veksten i bruktboligprisene. Antall igangsatte boliger var de første åtte månedene i år 32 prosent høyere enn i samme periode i fjor og 20 prosent høyere enn gjennomsnittet for januar-august de siste fem årene.

Husholdningenes netto finansinvesteringer (finansinvesteringer fratrukket gjeldsopptak i samme periode) og netto realinvesteringer utgjør til sammen husholdningenes sparing⁸, se figur 2.4. Sparingen har holdt seg relativt høy. Høy sparerate vil fungere som en støtpute ved at husholdningene i en situasjon med inntektssvikt eller økte renteutgifter kan velge å redusere sparingen for å opprettholde konsumet.

Figur 2.4

Den sterke gjeldsveksten vi har sett de siste årene har med andre ord ikke ført til redusert sparing, noe som er i sterk kontrast til situasjonen på 1980-tallet. Også da var gjeldsveksten høy. Men den gang finansierte gjeldsveksten konsum og ikke investeringer og samlet sparing falt kraftig.

Høyt press i boligmarkedet

Boligprisene har økt markert det siste året etter et visst fall i første halvår 2003. Ved utgangen av september i år var bruktboligprisene 13 prosent høyere enn et år tidligere. Økt tilbud av nye boliger vil isolert sett bidra til å dempe prisveksten i boligmarkedet. Presset i boligmarkedet har vært høyt. Antall omsatte bruktboliger er høyt i forhold til antall boliger til salgs. Det tar stort sett kortere tid å selge en bruktbolig i år enn i de to foregående årene.

Boligprisene har, med unntak av i 2003, økt langt sterkere enn leieprisene de siste ti årene, se figur 2.5. Det betyr at den løpende avkastningen av å investere i bolig, målt ved husleien i forhold til boligprisen, har sunket betydelig i denne perioden. Lavere avkastning på alternative plasseringer har bidratt til økt etterspørsel etter bolig som investeringsobjekt og dermed til høyere boligpriser. Forventninger om lettelser i beskatningen av boliger kan også ha virket inn.

Figur 2.5

Forskjell i finansielle reserver mellom inntektsklasser

Formue og gjeld er skjevt fordelt mellom ulike grupper av husholdninger. I forrige rapport pekte vi på at husholdninger med lav og middels inntekt (desil 1-6) har økt sin gjeld mest i forhold til inntekt de siste 10-15 årene. Husholdninger med lav og middels inntekt (desil 1-6) har imidlertid relativt høye finansielle reserver (brutto finansformue i forhold til gjeld), se figur 2.6. Men de er markert lavere enn på slutten av 1980-tallet. Som følge av høy gjeld er de finansielle reservene lave i de høyere inntektsgruppene (desil 7-9). Husholdningene med de høyeste inntektene (desil 10) har økt sine reserver betydelig siden 1980-tallet.

Figur 2.6

Det er store forskjeller mellom ansatte, selvstendig næringsdrivende og pensjonister/trygdede. Gruppen ansatte, som utgjør om lag 60 prosent av husholdningene, har lavere finansielle reserver enn alle husholdninger sett under ett, se figur 2.7. Dette gjelder i alle inntektsgrupper, men særlig ansatte med lav og middels inntekt (desil 1-6) har lave reserver sammenlignet med alle husholdninger i denne inntektsgruppen. Det skyldes at et stort antall pensjonister og en del næringsdrivende med mye formue i forhold til gjeld er registrert i denne inntektsgruppen.

Figur 2.7

I tillegg har ansatte som gruppe høyere gjeldsbelastning (gjeld i forhold til disponibel inntekt), enn husholdningene sett under ett, se figur 2.8. Igjen er det særlig de med lav og middels inntekt som skiller seg ut. Gjeldsbelastningen er samtidig markert høyere i yngre enn i eldre aldersgrupper, se omtale i Finansiell stabilitet 1/2004.

Figur 2.8

Med lav inntekt, høy gjeldsbelastning og lave finansielle reserver skal det mindre til før gjelden blir vanskelig å betjene. Fra 2002 til 2003 økte antall åpnede saker under gjeldsordningsloven med 22 prosent, fra 1640 til 2002 saker. Av disse ble 481 saker avvist, mens 1521 gjeldsordninger ble inngått (både frivillige og tvungne). Fra 1993, da gjeldsordningsloven trådte i kraft, til utgangen av 2003 økte satsene for livsopphold under ordningen med nærmere 60 prosent. Prisstigningen i samme periode var om lag 24 prosent. Med virkning fra 1. juli i år ble satsene økt ytterligere til et beløp tilsvarende 85 prosent av minstepensjon. De nye satsene er nær dobbelt så høye som statens veiledende satser for sosialhjelp. Økningen av satsene for livsopphold under ordningen kan, sammen med den økte gjeldsbelastningen hos de med lavest inntekt, ha bidratt til økningen i nye saker under gjeldsordningsloven.

Høy og økende gjeldsbelastning, men lav rente-belastning

Den vedvarende høye gjeldsveksten i husholdningene fører til at gjeldsbelastningen fortsetter å øke. Fra tredje kvartal 2003 til tredje kvartal i år anslås gjeldsbelastningen å ha økt med i overkant av 10 prosentpoeng til vel 160 prosent, se figur 2.9.

Figur 2.9

Til tross for den sterke gjeldsveksten falt husholdningenes rentebelastning markert i fjor, se figur 2.10. Det hadde sammenheng med det kraftige rentefallet gjennom 2003. Andelen fastrentelån (lån med rentebinding over tre måneder) i husholdningene har vært om lag uendret fra første til andre kvartal i år på 15 prosent. Den lave andelen fastrentelån gjør husholdningene utsatte for en renteøkning.

Figur 2.10

I tidligere framskrivinger av gjelds- og rentebelastningen ble det forutsatt at veksten i husholdningenes gjeld ville komme på linje med veksten i deres disponible inntekt ved utgangen av beregningsperioden. Framskrivingene bygger nå på de estimerte relasjonene for utviklingen i boligpriser og husholdningenes gjeld som ble presentert i Finansiell stabilitet 1/2004 og Penger og Kreditt 2/2004. For øvrig er forutsetningene i referansebanen fra Inflasjonsrapport 3/2004 lagt til grunn. I referansebanen stiger renten fra 1,7 prosent ved utgangen av 2004 til 4,0 prosent ved utgangen av 2007.

Den estimerte relasjonen for boligprisene antyder at boligprisveksten vil avta til 2,5 prosent i 2007 hovedsakelig som følge av høyere rente. Husholdningenes gjeld tilpasser seg til boligprisene med et tidsetterslep. Årsveksten faller fra 12 prosent i 2004 til 7 prosent i 2007. Veksten i husholdningenes gjeld er dermed høyere enn veksten i disponibel inntekt i hele framskrivingsperioden. Det fører til at husholdningenes gjeldsbelastning øker sterkt og overstiger nivået på slutten av 1980-tallet i 2007 (figur 2.9).

Husholdningenes lånerente etter skatt vil i referansebanen fortsatt værare på et historisk sett lavt nivå ved utgangen av 2007. Det bidr til å dempe effekten av den sterke gjeldsveksten på husholdningenes rentebelastning. Rentebelastningen faller gjennom 2004 for så å øke mot 2007 (figur 2.10). Ved slutten av framskrivingsperioden er rentebelastningen omtrent som i 2001/2002. Dette er lavere enn på slutten av 1980-tallet.

Usikre utsikter

Gjeldsbelastningen vil i løpet av noen år bli langt høyere enn før bankkrisen i følge disse beregningene. Enkelte land, blant annet Danmark og Nederland, har allerede i dag en gjeldsbelastning på et slikt nivå eller høyere. Det er vanskelig å vurdere hva som er kritiske verdier for gjeldsbelastningen, det vil si nivåer som ikke er forenlig med finansiell stabilitet på lang sikt.

Utviklingen vi har sett de siste årene, kan være del av en strukturell tilpasning i husholdningene til nye og forbedrede kredittmarkeder med bedrede muligheter for husholdningene til å spre konsumet over livsløpet.

Med den økte gjeldsbelastningen som framskrivingen viser, blir husholdningene mer sårbare overfor et eventuelt fall i sysselsettingen eller en renteøkning fulgt av et fall i boligprisene. Fleksibel inflasjonsstyring i pengepolitikken reduserer imidlertid faren for at husholdningene utsettes for et dobbelt sjokk i form av økt arbeidsledighet og økt rente, slik de ble på begynnelsen av 1990-tallet.

Er det en sammenheng mellom boligpriser og bankkriser?

Boligprisene svinger kraftig. Med bakgrunn i dataene fra Historisk-monetært prosjekt1 har vi undersøkt noen av trekkene ved de historiske svingningene tilbake til 1819 og sett om det er noen sammenheng med de bankkrisene som har funnet sted i perioden.² En hypotese vil for eksempel være at en periode med sterk boligprisvekst vil være preget av stor optimisme og sterk gjeldsvekst. Når optimismen avtar, faller boligprisene, og husholdningene kan få problemer med å betjene gjelden. Verdien av bankenes sikkerheter faller, og det kan oppstå tap.

I analysen har vi regnet ut trenden i realboligprisene ved hjelp av Hodrick-Prescott-filter basert på data fram til det enkelte år.³ Gapet mellom den faktiske observasjonen og trenden brukes som utgangspunkt for analysen, se figur 1.

Figur 1

I figuren er bankkrisene i 1857, 1864, 1880-1890, 1899-1905, 1920-28 og 1988-92 markert med grått. Dataene antyder at boligprisgapet økte forut for bankkrisene. I de fleste tilfellene nådde det sin høyeste verdi fra ett til fem år før bankkrisen oppsto, og var på vei ned ved begynnelsen av bankkrisen. Gapet har stort sett vært negativt under bankkrisene og nådd bunnen ved eller nær slutten av krisene.

Krisen i 1920-28 representerer et unntak. Da den ble utløst, var boligprisene mye lavere enn trenden. Boligprisene hadde utviklet seg svakt siden forrige bankkrise. Høy igangsetting av nye boliger på slutten av 1800-tallet, stor utvandring fra Norge i begynnelsen av 1900-tallet og dermed et høyt antall tomme boliger kan ha bidratt til dette. Videre økte boligprisgapet fra negative til positive verdier under krisen og nådde toppen da krisen tok slutt. Økningen i realboligprisene skyldes at det generelle prisnivået falt mer enn de nominelle boligprisene i denne perioden. Utviklingen i boligprisgapet vil med andre ord ikke alltid gi et signal om en mulig foranstående bankkrise.

Historien har vist at det ofte er spesielt når flere økonomiske variable samtidig utvikler seg sterkere enn den historiske trenden at finansiell uro kan oppstå. Bruk av flere gapindikatorer kan derfor være nyttig for analysen.⁴

2.3 Foretakene

Bedre lønnsomhet

Mer moderat lønnsvekst, sterk produktivitetsvekst i flere næringer, lav rente og økende etterspørsel har bedret foretakenes lønnsomhet. Resultater for tredje kvartal 2004 for børsnoterte selskaper viser fortsatt god lønnsomhetsutvikling i de fleste næringene. Forventninger om gode resultater, blant annet på grunn av høy oljepris, bidro til at aksjekursene i Norge steg mer enn internasjonalt i tredje kvartal, se avsnitt 1.4.

Aksjeselskapenes årsregnskaper for 20039 bekrefter at lønnsomheten bedret seg fra 2002 til 2003. Høyere driftsmarginer i sentrale næringer som forretningsmessig tjenesteyting og industri bidro til at driftsmarginen økte for foretakssektoren samlet, se vedleggstabell 2. Driftsmarginen falt i noen næringer. Fiskeoppdrett var eneste næring med negativ driftsmargin i 2003. Lavere renter i 2003 resulterte i en klar nedgang i netto finanskostnader og bidro til en markert økning i egenkapitalavkastningen, se figur 2.11.

Figur 2.11

Til tross for høyt utbytte også i 2003, bidro høyere inntjening og lav gjeldsvekst til at egenkapitalandelen for foretakssektoren samlet steg fra 2002 til 2003 (figur 2.11). Egenkapitalandelen gikk opp i de fleste næringene (vedleggstabell 2). Store foretak har gjennomgående høyere egenkapitalandel enn små foretak.

Økt egenkapitalfinansiering

Foretakene har lånt lite de siste årene, og i perioder har låneveksten vært negativ. Banklån er tradisjonelt den viktigste kilden til gjeldsfinansiering, men bankgjelden har ikke økt de siste årene. Obligasjons- og sertifikatlån, som stort sett er forbeholdt store norske foretak, har steget litt de siste årene. Andelen lån fra utlandet har sunket noe og utgjorde 39 prosent av samlet kreditt fra innenlandske og utenlandske kilder ved utgangen av august 2004.

Gjeldspostene i foretakenes balanser kan deles inn i kort- og langsiktig gjeld. Siden utgangen av 2001 har foretakenes kortsiktige gjeld falt, mens den langsiktige gjelden har steget noe, se figur 2.12. I tillegg til tradisjonelle gjeldsposter som banklån og obligasjons- og sertifikatlån, består foretakenes gjeld av mange andre typer gjeldsposter, se vedleggstabell 1.

Figur 2.12

Foretakene finansierer virksomheten også ved egenkapital. Egenkapitalen deles inn i innskutt egenkapital, som er kommet til ved emisjoner, og opptjent egenkapital, som er tilbakeholdt overskudd. Beholdningen av innskutt egenkapital har steget sterkt siden midten av 1990-tallet. Nedgangen i beholdningen av opptjent egenkapital siden toppen ved utgangen av 1998 må ses i sammenheng med lav inntjening og høyt utbytte. Utbyttene har vært svært høye de tre siste årene som følge av forventninger om innføring av skatt på utbytte. Særlig i mindre foretak vil eierne ofte reinvestere utbyttet i foretaket som egenkapitalinnskudd eller ved å yte lån til foretaket.

Foretakene investerer i varige driftsmidler (realkapital), finansielle anleggsmidler (finanskapital) og immaterielle eiendeler. Behovet for å ta opp lån for å finansiere disse investeringene avhenger av beholdningen av interne midler (brutto fordringer) og tilgangen på nye interne midler fra virksomheten (kontantoverskudd som holdes tilbake). Stigende lønnsomhet i foretakene bidro til at tilgangen på interne midler økte i første halvdel av 1990-tallet, se figur 2.13. Høyt investeringsnivå i 1997 førte til at gjeldsveksten i foretakene igjen skjøt fart. Siden 1997 har investeringene gradvis sunket. Kombinert med en viss økning i tilgangen på nye interne midler førte dette til at foretakene i 2003 igjen reduserte gjeldsandelen.

Figur 2.13

Lavere gjelds- og rentebelastning

God lønnsomhet og lave investeringer i forhold til tilgangen på interne midler har redusert foretakenes gjeldsbelastning. Det lave rentenivået bidrar til å trekke foretakenes rentebelastning ned. Med en utvikling i norsk økonomi i samsvar med referansebanen i Inflasjonsrapport 3/2004 vil foretakenes gjelds- og rentebelastning falle betydelig fra 2003 til 2004, se figur 2.14. Rentebelastningen vil øke igjen i 2006 og 2007 fordi renteøkningen som ligger i referansebanen, fører til at renteutgiftene øker. Økt gjeld kombinert med økte renteutgifter som trekker ned kontantoverskuddet fører til at også gjeldsbelastningen øker igjen i 2006 og 2007.

Figur 2.14

Vi har beregnet gjeldsbelastningen i sentrale næringer basert på regnskapsdata for foretakene. Gjeldsbelastningen i eiendomsdrift er av naturlige grunner gjennomgående meget høy. Dette bidrar til å forhøye gjeldsbelastningen for foretakssektoren samlet. Fra 2002 til 2003 bidro lavere finanskostnader til en nedgang i gjeldsbelastningen i denne næringen, se figur 2.15. Gjeldbelastningen i forretningsmessig tjenesteyting gikk betydelig ned fra 2002 til 2003 som følge av bedre lønnsomhet.

Figur 2.15

Færre konkurser

Bedringen i foretakenes lønnsomhet har resultert i en markert nedgang i konkurstallene i år. I tredje kvartal 2004 var antall konkurser 21 prosent lavere enn ved toppunktet i andre kvartal 2003 (figur 4 i sammendraget). Omsetningsverdien og antall ansatte i konkursenhetene viser en enda kraftigere nedgang, henholdsvis 41 og 33 prosent siden fjerde kvartal 2003. Omsetningsverdien til konkursforetakene har sunket i alle store næringer, se figur 2.16. Nedgangen i 2004 har vært størst innen industri og varehandel.

Figur 2.16

Lavere predikerte konkurssannsynligheter

Norges Banks konkursprediksjonsmodell anslår sannsynligheten for konkurs i ikke-finansielle foretak i løpet av de tre neste regnskapsårene. De predikerte konkurssannsynlighetene etter regnskapsåret 2003 er litt lavere enn ett år tidligere. Nedgangen er litt større for de mest utsatte foretakene enn for medianforetaket, se figur 2.17.

Figur 2.17

Risikovektet gjeld, definert som konkurssannsynlighet multiplisert med bankgjeld, er et grovt anslag på finansinstitusjonenes framtidige tap. Risikovektet gjeld i prosent av bankgjeld uttrykker forventet tap per gjeldskrone ved konkurs og ingen dividende fra boet. Lavere konkurssannsynligheter bidro til at dette forholdstallet sank i flere sentrale næringer fra 2002 til 2003, se figur 2.18. Bedringen var sterkest i forretningsmessig tjenesteyting og eiendomsdrift. I fiske og fangst og fiskeoppdrett utgjorde imidlertid den risikovektede gjelden en større andel av bankgjelden i 2003 enn i 2002 (vedleggstabell 2).

Figur 2.18

Stabilisering i markedet for næringseiendom

Markedet for næringseiendom er viktig for bankene siden godt over en tredjedel av deres utlån til foretakssektoren er til foretak innen eiendomsdrift (vedleggstabell 2). Lavere rentekostnader bidro til bedre inntjening i eiendomsforetakene i 2003 enn i 2002, men på grunn av høyt utbytte ble ikke soliditeten styrket.

Prisene på næringseiendommer har steget det siste året. Lavere renter har bidratt til prisøkningen. Fra første halvår 2003 til tilsvarende periode i år steg prisene på kontor- og forretningseiendommer med 17 prosent i følge tall fra Statistisk sentralbyrå (figur 5 i sammendraget). Prisindeksen er basert på tinglyste omsetninger av næringseiendommer.

Av de ulike delmarkedene innen markedet for næringseiendom har markedet for utleie av kontorlokaler vært det svakeste. Det siste halve året er det imidlertid tegn til at leieprisene for kontorlokaler er i ferd med å stabilisere seg, se figur 2.19. Lavere arealledighet har bidratt til en oppgang i leieprisene i Trondheim. I Bergen er veksten i arealledigheten i ferd med å flate ut. Arealledigheten i Oslo er høyere enn i de andre store byene, noe som har ført til ytterligere nedgang i leieprisene.

Figur 2.19

Styrket inntjening og gode utsikter

Mer moderat lønnsvekst, sterk produktivitetsvekst, lave renter og økt økonomisk vekst har bedret inntjeningen til store deler av foretakene. Enkelte næringer har imidlertid fortsatt svak inntjening. De økonomiske framtidsutsiktene for foretakene sett under ett er nå bedre enn for et halvt år siden.

Sammenhengen mellom resultater for selskapene på Oslo Børs og for hele Foretaks-Norge

Børsnotering medfører krav til åpenhet. De børsnoterte selskapene leverer kvartalsrapporter som gir hyppig oppdatert informasjon om den økonomiske utviklingen i selskapet. Denne informasjonen foreligger ikke for andre selskaper. Det er derfor interessant å studere hvorvidt informasjonen om de børsnoterte selskapene kan benyttes til å anslå utviklingen for hele Foretaks-Norge.

Ved utgangen av 2003 var 158 norske selskaper notert på Oslo Børs, mens det totalt sett var registrert 153 077 aksjeselskaper i Norge. I 2003 sto børsnoterte selskaper1 for om lag 30 prosent av både aksjeselskapenes totale driftsinntekter og totale eiendeler.

Det er flere grunner til at resultatutviklingen for de børsnoterte selskapene ikke nødvendigvis vil være representativ for hele foretakssektoren:

• Børsnoterte selskaper er større og mer eksponert for utviklingen i utlandet enn andre selskaper.²
• Næringssammensetningen på Oslo Børs avviker fra sammensetningen i hele Foretaks-Norge, se figur 1. Industrinæringen og olje- og gassnæringen er sterkt representert blant børsnoterte selskaper. I 2002 sto Statoil og Norsk Hydro for til sammen 50 prosent av driftsinntektene til de børsnoterte selskapene.

Figur 1

Til tross for disse forskjellene har det historisk vært en relativt nær sammenheng mellom lønnsomhetsutviklingen i børsnoterte selskaper og alle aksjeselskaper. Utviklingen i egenkapitalavkastning for børsnoterte selskaper har de sist tolv årene i stor grad fulgt utviklingen i egenkapitalavkastningen for alle aksjeselskaper, se figur 2. Også når det gjelder utviklingen i andre nøkkeltall som resultatgrad og driftsmargin, er sammenhengen mellom børsnoterte selskaper og alle aksjeselskaper god. Dette kan delvis forklares ved at de ulike næringene i stor grad følger den samme økonomiske utviklingen, og at ulik næringssammensetning derfor har mindre betydning.

Figur 2

Egenkapitalavkastningen for de børsnoterte selskapene økte fra 13 prosent i 2003 til 23 prosent i første halvår 2004. Det er med andre ord grunn til å tro at det ligger an til en betydelig styrking av lønnsomheten i norske aksjeselskaper i 2004.

Hvordan sikrer foretakene seg mot svingninger i valutakursen?

Norges Bank har undersøkt valutasikringspraksis blant 128 norske foretak med valutaeksponering.1 Utvalget har en god fordeling på sektorer og størrelse. I denne rammen presenteres noen av de viktigste resultatene fra undersøkelsen.

Et flertall av de valutaeksponerte foretakene har en valutastrategi som er forankret i styret eller i ledelsen. Dette indikerer at valutasikring håndteres på en systematisk og bevisst måte.

91 prosent av foretakene oppgir at de benytter én eller flere former for valutasikring, se figur 1. Både valutaderivater og naturlige sikringsteknikker er meget utbredt. En form for naturlig sikring er å kjøpe innsatsfaktorer i samme valuta som produktet faktureres i. En annen form er å ta opp lån i samme valuta som foretaket har eiendeler i. Det vanlige er å benytte flere former for valutasikring parallelt. Ni prosent av foretakene vurderer å flytte deler av virksomheten til utlandet.²

Figur 1

I undersøkelsen ble foretakene bedt om å angi andelene av inntekter og kostnader i valuta. Differansen mellom inntekter og kostnader i valuta utgjør foretakets netto valutaeksponering³ før eventuell bruk av valutaderivater. Dersom foretaket bruker naturlige sikringsteknikker i stor grad, vil vi forvente stort samsvar mellom inntekter og kostnader i valuta. Figur 2 viser hvor stor andel av foretakene som har ulike kombinasjoner av inntekts- og kostnadseksponering. Større sirkler angir en høyere andel av alle foretakene. Den største gruppen av foretak har en relativt lav andel (1-25 prosent) av både inntekter og kostnader i valuta. Nettoeksponeringen for disse foretakene vil være begrenset i forhold til samlet omsetning. Generelt vil nettoeksponeringen være begrenset for alle foretak med omtrent like stor andel av inntekter og kostnader i valuta. Dette er situasjonen for over en tredjedel av foretakene i undersøkelsen.

Figur 2

Nede til høyre i figuren finner vi foretak med større andel kostnader enn inntekter i valuta (netto valutakostnader). I denne kategorien er det en tydelig overvekt av foretak som selger forbruksvarer og av foretak som bruker importerte kapitalvarer som innsatsfaktor. Mange foretak har ingen inntekter i valuta og en relativt liten andel (1-25 prosent) kostnader i valuta. For denne gruppen vil endringer i valutakursen ha moderat effekt på totalkostnadene. Blant foretakene som ikke har inntekter i valuta er det få som har en høy andel kostnader i valuta. Dette reflekterer antagelig at kostnader som påløper i Norge, som for eksempel lønn, lokalleie og distribusjon, utgjør en vesentlig andel av de samlede kostnadene til de fleste slike foretak.

De fleste foretakene med stor netto valutaeksponering er foretak med større andel inntekter enn kostnader i valuta (netto valutainntekter). I denne kategorien er det en sterk overvekt av energi-, industri- og fiskeforetak. En viktig årsak til dette kan være at naturlige sikringsteknikker ikke er tilgjengelig i tilstrekkelig grad for disse foretakene, fordi de baserer seg på utnyttelse av spesifikke norske råvarer. Generelt benytter foretak med netto valutainntekter valutaderivater i større grad enn andre, se figur 3. For disse foretakene øker graden av sikring med graden av nettoeksponering. Foretak med netto valutakostnader bruker derivater i mindre grad. En mulig årsak til dette kan være at konkurransen er mindre hard i importmarkedene, slik at valutakursendringer i større grad kan overføres til kundene.

Figur 3

Størrelse er en annen faktor som påvirker bruken av valutasikring. Blant store foretak⁴ bruker over 80 prosent valutaderivater, mens bare om lag 40 prosent av de små foretakene benytter derivater, se figur 3. Dette antyder at skalafordeler gjør det relativt lettere for store foretak å benytte derivater. Mellomstore og små foretak ser ut til å kompensere for dette ved i større grad å fakturere utenlandske kunder i norske kroner. Samlet sett er det likevel slik at større foretak benytter flere forskjellige teknikker for valutasikring enn små.

Bruken av valutaderivater er i høy grad rettet inn mot kortsiktig valutasikring, se figur 4. 12 prosent av de foretakene som bruker valutaderivater har kontrakter med løpetid over 3 år. 44 prosent av derivatbrukerne har kontrakter med løpetid mellom 1 og 3 år, men for de fleste av disse foretakene utgjør slike kontrakter en liten andel av deres totale derivatbeholdning. Dette betyr at det totale omfanget av langsiktige valutaderivater er begrenset. Blant brukerne av langsiktige derivater er det en overvekt av rederier og foretak i energisektoren. Kortsiktige kontrakter med løpetid opptil 1 år brukes derimot av de fleste. For 18 prosent av derivatbrukerne utgjør helt kortsiktige kontrakter (med løpetid opptil 3 måneder) mer enn 75 prosent av deres totale derivatbeholdning. Blant de som legger størst vekt på kortsiktige derivater er det en overvekt av foretak rettet inn mot forbrukersegmentet.

Figur 4

Alle foretakene oppgir at formålet med å bruke valutaderivater er å redusere valutaeksponeringen. Samtidig oppgir ett av tre foretak at deres sikringspraksis innebærer at de også kan ta stilling til hvilken retning kursutviklingen vil ta, eller om kursen er over- eller undervurdert. Dette indikerer at i noen foretak gjennomføres valutasikringen ikke bare for å redusere risikoen, men også for å kunne tjene på valutakursendringene.

Det norske markedet for valutaderivater til ikke-finansielle foretak har vokst sterkt de siste årene. Denne utviklingen er drøftet nærmere i en egen ramme i kapittel 1.