Finansiell stabilitet 1/2004

Utskrift

1 Utviklingen internasjonalt og i verdipapirmarkedene i Norge

1.1 Internasjonal banknæring
1.2 Verdipapirmarkedene internasjonalt
1.3 Verdipapirmarkedene i Norge

Ramme:
- Hvor norsk er Oslo Børs?

Det er flere grunner til at utviklingen internasjonalt har betydning for det finansielle systemet i Norge. For det første har utviklingen i internasjonal økonomi konsekvenser for økonomisk vekst, inflasjon og rentenivå i Norge. Dette påvirker den økonomiske situasjonen til norske foretak og husholdninger og dermed risikoen knyttet til bankenes utlån. For det andre påvirkes norske verdipapirmarkeder av utviklingen i internasjonale markeder. Dette har betydning for bankenes inntekter fra handel med verdipapirer på egne eller kunders vegne. For det tredje kan utviklingen i verdipapirmarkedene og i internasjonal banknæring påvirke norske bankers finansieringskostnader. I tillegg er utviklingen i store nordiske banker viktig som følge av mer integrerte nordiske bankmarkeder.

Sårbarheten i det internasjonale finansielle systemet er redusert siden utgivelsen av forrige rapport. Veksten i verdensøkonomien har tatt seg opp, og inntjeningen i børsnoterte selskaper har økt. Aksjekursene har økt noe. Balansene til finansinstitusjoner, foretak og husholdninger er styrket, selv om verdien av både aksje- og obligasjonsbeholdningene er noe redusert den siste tiden. Et faremoment er at det lave rentenivået i mange land kan ha bidratt til å øke prisene på ulike aktiva utover det fundamentale forhold skulle tilsi. Det lave kortsiktige rentenivået kan ha stimulert til låneopptak for å gjøre investeringer med høyere forventet avkastning. Dette kan ha økt risikoen for brå kursfall når rentenivået øker.

1.1 Internasjonal banknæring

Bedre bankresultater i 2003

Til tross for svakere økonomisk utvikling og lave renter de siste årene, har banker i mange vestlige land oppnådd gode resultater, se figur 1.1. I Tyskland og Japan, der banknæringene lenge har slitt tungt, er det også tegn til bedring.

Figur 1.1

En viktig forklaring på den lave inntjeningen i tyske banker har vært svært lave netto renteinntekter, blant annet som følge av overkapasitet og hard konkurranse. Den svake egenkapitalrentabiliteten i 2003 hadde sammenheng med store ekstraordinære tapsavsetninger. Ser man bort fra dette forholdet, viste de største bankenes driftsresultater en klar bedring fra 2002 til 2003.

Også japanske storbanker bedret sin situasjon i 2003, og de oppnådde overskudd for første gang på flere år. Dette skyldtes hovedsakelig lavere bokførte tap på utlån og kursgevinster på verdipapirer. Det gjenstår imidlertid fortsatt en betydelig opprydding i dårlige engasjementer, spesielt i de regionale bankene. Ved utgangen av første kvartal i år utgjorde misligholdte lån 5,2 prosent av samlede lån i de 11 største bankene, mot 7,2 prosent ett år tidligere.

Både amerikanske og europeiske storbanker styrket sin inntjening i 2003 som følge av økte verdipapirinntekter og lavere utlånstap. I europeiske banker har også kostnadskutt bidratt til resultatforbedringen. Danske og svenske banker oppnådde noe bedre resultater i 2003 enn i 2002, primært som følge av lavere driftskostnader og økte verdipapirinntekter, se også sammenligning med norske banker i kapittel 3.1. De nordiske bankenes tap på utlån har vært forholdsvis lave. I Danmark har andelen bedrifter som har gått konkurs holdt seg konstant, selv om bedriftenes resultater har falt de siste årene. I Sverige er konkursandelen redusert det siste året. Husholdningenes gjeldsvekst har økt i både Danmark, Sverige og Finland. Ved utgangen av mars i år var gjeldsveksten henholdsvis 8, 10 og 14 prosent på årsbasis.

Stabil rentenetto til tross for lavt rentenivå

Netto renteinntekter er svært viktig for bankenes resultater, se figur 1.2. Rentenettoen påvirkes blant annet av utviklingen i sentralbankenes styringsrenter. Når styringsrentene settes ned mot lave nivåer, nærmer bankenes innskuddsrenter seg bunnen på null og kan ikke falle videre. Det betyr at fall i utlånsrentene kan svekke bankenes rentemargin og dermed rentenettoen.

Figur 1.2

En sammenligning av regnskapstall for et utvalg av de største bankene i USA og europeiske land viser imidlertid at rentenettoen bare har falt marginalt de siste årene målt som andel av forvaltningskapitalen, se figur 1.3. Spesielt stabil har utviklingen vært i land som i utgangspunktet har hatt lav rentenetto. Dette gjelder blant annet Tyskland. De skandinaviske landene skiller seg ut med et noe større fall i rentenettoen.

Figur 1.3

Utviklingen i rentenettoen kan delvis forklares med omfanget av fastrenteavtaler, se ramme i kapittel 2. Mange banker har også sikret seg mot renteendringer blant annet gjennom derivatavtaler. Balansestrukturen har også betydning for hvordan renteendringer påvirker rentenettoen. Eksempelvis har norske banker totalt sett forholdsvis mye utlån og lite fastrentelån. Deres rentenetto påvirkes derfor av rentefallet. Amerikanske banker har en forholdsvis høy andel forbrukslån. Rentene på slike lån beveger seg nokså lite, og dette bidrar til en jevnere utvikling i rentenettoen. Samtidig har svært lave kortsiktige renter redusert bankenes finansieringskostnader. Mange banker har også tjent på den relativt store forskjellen mellom korte og lange renter ved å ta posisjoner i derivatmarkedet.

1.2 Verdipapirmarkedene internasjonalt

På de største aksjemarkedene har kursene steget med mellom 5 og 20 prosent siden forrige rapport, til tross for et betydelig fall den siste tiden, se figur 1.4. Aksjekursene er nå mellom 40 og 50 prosent høyere enn ved bunnen i mars 2003. Økt økonomisk vekst og bedret inntjening i foretakene har bidratt til oppgangen i aksjemarkedene. Årlig inntjening i børsnoterte selskaper i USA og Europa økte med henholdsvis 20 og 50 prosent fra 2002 til 2003. Analytikerne anslår at økningen for inneværende år blir noe lavere. Økt økonomisk vekst og noe sterkere inflasjon har samtidig ført til en økning i det langsiktige rentenivået de siste månedene, se figur 1.5. Forventninger om renteoppgang og høy oljepris har bidratt til aksjekursfallet den siste tiden.

Figur 1.4     Figur 1.5

Søken etter avkastning

Forholdsvis lav avkastning på statsobligasjoner har medført at investorer har søkt høyere avkastning ved investeringer i aksjer, private gjeldspapirer og framvoksende økonomier. Økt tro på sterkere økonomisk vekst kan ha redusert den antatte risikoen ved slike investeringer. I USA har rentedifferansen mellom obligasjoner utstedt av private foretak og statspapirer falt ytterligere siden i fjor høst, se figur 1.6. Rentedifferansen for papirer med lav kredittverdighet har imidlertid økt noe i år.

Figur 1.6

Oppgangen i aksjekursene har vært sterkere enn forventet vekst i inntjeningen. Forholdet mellom pris og forventet inntjening (P/E) har derfor økt siden inngangen til 2003, se figur 1.7.

Figur 1.7

Økningen i P/E-nivået og fallet i risikopremier på private obligasjoner kan indikere at investorene har vært villige til å ta høyere risiko. Dette understøttes av at volatilitet avledet fra opsjoner på S&P 500-indeksen (implisitt volatilitet) falt gjennom 2003, til sitt laveste nivå siden 1996. Investorenes vilje til å ta risiko, målt ved globale investorers kjøp og salg av risikable aktiva i forhold til deres totale beholdninger i landene de investerer i, økte gjennom 2003. Risikoviljen har imidlertid falt igjen i år, se figur 1.8.

Figur 1.8

Mer aktiv søken etter avkastning øker faren for flokkatferd, der investorer kan gå inn i mindre likvide og mindre transparente markeder. Oppfatningen av risiko kan endre seg raskt og utløse markerte fall i prisene.

Direkte investeringer i Kina utgjorde nesten 90 prosent av samlede direkte investeringer i framvoksende økonomier i Asia i 2003. Dette har bidratt til en kraftig økning i realinvesteringene, som er kommet opp i over 40 prosent av BNP. Den kinesiske sentralbankens kjøp av utenlandsk valuta for å opprettholde den nasjonale valutaens verdi mot dollar, har bidratt til økt likviditet i banksystemet. Høy likviditet har medført økt kredittvekst, høy utlånsvekst i bankene og økt fare for overinvesteringer. Kinesiske myndigheter har gjennom økte reservekrav og utlånsstans i enkelte banker forsøkt å begrense kredittveksten. Banksektoren er dessuten forsøkt styrket gjennom kapitaltilførsel til to store statseide banker.

Ubalanser i USA fortsatt et viktig usikkerhetsmoment

Muligheten for å opprettholde en rimelig balanse mellom USAs historisk høye driftsunderskudd og etterspørselen etter amerikanske verdipapirer, representerer trolig det største usikkerhetsmomentet for utviklingen i de internasjonale verdipapirmarkedene. Redusert etterspørsel etter amerikanske verdipapirer kan gi ytterligere fall i dollarkursen, se figur 1.9, og/eller kursfall på amerikanske aksjer og obligasjoner. Dette kan smitte over til andre markeder. Et kraftig kursfall på verdipapirer vil svekke finansinstitusjonenes balanser.

Figur 1.9

Foruten USA, er Japan, Kina og Storbritannia de største investorlandene i markedet for amerikanske statspapirer, se figur 1.10. Mens de høye tallene for Storbritannia dels kan forklares med at mange andre lands handler gjøres gjennom banker i London, er japanske kjøp i stor grad knyttet til de japanske myndighetenes valutakurspolitikk og lav avkastning på japanske verdipapirer.

Figur 1.10

1.3 Verdipapirmarkedene i Norge

Kraftig kursoppgang i aksjemarkedet

Det norske aksjemarkedet har steget mer enn de største internasjonale aksjemarkedene siden forrige rapport (figur 1.1). P/E for det norske aksjemarkedet har steget siden i fjor vår (figur 1.7). Effektivisering, lavere rentenivå, høy oljepris og svekkelsen av kronekursen i 2003 (figur 1.9) har bidratt til bedrede resultater i de børsnoterte selskapene. Analytikernes estimater for selskapenes resultater i 2004 er betydelig oppjustert siden forrige rapport.

Oppgangen i det norske aksjemarkedet har vært bred, se figur 1.11. Høye oljepriser har bidratt til kraftig oppgang i energiindeksen siden slutten av fjoråret. Bankindeksen har utviklet seg noe svakere enn de øvrige delindeksene.

Figur 1.11

Noe økt usikkerhet

Usikkerheten i det norske aksjemarkedet kan måles ved implisitt volatilitet fra opsjoner på OBX-indeksen. Usikkerheten falt gjennom 2003, men har steget igjen siden bunnen ved årsskiftet, se figur 1.12. Opsjonsprisene indikerer også at investorene har tillagt risikoen for kursfall høyere vekt den siste tiden enn de gjorde i desember i fjor.

Figur 1.12

På tilsvarende måte som i de internasjonale verdipapirmarkedene, har lavt rentenivå i Norge trolig bidratt til at investorer har søkt alternativ avkastning blant annet gjennom aksjeinvesteringer. Økningen i indikatorene for usikkerhet den siste tiden kan tyde på en revurdering av risikoen knyttet til slike investeringer.

Høy aksjeomsetning

Omsetningen av aksjer ved Oslo Børs har økt betydelig, parallelt med oppgangen i aksjemarkedet. I løpet av 2004 er den tidligere omsetningsrekorden fra 2000 passert, se figur 1.13. Omsetningen av obligasjoner har imidlertid vært uendret i samme periode.

Figur 1.13

Høyere kursnivåer i aksjemarkedet har bidratt til økt emisjonsaktivitet (figur 1.13). Verdien av emitterte aksjer og grunnfondsbevis på Oslo Børs steg med 18 prosent fra 2002 til 2003. Utstedelser av obligasjoner til private foretak steg med 12 prosent fra andre halvår 2002 til andre halvår 2003. Norske private ikke-finansielle foretak låner imidlertid forholdsvis lite i det norske obligasjonsmarkedet, se figur 1.14 og tabell 1 i vedlegg 1.

Figur 1.14

Risikoen i bankene vurderes som lav

Risikopremien på obligasjoner utstedt av norske banker, målt ved rentedifferansen mot statsobligasjoner, er lav og redusert siden forrige rapport. Sannsynligheten for mislighold¹ i norske banker falt fram til november 2003, men har siden økt noe, se figur 1.15. Økningen skyldes trolig økt volatilitet i kursene på bankaksjer og grunnfondsbevis.

Figur 1.15

Fotnoter

Hvor norsk er Oslo Børs?

Nasjonale markeder for varer, tjenester og kapital blir stadig mer sammenvevd. Dette har betydning for hva som bestemmer utviklingen i de nasjonale finansmarkedene. I denne rammen ser vi nærmere på hvordan globaliseringen påvirker kursutviklingen på Oslo Børs.

En mye benyttet indikator for internasjonaliseringen av Oslo Børs er utviklingen i utlendingers eierskap. Utenlandsandelen har de senere årene ligget nokså stabilt rundt 30 prosent. Et mindre belyst tema er omfanget av de internasjonale aktivitetene i de børsnoterte selskapene. Spørsmålet har blant annet innvirkning på hvordan forhold i internasjonal økonomi påvirker kursutviklingen i det norske markedet. Det kan influere på investorenes valg av investeringssted, noe som igjen kan få betydning for tilgangen på kapital for selskapene som velger notering på Oslo Børs.

Hvor internasjonal en virksomhet er, kan måles på flere måter. Geografisk fordeling av ansatte er én mulig indikator. Ved utgangen av 2003 arbeidet om lag 35 prosent av de ansatte i selskapene som utgjør hovedindeksen¹ på Oslo Børs i Norge. Geografisk fordeling av selskapenes driftsinntekter gir innsikt i avhengigheten av markeder utenfor Norge. Nesten tre fjerdedeler av de børsnoterte selskapenes driftsinntekter i 2003 kom fra utenlandske kunder. Av dette kom om lag 60 prosent fra kunder i andre europeiske land, se figur 1.

Figur 1

Et særtrekk ved Oslo Børs er at store grupper av selskapene enten er svært nasjonale eller svært internasjonale. De fleste av de største selskapene er også blant de mest internasjonale, se figur 2. Markedsverdi og andel utenlandssalg er positivt korrelert innenfor alle bransjer. Det kan skyldes at kundemassen er forholdsvis liten i Norge. Dermed er også potensialet for høy omsetning og markedsverdi begrenset.

Figur 2

UNCTAD² har utarbeidet et mål på enkeltselskapers multinasjonalitet – den såkalte Transnationality Index (TNI). TNI er gjennomsnittet av utenlandsandelen for salg, eiendeler og ansatte. Av selskapene i OBX-indeksen³ er det teknologi- og shippingselskaper som kan vise til høyest TNI. I motsatt ende av skalaen finner vi finanskonsernene.

Regresjonsanalyse kan belyse i hvilken grad kursutviklingen i selskapene på Oslo Børs kan forklares av utviklingen internasjonalt.⁴ Følsomheten overfor kursbevegelser internasjonalt øker med høyere andel driftsinntekter utenlands. Dette tyder på at omfanget av selskapenes internasjonale aktiviteter reflekteres i aksjekursene. Investorer som ønsker eksponering mot utviklingen i norsk økonomi, må derfor være bevisst hvilke aksjer de velger. Motsatt kan betydelig internasjonal diversifisering oppnås gjennom en portefølje av aksjer notert på Oslo Børs. Dersom geografisk eksponering skal tillegges vekt ved investeringer i aksjer, bør det således tas utgangspunkt i selskapenes virksomhet snarere enn hvilken børs de tilhører.