2 Makroøkonomi, husholdninger og foretak

2.1 Utviklingen i norsk økonomi
2.2 Husholdningene
2.3 Foretakene

Rammer:
- Lån med fast rente i husholdningene
- Hva driver boligprisene?
- Prediksjoner ved to kredittrisikomodeller

2.1 Utviklingen i norsk økonomi

Aktiviteten i norsk økonomi øker. I Inflasjonsrapport 1/2004 anslås det relativt høy vekst i BNP for Fastlands-Norge i år og de to neste årene sammenlignet med 2003, se tabell 2.1. Også den internasjonale konjunkturoppgangen har fått sterkere feste.

Tabell 2.1

Norges Banks styringsrente er satt ned med 0,75 prosentpoeng siden forrige rapport i november 2003, og med til sammen 5,25 prosentpoeng siden desember 2002. Styringsrenten er nå 1,75 prosent. Det er historisk lavt. Kronekursen svekket seg gjennom fjoråret og i begynnelsen av 2004, men har styrket seg de siste månedene (figur 1.9). Den underliggende prisveksten i økonomien er svært lav.

Det private forbruket vokste med vel 3,5 prosent i både 2002 og 2003. Veksttakten på slutten av fjoråret og inn i inneværende år peker mot en sterkere vekst i 2004. Lav prisvekst og reduserte renteutgifter antas å bidra til høy vekst i husholdningenes disponible realinntekter framover. Sammen med utsikter til en viss bedring på arbeidsmarkedet bidrar dette til at husholdningene fortsatt har et optimistisk framtidssyn, se figur 2.1.

Figur 2.1

Bruttoinvesteringene i fast realkapital i Fastlands-Norge falt med 4,9 prosent i 2003. Veksttakten tok seg imidlertid opp gjennom året og var positiv på slutten av fjoråret. Oppgangen fant i første rekke sted i tjenesteytende næringer, men også bolig- og industriinvesteringene steg. Ifølge Statistisk sentralbyrås konjunkturbarometer har norske industriledere blitt stadig mer optimistiske i sine vurderinger av utsiktene på kort sikt, se figur 2.2.

Figur 2.2

Investeringene i oljevirksomheten vokste sterkt i 2003, i hovedsak drevet av investeringer i landanlegg. Gjennomsnitts-prisen på olje var 28,9 dollar i 2003 sett under ett. Dette er den høyeste gjennomsnittlige årsprisen på 20 år. I april i år var gjennomsnittsprisen 33,4 dollar per fat.

Siden juni 2003 har antall arbeidsledige gått gradvis ned. I februar i år var den sesongjusterte AKU-arbeidsledigheten 4,3 prosent, mot 4,6 prosent i gjennomsnitt i andre halvår 2003. Arbeidsledigheten ventes å falle noe de neste årene.

Kreditt til Fastlands-Norge i forhold til BNP er på et historisk høyt nivå, se figur 2.3. Innenlandsk kreditt til husholdningene øker nå med om lag 11 prosent på årlig basis (figur 3 i sammendraget). Veksttakten har vært mellom 9 og 12 prosent de siste fire årene. I februar i år hadde samlet kreditt til foretakene falt med 2,5 prosent de siste tolv månedene. Det er særlig kreditt fra utenlandske kilder som har bidratt til fallet, se figur 2.4.

Figur 2.3     Figur 2.4

Det er flere usikkerhetsmomenter knyttet til utviklingen i norsk økonomi framover. Vi har liten erfaring med så store og raske lettelser i pengepolitikken som i det siste halvannet året. Økende gjeldsbelastning i husholdningene betyr at privat konsum blir mer følsomt for renteendringer. I tillegg har rentenivået og kronekursen betydning for bedriftenes konkurranseevne og inntjening.

2.2 Husholdningene

Fortsatt sterk vekst i både gjeld og fordringer

Husholdningenes gjeldsøkning har i stor grad sitt motstykke i økte finansielle fordringer, se tabell 2.2 og figur 2.5. Fra fjerde kvartal 2002 til fjerde kvartal 2003 økte husholdningenes gjeld med 110 milliarder kroner, mens brutto finansformue økte med 154 milliarder kroner.

Tabell 2.2     Figur 2.5

For å analysere husholdningenes transaksjoner kan vi se bort fra endring i forsikringskrav i kollektive ordninger, som i stor grad er en tilførsel fra foretakene, og omvurderinger som følge av endringer i verdipapirkurser. Renset for slike forhold, økte husholdningenes finansformue med 80 milliarder kroner i 2003, se figur 2.6. Netto finansinvesteringer eksklusive kollektive forsikringskrav har dermed falt til om lag -30 milliarder kroner på årsbasis i det siste, fra om lag -5 milliarder kroner på slutten av 1990-tallet. Dette innebærer at gjeldsopptaket nå i større grad blir kanalisert til konsum, boliginvesteringer og andre realinvesteringer framfor finansielle investeringer.

Figur 2.6

Det er betydelig usikkerhet knyttet til beregningen av husholdningenes netto finansinvesteringer. De utgjorde 3 milliarder kroner i 2003 basert på Norges Banks finansregnskap, mens de ifølge nasjonalregnskapet var om lag 31 milliarder kroner. Finansregnskapets lave tall kan indikere at disponibel inntekt har vært lavere eller at konsum og/eller brutto realinvesteringer i husholdningene har vært høyere enn det som er lagt til grunn i nasjonalregnskapet.² Vurderingen av utviklingen i husholdningenes inntekt og sparing de siste årene er spesielt vanskelig på grunn av store svingninger i aksjeutbytte som følge av fjerning og deretter usikkerhet om gjeninnføring av utbyttebeskatning. Ifølge nasjonalregnskapet steg spareraten i husholdningene fra 4,2 prosent i 2001 til 9,4 prosent i 2002, før den falt igjen til 7,5 prosent i 2003. Dette må blant annet ses i lys av at aksjeutbyttet til husholdningene økte fra 13 milliarder kroner i 2001 til 43 og 35 milliarder kroner i henholdsvis 2002 og 2003 (foreløpige tall). Samlet sparing var henholdsvis 28, 69 og 57 milliarder kroner.

Boligprisene øker

Høyere boligpriser er en viktig forklaring på den sterke gjeldsveksten i husholdningene, se figur 2.7.³ Lån med pant i bolig utgjør over 70 prosent av husholdningenes lånopptak. Andelen husholdninger som eier sin egen bolig, er høy i Norge sammenlignet med andre land. Etter et visst fall i første halvår 2003, har boligprisene steget med en årsrate på 10 prosent de siste seks månedene (figur 4 i sammendraget). Siden i fjor høst har også tiden det tar å selge en bolig, blitt redusert i forhold til samme periode året før. Drivkrefter for utviklingen i boligprisene drøftes i en egen ramme på s. 22-23.

Figur 2.7

Boligprisene er høye i historisk sammenheng, se figur 2.8. Sett i forhold til byggekostnader er boligprisene 16 prosent høyere enn i 1987. Deflatert med årslønnsvekst er boligprisene marginalt lavere enn i 1987. Sett i forhold til disponibel inntekt, som i tillegg til lønn påvirkes av blant annet sysselsetting og andre inntekter, er imidlertid boligprisene fortsatt en del lavere enn i 1987.

Figur 2.8

Økningen i boliglån klart høyere enn boliginvesteringene

Husholdningene kan ta opp lån med sikkerhet i økte boligverdier. Lånene kan også benyttes til andre formål enn boligkjøp og boligforbedringer, som konsum, nedbetaling av gjeld, finansinvesteringer og andre realinvesteringer. Når netto endring i beholdningen av boliglån til husholdningene overstiger boliginvesteringene, kan vi si at husholdninger frigjør boligkapital. Dette har vært utstrakt i blant annet Storbritannia, USA, Australia, Nederland og Danmark. Økte boligverdier, kombinert med lav rente, har ført til en slik frigjøring av boligkapitalen også i Norge de siste årene, se figur 2.9. Frigjøringen av boligkapitalen skjer i Norge trolig i stor grad i forbindelse med boligkjøp og kan derfor øke med antall boligomsetninger. Kredittilsynets boliglåns­undersøkelse viser en økende andel lån til refinansiering og andre formål enn boligkjøp, særlig i 2003 etter den kraftige rentenedgangen. En utvalgsundersøkelse fra Kredittilsynet peker også på at veksten i forbrukslån fra finansieringsselskaper avtok i 2002 og 2003. Økte boligverdier har bidratt til bedre lånebetingelser ved refinansiering av boliglån enn opptak av nye forbrukslån.

Figur 2.9

Økende gjeldsbelastning, men fallende rente­belastning

Husholdningenes evne til å bære gjeld avhenger av deres inntekt, størrelsen på gjelden og rentenivået. Husholdningenes gjeldsbelastning, lånegjeld i forhold til disponibel inntekt, økte raskt i løpet av 2003 og begynner å nærme seg de høye nivåene fra slutten av 1980-tallet, se figur 2.10.

Figur 2.10

Det er bare den likvide delen av den disponible inntekten som kan brukes til å betjene gjelden. Tallene for gjeldsbelastningen blir høyere dersom avkastningen på forsikringskrav, som er lite likvide, trekkes fra inntekten. Avkastningen på forsikringskrav har falt som andel av disponibel inntekt siden 1980-tallet, da renten var høy. Avviket mellom gjeldsbelastning og korrigert gjeldsbelastning var derfor størst på 1980-tallet.

Husholdningenes rentebelastning, renteutgifter etter skatt i forhold til likvid disponibel inntekt pluss renteutgifter, har avtatt til tross for den sterke gjeldsveksten, se figur 2.11. Hovedårsaken er den betydelige rentenedgangen. Fra fjerde kvartal 2002 til første kvartal 2004 er rentebelastningen redusert med 2,5 prosentpoeng.

Figur 2.11

Gjeldsbelastning i ulike grupper husholdninger

Gjeldsbelastningen har utviklet seg forskjellig i ulike grupper av husholdninger. Det er særlig i husholdninger med lav og middels inntekt (desil 1-6) hvor gjeldsbelastningen har økt i forhold til på 1980-tallet, se figur 2.12. Husholdninger med høyere inntekter (desil 7-9) har den høyeste gjeldsbelastningen. Gjeldsbelastningen i desil 10 var betydelige høyere enn for andre grupper på 1980-tallet, men har falt markert etter det. Én av årsakene er trolig endringer i skattesystemet på slutten av 1980-tallet (reduksjon i skattefradrag for renteutgifter, særlig for høyinntektsgrupper) og i 1992.⁴

Figur 2.12

Gjeldsbelastningen steg i alle inntektsgrupper i 2002 (siste tilgjengelige data) med unntak av desil 10. Høyt aksjeutbytte bidro til økt inntekt i 2002, spesielt for husholdninger i toppen av inntektsfordelingen, som eier mest aksjer. Det bidro til at gjeldsbelastningen i desil 10 sank i 2002. Fra og med 2003 er gjeldsbelastningen framskrevet med veksten i gjennomsnittlig gjeldsbelastning basert på makrotall (figur 2.10). Aksjeutbyttet var trolig høyt også i 2003. Det kan bidra til lavere vekst i gjeldsbelastningen i 2003 enn i framskrivningene, særlig for gruppene med høyest inntekt.

Fordeling av gjeld etter alder viser at det er i de høyere aldersgruppene (over 55 år) at gjeldsbelastningen har økt siden før bankkrisen. Gjeldsbelastningen er likevel fortsatt lavere i disse gruppene enn i de andre gruppene, se figur 2.13. Stigningen i gjeldsbelastningen i aldersgruppen 25-34 år må ses i sammenheng med at de er i etableringsfasen og at boligprisene har vokst betydelig.

Figur 2.13

Det kan ha blitt mer vanlig og akseptert å etterlate belånte formuesobjekter til neste generasjon. Økt gjeld i høyere aldersgrupper kan også ha sitt opphav i et ønske om å tilpasse dagens konsum til forventningene til framtidige inntekter. De finansielle bufferne, finanskapital i forhold til gjeld, viste også en økning på slutten av 1990-tallet, særlig i aldersgruppen 55-66 år. De finansielle bufferne falt fra 2001 til 2002 i alle aldersgrupper.

Utviklingen framover

Veksten i husholdningenes gjeld har vært høy lenge. I framskrivningene er det lagt til grunn at veksten i husholdningenes gjeld avtar og kommer på linje med veksten i deres disponible inntekt ved utgangen av 2006. For øvrig er forutsetningene i referansebanen i Inflasjonsrapport 1/2004 benyttet, der blant annet arbeidsledigheten faller noe. Husholdningenes gjeldsbelastning nærmer seg nivået fra slutten av 1980-tallet (under bankkrisen) i 2006. Lav rente bidrar til at husholdningenes rentebelastning forblir nokså lav til tross for den sterke gjeldsveksten.

Dersom husholdningenes gjeld fortsetter å vokse i samme takt som i dag, vil deres gjeldsbelastning øke raskt og overstige nivået fra bankkrisen i løpet av 2005 (figur 2.10). Rentebelastningen stiger mer enn i referansebanen, men er forholdsvis lav grunnet lav rente.

For at husholdningenes rentebelastning skal komme opp på samme nivå som på slutten av 1980-tallet, må renten øke med syv prosentpoeng i forhold til referansebanen ved utgangen av 2005. Det er åtte prosentpoeng høyere enn i dag. Som en forenkling er det forutsatt at andre variable som påvirker rentebelastningen, følger referansebanen. I beregningen stiger husholdningenes renteinntekter, men ettersom gjelden i husholdningene er større enn deres rentebærende fordringer, vokser renteutgiftene sterkere.

Samlet sett har rentenedgangen gjort det lettere for husholdningene å betjene sin gjeld. Samtidig er veksten i husholdningenes gjeld fortsatt sterk og langt høyere enn inntektsveksten. Også husholdningenes finansielle formue stiger. Gjeld og formue er imidlertid ulikt fordelt blant husholdningene. I nedgangstider faller ofte verdien av aktiva, mens verdien av gjelden ligger fast. Den høye og voksende gjelden gjør derfor husholdningene mer sårbare for økonomiske forstyrrelser som økt rente, økt arbeidsledighet og fall i boligprisene. Fleksibel inflasjonsstyring i pengepolitikken reduserer imidlertid faren for at husholdningene utsettes for et dobbelt sjokk i form av økt arbeidsledighet og økt rente, slik de ble på begynnelsen av 1990-tallet.

---

Lån med fast rente i husholdningene

En fastrenteavtale innebærer at låntaker binder renten for en tidsperiode. I perioder med økning i det generelle rentenivået kan fastrenteavtaler bidra til finansiell stabilitet, fordi det ikke (umiddelbart) blir mer krevende å betjene lånene. Motsatt vil ikke lånekunder med fastrenteavtaler få glede av rentefall.

Historisk sett har norske husholdninger i liten grad benyttet fastrenteavtaler. I 1994 var 9 prosent av beholdningen av lån til husholdninger gitt med fast rente. En undersøkelse utført av Sparebankforeningen i 2003 anslo at fastrentelån utgjorde 20 prosent av beholdningen av boliglån til husholdninger. Andelen er lav i forhold til andre land, se figur 1. Trenden over tid i Norge er motsatt til den man observerer i Sverige og Danmark. Der har andelen fastrenteavtaler falt, men fra betydelig høyere nivåer.

Figur 1

Andelen fastrenteavtaler av nye boliglån varierer betydelig fra år til år, se figur 2. Løpetiden på fastrenteavtalene i Norge er ofte mellom 3 og 5 år.

Figur 2

En fastrenteavtale fjerner usikkerheten knyttet til renteutgifter under avtaleperioden og bidrar til forutsigbarhet i låntakers utgifter (”sikkerhetsmotivet”). Både selve nivået på fastrenten og nivået på fastrenten i forhold til renten på flytende lån kan ha betydning for valg av rentebinding (”spekulasjonsmotivet”). Selv om nivået på langsiktige renter nå er lavt historisk sett, er også differansen mot den flytende renten stor, slik at de to effektene trekker i hver sin retning.

Den forholdsvis begrensede bruken av fastrenteavtaler i Norge kan ha flere årsaker, knyttet til både etterspørsels- og tilbudsforhold:

• Låntakere kan ønske å ha mulighet til å endre nedbetalingsplan og rentebinding. I Norge kan det være kostbart for låntakere å bryte ut av en fastrenteavtale. Til sammenlikning er muligheten for tidligere tilbakebetaling av lån uten ekstra kostnader en standard betingelse i fastrenteavtaler i USA og Danmark.¹
• Privat boligfinansiering i Norge har tradisjonelt vært gitt av banker og ikke kredittforetak. Større innslag av kredittforetak ville ventelig gitt mer fastrentelån fordi disse foretakene finansierer seg i obligasjons­markedet.
• Fastrentelån øker bankenes renterisiko dersom bankenes finansiering er kortsiktig. Særlig mindre banker kan ha manglet kompetanse eller finansielle ressurser til å håndtere denne renterisikoen.

---

---

Hva driver boligprisene?

Prisene på boliger har stor betydning for husholdningenes bruttogjeld og -formue. Gjelden er i stor grad sikret med pant i bolig. Et fall i boligprisene kan derfor gi økte utlånstap for bankene. I denne rammen analyserer vi utviklingen i boligprisene ved hjelp av en empirisk modell.

Boligprisene bestemmes av tilbud og etterspørsel. Tilbudet er imidlertid stabilt på helt kort sikt, siden det tar tid å bygge boliger og siden nybyggingen per år er lav i forhold til boligmassen. Prisene på bruktboliger vil derfor fluktuere med etterspørselen på kort sikt.

Etterspørselen etter eierboliger avhenger først og fremst av bokostnadene, husholdningenes inntekter og deres vurdering av framtidig inntektsutvikling. Bokostnadene kan noe forenklet defineres som rentekostnadene fratrukket den forventede verdistigningen på boligen.

Rentekostnadene omfatter renteutgifter på lån og renteinntekter en gir avkall på ved å eie boligen. Økt rente gir økte bokostnader og dermed lavere boligetterspørsel. Det presser ned boligprisene. Bokostnadene avtar med den forventede verdistigningen på boligen: Dersom boligprisforventningene tar seg opp, blir det relativt mer gunstig å kjøpe bolig nå framfor senere. Det gir økt boligetterspørsel og -pris i dag. Prisforventningene avhenger av den observerte utviklingen i rente, inntekter og boligpriser samt husholdningenes vurdering av framtidig rentenivå og inntektsvekst i norsk økonomi.

Utviklingen i arbeidsmarkedet er viktig for husholdningenes vurdering av egne og andres framtidige inntekter. Økt arbeidsledighet gir forventninger om lavere lønnsvekst og økt usikkerhet om framtidig inntektsutvikling. Dermed faller etterspørselen etter eierboliger. I tillegg kan bankene bli mer tilbakeholdne med å gi lån når ledigheten øker.

Boligetterspørselen avhenger også av flyttemønsteret og demografiske forhold som samlivsmønster, befolkningens størrelse og antall personer i etableringsfasen. Nettoinnflyttingen til sentrale strøk har vært positiv de siste årene. Det har påvirket de regionale boligprisene i ulik retning, men kan også ha endret den gjennom-snittlige boligprisen for landet som helhet.

Vi har estimert en modell for boligprisene under ett, se nedenfor. Modellen inneholder effekter av boligmassen, arbeidsledighetsraten, bankenes utlånsrente etter skatt, de samlede lønnsinntektene i økonomien og en indikator for husholdningenes forventninger til egen og landets økonomi. Vi finner ikke holdepunkter for at flytting eller demografiske forhold har sterke direkte effekter på boligprisene under ett. Demografiske endringer vil imidlertid påvirke prisene indirekte, ved å påvirke de samlede lønnsinntektene i økonomien. Modellen er estimert på kvartalsdata fra 1990 til første kvartal 2004. Den forklarer prisutviklingen godt, se figur 1.

Figur 1

Modellen impliserer at boligprisene vil øke med ½ prosent det første året og med 1¾ prosent på lang sikt dersom lønnsinntektene øker permanent med 1 prosent og de øvrige forklaringsfaktorene ligger fast. En økning i boligprisene vil imidlertid gi økt nybygging og boligmasse over tid. Boligprisene vil avta med 1¾ prosent på lang sikt dersom boligmassen, slik den måles i nasjonalregnskapet, øker med 1 prosent. I perioden 1999-2003 økte boligmassen og lønnsinntektene med henholdsvis 2 og 5 prosent per år i gjennomsnitt. Dersom boligmassen og lønnsinntektene vokser i samme takt som i de fem siste årene, vil boligprisene øke med om lag 5 prosent per år for gitt rente og ledighet.

Ifølge modellen vil boligprisene falle med 2¼ prosent det første kvartalet og med 3¼ prosent på lang sikt dersom bankenes utlånsrente øker med ett prosentpoeng og de øvrige forklaringsfaktorene er uendret. Renten er målt ved utgangen av hvert kvartal. Den sterke korttidseffekten kan derfor avspeile at boligetterspørselen reagerer på endrede markedsrenter, før utlånsrenten endres. Vi finner ikke signifikante effekter av markedsrenter ut over det som fanges opp av utlånsrenten.

Analysen indikerer at boligprisene vil falle med 10½ prosent over tid dersom ledighetsraten øker fra 4 til 5 prosent. Tilpasningen er relativt treg: Selv om økt ledighet slår raskt ut i husholdningenes forventninger til norsk økonomi, tar det lengre tid før de justerer sine forventninger til egen økonomi.

Renten og ledigheten har stor betydning for husholdningenes forventninger om framtiden. Forventningene kan også skifte som følge av endrede politiske forhold, nye prognoser for norsk økonomi og negative sjokk som krig, terror og børsfall. Modellen fanger opp slike effekter ved at den inkluderer en indikator for husholdningenes forventninger til egen og landets økonomi. Indikatoren er beregnet ved å korrigere forventningsindikatoren til TNS Gallup for effekter av rente og ledighet. Den måler derfor skift i forventningene som skyldes andre forhold enn endret rente og ledighet.

Figur 2 dekomponerer veksten i boligprisene i tråd med den estimerte modellen. Beregningene viser at nybygging trakk ned firekvartalersveksten med 3-4 prosentpoeng i perioden 2001 til første kvartal 2004; vekst i lønnsinntektene trakk opp prisveksten med 9-10 prosentpoeng i de to første årene av perioden. I 2003 og første kvartal 2004 ble boligprisveksten dempet av lavere inntektsvekst, økt ledighet og et negativt sjokk i husholdningenes forventninger til landets økonomi i første halvdel av 2003 (se figur 2.1 på s. 16). Rentenedgangen siden desember 2002 har trukket opp prisveksten ved å gi lavere rentekostnader, økt optimisme og forventninger om økte boligpriser.

Figur 2

Modellen omtalt over er gitt ved:

Δboligprist	=	0,12 Δinntektt	-	3,16 Δ(RENTE·(1-τ))t	-	1,47 Δ(RENTE·(1-τ))t-1	+	0,04 FORVt
		(1,94)		(7,04)		(3,27)		(3,09)

-	0,12 [boligprist-1	+	4,47 (RENTE·(1-τ))t-1	+	0,45 ledighett	-	1,66 (inntekt - boligmasse)t-1]
	(5,69)		(2,54)		(3,48)		(8,63)

Estimeringsperiode: 2. kvartal 1990 – 1. kvartal 2004. R² = 0,88. Absolutte t-verdier er oppgitt i parentes under estimatene. Δ er en differensoperator: ΔX_t = (X_t - X_t-1).
Variablene er definert ved (små bokstaver angir at variable er målt på logaritmisk skala):

boligpris	=	Prisindeks for brukte boliger. Kilde: NEF, EFF, FINN.no, ECON og Norges Bank
RENTE	=	Bankenes gjennomsnittlige utlånsrente. Målt på rateform. Kilde: Norges Bank
τ	=	Skattefradrag for gjeldsrenter (0,28 fra og med 1992)
FORV	=	(E–F) + 100·(E–F)3
E	=	Indikator for husholdningenes forventninger til egen og landets økonomi. Målt på rateform, sum over to kvartaler. Kilde: TNS Gallup
F	=	Verdi av E som kan forklares av rente, ledighet og sesongvariasjon. Beregnet fra en estimert modell for forventningsindikatoren til TNS Gallup
ledighet	=	Arbeidsledighetsrate. Kilde: AETAT
inntekt	=	Samlet lønnsinntekt i økonomien. Avhenger av lønnsnivå og sysselsetting. Kilde: Statistisk sentralbyrå
boligmasse	=	Boligmassen målt i faste priser. Kilde: Statistisk sentralbyrå

Uttrykket i klammeparentesen måler avvik mellom boligprisen i forrige kvartal og en estimert langtidssammenheng mellom boligprisene, renten, ledighetsraten, lønnsinntektene og boligmassen. Modellen inneholder også et konstantledd og effekter av sesongvariasjon. Verdiene av RENTE og inntekt for 1. kvartal 2004 er basert på anslag fra Inflasjonsrapport 1/2004. Variabelen FORV er lik null i perioden hvor vi ikke har forventningsdata fra TNS Gallup.

---

2.3 Foretakene

Bedret lønnsomhet

De børsnoterte foretakenes årsregnskaper for 2003 indikerer en bedring i foretakssektorens lønnsomhet i forhold til 2002, men det er betydelige forskjeller mellom næringer. Omsetningsvekst, effektivisering og lavere rentekostnader har bidratt til å bedre lønnsomheten. Svekkelsen av kronen gjennom 2003 bidro også positivt for mange foretak.

Ifølge foreløpige nasjonalregnskapstall falt foretakenes brutto renteutgifter med drøyt 11 prosent fra 2002 til 2003, mens netto renteutgifter sank med drøyt 7 prosent. Dette harmonerer nokså godt med den prosentvise nedgangen i rentekostnadene for store børsnoterte selskaper. Dersom all rentebærende gjeld i foretakene var knyttet til flytende kronerente, skulle brutto renteutgifter ha sunket med over 30 prosent. Det kan være flere årsaker til at renteutgiftene ikke har sunket så mye. En forklaring er at en betydelig del av de store foretakenes gjeld er i valuta, der rentefallet har vært mindre enn i Norge. Bruk av rentederivater, som gjør det mulig å bytte fra flytende til fast rente på gjelden, kan også ha hatt betydning. Egenkapitalavkastningen før skatt for gjennomsnittsforetaket var 7,8 prosent i 2002. Basert på balansen ved utgangen av 2002, vil en reduksjon av netto rentekostnader med 7 prosent isolert sett ha økt egenkapitalavkastningen med om lag et halvt prosentpoeng i 2003.

Rekordhøyt utbytte

Avsetningen til utbytte i prosent av egenkapital og utbytte var på over 7 prosent i regnskapsåret 2002. Forslaget om innføring av utbyttebeskatning gir grunn til å forvente store utbytteavsetninger også i regnskapsåret 2003. For de børsnoterte selskapene rapporteres det om økning i utbytte til private investorer på om lag 60 prosent fra 2002 til 2003. Bedret lønnsomhet bidrar til at foretakene kan utbetale store utbytter uten å svekke soliditeten. Rekordutbetalingen for regnskapsåret 2002 medførte bare en liten nedgang i samlet egenkapitalandel fra 2001 til 2002.

Lavere gjelds- og rentebelastning

Rentefallet i 2003 bidro til lavere rente- og gjeldsbelastning dette året, selv om gjelden nominelt sett var om lag uendret, se figur 2.14. Med en utvikling i norsk økonomi i samsvar med referansebanen i Inflasjonsrapport 1/2004, vil gjelds- og rentebelastningen falle markert i inneværende år.⁵

Figur 2.14

Færre konkurser

Det ble rapportert 17 prosent flere konkurser i 2003 enn i 2002. Antall konkurser (sesongjustert) har imidlertid sunket siden toppunktet i andre kvartal 2003, se figur 2.15. CreditInform opplyser at antall konkurser har fortsatt å falle i de fire første månedene i 2004. Målt etter omsetningsverdi og sysselsetting i konkursenhetene ble konkurstoppen nådd i andre halvår 2002. Omsetningsverdien til konkursenhetene sank med drøyt 1 prosent fra 2002 til 2003.

Figur 2.15

Av de større næringene var det bare i eiendomsdrift at omsetningsverdien til konkursforetakene økte fra 2002 til 2003, se figur 2.16. Omsetningsverdien for personlige konkurser ble over firedoblet fra 2002 til 2003, men utgjorde likevel kun 4 prosent av omsetningsverdien for alle konkursenhetene.

Figur 2.16

Det er ikke bare nystartede foretak som går konkurs. En analyse av alderen til foretakene som har gått konkurs siden 1992, viser at andelen eldre foretak har økt de senere årene, se figur 2.17.⁶ Etter å ha vært synkende i flere år, steg andelen konkursforetak med mindre enn 4 års levetid i 2003.

Figur 2.17

Gjennomsnittsalderen for konkursforetakene sank fram til 1998, men har senere steget, se figur 2.18. Varehandel er næringen med flest konkurser, og gjennomsnittsalderen for konkursforetakene i denne næringen er så å si identisk med gjennomsnittet for alle næringer. Gjennomsnittsalderen til konkursforetakene innen industri er høyere enn for de fleste andre næringer. Også konkursforetakene i eiendomsdrift kjennetegnes av en høy gjennomsnittsalder. Gjennomsnittsalderen har imidlertid sunket noe de senere årene. Hotell- og restaurantdrift er en av næringene med lavest gjennomsnittsalder for konkursforetakene.

Figur 2.18

Lavere misligholdssannsynligheter

Sannsynlighetene for at store norske ikke-børsnoterte foretak skal misligholde sine gjeldsforpliktelser sank gjennom 2003 ifølge kredittrisikomodellen Moody’s KMV.⁷ Nedgangen har fortsatt i 2004, se figur 2.19. Misligholds­sannsynlighetene for de mest utsatte foretakene (90-persentilen) har imidlertid sunket mindre enn for andre foretak. Dette indikerer at tapsrisikoen for lån til denne typen foretak fortsatt er relativ høy.

Figur 2.19

Misligholdssannsynligheten for medianforetaket i de fleste næringer har falt det siste året, se figur 2.20. I verftsindustrien har misligholdssannsynligheten falt med over 4 prosentpoeng siden utgangen av 2002. I tjenesteytende næringer har det også vært et fall. Lønnsomhetsproblemene innen fiskeoppdrett har ført til høye misligholdssannsynligheter i denne næringen.

Figur 2.20

Siden utgangen av 2002 har misligholdssannsynligheten for medianforetaket falt markert i de nordiske landene, se figur 2.21. Med unntak av Sverige er misligholdssannsynlighetene nær bunnivået for siste femårsperiode.

Figur 2.21

Hovedforklaringen til fallet i misligholdssannsynlighetene i modellen til Moody’s KMV er at kursstigningen i aksjemarkedene har økt verdien av foretakenes eiendeler. Også lavere volatilitet i aksjemarkedene inntil det siste har bidratt til nedgangen i misligholdssannsynlighetene.

Risiko knyttet til eiendomsforetak

Gjeldsandelen i eiendomsforetakene er gjennomgående høyere enn i øvrige foretak. Eiendomsnæringen er også den næringen bankene har mest utlån til. Det kraftige rentefallet siden desember 2002 har bidratt til å redusere rentebelastningen og dermed styrket gjeldsbetjeningsevnen i eiendomsforetakene. Selv foretak med en stor andel fastrentelån har nå begynt å dra nytte av rentefallet.

Statistisk sentralbyrå (SSB) har utarbeidet en prisindeks for kontor- og forretningseiendommer på landsbasis. Prisindeksen oppdateres halvårlig, og de første dataene ble publisert i vår. Fra utgangen av 2002 til utgangen av 2003 steg prisene på kontor- og forretningseiendommer med 8 prosent, se figur 2.22. Indeksen er likevel 4 prosent lavere enn ved toppunktet i første halvår 2001. Eiendomsforetak er en sammensatt gruppe som består av foretak påvirket av utviklingen innen ulike markeder. Fortsatt er situasjonen innen markedet for utleie av kontorbygg svakest. Tall fra OPAK viser at både leieprisene for kontorlokaler og verdien av kontorbygg har fortsatt å falle (figur 2.22). Det er imidlertid store variasjoner i verdiutviklingen avhengig av kvaliteten på leietakerne og kontraktslengden. Nedgangen i leiepriser og verdien av kontorlokaler i 2003 bekreftes av tall fra Investment Property Databank. Det er en markert forskjell i utviklingen for ulike typer næringseiendommer. Eksempelvis steg butikklokaler i verdi i 2003.

Figur 2.22

Veksten i arealledigheten innen markedet for utleie av kontorlokaler viser tegn til å avta ifølge Eiendomsspars årlige undersøkelse for Oslo-området, se figur 2.23. Utleid areal (i kvadratmeter) økte i 2003 i motsetning til i 2002. Tall fra SSB viser at igangsatt areal av kontor- og forretningsbygg økte med 6 prosent fra 2002 til 2003, etter å ha falt med 30 prosent fra 2000 til 2002. Dette fallet bidro til at arealet av fullførte kontor- og forretningsbygg sank med 18 prosent fra 2002 til 2003. Eiendomsspars undersøkelse viser at det forventes en sterk reduksjon i ferdigstilte lokaler i 2004 sammenlignet med de siste årene. Sammen med lysere framtidsutsikter for tjenesteytende næringer, som er viktige for etterspørselen etter kontorlokaler, kan dette bidra til bedre markedsbalanse i årene framover.

Figur 2.23

Eiendomsforetakenes betydelige gjeld kombinert med fortsatt fallende utleiepriser for kontorlokaler gjør deler av næringen finansielt utsatt. Lavt rentenivå, økt vekst i økonomien og reduksjon i sannsynlig nybygging de nærmeste årene bidrar imidlertid til å gjøre situasjonen noe lysere for eiendomsforetakene.

Utviklingen framover

Fallet i rentenivået siden desember 2002 har i betydelig grad redusert rentebelastningen i foretakssektoren. Det har ført til at mange foretak kan betjene gjelden selv med lave driftsmarginer. Foretakenes underliggende inntjening har økt. Sterkere vekst i norsk økonomi vil kunne bidra til ytterligere inntjeningsvekst. Selv om den finansielle utsattheten varierer mellom næringer, vurderer vi den samlet sett som moderat og noe lavere enn for et halvt år siden.

---

Prediksjoner ved to kredittrisikomodeller

I Norges Bank brukes to ulike modeller ved analysene av finansiell utsatthet i foretakssektoren. Norges Banks SEBRA-modell¹ predikerer konkurssannsynligheter basert på årsregnskapstall for alle norske aksjeselskaper. Ulemper ved SEBRA-modellen er at ny informasjon kun tilflyter én gang i året og at det er en tidsforsinkelse på 9 måneder mellom regnskapsårets avslutning og det tidspunktet regnskapene er tilgjengelige i databasen. Eksempelvis vil SEBRA-modellen per juni 2004 måtte basere seg på regnskapsinformasjon fra 2002. Den modellen Norges Bank benytter fra Moody’s KMV predikerer misligholdssannsynligheter for ikke-børsnoterte foretak i første rekke basert på markedsinformasjon. Modellen tar utgangspunkt i enkelte nøkkelstørrelser fra årsregnskapene, som kombineres med aksjekursutviklingen og volatiliteten til denne for børsnoterte selskaper i henholdsvis samme bransje og samme land som det aktuelle foretaket. Den aktuelle KMV-databasen er begrenset til store ikke-børsnoterte selskaper med en årlig omsetning høyere enn 70 millioner kroner.

Vi har sammenlignet SEBRA og KMV basert på prediksjonene etter regnskapsårene 1998 - 2001 og konkurser i de tre etterfølgende årene.² Eksempelvis benyttes konkursene i årene 1999 - 2001 til å vurdere kvaliteten av prediksjonene etter regnskapsåret 1998. I hvert av de aktuelle regnskapsårene er det drøyt 3000 ikke-finansielle foretak utenom olje- og gassnæringen som finnes i både SEBRA og KMV. Av foretakene som var representert i begge databaser i regnskapsåret 1998, gikk 100 konkurs i årene 1999 - 2003, hvorav 33 i 1999 - 2001.

SEBRA predikerer sannsynligheten for konkurs, mens KMV predikerer sannsynligheten for at gjeld skal bli misligholdt. Et foretak som misligholder sine gjeldsforpliktelser blir ikke nødvendigvis slått konkurs. Misligholdssannsynligheten for et foretak vil derfor aldri være lavere enn konkurssannsynligheten. I praksis er misligholdssannsynligheten fra KMV vesentlig høyere enn konkurssannsynligheten fra SEBRA. Det er imidlertid god grunn til å anta at rangeringen av foretak basert på henholdsvis konkurs- og misligholdssannsynligheter (risikoutsatthet) er tilnærmelsesvis den samme.

Figur 1 viser at SEBRA og KMV er om lag jevnbyrdige i utplukkingen av konkursforetakene og vesentlig bedre enn et vilkårlig utplukk. Med et vilkårlig utplukk vil man eksempelvis forvente å finne 20 prosent av konkursforetakene blant de 20 prosent først utplukkede foretakene. Blant de 20 prosent av foretakene som SEBRA vurderte som de mest risikoutsatte ved prediksjonene per september 1999, befant snaut 55 prosent av konkursforetakene i perioden 1999 - 2001 seg, mens tilsvarende tall for KMV var drøyt 45 prosent.

Figur 1

KMV har en fordel i forhold til SEBRA ved at den baserer seg på aktuelle markedsdata. For å vurdere betydningen av markedsdataene har vi sammenlignet KMVs marsprediksjoner (15 måneder etter regnskapsårets slutt) med septemberprediksjonene (9 måneder etter regnskapsårets slutt). Disse to prediksjonene baserer seg på samme regnskapsdata, men marsprediksjonen benytter nyere markedsdata. Totalt sett ser marsprediksjonene ut til å være litt bedre enn septemberprediksjonene, noe som tyder på at aktuell markedsinformasjon forbedrer prediksjonene.

Sammenligningen av SEBRA og KMV viser at begge modellene er gode til å peke ut konkurs-kandidater blant store ikke-børsnoterte norske aksjeselskaper. SEBRAs bruk av langt flere regnskapsvariable kompenserer for den fordelen KMV har i form av oppdatert markedsinformasjon. Bruk av nyere markedsinformasjon forbedrer imidlertid prediksjonsevnen til KMV-modellen. En ytterligere utvikling av SEBRA-modellen kan derfor være å inkludere enkelte markedsindikatorer.

---

Fotnoter