Finansiell stabilitet 1/2003

Utskrift

2 Utviklingen internasjonalt og i verdipapirmarkedene

2.1 Internasjonalt bilde
2.2 Verdipapirmarkedene i Norge

Rammer:
- Virkning av aksjekursfallet på pensjonsordninger
- P/E for det norske aksjemarkedet

2.1 Internasjonalt bilde

Hovedbilde

Internasjonale finansmarkeder er fortsatt preget av lavkonjunktur og verdikorreksjonen i aksjemarkedene som startet for tre år siden. Prognosene for veksten i verdensøkonomien den nærmeste tiden har blitt nedjustert. Oppgangen i aksjemarkedene de siste månedene, og fallende risikopremier på amerikanske foretaks gjeld, kan imidlertid tyde på at mange aktører har et mer optimistisk syn.

Det har vært økende problemer med gjeldsbetjening i mange land. Belastningen på bankene har likevel generelt vært begrenset, mye på grunn av høy kapitaldekning og trolig også forbedret risikostyring. Både banker og forsikringsselskaper har fått økt renterisiko. Dersom tendensen med relativt høye utlånstap og fallende formuespriser fortsetter, vil det øke faren for mer alvorlige problemer i finansinstitusjonene.

Flere store land har svært lav eller fallende inflasjon. Få land har til nå hatt vedvarende deflasjon. Et betydelig og vedvarende fall i det generelle prisnivået kan være uheldig for finansiell stabilitet, fordi publikums gjeld øker i forhold til lønninger og priser, og fordi det kan bli umulig å senke realrenten. Verdien av bankenes sikkerheter for lån faller også.

Den økonomiske aktiviteten i mange land har vært holdt oppe av privat konsum, delvis basert på prisvekst i eiendomsmarkedet. En oppgang i verdens­økonomien vil derfor trolig avhenge av ny investeringsvekst. Utsiktene for foretakenes inntjening svekkes imidlertid av at mange bedrifter må bruke av fremtidige overskudd for å sikre sine pensjonsforpliktelser, fordi fallet i aksjemarkedene har skapt stor underdekning i ytelsesbaserte pensjonsordninger.

Fortsatt fall i internasjonale aksjemarkeder

Etter et opphold i oktober og november i fjor fortsatte fallet i aksjemarkedene inn i inneværende år, se figur 2.1. Det har vært få klare makroøkonomiske signaler om et oppsving i verdensøkonomien. Aksjemarkedene har likevel steget siden midten av mars, blant annet fordi krigen i Irak ble avsluttet. I flere land har aksjekursene passert nivået fra årsskiftet.

Figur 2.1

Avkastningen på plasseringer i aksjemarkedet har vært lav i flere år. I et tiårs perspektiv har den årlige avkastningen likevel vært 9-10 prosent i Europa og USA, se tabell 2.1. Avkastningen har vært svært lav i det japanske markedet, der kursene nå er tilbake på nivået for mer enn 20 år siden.

Tabell 2.1

Prisfallet har generelt vært kraftigere enn fallet i forventet inntjening i de børsnoterte selskapene. Dette har bidratt til at forholdet mellom pris og inntjening (P/E) har falt, spesielt i USA, se figur 2.2. Likevel er P/E fortsatt høyere enn gjennomsnittet i årene 1988-1998. En analyse av P/E for Oslo Børs er presentert i en egen ramme.

Figur 2.2

Rentenivået har falt i lengre tid og er nå svært lavt i mange land, også for lange løpetider, se figur 2.3. Høy etterspørsel etter rentepapirer kan ha bidratt til å skape høye obligasjonsverdier. Dersom de langsiktige rentene igjen stiger, vil både livsforsikringsselskaper og banker kunne få betydelige kurstap på sine obligasjonsporteføljer. Dette er nærmere drøftet nedenfor.

Figur 2.3

Økt sparing i likvide fordringer

Oppbyggingen av likvide beholdninger i husholdninger og foretak har vært særlig markert i USA, men den samme tendensen er tydelig også i Europa og Japan. Sammen med fallet i aksjeverdier har dette eksempelvis ført til at de amerikanske husholdningenes bankinnskudd for første gang siden 1994 nærmer seg verdien av deres aksjer, se figur 2.4. Også foretakene har hatt en lignende utvikling, og i USA er deres likvide reserver nå større enn deres kortsiktige gjeld. Denne utviklingen innebærer ikke bare en finansiell konsolidering. Det betyr også at store reserver raskt vil kunne flyttes til aksjemarkedene eller til realinvesteringer dersom oppfatningene om fremtidig inntjening skifter.

Figur 2.4

Lettelsene i pengepolitikken, særlig i USA, har gjort det relativt mer lønnsomt å plassere i langsiktige renteinstrumenter, selv om også langsiktige renter har falt. Dette har gitt bankene mulighet til å transformere store innskudd fra publikum til investeringer i langsiktige rentepapirer til en god rentemargin. Bankene har derfor fått økt renterisiko. En sterkere økonomisk utvikling fremover vil kunne føre til at midler flyttes fra bankinnskudd til aksjemarkedet, samtidig med at de langsiktige rentene stiger og markedsverdien på disse papirene faller. Det kan føre til at bankene eventuelt må dekke et umiddelbart likviditetsbehov ved å selge seg ut av et fallende obligasjonsmarked.

Økende banktap, men god soliditet i de fleste land

Driften av amerikanske banker gikk godt i 2002. Banknæringen samlet hadde det beste resultatet siden 1998. Netto avskrevne tap økte vesentlig mindre enn året før, og misligholdsraten falt. Misligholdsraten i obligasjonsmarkedet var derimot svært høy i 2002, se figur 2.5. I større grad enn tidligere synes bankenes resultater å være robuste mot utviklingen i foretakene. Det skyldes trolig i noen grad bedre risikostyring, hvor spesielt bruken av finansielle instrumenter har gjort det mulig å flytte kredittrisiko ut av bankene. Omfanget av konkurser i banksektoren økte likevel markert i fjor, både målt ved antall banker og totale eiendeler i disse bankene, se figur 2.6.

Figur 2.5     Figur 2.6

Tyske banker har hatt relativt lav inntjening i lengre tid. Dette skyldes overkapasitet, høye kostnader og konkurranse fra institusjoner med offentlig tilknytning. De har også hatt betydelige tap på aksjeposter i tyske selskaper. Flere av de største bankene har forsøkt å øke inntjeningen gjennom økt virksomhet i verdipapirhandel, tilretteleggelse og rådgivning. Markedsutviklingen har imidlertid ført til svake resultater også på disse områdene. I tillegg bidrar lav økonomisk aktivitet i Tyskland til at utlånstapene øker. Dette har ført til forslag om etablering av spesialinstitusjoner som kan avlaste bankene for låneporteføljene og frigjøre midler til nye utlån. Tabell 6.2 viser at tyske banker har hatt betydelig høyere tap og lavere avkastning på egenkapitalen enn banker i mange andre europeiske land.

Tabell 6.2

Bankene i Japan tynges av store urealiserte tap på utlån og aksjeporteføljer. Dette gjenspeiler seg i prisutviklingen på japanske bankaksjer, se figur 2.7. Kapitalutvidelser i flere store banker for å bedre balansen før regnskapsavslutningen 31. mars i år resulterte i økende krysseierskap mellom bankene og deres kunder samt øvrig finansiell sektor. Kapitalutvidelsene har derfor neppe redusert systemrisikoen i Japan.

Figur 2.7

Ved utgangen av tredje kvartal i fjor hadde norske banker fordringer på utenlandske banker tilsvarende 38,7 milliarder kroner. Problemer i utenlandske banker vil derfor bare i beskjeden grad smitte direkte over til norske banker, men vil kunne påvirke norske bankers tilgang på finansiering, se omtale i kapittel 4.

Hvem sitter med kredittrisikoen?

Investorer kan kjøpe forsikring mot ulike former for kredittap gjennom kredittderivater. Globalt har bankene vært netto kjøpere av slik forsikring. Kredittrisiko har dermed blitt flyttet ut av bankene, noe som kan ha bidratt til deres relativt gode utvikling tross økende konkurser og mislighold i foretakssektoren. Forsikringsselskaper er de største selgerne av forsikring mot kredittrisiko. Risikoen kan derfor til slutt bli konsentrert i noen få store reassuranseselskaper. Selv om bankene under ett har blitt avlastet for kredittrisiko gjennom disse markedene, har enkelte banker i stor utstrekning utstedt kredittderivater for å påta seg kredittrisiko. Studier fra ratingbyrået Fitch antyder at særlig mindre tyske banker har vært aktive.

Utviklingen i fremvoksende økonomier

Den globale økonomiske usikkerheten har ført til at det har blitt dyrere for mange låntakere i fremvoksende økonomier å finansiere seg i det internasjonale obligasjonsmarkedet. Investorene har imidlertid vist god evne til å skille mellom ulike låntakere. Positive signaler om den økonomiske politikken i Brasil har ført til at rentedifferansen på brasiliansk statsgjeld har gått betraktelig ned, se figur 2.8. Nye internasjonale låneopptak fra latinamerikanske land var imidlertid vesentlig lavere i 2002 enn året før.

Figur 2.8

2.2 Verdipapirmarkedene i Norge

Hovedindeksen ved Oslo Børs falt fra desember i fjor og fram til utgangen av februar. Den har senere hentet inn igjen mye av dette fallet, se figur 2.9. Delindeksen for industri, og et veid gjennomsnitt av telekom- og IT-indeksen, har hatt en noe svakere utvikling enn hovedindeksen i denne perioden. Høy oljepris har bidratt til at energiindeksen har unngått et tilsvarende fall. Finansindeksen har vist store svingninger, men har også steget på grunn av et kursløft i forbindelse med fusjonsforhandlingene mellom DnB og Gjensidige NOR.

Figur 2.9

Nyemisjonene i aksjemarkedet ved Oslo Børs utgjorde kun 5,6 milliarder kroner i 2002, ned fra 28,5 milliarder i 2001. For årets fire første måneder har emisjonsaktiviteten vært noe lavere enn i samme periode i fjor. De få aksjeemisjonene som har vært gjennomført hittil i år, har i all hovedsak vært redningsaksjoner for bedrifter i krise.

I obligasjonsmarkedet er aktiviteten høy. I 2002 utgjorde nyemisjoner og utvidelser av eksisterende lån 107,6 milliarder kroner, 63 prosent høyere enn året før. Staten og statseide foretak sto for 38 prosent av dette. I årets første fire måneder var nyemisjoner og utvidelser 23 prosent høyere enn i samme periode i fjor. Banker og forsikringsselskaper har stått for rundt 31 prosent av utstedelsene hittil i år, som er en nedgang fra drøye 40 prosent i de to foregående kalenderårene.

Omsetningen i aksjemarkedet, inkludert grunnfondsbevis, sank med mer enn 20 prosent fra 2001 til 2002. Sammen med det lave emisjonsvolumet har dette ført til en markert nedgang i driftsresultatet for verdipapirforetakene. Lavere driftsinntekter har til en viss grad blitt oppveid av kostnadsreduksjoner i form av nedbemanning og reduserte bonusutbetalinger. I mars innstilte ett verdipapirforetak sin virksomhet, og ytterligere konsolidering i bransjen kan ikke utelukkes med mindre inntektene tar seg opp.