Finansiell stabilitet 2/2002

Utskrift

2 Utviklingen internasjonalt og i verdipapirmarkedene

2.1 Internasjonalt bilde
2.2 Verdipapirmarkedene i Norge

Ramme:
- Enkelte ringvirkninger av aksjekursfallet i finansiell sektor

2.1 Internasjonalt bilde

Hovedbilde

Prisfallet på verdens aksjemarkeder det siste halve året må ses i lys av svekkede utsikter for verdensøkonomien og økt usikkerhet om hvilken informasjon som ligger i børsselskapenes regnskap. Den samlede formuesreduksjonen har vært betydelig. Høyere obligasjonsverdier og fortsatt økte boligpriser i mange land har dempet nedgangen i formuen noe. Markedsverdien av de børsnoterte aksjene i industrilandene har bare i løpet av tredje kvartal i år falt fra 92 til 75 prosent av samlet brutto nasjonalprodukt.

I finansiell sektor er det i første rekke livsforsikringsselskaper og pensjonskasser som har hatt store aksjebeholdninger. Nedsalg og forsøk på å øke fremtidig betalingsevne ved å hente inn ny egenkapital har bidratt til å presse aksjekursene nedover. Oppgangen i aksjemarkedet gjennom 1990-tallet førte til at avsetninger til selskapenes fremtidige pensjonsforpliktelser i stor grad kunne dekkes av verdiøkningen på de eksisterende eiendelene. I tiden fremover må pensjonssparingen trolig legge beslag på en større del av den løpende verdiskapingen. Det lave rentenivået gjør problemet større, fordi nåverdien av de fremtidige forpliktelsene øker. Det må settes av mer i dag for å oppnå en gitt forventet utbetaling i fremtiden.

Norske og andre nordiske banker er gjennomgående lite eksponert for utviklingen i aksjemarkedet, mens blant annet japanske og tyske banker er langt mer utsatt.

Det internasjonale finansielle systemet har absorbert ulike sjokk de seneste årene på en god måte. Risikospredning blant annet ved å syndikere banklån, ved verdipapirisering og økt långiving gjennom verdipapirmarkedet har bidratt til dette. I det siste har også investorene utvist bedre evne til å skille mellom grader av risiko selv i situasjoner preget av uro, slik at risikopremiene i større grad reflekterer faktisk risiko. Nye finansielle instrumenter har åpnet for bedre risikostyring slik at utlånstap blir mindre konsentrert om banksektoren.

Tilstrekkelige buffere mot tap er nødvendig for en robust finansiell sektor. Den seneste tids nedgang i aksjemarkedet har i varierende grad svekket finansinstitusjoners, husholdningers og foretaks evne til å tåle ytterligere sjokk. Siden de økonomiske utsiktene samtidig er svekket, vurderer vi utsiktene for finansiell stabilitet internasjonalt nå som å være svakere enn vi gjorde i vår.

Sterke fall i aksjemarkedene

Amerikanske aksjemarkeder har falt markert siden i vår til tross for den senere tids oppgang, se figur 2.1. Økt usikkerhet om selskapenes faktiske inntjening bidro til svakere aksjekurser i kjølvannet av WorldCom-skandalen i juni og granskinger av en rekke andre foretak og tilknyttede finansinstitusjoner. Usikkerheten i aksjemarkedet har vært høy i en uvanlig lang periode, se figur 2.2.

Figur 2.1     Figur 2.2

Samtidig er de økonomiske utsiktene svekket. Fram til utgangen av september senket analytikerne sine estimater for rapportert inntjening i 2003 for selskapene i S&P 500-indeksen. I løpet av oktober ble estimatene likevel hevet med 10 prosent, noe som særlig skyldes oppjusterte estimater for andre halvår 2003. Prisboblen i det amerikanske aksjemarkedet har så langt fulgt det samme forløpet som Japan ti år tidligere, se figur 2.3. Krakket i USA i 1929 var imidlertid langt kraftigere, selv om oppgangen i forkant ikke var vesentlig større.

Figur 2.3

De europeiske aksjemarkedene har falt noe mer enn det amerikanske siden i vår. Telekomselskapenes svake stilling har veid tungt. Selskapene sliter blant annet som følge av svært høye investeringer i neste generasjons mobilnett. Også europeiske forsikringsselskaper har en generelt svak stilling. De bærer i større grad enn i USA avkastningsrisikoen i livs- og pensjonsforsikringer. Siden årsskiftet har kursfallet vært 33 prosent for telekomselskapene og 46 prosent for forsikringsselskapene. Dette har gått spesielt hardt ut over det svenske aksjemarkedet, der store selskaper som Ericsson og Skandia har hatt kraftige kursfall, se figur 2.4. Banker bidro i stor grad med mellomfinansiering av telekomsektorens høye investeringer fram til 2000. En stor del av disse lånene har senere blitt refinansiert i obligasjonsmarkedet, slik at bankenes eksponering overfor telekomsektoren har blitt redusert.

Figur 2.4

Det japanske aksjemarkedet har gjort det klart bedre enn markedene i USA og Europa hittil i år. Siden toppnivået rundt årsskiftet 1989/90 er fallet likevel på hele 78 prosent, og aksjeverdiene ligger nå på samme nivå som i 1983. Situasjonen i bankene er fortsatt svak. Misligholdte lån utgjorde nesten 9 prosent av utlånsmassen ved utgangen av første kvartal i år. Myndighetene har foreslått en rekke tiltak for å fremskynde en restrukturering. Forslagene innebærer blant annet strengere regler for beregning av tap og egenkapital. Dersom bankene må redusere sine utlån for å oppfylle minstekrav til kapitaldekning, vil det trolig føre til nedleggelser og store omstillinger i foretakene.

Japanske banker har store aksjebeholdninger og er pålagt å redusere sin eksponering fra dagens nivå på 140 til 100 prosent av kjernekapitalen innen september 2004. Et massivt nedsalg fra bankene i det åpne markedet vil imidlertid kunne presse kursene ytterligere ned. Dette er noe av bakgrunnen for at den japanske sentralbanken har varslet at den vil kunne kjøpe aksjer fra bankene for inntil 16 milliarder dollar innen mars 2003. Det åpnes også for å forlenge denne kjøpsperioden med ett år.

Svak utvikling i tyske banker

Også tyske banker har tradisjonelt hatt en høy andel aksjer i sine porteføljer, se tabell 2.1. Det er vanlig at bankene eier aksjer i de selskapene de låner ut til. På denne måten blir bankenes tap på utlån og kurstap på aksjer høyere korrelert enn tilfellet er i mange andre land. De tyske bankene synes også å ha en relativt lav avkastning på egenkapitalen, og tapstallene har økt. Samtidig står mange banker overfor økte finansieringskostnader når tyske offentlige garantiordninger for banklån gradvis skal fjernes fram mot 2005 i samsvar med vedtak i EU. Disse faktorene har bidratt til at kursutviklingen på tyske bankaksjer har vært vesentlig svakere enn tilsvarende i USA og i Europa samlet, se figur 2.5.

Tabell 2.1     Figur 2.5

Nedgraderinger og økte risikopremier i obligasjonsmarkedet

Den lave økonomiske aktiviteten har ført til en kraftig økning i omfanget av misligholdte obligasjonslån både i USA, Europa og globalt, se figur 2.6. Utviklingen globalt fram til første halvår tyder på at for 2002 under ett vil 3,8 prosent av all obligasjonsgjeld bli misligholdt, godt over forrige topp på 3,1 prosent i 1991. Økningen i Europa den siste tiden er nært knyttet til problemene i telekomsektoren. I USA har kredittkvaliteten slik kredittvurderingsselskapene måler den, gjennomgående falt. Innen det lave kvalitetssegmentet speculative grade var det i perioden 1993 til 1997 1,28 oppgraderinger av kredittkvaliteten for hver nedgradering. Dette forholdstallet var 0,38 fra 1998 til juni 2002. Tilsvarende tall for det høye kvalitetssegmentet investment grade var 1,1 og 0,58. Samtidig krever markedene høyere risikopremier for en gitt gradering, også for de høyeste kvalitetssegmentene, se figur 2.7. Dette kan tyde på at markedene preges av høyere risikoaversjon. Samtidig skilles det tydelig mellom kvalitetssegmentene, slik at risikopremiene øker mest for de minst sikre obligasjonslånene. For de sikreste låntakerne har fallet i det risikofrie rentenivået gjort at lånekostnadene er grovt sett uendret. For de øvrige foretakene har kostnadene ved opptak av ny langsiktig finansiering økt markert.

Figur 2.6     Figur 2.7

Utviklingen i foretakssektoren påvirker også banksektoren. Amerikanske banker har allerede hatt en kraftig økning i realiserte tap, og tapene har passert nivået fra forrige topp i 1991, se figur 2.8. Målt i forhold til brutto utlån er tapene fortsatt noe lavere enn i 1991, men de har likevel økt markert. Situasjonen kan bli ytterligere forverret etter hvert som mange foretak må betale høy rente på nye lån. En stor del av tapene på lån i USA har kommet i obligasjonsmarkedet, noe som har bidratt til å skjerme bankene mot nedgangen.

Figur 2.8

Vil amerikanske husholdninger spare mer?

Det er usikkert hvordan amerikanske foretak og husholdninger, som har historisk høy gjeld, vil tilpasse seg til de lavere aksjekursene. Kraftig vekst i boligpriser og fallende rentenivå har ført til en omfattende refinansiering av boliglån. Boliglånene har økt med 19 prosent de siste to årene. Noe av denne økningen kan imidlertid ha bidratt til å begrense veksten i ulike typer forbrukslån. Husholdningenes brutto gjeld har økt fra 96 til 107 prosent av disponibel inntekt siden utgangen av 1996. Verdifallet siden 1999 i husholdningenes aksjer og ulike fond, inkludert livsforsikringsfond, har tilsvart hele 113 prosent av disponibel inntekt. Fallet i totale formuesverdier ble imidlertid bremset av en jevn økning i boligformuen, se figur 2.9. Veksten i boligprisene har så langt hatt stor betydning for husholdningenes formuesutvikling. Et eventuelt fall også i dette markedet kan føre til vesentlig redusert netto formue slik at husholdningene vil ønske å spare mer.

Figur 2.9

Utviklingen i fremvoksende økonomier

De svekkede utsiktene for den globale økonomien har også påvirket fremvoksende økonomier. Investorene ser imidlertid ut til å skille mellom de ulike landene, og et bredt nedsalg under ett har vært unngått. Russland og mange land i Asia har klart seg relativt godt sammenlignet med de velutviklede økonomiene. I Russland har aksjemarkedene steget gjennom året, og markedets oppfatning er at kredittrisiko på lån til den russiske stat og russiske foretak har falt vesentlig. Den politiske og finansielle krisen i Argentina har ført til at reelt BNP nå ventes å falle med 16 prosent i år, og det er ikke umiddelbare utsikter til en løsning på krisen. Av større land er det Brasil som nå peker seg ut som mest sårbart.

Brasils gjeld har økt kraftig de siste årene som følge av fallet i landets valutakurs. En svært høy andel av statens innenlandske gjeld, over 40 prosent, er denominert i utenlandsk valuta. Renter og avdrag på utenlandsgjelden og overføringer av utbytte fra utenlandske direkte investeringer i Brasil utgjør over 90 prosent av eksportinntektene. Markedets vurdering av sannsynligheten for at staten skal misligholde sine lån, har økt kraftig, se figur 2.10. Vel 40 prosent av obligasjonsgjelden forfaller de neste 12 månedene. Dersom dette må refinansieres til det nåværende rentenivået, vil belastningen bli uholdbar høy. En stabilisering av dagens gjeldsbyrde er ikke umulig, men det forutsetter finanspolitisk disiplin på linje med de forutsetninger som ligger til grunn for IMFs lånepolitikk, sterkere økonomisk vekst og et visst fall i rentene.

Figur 2.10

Lån fra utenlandske banker, inkludert brasilianske filialer og datterbanker, utgjør over halvparten av Brasils eksterne gjeld. Nær halvparten av dette igjen har en løpetid på mindre enn ett år. Landet er derfor svært utsatt for en rask svikt i eksterne banklån. At långiverne er konsentrert om få land, øker denne risikoen. I alt 72 prosent av utenlandsk bankgjeld kommer fra banker i eller eid fra USA, Spania, Storbritannia, Nederland og Tyskland, se figur 2.11. Sett i forhold til disse landenes størrelse er særlig den spanske banksektoren utsatt for smitteeffekter fra Brasil. Halvparten av spanske banker og datterbankers lån til utlandet er knyttet til Latin-Amerika. Disse lånene tilsvarer rundt en fjerdedel av den innenlandske kreditten i Spania. Lånene som er gitt gjennom datterbanker, utsetter imidlertid ikke de spanske bankene for risiko ut over aksjekapitalen.

Figur 2.11

2.2 Verdipapirmarkedene i Norge

Bredt aksjekursfall på Oslo Børs

Siden utgangen av april har hovedindeksen ved Oslo Børs falt 33 prosent, se figur 2.12. Dette er noe mer enn fallet i de store internasjonale indeksene. Det har ikke vært store avvik mellom delindeksene. Både energiindeksen, finansindeksen og industriindeksen har falt med vel 30 prosent. IKT-indeksen, som er beregnet som gjennomsnittet av telekom- og IT-indeksen, har falt noe mindre enn de andre indeksene i perioden, men mer gjennom året under ett. Markedsverdien av de noterte selskapene på Oslo Børs var 502 milliarder kroner ved utgangen av oktober. Av dette utgjorde selskapene i energi- og finansindeksen henholdsvis 44 og 13 prosent.

Figur 2.12

Siden utgangen av april har eierandelen til livsforsikrings-selskapene sunket fra 3,4 til 2,1 prosent som følge av at selskapene har solgt seg ned for å redusere risikoen i verdipapirporteføljene. Utenlandske eiere har økt sin eierandel noe. I forhold til fjoråret har det vært liten emisjonsaktivitet i aksjemarkedet. Ved utgangen av oktober var det emittert for 4,5 milliarder kroner sammenlignet med 23,7 milliarder kroner for tilsvarende periode i fjor. Statoil-emisjonen utgjorde 13 milliarder kroner av fjorårets beløp. I obligasjonsmarkedet har det derimot vært høy emisjonsaktivitet. Ved utgangen av oktober var det så langt i år emittert private sertifikat- og obligasjonslån for omtrent 65 milliarder kroner. Årets utstedelser passerte nivået fra hele fjoråret allerede i juli. Utviklingen i obligasjonsmarkedet er nærmere kommentert i egen ramme.

© 2002 Norges Bank webmaster@norges-bank.no