Finansiell stabilitet 1/2002

Utskrift

2 Utviklingen internasjonalt og i verdipapirmarkedene

2.1 Internasjonalt bilde
2.2 Verdipapirmarkedene i Norge

Rammer:
- Konkursen i Enron og ettervirkninger
- Japanske banker stadig mer sårbare

2.1 Internasjonalt bilde

Hovedbildet

De internasjonale finansmarkedene er preget av mindre usikkerhet enn i fjor høst. Konjunkturomslaget internasjonalt har bidratt til økt optimisme i store deler av finansmarkedene. Det finansielle systemet har de siste årene vært utsatt for ulike sjokk, som da IT-boblen sprakk i 2000, samtidig konjunkturnedgang i de viktigste industrilandene, terrorangrepene mot USA 11. september 2001, Argentinas mislighold av sin statsgjeld og Enron-saken, og har håndtert disse på en bra måte. Godt kapitaliserte finansinstitusjoner og betydelige rentesenkninger i mange land bidro til å stabilisere markedene.

Japans økonomiske situasjon er et stort usikkerhetsmoment. Statsgjelden utgjør nærmere 150 prosent av BNP og er økende. Statens kredittverdighet ble nylig nedgradert til AA- av Standard & Poor’s med fare for nye nedgraderinger. Oppgangen i aksjemarkedet i år kan indikere fornyet fremtidsoptimisme. Deflasjon og en stadig økning av misligholdte lån gir fortsatt svake fremtidsutsikter for den japanske banksektoren og dens evne til å bidra til omstilling og vekst, se egen ramme. Gjelden til amerikanske husholdninger og foretak er ikke blitt redusert i nedgangskonjunkturen, og de vil derfor være sårbare overfor renteøkninger som vil måtte komme.

Mindre usikkerhet i aksjemarkedene

Aksjemarkedene hentet seg raskt inn igjen etter det kraftige fallet etter terrorangrepene i fjor høst. Ved årsskiftet var verdien av de fleste markedene oppe på nivået før terrorangrepene. Fremtidsoptimismen har imidlertid blitt noe dempet så langt i 2002. Det har i størst grad påvirket det amerikanske aksjemarkedet, som har falt 5 prosent siden årsskiftet, se figur 2.1. I samme periode falt det europeiske markedet 4 prosent. Det japanske aksjemarkedet falt markert fram til 6. februar i år, men steg deretter kraftig. Strengere regler for "shortsalg" bidro til kursstigningen. Kursene i Japan er nå 8 prosent høyere enn ved årsskiftet.

Figur 2.1

Forholdet mellom aksjekurs og inntjening, P/E-verdien, er et viktig mål for å vurdere prisene i aksjemarkedet. Den relativt gode aksjekursutviklingen siden 11. september har funnet sted til tross for et kraftig fall i foretakenes inntjening. Det har ført til at P/E-verdien for den brede S&P 500-indeksen i USA har økt siden andre kvartal 2001 og nå ligger på et historisk høyt nivå, se figur 2.2. Imidlertid viser analytikeranslag for neste års inntjening igjen vekst, etter å ha vært fallende siden andre kvartal 2001, se figur 2.3. Usikkerheten i det amerikanske aksjemarkedet, målt ved implisitt volatilitet fra opsjonsmarkedet, har avtatt og er i dag lav sammenlignet med de to siste årene, se figur 2.4.

Figur 2.2     Figur 2.3     Figur 2.4

Redusert kredittrisiko for foretaksobligasjoner

Faren for en langvarig nedgangskonjunktur etter terrorangrepene i fjor høst førte til økt frykt for at foretak ville misligholde sine lån. Kredittrisikoen, målt ved rentedifferansen mellom amerikanske foretaksobligasjoner og statsobligasjoner, økte kraftig, se figur 2.5. Økt optimisme utover våren har redusert kredittrisikoen, som nå stort sett er lavere enn i fjor vår. Fallet har vært særlig tydelig for obligasjoner med lav kredittverdighet. Historisk har en slik utvikling indikert økonomisk oppgang. Oppgangstider gir ofte størst positivt utslag i inntjeningen til foretak med høy gjeldsbelastning. Økt inntjening er et viktig bidrag til bedre soliditet og gjør at investorer i forkant av en oppgangsperiode byr opp obligasjonsprisen slik at den effektive renten synker.

Figur 2.5

Høy gjeld og svak utvikling i telekomsektoren

Høy gjeld og nedjusterte forventninger til fremtidig vekst i sektoren har ført til et kraftig kursfall for telekomaksjer, se figur 2.6. Gjelden til europeiske telekomoperatører økte betydelig i forbindelse med auksjonene av lisenser for 3G mobilnett i Europa i 2000. Det har vist seg vanskelig å redusere gjelden. Store operatører som France Télécom og Deutsche Telekom har en nettogjeld på henholdsvis 61 og 62 milliarder EUR. France Télécom har dessuten betingede forpliktelser, blant annet knyttet til kursutviklingen på selskapets aksjer, som kan medføre en gjeldsøkning på 17 milliarder EUR. Også amerikanske telekomoperatører, blant annet WorldCom, har en stor gjeldsbyrde. Lavere produksjon av mobilutstyr enn forventet og svekkede fremtidsutsikter har ført til kraftige kursfall for de store nordiske utstyrsprodusentene Ericsson og Nokia.

Figur 2.6

Liten smitte fra Argentina

Utover høsten 2001 ble den allerede dype økonomiske krisen i Argentina forverret. I desember ble situasjonen akutt. Myndighetene lyktes ikke med å reforhandle betingelser på statsgjelden og erklærte derfor betalingsstans og ga opp pesoens faste tilknytning til amerikanske dollar. Frykt for en slik utvikling og påfølgende kursfall for pesoen hadde gjennom sommeren og høsten ført til generell kapitalflukt og en kraftig reduksjon i bankinnskudd, særlig i peso, se figur 2.7. For å forhindre en ytterligere kapitalflukt etter opphevelsen av pesoens faste tilknytning til dollaren, ble det innført sterke reguleringer på valutahandel. Det ble samtidig innført strenge begrensninger på uttak av bankinnskudd. Siden årsskiftet har pesoen svekket seg 70 prosent mot dollaren til tross for betydelige intervensjoner fra sentralbanken. Bankenes balanser er kraftig svekket som følge av pålegg fra myndighetene. Bankene ble pålagt å veksle om sitt dollartilgodehavende til en dårligere kurs enn sin dollargjeld. 5 av de 10 største bankene er utenlandsk eide, og morbankene har vært nødt til å ta store tap på engasjementene i Argentina. Myndighetenes reguleringer har foreløpig forhindret et fullstendig sammenbrudd i bankvesenet. Situasjonen er fortsatt meget alvorlig, og det er ikke oppnådd enighet med IMF om tilførsel av nye midler.

Figur 2.7

Kriser i fremvoksende økonomier, som Asia-krisen i 1997 og Russland i 1998, har ofte ført til at problemer har spredd seg til andre land gjennom kapitalmarkedene. Krisen i Argentina har imidlertid i beskjeden grad resultert i problemer med kapitalinngangen til andre fremvoksende økonomier. Risikopremien på lån til disse landene, målt som rentedifferansen mot amerikanske statsobligasjoner, steg i etterkant av 11. september, men falt gradvis gjennom den argentinske krisen, se figur 2.8. Flere faktorer kan forklare den begrensede finansielle smitten fra Argentina. Investorene hadde hatt anledning til å følge utviklingen i Argentina over lengre tid. Det var dermed god tid til å sammenligne situasjonen i Argentina med andre land, som nabolandet Brasil. Fraværet av overraskelser kan ha begrenset omfanget av flokkadferd. En supplerende forklaring på den begrensede smitten tar utgangspunkt i EMBI+, som er en viktig referanseindeks for forvaltere med obligasjonsporteføljer i fremvoksende økonomier. I begynnelsen av desember omstrukturerte Argentina deler av statsgjelden, noe som reduserte mengden av fritt omsettelige statsobligasjoner med 41 milliarder USD. Dette, samt redusert likviditet i andre argentinske papirer, førte til at Argentinas vekt i EMBI+ ble redusert fra 10,6 til 2,6 prosent i løpet av desember. Indeksforvaltere måtte ved omvektingene kjøpe seg opp i andre fremvoksende økonomiers gjeldspapirer og selge argentinske. Omvektingen kan på denne måten ha virket stabiliserende ved at de effektive rentene på andre lands papirer ble holdt nede. Det kan videre ha bidratt til at også forvaltere med friere mandater var villig til å holde disse papirene.

Figur 2.8

2.2 Verdipapirmarkedene i Norge

Relativt god kursutvikling i det norske aksjemarkedet

Siden i fjor høst har det norske aksjemarkedet hatt en vesentlig bedre utvikling enn de store internasjonale markedene (se figur 2.1). Hovedindeksen (OSEBX) har steget 7 prosent siden årsskiftet. Energiindeksen har hatt den sterkeste utviklingen med en stigning på 16 prosent, fulgt av finansindeksen med en stigning på 13 prosent, se figur 2.9. Ved årsskiftet ble Norsk Hydro flyttet fra industri- til energiindeksen. Energiindeksen, som også inkluderer Statoil og andre oljerelaterte selskaper, har dermed blitt den klart viktigste delindeksen på Oslo Børs. Økt oljepris har dratt energiindeksen og dermed hovedindeksen oppover. Bedrede konjunkturutsikter har ikke gitt seg utslag i økt emisjon av nye aksjer. Børsnoterte aksjeselskaper emitterte aksjer for 2,6 milliarder kroner i de fire første månedene i 2002, sammenlignet med 4,0 milliarder kroner i samme periode året før. Også omsetningen i aksjemarkedet falt i de fire første månedene i år sammenlignet med samme periode i fjor.

Figur 2.9

Opsjonsmarkedets vurdering av sannsynligheten for fall i det norske aksjemarkedet kan utledes fra priser på kjøps- og salgsopsjoner.¹ Den risikonøytrale sannsynligheten for et kursfall på minst 10 prosent i løpet av de neste 4 ukene har stort sett ligget i intervallet 0 - 10 prosent, se figur 2.10. Under aksjekursfallene høsten 1998 og 2001 var denne sannsynligheten henholdsvis 20 og 16 prosent. Opsjonsmarkedets vurdering ser ut til å være sterkt påvirket av observerte kursfall, men ikke av kursnivået.

Figur 2.10

Markedsrisikoen for norske finansinstitusjoner

Norske banker har små verdipapirbeholdninger sammenlignet med andre land, særlig av aksjer. Kort løpetid for beholdningen av gjeldspapirer samt en viss bruk av rentederivater i sikringsøyemed bidrar også til lav markedsrisiko, se tabell 2.1. Beregning av "Value at Risk" (VaR) og stresstester er to metoder for å måle markedsrisiko. Utgangspunktet for de to metodene er forskjellig. VaR-modeller baserer beregningene på at den senere tids kursbevegelser er representative for markedssvingningene i den nærmeste fremtid, mens stresstester måler effekten av forhåndsdefinerte markedssjokk. Basert på en enkel VaR-modell var det i midten av mai mindre enn én prosents sannsynlighet for et fall på 0,6 og 0,7 prosent i henholdsvis forretnings- og sparebankenes verdipapirbeholdninger i løpet av en to-ukers periode. Til sammenligning var tilsvarende tall henholdsvis 1,7 og 2,7 prosent i slutten av september 2001. Et stresstestscenario basert på et generelt fall i aksjekursene på 30 prosent vil gi et verdifall for forretnings- og sparebankenes verdipapirbeholdninger på henholdsvis 3 og 4 prosent, som tilsvarer om lag 0,3 prosent av forvaltningskapitalen. Et annet scenario basert på et to prosentpoengs parallelt skift oppover i rentekurven vil gi et verdifall på drøyt 2 prosent for begge type banker. VaR- og stresstestberegningene er basert på forenklede forutsetninger om sammensetningen av bankenes verdipapirporteføljer. Det er heller ikke tatt hensyn til sikringsforretninger.

Tabell 2.1

Norske forsikringsselskaper er gjennom sin store beholdning av aksjer og rentebærende papirer betydelig mer utsatt for markedsrisiko enn bankene (se tabell 2.1). Det ble tydelig illustrert i forbindelse med uroen i finansmarkedene i fjor høst. Etter uroen har aksjeandelen igjen økt, men er likevel betydelig lavere enn i 2000, da den var over 30 prosent. Som en konsekvens av lavere aksjeandel, har obligasjonsandelen økt. Livsforsikringsselskapenes bufferkapital var nær null 21. september 2001. Positiv utvikling i aksjemarkedene og myndighetenes soliditetstiltak førte til at bufferkapitalen økte til 18 milliarder kroner ved utgangen av 2001. Dette er imidlertid lavere enn ved utgangen av 2000, da bufferkapitalen var 23 milliarder kroner.

© 2002 Norges Bank webmaster@norges-bank.no