Finansiell stabilitet 2/2001

Utskrift

2 Utviklingen internasjonalt og i verdipapirmarkedene

Norges Bank: Finansiell stabilitet 2/2001

2.1 Internasjonalt bilde
2.2 Verdipapirmarkedene i Norge
Rammer:
Terrorangrepene mot USA - umiddelbare virkninger på finansiell sektor
Indikatorer for prisnivået i aksjemarkedet

2.1 Internasjonalt bilde

Vekstutsiktene for internasjonal økonomi er ytterligere nedjustert etter terrorangrepene mot USA 11. september. Lettelser i pengepolitikken i flere land har bidratt til å redusere lånekostnadene for husholdninger og bedrifter. Svakere inntektsutvikling som følge av tilbakeslaget svekker imidlertid gjeldsbetjeningsevnen. Selv om bankene i mange land de senere årene har styrket prosedyrene for kredittvurderinger og økt kapitaldekningen, har sårbarheten i finansiell sektor økt på grunn av de siste måneders utvikling. Det er tegn til stigning i antall konkurser og misligholdte lån i flere land. Situasjonen i japanske banker er ytterligere svekket som følge av aksjekursfallet, økte tap på utlån og fortsatt deflasjon.

Usikkerheten i enkelte fremvoksende økonomier er spesielt stor. Dette gjelder i særlig grad Argentina, der myndighetene nå har bedt om en reforhandling av rentebetingelsene for landets valutagjeld.

Store svingninger i aksjemarkedene

Det amerikanske aksjemarkedet har vært preget av perioder med kraftige kursfall og stor usikkerhet siden september 2000, se figur 2.1. Kursene fortsatte å falle gjennom sommeren, etter en forbigående oppgang i april og mai. Fallet ble forsterket etter terrorangrepene 11. september. I perioden fra utgangen av mai til siste uke i september falt S&P-500-indeksen med over 26 prosent. Fra bunnpunktet 21. september i år har kursene steget igjen. S&P-500-indeksen er nå i underkant av 5 prosent høyere enn rett før terrorangrepene, særlig som følge av utviklingen i teknologiaksjer. Den langvarige nedgangen i det amerikanske aksjemarkedet må sees i lys av forventninger om svakere vekst og redusert inntjening i de børsnoterte selskapene.

Figur 2.1

Informasjon fra opsjonsmarkedet tilsier at usikkerheten er større nå enn for et halvt år siden, se figur 2.2. I forbindelse med terrorangrepene økte den implisitte volatiliteten kraftig, men nivået ligger nå omkring det historiske gjennomsnittet for de siste tre årene. Markedsaktørenes estimater for børsselskapenes fremtidige inntjening tyder likevel på at de tror konjunkturtilbakeslaget blir kortvarig, og at inntjeningen raskt vil øke igjen, se figur 2.3.

Figur 2.2     Figur 2.3

Utviklingen i de europeiske aksjemarkedene har det siste året i stor grad vært sammenfallende med utviklingen i USA. De europeiske markedene har imidlertid falt enda kraftigere enn det amerikanske siden mai i år til tross for at vekstutsiktene for Europa ikke har vært like negative som for USA. Samvariasjonen med det amerikanske aksjemarkedet kan delvis forklares ved at store europeiske selskaper er utsatt når etterspørselsforhold i den amerikanske økonomien endres, spesielt gjennom amerikanske datterselskaper. Trolig spiller også spredning av tillitseffekter fra USA til Europa en vesentlig rolle.¹

Både i USA og i Europa har nedgangen tidvis vært drevet av kraftige priskorreksjoner innen informasjonsteknologi- og telekomsektoren (IKT). Fra mars 2000 til mars 2001 falt amerikanske IKT-aksjer med mer enn 50 prosent. På sitt høyeste nivå utgjorde markedsverdien av IKT-sektoren hele 45 prosent av det amerikanske aksjemarkedet, selv om bruttoproduktet i sektoren i 1997 bare utgjorde 9 prosent av bruttoproduktet for hele foretakssektoren. Ved utgangen av oktober i år utgjorde sektoren om lag 25 prosent av den samlede markedsverdien av det amerikanske aksjemarkedet. Utviklingen er også reflektert i forholdet mellom pris og inntjening (P/E-raten) i IKT-sektoren sammenlignet med den øvrige delen av aksjemarkedet, se figur 2.4 og egen ramme.

Figur 2.4

Lavere renter og redusert utlånsvekst

Konjunktursvekkelsen har ført til svakere kredittvekst i mange land. I USA økte samlet kreditt til privat sektor med 7¼ prosent i første halvår i år, ned fra 8½ prosent i 2000. Fortsatt høy etterspørsel etter boliger og andre varige forbruksgoder har bidratt til å holde husholdningenes låneetterspørsel oppe. I euroområdet var tolvmånedersveksten i utlån til privat sektor 6,9 prosent i september. Det er ned fra en veksttakt på vel 10 prosent i 1999 og 2000. I Japan derimot fortsetter bankenes lån til privat sektor å falle med en årlig rate på mer enn 2 prosent til tross for en ekspansiv pengepolitikk.

Rentenedsettelsene i USA og Europa har redusert kostnadene for lån med kortsiktig rentebinding. De langsiktige rentene har falt mindre. I tillegg har rentedifferansen på obligasjoner økt, se figur 2.5.

Figur 2.5

Konjunkturnedgangen har så langt ikke resultert i omfattende mislighold. En undersøkelse utført av tilsynsmyndighetene i USA viser imidlertid at andelen syndikerte lån regnet som tapsutsatt, økte til 9,4 prosent av samlede syndikerte lån i andre kvartal i år.² Dette var en økning fra 5,1 prosent ett år tidligere. Det er likevel langt under toppnivået på 16 prosent fra forrige nedgangskonjunktur.

Utviklingen i fremvoksende økonomier

Fremvoksende økonomier rammes av lavere vekst i industrilandene og økt risikoaversjon hos investorene. Hardest rammet er land med stor utenlandsgjeld, som Argentina, Brasil og Tyrkia. Risikopremien investorene krever på dollarlån til den argentinske stat, har den siste tiden vært oppe i over 30 prosentpoeng, se figur 2.6. Med svak deflasjon medfører dette svært høy realrente. Landets banker er svært godt kapitalisert, men frykt for bankproblemer fikk i sommer innskyterne til å trekke penger ut av bankene. I begynnelsen av november varslet argentinske myndigheter at de ønsket å reforhandle deler av valutagjelden på 132 milliarder dollar. Målet er å redusere budsjettunderskuddet ved å redusere statens rentekostnader med 4 milliarder dollar.

Figur 2.6

Etter at den russiske stat misligholdt sine lån høsten 1998, var risikopremien på lån i utenlandsk valuta over 70 prosentpoeng. Russland har ennå ikke reforhandlet alle lån. Avtalene som er inngått, har redusert gjelden betydelig. Sterk økonomisk vekst, styrking av statsfinansene og lavere inflasjon har skapt fornyet tillit til Russlands gjeldsbetjeningsevne. Risikopremien er nå lavere enn for gjennomsnittet av fremvoksende økonomier.

Landene i Asia er særlig rammet av fallet i etterspørselen etter datautstyr. Selv om den økonomiske utviklingen er meget svak, er det så langt ingen tegn til finansiell uro.

2.2 Verdipapirmarkedene i Norge

Aksjemarkedet

Siden årets toppnotering 25. mai, har hovedindeksen ved Oslo Børs falt snaut 24 prosent per 20. november. Det norske markedet gjorde det bedre enn markedene i Europa og Japan gjennom sommeren. Etter terrorangrepene mot USA 11. september har det norske markedet gjort det dårligere; fallet i etterkant av angrepene var kraftigere, og den etterfølgende oppgangen noe svakere enn i de fleste andre land, se figur 2.1. Fallet i oljeprisen synes i begrenset grad å kunne forklare utviklingen, ettersom energiindeksen, som inneholder Statoil og andre oljerelaterte selskaper, hadde en bedre utvikling enn hovedindeksen fram til midten av november. Kraftige kursfall i Storebrand og DnB bidro til det markerte fallet i finansindeksen i september, se figur 2.7.

Figur 2.1     Figur 2.7

Omsetningen i aksjemarkedet har sunket hittil i år sammenlignet med fjoråret, se figur 2.8. En årsak til dette er lavere kursnivå. Perioder med lavere aksjekurser påvirker også emisjonsvolumet. Ser vi bort fra emisjonene i forbindelse med delprivatiseringen av Telenor i fjor og Statoil i år, har emisjonsvolumet ved Oslo Børs sunket fra drøyt 25 milliarder kroner i 2000 til om lag 10 milliarder kroner hittil i år. Siden i sommer har det vært liten aktivitet i emisjonsmarkedet.

Figur 2.8

 
Det er foretatt en sammenligning av Oslo Børs og andre børser i periodene høsten 1987, sommeren–høsten 1992, sommeren–høsten 1998 og september 2001, se figur 2.9. Den første og siste episoden kan karakteriseres som perioder med markedssjokk, med kraftig kursfall over et kort tidsrom, mens de to mellomliggende episodene representerer perioder med store kursfall over et lengre tidsrom. Sammenlignet med aksjemarkedene i andre små og åpne økonomier har Oslo Børs hatt størst kursfall ved tre av fire episoder. En årsak kan være et stort innslag på Oslo Børs av råvarebaserte selskaper med volatil inntjening, som smelteverksindustrien, og et relativt lite innslag av selskaper med mer stabil inntjening, som kraftselskaper og farmasøytisk industri.

Figur 2.9

Reduserte investeringer i verdipapirfond i år

Fallende aksjekurser og økt usikkerhet har ført til at nettotegningen i verdipapirfond de tre første kvartalene i 2001 har falt med 75 prosent i forhold til samme periode i fjor, se figur 2.10. Samlet nettotegning i perioden var i underkant av 4,1 milliarder kroner. Det var netto innløsning både i aksje- og obligasjonsfond.

Figur 2.10

Den samlede forvaltningskapitalen i verdipapirfondene er hittil i år redusert med 10 prosent og utgjorde per 30. september 128 milliarder kroner. Husholdningers andel av forvaltningskapitalen var 52 prosent per 30. juni 2001. Institusjoners andel har økt de senere årene. Dette skyldes at nettotegningen fra institusjonelle investorer har økt og at husholdningene har en større andel i aksjefond som har falt mye i verdi.

Markedsrisiko i norske finansinstitusjoner

Norske bankers aksjebeholdning er svært liten, mens beholdningen av obligasjoner og sertifikater er noe større, se tabell 2.1. Beregnet rentefølsomhet for obligasjonsporteføljen indikerer at renterisikoen i bankenes handelsporteføljer er lav. Bruk av sikringsinstrumenter reduserer risikoen ytterligere. Bankenes markedsrisiko er således relativt liten. Markedsrisikoen kan også måles ved hjelp av Value at Risk (VaR)-modeller. VaR-modeller tar hensyn til kursbevegelsene i obligasjons- og aksjemarkedene den siste tiden og antar at de er representative for markedssvingningene i den nærmeste fremtid. Basert på en enkel VaR-modell er det mindre enn én prosent sannsynlighet for at verdien av banksektorens verdipapirbeholdning skal falle med mer enn 2,5 prosent i løpet av en toukersperiode.

Forsikringsselskapene har betydelige beholdninger av aksjer og rentebærende papirer, se tabell 2.1. Aksjeandelen i livsforsikringsselskapene har siden årsskiftet blitt redusert med 11,2 prosentpoeng, mens obligasjonsandelen har økt med 8,3 prosentpoeng. Forvaltningskapitalen var ved utgangen av tredje kvartal 383 milliarder kroner. Bufferkapitalen³ sank gjennom året til 3,8 prosent av forvaltningskapitalen ved utgangen av august. Aksjekursfallet i september førte til at bufferkapitalen ble ytterligere svekket. Omfattende aksjesalg for å tilfredsstille kapitaldekningskravene kunne redusert kundenes mulighet til å oppnå tilfredsstillende avkastning på lengre sikt og forsterket fallet i det norske aksjemarkedet. For å unngå dette justerte myndighetene regelverket i slutten av september. Ved utgangen av tredje kvartal var livsforsikringsselskapenes bufferkapital på om lag 10 milliarder kroner. I etterkant av fallet i verdipapirmarkedet har flere livsforsikringsselskaper styrket sin ansvarlige kapital. Kursstigningen i aksjemarkedet i oktober og så langt i november har dessuten bidratt til å styrke bufferkapitalen.

Tabell 2.1

© 2001 Norges Bank webmaster@norges-bank.no