Finansiell stabilitet 2/2000

Utskrift

3 Utviklingen internasjonalt og i verdipapirmarkedene

Norges Bank: Finansiell stabilitet 2/2000

3.1 Internasjonalt bilde
3.2 Aksjemarkedene
3.3 Rentemarkedene
3.4 Markedsrisiko i norske finansinstitusjoner

3.1 Internasjonalt bilde

Svært høy oljepris den siste tiden har bidratt til usikkerhet om inflasjonsutviklingen internasjonalt. Dette ser ikke ut til å ha slått ut i de langsiktige obligasjonsrentene, jf. figur 3.1. Aksjemarkedene synes derimot å være svært følsomme overfor nyheter av betydning for den videre renteutviklingen. De største usikkerhetsmomentene internasjonalt er fortsatt den høye verdisettingen i aksjemarkedene - selv om aksjekursene har falt siden toppnivået i mars - og utviklingen i driftsbalanser og valutakurser i de tre hovedvalutaområdene. I tillegg er det fortsatt høy gjeldsvekst i privat sektor i USA og i euroområdet.

Et nytt usikkerhetsmoment er den økte gjelden i telekommunikasjonssektoren i forbindelse med auksjoner av mobiltelefonlisenser, investeringer i infrastruktur og oppkjøp av selskaper. Selskapene finansierer seg blant annet gjennom banklån og utstedelse av obligasjoner. I årets ni første måneder stod telekommunikasjonssektoren for en tredel av nye emisjoner av obligasjoner fra private foretak i Europa. Dette er en forholdsvis konsentrert gjeldsoppbygging i en enkelt sektor.

USAs driftsunderskudd - fortsatt høy kapitalinngang?

USAs driftsunderskudd økte fra 3¾ prosent av BNP i 1999 til 4¼ prosent i annet kvartal 2000. Forventninger om høy avkastning på investeringer i USA har bidratt til høy kapitalinngang. Dollaren har vært sterk. Utenlandske investorer har de siste årene endret sine porteføljer av amerikanske verdipapirer fra statsobligasjoner til private papirer. Investorer i private papirer er eksponert for kredittrisiko og antas å ha en forholdsvis aktiv forvaltning av sine porteføljer. Dette kan øke sannsynligheten for et omfattende salg av amerikanske verdipapirer dersom markedet revurderer sin oppfatning av avkastningsutsiktene i USA. Resultatet kan bli fallende aksjekurser og valutauro.

Økning i eiendomsprisene i Europa

Både i USA og Europa har aksjekursene økt kraftig de siste årene. Dette er nærmere omtalt i avsnitt 3.2. Prisene på et annet viktig formuesobjekt, eiendom, har også økt kraftig, jf. figur 3.2. I Europa har prisveksten på eiendom vært spesielt sterk i Irland, Spania og Nederland.

Figur 3.1     Figur 3.2

Sårbar japansk finanssektor

I Japan har svært lave renter på kortsiktige plasseringer ført til at det har vært lønnsomt å plassere i langsiktige papirer. Dersom de lange rentene øker, er det fare for betydelig verdifall på bankenes store beholdninger av statsobligasjoner. Bankene er også sårbare for fall i aksjekursene. Det er iverksatt tiltak for å gjøre banksektoren mer robust, blant annet gjennom innskyting av kapital og strukturelle endringer. Bankenes inntjening på kjernevirksomheten er imidlertid lav. Flere store konkurser og svake resultater i både finansiell og ikke-finansiell sektor gir grunn til fortsatt å stille spørsmålstegn ved kvaliteten på bankenes porteføljer. Det lave rentenivået har bidratt til at livsforsikringsselskapene har hatt problemer med å oppfylle avkastningsgarantier overfor kundene. Fire livsforsikringsselskaper har gått over ende i år.

Usikkerhet om enkelte fremvoksende økonomier

Det er knyttet usikkerhet til utviklingen i enkelte fremvoksende økonomier. Dette gjelder blant annet Sør-Korea, hvor et av de største foretakene har gått konkurs, og Argentina, som har behov for å refinansiere store lån den nærmeste tiden. Investorer har de siste månedene blitt mer skeptiske til fremtidsutsiktene i Argentina, hvilket har gitt seg utslag i høyere lånekostnader. Mange fremvoksende økonomier opplever nå vanskeligere finansieringsvilkår og ustabilitet i nasjonale finansmarkeder.

Endrede kapitalstrømmer til land i Sørøst-Asia

Sammensetningen av kapitalstrømmene til de tidligere krise-landene i Sørøst-Asia er kraftig endret siden før krisen brøt ut i 1997, jf. figur 3.3. Netto direkte investeringer (langsiktige strategiske investeringer) har vist en stabil utvikling, mens annen finansiering, spesielt lån fra internasjonale banker, er kraftig redusert. De siste årene er kriselandenes finansieringsbehov redusert som følge av driftsoverskudd. Erfaringene fra krisen viste at internasjonale banklån er ustabil finansiering. Endring i retning av økt vekt på langsiktig finansiering har redusert likviditetsrisikoen til mottakerne av finansieringen. Samtidig er valutasammensetningen endret i retning av mer gjeld i hjemlandets valuta. Dette reduserer valutarisikoen. Begge forhold øker robustheten overfor finansiell uro.

Figur 3.3

Redusert likviditet i finansmarkedene

IMF og andre har påpekt at likviditeten i mange finansmarkeder er redusert de siste årene. Dette reduserer markedenes evne til å absorbere betydelige omplasseringer av porteføljer, herunder store kapitalstrømmer over landegrensene. Utenforliggende sjokk eller flokkatferd kan derfor gi større prisutslag enn ellers. På den annen side kan redusert likviditet skyldes mindre spekulativ virksomhet og større risikobevissthet som følge av uroen i 1997-98. Behovet for stor absorpsjonsevne kan derfor være lavere enn for noen år siden.

3.2 Aksjemarkedene

Teknologiaksjer - høye priser og store svingninger

Økningen i aksjekursene internasjonalt gjennom 1999 og fram til mars i år var i stor grad drevet av kursoppgang på teknologiaksjer. I mars utløste frykt for økt inflasjon og høyere rentenivå i USA et kraftig fall i aksjekursene internasjonalt, i første rekke for teknologiselskaper. Det rekordhøye nivået på aksjekursene bidro i seg selv til nervøsitet blant investorene. Indeksene tok seg noe opp gjennom sommeren, mens det i høst har vært ytterligere fall og økt volatilitet, jf. figurene 3.4 og 3.9.

Utviklingen siden i fjor har vært preget av en todeling av markedet, jf. figur 3.5. Teknologiaksjer har hatt en kraftig vekst avløst av kraftig fall fra andre kvartal 2000, mens kursene på andre typer aksjer har hatt en relativt flat utvikling. Sett i forhold til løpende inntjening, har teknologiaksjer blitt priset flere ganger høyere enn andre typer aksjer. Forskjellen er redusert siden mars i år, jf. figur 3.6, men er fortsatt stor. Rask teknologisk utvikling gjør det vanskelig å vurdere selskapenes fremtidsutsikter.

Teknologisektoren er ulikt sammensatt i forskjellige markeder, jf. figur 3.7. Målt etter markedskapitalisering dominerer selskaper innenfor telekommunikasjon i Europa, mens computer- og internettselskaper har forholdsvis større vekt i Nord-Amerika og Asia. Dette betyr at utviklingen i teknologiindeksene i forskjellige verdensdeler kan være drevet av noe ulike forhold. Til tross for de strukturelle forskjellene er korrelasjonen mellom teknologiindeksene i forskjellige verdensdeler høy, og den har økt betydelig siden begynnelsen av 1999.

Figur 3.4     Figur 3.5     Figur 3.6     Figur 3.7

Store svingninger også i det norske aksjemarkedet

Det norske aksjemarkedet har siden fallet i begynnelsen av andre kvartal i år kunnet fremvise en noe sterkere vekst enn viktige utenlandske markeder, jf. figur 3.4. Dette skyldes i hovedsak høy oljepris og gode fraktrater innenfor shipping.

Fra midten av april og fram til siste halvdel av august i år viste totalindeksen og samtlige delindekser ved Oslo Børs en stigende trend, jf. figur 3.8. Deretter har verdien av aksjene i flere sektorer falt, til dels betydelig fram til siste halvdel av september. Utviklingen i IT-indeksen har siden det kraftige kursfallet i vår vært preget av store svingninger. Finansindeksen har hatt den mest stabile utviklingen de siste månedene.

Generelt har det norske aksjemarkedet vært preget av relativt høy volatilitet i første halvår 2000, etterfulgt av en roligere periode i juli og august, jf. figur 3.9. I perioden fram mot utgangen av tredje kvartal økte volatiliteten igjen.

Omsetningen av aksjer ved Oslo Børs falt noe i perioden fra april til juli i år, etter å ha vokst jevnt siden utgangen av 1998, jf. figur 3.10. Fra og med august har det igjen vært høyere omsetning, spesielt i august da aksjeomsetningen var på rekordhøye 82,7 milliarder kroner. Den høye omsetningen kan til dels skyldes oppkjøpsinteresse rundt enkelte store selskaper.

Figur 3.8     Figur 3.9     Figur 3.10

Økte investeringer i verdipapirfond

Finansinvesteringene i verdipapirfond øker, med en markert vridning mot utenlandske aksjefond, jf. figur 3.11. Nettotegningen fram til utgangen av tredje kvartal i år utgjorde 14,7 milliarder kroner. På årsbasis venter Verdipapirfondenes forening en nettotegning på om lag 20 milliarder kroner. Dette er på nivå med nytegningen i 1997, før «minikrakket» høsten 1998. I 1997 var nytegningene hovedsakelig i fond som investerte i norske aksjer. Nå er det netto innløsning fra slike fond. Fond som investerer i utenlandske aksjer dominerer nytegningen. Obligasjonsfond har i hele perioden hatt negativ nytegning. Pengemarkedsfondenes nytegning svinger betydelig. Pengemarkedsfond brukes ofte av foretak for plassering av overskuddslikviditet. Norge har til tross for vekst i nytegningene i verdipapirfond klart mindre nytegning enn Danmark, Finland og Sverige.

Det norske fondsmarkedet forvaltet ved utgangen av juni i år om lag 136 milliarder kroner. Av dette var 57 prosent knyttet til personmarkedet. Veksten i fondsmarkedet og vridningen mot internasjonale aksjer gjør at husholdningenes formue blir mer påvirket av svingninger i de internasjonale valuta- og aksjemarkedene. Husholdningenes formue er imidlertid også mer diversifisert enn tidligere.

Figur 3.11

3.3 Rentemarkedene

Nettoutstedelsen av internasjonale obligasjoner og sertifikater var lavere i første halvår 2000 enn i samme periode i fjor, jf. figur 3.12. Ikke-finansielle foretak økte nettoutstedelsen av gjeldspapirer fra første til andre kvartal i år, men lånevolumet var likevel lavere enn i andre kvartal 1999. Omfanget av utstedelser var usedvanlig stort i 1999, og særlig utstedelser i euro økte kraftig. Utstedelse i euro har avtatt i år.

Det var samtidig ekstraordinært høy aktivitet i det internasjonale bankmarkedet i første kvartal 2000. Aktiviteten var drevet av interbanktransaksjoner, som følge av kanalisering av midler til ikke-finansielle låntakere i Europa. Telekommunikasjonsselskaper og selskaper som har gjennomført oppkjøp har vært store låntakere både i banker og i obligasjonsmarkedet.

BIS og andre har påpekt at prisingen av kredittrisiko i gjeldsmarkedene har vært mer påvirket av kursendringer og volatilitet i aksjemarkedene det siste året enn det som har vært vanlig tidligere. Dette kan skyldes økt bruk av metoder der kredittrisiko estimeres gjennom å betrakte aksjer som en opsjon på selskapers eiendeler. Markedsinformasjon benyttes således til å vurdere kvaliteten på låntakere. Dette kan bidra til bedre vurderinger av kredittrisiko, men kan også innebære at uro i aksjemarkedene lettere smitter over på gjeldsmarkedene.

Rentedifferansen mellom foretaks- og statsobligasjoner i USA har økt den siste tiden. Særlig gjelder dette de mest usikre foretakene. Det såkalte «junk bond»-markedet har nesten tørket inn.

Det har siden april i år vært relativt små endringer i differansen mellom 10 års swaprenter og statsobligasjonsrenter i USA, Tyskland og Norge, jf. figur 3.13. Differansen mellom swap- og statsobligasjonsrentene gir uttrykk for kredittrisiko knyttet til bankene. Det er imidlertid usikkert i hvilken grad utviklingen skyldes antakelser om økt kredittrisiko eller er et utslag av redusert tilbud av statsobligasjoner. Statsgjelden er de siste årene redusert i USA og Norge, mens den er opprettholdt i Tyskland. Kraftig reduksjon av statsgjelden har blant annet ført til reduserte investeringsmuligheter i risikofrie papirer.

Obligasjonsomsetningen på Oslo Børs har fra mai i år tatt seg noe opp, etter et langvarig fall. Økt omsetning kan indikere en noe bedret likviditet i obligasjonsmarkedet. Statspapirer utgjør den klart største delen av omsetningen i rentepapirer.

Figur 3.12     Figur 3.13

3.4 Markedsrisiko i norske finansinstitusjoner

De norske finansinstitusjonene er i ulik grad eksponert overfor markedsrisiko. Bankenes aksjebeholdninger er svært små, jf. tabell 3.1. De vil derfor være lite direkte berørt av kursendringer i aksjemarkedet. Forretnings- og sparebankenes beholdninger av obligasjoner og sertifikater utgjorde ved utgangen av første halvår i år henholdsvis 8,7 og 5,4 prosent av deres samlede forvaltningskapital. Beregnet rentefølsomhet for obligasjonsbeholdningene (regnet som porteføljenes prosentvise verdifall ved en renteøkning på ett prosentpoeng), indikerer at renterisikoen for bankenes handelsporteføljer er lav. Bruk av sikringsinstrumenter bidrar ytterligere til å redusere denne risikoen. Uro i verdipapirmarkedene vil derfor trolig ha størst betydning for norske banker gjennom de konsekvenser slik uro kan få for den realøkonomiske utviklingen.

Forsikringsselskapenes beholdninger av aksjer og rentepapirer er vesentlig større enn bankenes, og deres direkte eksponering overfor disse markedene har økt de siste årene. Eksponeringen må ses i lys av forsikringsselskapenes langsiktige forpliktelser. Ved utgangen av første halvår i år utgjorde liv- og skadeforsikringsselskapenes aksjebeholdninger henholdsvis 32 og 24 prosent av forvaltningskapitalen. Livsforsikringselskapene har siden årsskiftet økt andelen langsiktige obligasjoner, og rentefølsomheten på deres beholdning av obligasjoner har økt med 1,5 prosentpoeng. Skadeforsikringselskapenes rentefølsomhet er noe redusert. Livsforsikringselskapenes forvaltningskapital økte i første halvår i år med 9 milliarder kroner, til om lag 370 milliarder kroner ved utgangen av juni. Bufferkapitalen ble i samme periode redusert med 7 milliarder kroner til 38 milliarder kroner. Samlet sett synes forsikringsselskapenes markedsrisiko å ha økt noe siden årsskiftet.

Tabell 3.1

© 2000 Norges Bank webmaster@norges-bank.no