Finansiell stabilitet 1/2000

Utskrift

3 Internasjonal utvikling og markedsrisiko

Norges Bank: Finansiell stabilitet 1/2000

3.1 Utviklingen i internasjonale finansmarkeder
3.2 Utviklingen i det norske verdipapirmarkedet
3.3 Markedsrisiko i finansnæringen

Utdyping - Betydningen av verdipapirmarkeder for finansiell stabilitet

3.1 Utviklingen i internasjonale finansmarkeder

Svært høye aksjeverdier i mange markeder - til tross for en nedgang den siste tiden - sammen med en utflating i oppgangen i de lange rentene, tyder på stor tro på fortsatt økonomisk vekst med inflasjonen under kontroll, jf. figur 3.1 og 3.2. Den internasjonale impulsen som kan bidra til å svekke stabiliteten i det finansielle systemet, er som i forrige rapport i første rekke knyttet til faren for kraftige kursfall i aksjemarkedene. Også stigende driftsunderskudd i USA, med fare for tilhørende finansieringsproblemer, utgjør et usikkerhetsmoment. Generelt er dessuten privat sektors gjeldsvekst sterkere enn den som kan opprettholdes på lang sikt både i USA og i Europa.

Figur 3.1      Figur 3.2

Nervøse aksjemarkeder

Aksjemarkedene internasjonalt har de siste månedene vært preget av først sterk kursvekst og senere markert kursfall på internett- og teknologirelaterte aksjer (IT-aksjer). Kursen på tradisjonelle aksjer har også falt noe den siste tiden. De kortsiktige svingningene i aksjekursene har vært store og bevegelsene i henholdsvis IT-aksjer og tradisjonelle aksjer har i noen grad vært negativt korrelert. Dette kan tyde på at investorene i noen grad har omplassert mellom ulike typer aksjer snarere enn å bygge ned aksjeandelen i sine porteføljer. Aksjekursene er gjennomgående høyere enn ved utgivelsen av forrige rapport for seks måneder siden.
   For store deler av de nye selskapene er tradisjonelle metoder for verdivurdering lite anvendelige. Mange av disse selskapene har store løpende underskudd og forventede overskudd ligger ofte langt fram i tid. Fordi de har lite sikkerheter å tilby, finansieres de med en større andel egenkapital - blant annet i form av venture kapital. Finansinstitusjonene er således lite direkte eksponert, men kan være det indirekte gjennom deltagelse i venture fond.
   På grunn av den lave gjeldsgraden er det hevdet at rentenivået har mindre betydning for den "nye" økonomien. Det at forventede overskudd ligger langt fram i tid tilsier på den annen side at neddiskonteringsfaktoren, det vil si renten, burde ha en betydelig innvirkning på verdivurderingen.
    Flere andre forhold forsterker inntrykket av mer spekulativ atferd i aksjemarkedet. Det har vært en klar tendens til økende lånefinansiering av aksjer i USA. Lån formidlet av mellommennene på New York-børsen med pant i aksjer økte med 78 prosent fra mars 1999 til mars i år. Videre har lavere transaksjonskostnader på grunn av ny teknologi stimulert til stor aktivitet fra mange mindre investorer, såkalte "daytradere". Slike investorer kan ha en større tilbøyelighet enn andre til å utvise flokkatferd og være mindre robuste i forhold til uforutsette begivenheter.
   Siste omfattende korreksjon i internasjonale aksjemarkeder var i 1987. I figurene 3.4a og 3.4b sammenligner vi renter og aksjekurser i USA i de to periodene 1987-88 og 1998-00. Figurene viser enkelte viktige forskjeller:
   Oppgangen i 1987 var bredt basert. Den todelingen av aksjemarkedet som vi har sett den siste tiden, var ikke tilstede den gangen. De stigende amerikanske rentene har denne gangen bidratt til å bremse utviklingen i aksjekursene når vi ser bort fra den sterke veksten i teknologiaksjene. Forut for aksjekursfallet i 1987 økte hele aksjemarkedet til tross for renteøkningen.
   Selv om aksjekursene har falt noe den siste tiden ligger de fortsatt på et meget høyt nivå. I dette kursnivået er det innbakt en rekke optimistiske forutsetninger om den fremtidige fortjenesteutviklingen i næringslivet. Ny informasjon, som tilsier mindre optimistiske forutsetninger, kan føre til en betydelig korreksjon i aksjekursene.

Figur 3.3      Figur 3.4a      Figur 3.4b

Internasjonal gjeldsutvikling og kapitalstrømmer

Både i USA og Europa har kreditt til privat sektor fortsatt å øke raskt. For landene i Eurosonen har årsveksten ligget på i overkant av 10 prosent det siste året. I USA var veksten 6,5 prosent gjennom 1999, vel 1 prosent sterkere enn veksten i nominelt BNP. I USA har husholdningenes sparing som andel av deres disponible inntekt falt med 4,5 prosentpoeng de siste fem årene i en periode da formuen har økt langt sterkere enn inntekten. Utviklingen har sitt motstykke i redusert gjeldsvekst i offentlig sektor. I Japan er utviklingen motsatt og det er foreløpig få tegn til fornyet vilje til å ta opp lån i privat sektor.
   Det har så langt ikke vært noe problem å finansiere USAs driftsunderskudd, som økte fra 2,5 prosent av BNP i 1998 til 3,7 prosent i 1999, jf. figur 3.5. Tvert i mot, dollarkursen har styrket seg. Med offentlige overskudd har kapitalinngangen tatt form av utlendingers kjøp av private verdipapirer, særlig obligasjoner utstedt av foretak og ulike kredittforetak. Den økte interessen for private papirer kan også være et uttrykk for større risikovilje etter uroen i 1997 og 1998.
   Internasjonale banklån økte kraftig i tredje kvartal i fjor, i første rekke som følge av økt långiving i interbankmarkedet mellom industrilandene. Långivingen fra banker i industrilandene til fremvoksende økonomier falt ytterligere. Dette reflekterte i noen grad at flere av disse landene i stedet har valgt å finansiere seg ved å utstede verdipapirer etter at deres kredittverdighet har styrket seg i tråd med bedrede vekstutsikter. Investorene vurderer således at risikoen knyttet til utviklingen i disse markedene er redusert.
   Euroens første år var preget av en langt svakere kursutvikling enn mange hadde ventet. For finansiell sektor var det mest markerte utviklingstrekket en sterk vekst i utleggelse av private verdipapirlån. Utleggelsen av nye obligasjonslån fra private ikke-finansielle foretak i eurosonen økte med hele 285 prosent fra 1998 til 1999, riktignok fra et lavt nivå. Et økende antall mindre og mer risikofylte bedrifter kunne også benytte dette markedet. En spesiell faktor som bidro til den sterke veksten var det store omfanget av bedriftsovertakelser og bedriftssammenslutninger som fant sted i 1999. En slik konsolidering var ventet som følge av introduksjonen av euroen. Verdipapirlån er en vanlig finansieringsform for slike operasjoner.
   I landene i eurosonen har kredittformidlingen tradisjonelt skjedd gjennom banker. Økt bruk av verdipapirmarkedet øker finansieringsalternativene for bedriftene og plasseringsalternativene for sparere. En slik utvikling vil også redusere faren for finansiell ustabilitet, jf. egen utdyping.

Figur 3.5

3.2 Utviklingen i det norske verdipapirmarkedet

Kursutviklingen i det norske verdipapirmarkedet har i stor grad fulgt utviklingen internasjonalt. Kursene på Oslo Børs steg hele 45 prosent i 1999, jf. figur 3.6. I uke 10 i år ble det satt ny toppnotering på totalindeksen, men deretter har børsen vist en fallende tendens og vært preget av store svingninger.
   Omsetningen av aksjer på Oslo Børs var rekordstor i 1999, og økte med hele 43 prosent fra 1998. Den kraftige omsetningsveksten har fortsatt inn i år 2000. Fram til utgangen av april er omsetningen 103 prosent høyere enn på samme tid i fjor. Dette tyder på at stadig nye grupper av investorer søker mot aksjemarkedet, blant annet som følge av økt verdipapirhandel over internett.
   Mange bedrifter har benyttet den positive kursutviklingen på Oslo Børs og den store risikoviljen hos investorene til å hente inn ny egenkapital. Egenkapitalemisjonene økte i 1999 med 26 prosent til 14,4 milliarder kroner. IT-sektoren var største emittent med 36,6 prosent av nytegnet aksjekapital. Utviklingen har fortsatt i år, og i de fire første månedene ble det emittert egenkapital for nær 11 milliarder kroner. Emisjoner i IT-sektoren sto for hele 48 prosent.
   I det norske aksjemarkedet er utviklingen mellom den "gamle" og "nye" økonomien, representert ved henholdsvis industri- og IT-indeksen, meget lik den tilsvarende utviklingen i det amerikanske aksjemarkedet. IT-indeksen ved Oslo Børs har økt med 57 prosent fra begynnelsen av oktober 1999 og fram til utgangen av første uken av mai, mens industriindeksen i samme periode økte med 14 prosent, jf. figur 3.7. Industriindeksen samvarierer i sterk grad med totalindeksen på Oslo Børs. I motsetning til i USA falt rentenivået i Norge fram til renteøkningen 13. april. Aksjekursutviklingen har slik sett vært konsistent med renteutviklingen.
   Volatiliteten i kursene i det norske aksjemarkedet, målt ved trendutviklingen¹, viser en klart stigende trend, jf. figur 3.8. Volatiliteten er fortsatt betydelig lavere enn under børsuroen høsten 1998. Volatiliteten på Oslo Børs samsvarer også godt med utviklingen i både DAX- og S&P 500-indeksen.
   Korrelasjonen mellom Oslo Børs og det amerikanske og tyske markedet indikerer at norske aksjemarkeder påvirkes av internasjonal børsuro². I de siste månedene har imidlertid korrelasjonen mellom Oslo Børs og det amerikanske aksjemarkedet gradvis avtatt og ligger nå under et historisk gjennomsnitt, jf. figur 3.9. Noe av forklaringen på dette er at S&P 500-indeksen omfatter de store selskapene, mens totalindeksen ved Oslo Børs omfatter alle selskaper, inkludert de mindre, IT-relaterte aksjene.
   Omsetningen av både sertifikater og obligasjoner på Oslo Børs har siden 1998 vist en fallende tendens, jf. figur 3.10. En synkende omsetning av obligasjoner og sertifikater, kombinert med relativt store spreader i markedet, peker i retning av fallende likviditet i obligasjonsmarkedet.
   Aksjekursutviklingen i Norge de siste par årene har vært svakere enn i mange andre land og totalindeksen passerte først i mars den forrige toppnoteringen fra våren 1998. Historisk sett har det imidlertid vært en høy grad av samvariasjon mellom kursutviklingen på de utenlandske og det norske aksjemarkedet, slik at en internasjonal nedgang trolig også vil påvirke utviklingen i Norge.

Figur 3.6      Figur 3.7      Figur 3.8       Figur 3.9       Figur 3.10

¹ Volatiliteten er uttrykt ved trendutviklingen (90 dagers glidende gjennomsnitt) i et vektet gjennomsnitt (siste observasjon tillegges størst vekt) av standardavvikene i avkastningen i den aktuelle børsindeksen over fortløpende 20 dagers perioder.
² Korrelasjonen er uttrykt ved trendutviklingen (90 dagers glidende gjennomsnitt) over fortløpende 60 dagers korrelasjoner.

3.3 Markedsrisiko i finansnæringen

Finansinstitusjonenes eksponering overfor aksjemarkedet spesielt og verdipapirmarkedene generelt, er av betydning for markedsrisikoen. Bankene har svært små aksjebeholdninger, jf. tabell 3.1. Deres utlån med pant i verdipapirer utgjorde 1,5 prosent av brutto utlån i september 1999, en svak nedgang fra ett år tidligere. Bankene vil derfor være lite direkte berørt av kursendringer. De indirekte virkningene kan bli betydelige.
   Forsikringsselskapene er vesentlig mer eksponert, og deres eksponering har økt betydelig de seneste årene. Denne eksponeringen må ses i lys av deres langsiktige forpliktelser. De er derfor mindre sårbare overfor kortsiktige svingninger i verdipapirmarkedet. Markedsrisikoen til livselskapene blir dessuten - i motsetning til hva som er tilfellet med bankene - automatisk delt med kundene gjennom tilleggsavsetninger og overskuddsdeling.
   Livselskapenes forvaltningskapital, aksjebeholdninger og tilleggsavsetninger utgjorde ifølge Kredittilsynet henholdsvis 361, 112 og 45 milliarder kroner ved utgangen av 1999. Fra årsskiftet og fram til 10. mai har kursene på verdens aksjemarkeder, målt ved Morgan Stanleys World Indeks, falt med 7 prosent. Aksjekursene ved Oslo Børs har i samme periode økt med 2 prosent. Forutsatt at selskapenes utenlandske aksjebeholdninger (64 prosent) utvikler seg i takt med verdensindeksen og de norske beholdningene (36 prosent) med Oslo Børs' totalindeks innebærer dette en reduksjon i livselskapenes tilleggsavsetninger på mindre enn 5 milliarder kroner i denne perioden.
   Beregnet rentefølsomhet for obligasjonsbeholdningen (regnet som verdifall på porteføljen ved en renteøkning på ett prosentpoeng for alle løpetider), varierte ved utgangen av 1999 fra 0,8 til 2,7 prosent, jf. tabell 3.1. Bruk av ulike sikringsinstrumenter (for eksempel rentederivater) hos bankene vil redusere obligasjonsbeholdningenes rentefølsomhet. Renterisikoen i bankenes handelsportefølje synes med dette å være lav.

Tabell 3.1

© 2000 Norges Bank webmaster@norges-bank.no