Inflasjonsrapport 3/2005

Utskrift

1 Pengepolitiske vurderinger og strategi

Ramme:
- Usikkerhet i fremtidig rente
- Prisutviklingen den siste tiden

Norges Bank legger til grunn en fleksibel inflasjonsstyring, slik at både variasjon i inflasjon og variasjon i produksjon og sysselsetting tillegges vekt i rentesettingen. Den fleksible inflasjonsstyringen bygger bro mellom pengepolitikkens langsiktige oppgave, som er å holde inflasjonen på målet og forankre inflasjonsforventningene, og det mer kortsiktige hensynet til å stabilisere den realøkonomiske utviklingen.

Inflasjonen stabiliserte seg gjennom 1990-tallet, etter å ha kommet ned fra et høyt nivå i tiåret før, se figur 1.1. Samtidig har variasjonen i realøkonomien vært avtakende, se figur 1.2.

Figur 1.1     Figur 1.2

Lave renter og forventninger om lav realrente har bidratt til at kapasitetsutnyttingen i norsk økonomi har tatt seg opp de siste årene. Bedret bytteforhold mot utlandet, oppgang internasjonalt og nye etterspørselsimpulser fra petroleumsnæringen har også vært viktige faktorer bak konjunkturoppgangen. Veksten i økonomien er høy, og kapasitetsutnyttingen har etter hvert kommet noe over sitt normale nivå. Inflasjonen, som i fjor vår var nær null, har tatt seg opp.

Siden forrige inflasjonsrapport har produksjonen utviklet seg om lag som ventet. Antall sysselsatte har vokst mer moderat de siste årene enn i den tilsvarende fasen av konjunkturoppgangene på 1980- og 90-tallet. Samtidig vokser arbeidsstyrken. Erfaringene kan tilsi høyere vekst i sysselsettingen i 2006, det tredje året i oppgangen. Veksten i totalt utførte timeverk har derimot så langt vært vesentlig høyere enn i de forrige oppgangene. Dette må blant annet ses i sammenheng med at sykefraværet falt kraftig i fjor. To år med høy etterspørsels- og produksjonsvekst ser likevel ikke ut til å ha gitt vesentlig press i arbeidsmarkedet. En stor del av virksomhetenes etterspørsel etter arbeidskraft synes hittil langt på vei å være dekket av at den gjennomsnittlige arbeidstiden har økt. Det har samtidig vært tilgang på arbeidskraft fra andre land, særlig fra Sverige og Polen. Utviklingen kan tyde på at økonomien kanskje tåler noe større aktivitet enn tidligere antatt før pris- og kostnadspress kommer klart til syne.

Veksten hos handelspartnerne synes samlet å være om lag som ventet i siste inflasjonsrapport. Prisene for levering av olje om 6-7 år har holdt seg på et høyt nivå. En del av prisøkningen på olje siden 2004 kan tilbakeføres til økt etterspørsel etter energivarer fra land i Asia, men oljeprisen har den senere tid også vært påvirket av redusert produksjon etter flere orkaner i USA. I begynnelsen av oktober falt spotprisen på olje og kom tilbake til nivået fra forrige inflasjonsrapport. Fallende etterspørsel i flere markeder bidro til fallet. Selv om den høye oljeprisen har bidratt til en viss avdemping, er vekstutsiktene ute fortsatt gode. Det er imidlertid en risiko for at vedvarende høy oljepris kan få større negative effekter på veksten hos våre viktigste handelspartnere enn Norges Bank legger til grunn. Avmatningen kan komme gradvis, men det er nå en økende bekymring for at høy oljepris kan slå ut i sterkere inflasjon og økte inflasjonsforventninger.

Siden forrige inflasjonsrapport har stigende energipriser ført til at veksten i prisindekser som også omfatter energivarer har vært noe høyere enn anslått både hjemme og ute. Økt import av konsumvarer fra Asia og Sentral-Europa har samtidig bidratt til at andre konsumpriser har falt her hjemme. Justert for avgifter og energivarer var tolvmånedersveksten i konsumprisene (KPI-JAE) i september 1,3 prosent, som anslått i forrige inflasjonsrapport. Korrigert for at renten direkte har medvirket til å trekke ned husleiene, var veksten 1,5 prosent. Fallet i prisene på importerte konsumvarer har avtatt noe raskere enn ventet. Norges Bank tror imidlertid de prisdempende effektene av vridninger i verdenshandelen mot lavkostsland vil vare ved og også virke dempende på konsumprisveksten fremover. Høy oljepris og høye råvarepriser trekker i motsatt retning. Tolvmånedersveksten i konsumprisene totalt (KPI) var 2,0 prosent i september, se figur 1.3. Det var 0,7 prosentpoeng høyere enn anslått i sommer.

Figur 1.3

Samlet trekker disse effektene i retning av at de ulike målene for inflasjon kan sprike fremover. KPI-veksten anslås nå å kunne komme opp mot 3 prosent tidlig neste år. Veksten i KPI-JAE anslås å ligge mellom 1¼ og 1¾ prosent det neste året.

Styringsrenten har en periode vært svært lav. Den kortsiktige realrenten er vesentlig lavere enn hva vi anser som et nøytralt nivå, se figur 1.4.¹ Hovedstyret har begrunnet det lave rentenivået med utsikter til lav inflasjon og ledig kapasitet i økonomien. De siste rentereduksjonene vinteren 2003/2004 ble begrunnet med en særskilt risiko for at inflasjonsforventningene kunne få feste på et for lavt nivå. Hovedstyret uttalte at når inflasjonen etter hvert tar seg opp fra et svært lavt nivå, vil det gi grunnlag for at vi kan begynne å bevege oss opp mot et mer normalt kortsiktig rentenivå i Norge.²

Figur 1.4

Den ekspansive pengepolitikken har bidratt til høy vekst i etterspørselen etter varer og tjenester. Den samlede kapasitetsutnyttingen i økonomien har økt, og inflasjonen har tatt seg opp. Det kan tyde på at pengepolitikken har virket om lag som ventet.

Referansebanen

Rentesettingen har siden i vår vært innrettet mot at renten gradvis – i små og ikke hyppige skritt – skal settes opp mot et mer normalt nivå. Basert på Norges Banks vurdering av drivkreftene i økonomien fremstår denne strategien som robust. Det er for eksempel ikke trekk ved utviklingen som peker i retning av at renten igjen burde reduseres.

Veksten i produksjonen er sterk og kan isolert sett tale for en raskere økning i renten fremover. Det ville redusere risikoen for flaskehalser i økonomien med tiltakende kostnadsvekst og fortsatt oppbygging av gjeld. På den annen side ville en forsering av renteoppgangen øke risikoen for sterkere kronekurs som kunne motvirke at inflasjonen tar seg opp mot målet på 2,5 prosent.

Anslagene i denne rapporten er basert på en utvikling i renten som etter hovedstyrets vurdering gir en rimelig avveiing av de hensyn pengepolitikken skal ivareta. I referansebanen øker renten gradvis – i små og ikke hyppige skritt – opp mot et mer normalt nivå, se figur 1.5.a. Norges Bank har lagt til grunn at pengemarkedsrenten blant våre handelspartnere også øker gradvis de neste tre årene, se figur 1.6a-b. Som i de foregående inflasjonsrapportene i år er Norges Banks prognoser basert på at renten ute og hjemme på lengre sikt stiger noe raskere enn hva dagens beregnede terminrenter kan tyde på. Dette har sitt utspring i at særskilte markedsforhold, med midlertidig høy etterspørsel etter obligasjoner, har bidratt til å holde de langsiktige rentene lave.³ Utviklingen i kronekursen er vanskelig å anslå. Forløpet for renten hjemme og ute kan være forenlig med at kronekursen vil holde seg om lag uendret, se figur 1.5b. Basert på en slik utvikling i renten, kronekursen og andre drivkrefter som er beskrevet i kapittel 3, viser figur 1.5c-d Norges Banks anslåtte forløp for norsk økonomi.

Figur 1.5a     Figur 1.5b     Figur 1.5c     Figur 1.5d     Figur 1.6a     Figur 1.6b

Med en utvikling i renten som skissert over, anslås inflasjonen målt ved KPI-JAE å kunne øke gradvis fra om lag 1½ prosent i dag til opp mot 2 prosent i begynnelsen av 2007. Det er utsikter til at inflasjonen vil øke videre og nå målet på 2,5 prosent i annet halvår av 2008. Med en gradvis reduksjon i arbeidsledigheten venter Norges Bank at lønnsveksten etter hvert vil ta seg opp. Samtidig ventes fortjenestemarginene å ta seg noe opp i takt med at etterspørselen og kapasitetsutnyttingen øker. Fortsatt lav rente vil bidra til at produksjonen også neste år trolig vil øke mer enn den langsiktige veksttakten i norsk økonomi. Selv om en gradvis økning av renten etter hvert vil gi noe svakere vekstimpulser vil pengepolitikken fortsatt være ekspansiv. Produksjonsgapet, som er et mål på kapasitetsutnyttingen i økonomien, anslås å bli positivt i år og øke til om lag 1 prosent i 2006, se kapittel 2 for en nærmere drøfting av produksjonsgapet. En gradvis økning av renten mot et mer normalt nivå vil trolig etter hvert gi lavere vekst i etterspørselen etter varer og tjenester. Veksten i husholdningenes disponible inntekt vil trolig bli redusert, og veksten i bolig-investeringene vil avta. Etter hvert vil veksten i foretakenes realinvesteringer avta i takt med annen etterspørsel og produksjon. Kapasitetsutnyttingen i økonomien kan etter hvert komme noe ned og stabiliseres. Det vil bremse oppgangen i inflasjonen, slik at prisveksten vil stabilisere seg nær målet.

Renten har vært tilstrekkelig lav til at inflasjonen kan nå målet på 2,5 prosent. Samtidig vil vi søke å unngå at kapasitetsutnyttingen blir for høy. Den utviklingen i inflasjon og kapasitetsutnytting som er anslått, se figur 1.7, synes å gi en rimelig avveiing av de to hensynene.

Figur 1.7

Anslagene tar utgangspunkt i den informasjonen Norges Bank nå har om økonomien hjemme og ute, og Norges Banks syn på hvordan økonomien fungerer. Erfaringsmessig utsettes økonomien for forstyrrelser som gjør at utviklingen kan bli annerledes. Vurderingen av vår nære fortid og nå-situasjonen kan endre seg etter hvert som tiden går, og bedre statistikk blir tilgjengelig. Også økonomiens virkemåte vil kunne endre seg. Vi må derfor være forberedt på at utsiktene for renten kan endre seg over tid.

Basert på de forstyrrelsene økonomien har vært utsatt for de siste 10-15 årene og Norges Banks syn på hvordan økonomien fungerer, har vi beregnet usikkerheten i anslagene for rente, kronekurs, inflasjon og produksjonsgap, se egen utdyping side 19. Den anslåtte usikkerheten er vist som vifter i figurene 1.5a-d. Pengepolitikken er rettet inn mot å stabilisere inflasjonen og veksten i produksjonen. Etter hvert som pengepolitikken får gjennomslag vil derfor utslagene i inflasjon og produksjon begrenses. Dette har sitt motstykke i usikkerheten rundt renten.

Når renten gradvis – i små og ikke hyppige skritt – bringes opp mot et mer normalt nivå, vil Norges Bank løpende kunne vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen.

Rentesettingen må også ses i lys av utviklingen i eiendoms-priser og kreditt. Store svingninger i disse størrelsene kan være en kime til ustabilitet i etterspørsel og produksjon på noe lengre sikt. Utviklingen i leiemarkedet for kontorlokaler er positiv, med en økning i leieprisene i store deler av landet, inkludert Oslo. Arealledigheten er fortsatt høy, men på vei ned. En modell for boligprisene beregnet på norske data kan indikere at boligprisene nå er noe høyere enn historiske forklaringsfaktorer tyder på.⁴ Andre indikatorer for å vurdere dagens boligpriser er forholdet mellom boligpriser og husleie, byggekostnader og husholdningenes inntekter se figur 1.8.a. Disse indikatorene er nå noe høyere enn sine gjennomsnitt siden 1985. Figur 1.8b-c viser fremskrivinger av veksten i boligpriser og kreditt til husholdningene basert på referansebanen. Det er utsikter til at veksten i eiendomspriser og kreditt avtar gjennom prognoseperioden.

Figur 1.8a     Figur 1.8b     Figur 1.8c

Hensynet til finansiell stabilitet tilsier at renten bør bringes opp mot et mer normalt nivå. Med en økonomisk utvikling som anslått i referansebanen vil det være utsikter til en gunstig finansiell utvikling i bankene og foretakene. Utlånstapene i bankene er samtidig historisk lave, og resultatene er svært gode. Bankene er godt rustet til å tåle en økning i tapene opp mot et mer normalt nivå.

Foretakenes lønnsomhet bedret seg kraftig fra 2003 til 2004 som følge av høyere driftsmarginer i de fleste næringer. Foretakene dro i 2004 nytte av fortsatt lave renter, og en klar nedgang i netto finanskostnader. Egenkapitalavkastningen steg i fjor til 18 prosent. Egenkapitalandelen i norske foretak var om lag 37 prosent i 2004, en økning i forhold til året før. I foretak som er notert på Oslo Børs har egenkapitalen økt ytterligere i første halvår i år.

Hovedindeksen på Oslo Børs har falt markert i det siste. Indeksen er imidlertid 4 prosent høyere enn da den forrige inflasjonsrapporten ble lagt fram, og 25 prosent høyere enn ved siste årsskifte. Sett i forhold til et gjennomsnitt av inntjeningen de siste fem årene er norske aksjer dyrere enn ved siste årsskifte, mens det er små endringer siden slutten av juni. Oppgangen i norske aksjekurser i år kan ses i sammenheng med økning i rapportert inntjening og forventet inntjening i selskapene i 2005 og 2006.

Usikkerheten med hensyn til finansiell stabilitet på lengre sikt er i hovedsak knyttet til den historisk høye gjeldsbelastningen i husholdningene og utviklingen i formuespriser.

Usikkerhet i prognosene

Det er stor usikkerhet knyttet til anslagene. Fremskrivingene ovenfor, herunder anslagene for renten, bygger på den informasjonen Norges Bank har i dag og hvordan Norges Bank tror økonomien virker. Med uventede forstyrrelser må vi være forberedt på at en annen utvikling i renten kan gi en bedre måloppfyllelse. Usikkerhetsviftene i figur 1.5a-d illustrerer den usikkerheten som kan ventes med utgangspunkt i vår nære historie.

Fra tid til annen vil økonomien bli utsatt for større forstyrrelser. Uventet fall i inflasjonen, den kraftige økningen i oljeprisen og store svingninger i kronekursen har de siste årene vært hendelser som vanskelig kunne fanges opp i Norges Banks anslag på forhånd. Ofte vil slike forstyrrelser kunne ha sitt opphav utenfor Norge. Vi må være forberedt på at uventede hendelser vil kunne inntreffe også fremover, og hovedstyret må løpende vurdere hvilke konsekvenser det kan få for pengepolitikken. Utslagene kan også vise seg å bli større enn de vi har erfaring fra i vår nære fortid. Den pengepolitiske strategien bør gi en akseptabel inflasjon og en akseptabel utvikling i realøkonomien under alternative, men ikke urealistiske forutsetninger om den økonomiske situasjonen og økonomiens virkemåte.

Løpende statistikk og nyheter om norsk økonomi vil kunne avdekke om utviklingen samsvarer med bildet som ligger til grunn for den pengepolitiske strategien. Informasjonen vil ikke nødvendigvis være entydig, og informasjon om ulike sider ved den økonomiske utviklingen kommer på forskjellige tidspunkter. Det kan være vanskelig å skille tilfeldige utslag i løpende statistikk fra reelle forstyrrelser. Det kan derfor ta tid før det oppdages at økonomien utvikler seg annerledes enn det som er lagt til grunn.

I figurene 1.9a-c analyseres utviklingen under ulike alternative utviklingsbaner. Disse banene ble også drøftet i forrige inflasjonsrapport. Rentesettingen må vurderes i lys av bakgrunnen for, og den forventede varigheten av forstyrrelsene. Jo senere pengepolitikken reagerer på slike forstyrrelser, desto større blir svingningene i produksjon og inflasjon.

Figur 1.9a     Figur 1.9b     Figur 1.9c

Alternativ utviklingsbane (1): Sterkere handels-vridninger og lavere lønnsvekst

De siste årene har prisveksten vært lavere enn ventet. Det er særlig prisveksten på importerte konsumvarer som har vært lav. Den er blitt trukket ned av økt import fra lavkostland i Asia og i Sentral- og Øst-Europa. Utviklingen skyldes i stor grad at toll- og kvotereguleringen i handelen med tekstiler ble tatt bort i siste halvdel av 1990-tallet og tidlig i dette tiåret. Nå ses også tilsvarende handelsvridninger i import av lyd- og bildeutstyr. Det er imidlertid vanskelig å anslå presist når virkningene av dette er uttømt. I dag er det vesentlige av slike reguleringer for industrivarer avvik-let, men det skjer fortsatt vridninger i importmønsteret. I denne rapporten har Norges Bank i referansebanen lagt til grunn at de prisdempende effektene av vridningene varer ved, men gradvis avtar i styrke. Det kan likevel ikke utelukkes sterkere vridninger i importmønsteret og at det kan ta lenger tid før veksten i prisene på importerte varer tar seg opp.

Økt arbeidsinnvandring kan påvirke utsiktene for lønnsveksten. Konkurransen i arbeidsmarkedet har økt. Det vil kunne dempe veksten i norske lønninger. I tillegg kan økt tilgang på arbeidskraft og økt konkurranse gi større produksjonspotensial.⁵ Norsk økonomi vil da kunne tåle høyere vekst i etterspørsel og produksjon uten at det oppstår prispress. Ulike tiltak i arbeidsmarkedet med proteksjonistiske virkninger vil imidlertid kunne dempe arbeidsinnvandringen.

Siden forrige inflasjonsrapport ble lagt fram, er det ikke klare holdepunkter for å si at dette alternativet er blitt vesentlig mer sannsynlig. Fallet i prisene på importerte konsumvarer har avtatt noe raskere enn ventet. Den nye referansebanen tar høyde for fortsatt økt import fra lavkostland. I figur 1.9a-c er det illustrert hvordan renten kan settes dersom det gjennom første halvår neste år blir klart at virkningene av økt internasjonal konkurranse og globalisering blir enda kraftigere enn antatt i referansebanen. Det er lagt til grunn at økt konkurranse på arbeidsmarkedet bidrar til lavere lønnsvekst og lavere innenlandsk inflasjon. Sterkere handelsvridninger antas å bidra til lavere importert inflasjon. Samlet bidrar dette til at prisveksten blir om lag ½ prosentpoeng lavere enn referansebanen i 2006.

Det er lagt til grunn at sentralbanken de første månedene holder fast ved renten i referansebanen og ikke svarer på forstyrrelsene før fram mot sommeren 2006. Heller ikke andre markedsaktører, husholdninger eller foretak ser at økonomien følger en annen utviklingsbane før dette. Det kan bygge på at det er vanskelig å skille tilfeldige utslag i løpende statistikk fra reelle forstyrrelser og at det derfor kan ta tid å bli klar over at økonomien er kommet inn på et annet spor.

Lavere inflasjon og mindre press i økonomien tilsier isolert sett mindre hyppige renteendringer enn i referansebanen. Renten holdes her uendret i 2006. Produksjonsgapet blir etter hvert høyere enn i referansebanen fordi produksjonen tar seg opp som følge av den lavere renten. Inflasjonen blir lavere enn i referansebanen de neste to årene.

Alternativ utviklingsbane (2): Inflasjonen tiltar raskere enn ventet

Det er også forhold som kan bidra til at inflasjonen blir høyere enn ventet. Realrenten er lav og pengepolitikken er ekspansiv. Så langt synes ikke virkningene sterkere enn ventet, men vi har liten erfaring med så lave renter over lang tid. Det er usikkert hvor raskt priser og lønninger vil reagere når veksten i produksjon og sysselsetting tiltar. Det er også usikkert hvor lenge aktørene i økonomien forventer at den lave renten vil vare ved. Det er risiko for at en rente som holdes lav i en lengre periode, i seg selv kan føre til forventninger om vedvarende lav rente. Slike skift i forventningene kan medføre at veksten i produksjon, etterspørsel, lønninger og konsumpriser tiltar og blir høyere enn anslått. Siden forrige inflasjonsrapport har den underliggende prisveksten vært om lag som ventet, men høy vekst i energiprisene øker isolert sett risikoen for at et oppdemmet press kan få utløp i konsumprisene.

En mulig pengepolitisk reaksjon på en slik alternativ utviklingsbane med press i norsk økonomi er illustrert i figur 1.9a. Det samlede resultatet for inflasjonen og produksjonsgapet er illustrert i figur 1.9b-c.⁶ Det er også i dette tilfellet antatt at det tar tid før årsakene til utviklingen avdekkes og politikken justeres. Det er i starten av fremskrivningsperioden lagt til grunn både høyere vekst i produksjonen og en sterkere kostnads- og prisvekst enn i referansebanen. Med et oppdemmet press er det også mulig at utslaget i prisene kommer senere enn vist i figuren, men desto kraftigere. Høyere inflasjon kan skyldes økte marginer og tiltakende vekst i lønningene. Det taler isolert sett for en raskere renteoppgang enn i referansebanen for å hindre at det høye produksjonsgapet varer ved og at prisstigningen etter hvert skyter over målet.

Basert på Norges Banks usikkerhetsanslag vil en slik utvikling, med en markert økning i produksjonsgapet og høyere inflasjon, innebære en utvikling som er vesentlig forskjellig fra referansebanen. Viftene i figur 1.9a-c illustrerer usikkerheten i referansebanen.

Kryssjekker

Utviklingen i renten bør kryssjekkes mot ulike enkle regler og indikatorer som er mindre avhengig av et bestemt analyseapparat og en spesifikk prognose for norsk økonomi. Enkle renteregler og indikatorer vil ikke fange opp alle detaljer i anslagene, men kan gi en pekepinn på om dagens rentenivå er rimelig tilpasset den økonomiske situasjonen. Dersom referansebanen har et vesentlig annet renteforløp enn disse, bør årsakene kunne forklares.

Nedenfor ses rentesettingen i lys av ulike kryssjekker som renteforventningene i valutamarkedet, enkle pengepolitiske regler og utviklingen i pengemengden. De enkle kryssjekkene tyder på at det fremover kan være riktig å øke renten gradvis mot et mer normalt nivå.

De beregnede terminrentene gir normalt et uttrykk for markedsaktørenes forventninger til den fremtidige renteutviklingen. De norske terminrentene er noe høyere enn ved forrige inflasjonsrapport. Det er forventninger om at renten øker med om lag 1 prosentpoeng det neste året, men deretter tyder terminrentene på en mer forsiktig renteøkning. I forhold til Norges Banks vurderinger av de økonomiske utsiktene synes terminrentene litt lave mot slutten av fremskrivingsperioden, se figur 1.10. Det kan ha sammenheng med at markedsrentene er påvirket av særskilte forhold på tilbuds- og etterspørselssiden som ikke har sammenheng med utsiktene for den underliggende økonomiske utviklingen eller pengepolitikken.

Figur 1.10

Enkle pengepolitiske regler har i mange tilfeller vist seg mindre sårbare for mangler ved informasjonsgrunnlaget, selv om de har andre åpenbare svakheter. Pengepolitiske regler må tolkes med varsomhet og gir bare omtrentlige indikasjoner på i hvilket område renten bør ligge. Felles for mange enkle renteregler er at renten settes med sikte på at prisstigningen over tid skal holdes rundt et bestemt mål, samtidig som renten skal bidra til å stabilisere produksjonen. Reglene som vises er avhengige av anslag på BNP og inflasjon. Erfaringsmessig kan det være store revisjoner i BNP-tallene.

Taylor-regelen⁷, slik Norges Bank har beregnet den, sier at renten nå er for lav, se figur 1.11. Taylor-regelen tar utgangspunkt i produksjonsgapet. Produksjonsgapet kan imidlertid ikke observeres direkte og er dermed en usikker størrelse, se kapittel 2 for en nærmere drøfting av alternative mål på produksjonsgapet. Orphanides-regelen⁸ bygger derfor i stedet på den observerte BNP-veksten. Også denne regelen sier at renten nå er for lav. Det har sammenheng med den høye veksten i norsk økonomi og at inflasjonen er på vei opp. At inflasjonen ligger under målet på kort sikt, tilsier likevel at pengepolitikken også ved utgangen av året skal ha en ekspansiv innretning. Reglene har imidlertid begrensninger som referanse for en liten, åpen økonomi. En renteøkning i tråd med reglene kan føre til en markert styrking av kronen og at det derfor tar vesentlig lenger tid før inflasjonen når målet. Regelen med utenlandsk rente⁹ gir en noe lavere rente enn de andre reglene. Det skyldes at rentenivået ute er lavt.

Figur 1.11

Norges Bank har også beregnet en reaksjonsfunksjon basert på bankens tidligere handlinger, se utdyping i Inflasjonsrapport 3/04. Denne regelen indikerer en viss tilstramming fram mot sommeren 2006, men mindre enn de andre enkle reglene, se figur 1.12. Det er i første rekke høy BNP-vekst og utsikter til høyere inflasjon som bidrar til at reaksjonsfunksjonen gir høyere rente fremover.

Figur 1.12

Historisk sett har det vært en viss sammenheng mellom prisutviklingen på den ene siden, og hvor raskt pengemengden (M2) vokser i forhold til BNP på den andre siden, se figur 1.13. M2 har økt langt mer enn prisene de senere årene. Det kan indikere et likviditetsoverheng. Sammenhengen mellom prisutviklingen og M2 har imidlertid vært ustabil. For eksempel har nye produkter i finansmarkedene, endringer i reguleringene på kredittmarkedene og utviklingen i de internasjonale kapitalmarkedene påvirket sammenhengene.

Figur 1.13
 
Veksten i M2 kan benyttes som indikator på prisutviklingen og utviklingen i publikums etterspørsel etter varer og tjenester. Figur 1.14 viser faktisk og trendmessig vekst i pengemengden i perioden 1993-2005, samt den historiske variasjonen rundt trendveksten. Pengemengden vokser nå sterkere enn trendveksten. I forhold til historiske erfaringer er avviket mellom faktisk vekst og trendvekst i M2 nå relativt stort.

Figur 1.14

Konklusjoner – pengepolitisk strategi

Hovedstyrets vurdering er:

• Forløpet for renten som skisseres i denne rapporten, vil gi en rimelig avveiing mellom hensynet til å bringe inflasjonen opp til målet og hensynet til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting, betinget av den informasjonen Norges Bank nå har.
• Renten kan gradvis - i små og ikke hyppige skritt - bringes tilbake mot et mer normalt nivå. Hensynet til å bringe inflasjonen tilbake til målet og forankre inflasjonsforventningene tilsier likevel en fortsatt ekspansiv pengepolitikk.
• Foliorenten bør ligge i intervallet 2 - 3 prosent i perioden fram til neste inflasjonsrapport legges fram 16. mars 2006, betinget av at den økonomiske utviklingen blir om lag som anslått.
• Pengepolitikken må løpende vurderes i forhold til ny informasjon som er av vesentlig betydning for utsiktene for inflasjon og produksjon. Ny informasjon kan avdekke om det er trekk ved den økonomiske utviklingen som tilsier at norsk økonomi følger andre utviklingsbaner enn anslått. Sterkere handelsvridninger og økt konkurranse på arbeidsmarkedet kan på den ene siden gi lavere pris- og lønnsvekst. Den uvanlig lave realrenten kan på den andre siden medføre at veksten i produksjon og inflasjon tiltar og blir høyere enn anslått. Rentesettingen må vurderes i lys av bakgrunnen for og den forventede varigheten av forstyrrelsene.