Inflasjonsrapport 3/2006

Utskrift

1 Pengepolitiske vurderinger og strategi

Rammer:
- Pengepolitikken siden forrige inflasjonsrapport

Den økonomiske situasjonen

Den underliggende prisveksten er lav. Konsumprisveksten justert for avgiftsendringer og uten energivarer (KPI-JAE) har falt noe siden i sommer, se figur 1.1. Andre indikatorer for underliggende inflasjon ligger høyere, se figur 1.2. Både prisene på norskproduserte varer og tjenester og prisene på importerte konsumvarer har steget mindre enn ventet, se figur 1.3. Veksten i konsumprisene samlet (KPI) har derimot holdt seg oppe og ligger nå rundt inflasjonsmålet. Uventet høye energipriser har trukket opp veksten i KPI.

Figur 1.1     Figur 1.2     Figur 1.3

Det siste året har underliggende prisvekst beregnet etter ulike mål stort sett ligget stabilt, men vesentlig lavere enn inflasjonsmålet på 2,5 prosent. Etter vår vurdering er den underliggende inflasjonen nå i intervallet ¾ - 1½ prosent.

Det er lite ledige ressurser i norsk økonomi. Veksten er sterk i de fleste næringene, og lønnsomheten i næringslivet er god. Samtidig har kronekursen svekket seg fra sterke verdier. Kapasitetsutnyttingen i økonomien øker. Etterspørselen fra husholdninger, bedrifter og offentlige virksomheter vokser. Sysselsettingen stiger raskt, og arbeidsledigheten er nå på linje med ledighetsnivået under forrige høykonjunktur på slutten av 1990-tallet. Oppgangen i norsk økonomi er sterkere enn vi tidligere så for oss.

Den lave underliggende inflasjonen er ikke et resultat av svak vekst i økonomien, men heller et uttrykk for gunstige utviklingstrekk på produksjonssiden. Sterk konkurranse og høy produktivitetsvekst har, sammen med ganske lav lønnsvekst, bidratt til å holde prisveksten på norske varer og tjenester nede. Variasjonen i inflasjonen har vært mindre enn hva vi erfarte på 1980-tallet og begynnelsen av 1990-tallet, se figur 1.4. Arbeidsinnvandring kan ha ført til at det i lokale og sentrale lønnsforhandlinger er lagt større vekt på at lønnsnivået i Norge i utgangspunktet er svært høyt sammenliknet med våre handelspartnere. Arbeidsinnvandringen har samtidig redusert flaskehalser i en del næringer og økt vekstevnen i norsk økonomi. Også muligheten mange bedrifter har til å flytte produksjonen eller etablere ny virksomhet ute, kan ha bidratt til å holde lønnsveksten nede.

Figur 1.4

Pengepolitikken er innrettet mot å bringe inflasjonen mot målet og forankre inflasjonsforventningene nær 2,5 prosent. Siden i fjor sommer har Norges Bank satt renten gradvis opp. Realrentene er likevel lavere enn hva vi anser som et nøytralt nivå, se figur 1.5.¹

Figur 1.5

Prisstigningen har vært lav også blant våre handelspartnere. Høye og stigende energipriser har fram til i høst trukket opp den samlede konsumprisveksten. Redusert usikkerhet om tilgangen på olje og gass og velfylte oljelagre har bidratt til at oljeprisen har falt de siste månedene, men den er fortsatt høy. Fallet i oljeprisen kan bidra til å dempe konsumprisveksten fremover. Justert for energipriser er konsumprisveksten fortsatt moderat i de fleste land, med et viktig unntak for USA.

Verdensøkonomien er inne i sin sterkeste sammenhengende oppgang siden tidlig på 1970-tallet. Den økonomiske veksten er høyere enn trenden i Sverige, Danmark, Storbritannia og euroområdet, og her ventes økte kortsiktige renter. Utviklingen i Kina og India er svært sterk. Samtidig er veksten i USA nå på vei ned. Utviklingen i det amerikanske boligmarkedet tyder på at veksten i husholdningenes etterspørsel er i ferd med å avta. Svakere vekstutsikter i USA har bidratt til nedgang i de langsiktige rentene i mange land, og i USA og Canada er det nå også ventet en nedgang i de kortsiktige rentene i løpet av neste år.

Referansebanen

Etter flere år med høy vekst er det nå tegn til en avmatting i USA. Det kan få ringvirkninger i andre land. Det ser likevel ut til at veksten i verdensøkonomien vil holde seg oppe. Kina, India og andre asiatiske økonomier er i ferd med å få større tyngde. I euroområdet, og delvis i Japan, er oppgangen blitt bredere basert, og avhengigheten av amerikansk økonomi er blitt noe mindre.

Denne konjunkturoppgangen har hatt et litt annet forløp enn oppgangene i norsk økonomi på midten av 1980-tallet og i siste halvdel av 1990-tallet. En viktig forskjell synes å være at de ulike fasene av oppgangen nå har tatt lenger tid. Inflasjonen er fortsatt lav, mer enn tre år etter at oppgangen startet, se figur 1.6.

Figur 1.6

Det har tatt lenger tid enn normalt før sysselsettingen begynte å stige. Et markert fall i sykefraværet i 2004 bidro til at private og offentlige virksomheter fikk økt tilgang på arbeidskraft uten å sysselsette flere personer. Først mot slutten av fjoråret tiltok sysselsettingen, og i år har veksten i sysselsatte personer vært kraftig. Sykefraværet har nå økt igjen, og i løpet av det siste året har arbeidsledigheten falt raskt, se figur 1.7.

Figur 1.7

Lønnsveksten har tatt seg opp fra moderate nivåer det siste året, men er fortsatt lavere enn under forrige høykonjunktur. Nå ser vi likevel tegn til at lønnsveksten kan komme til å tilta mer markert. Mange virksomheter rapporterer om mangel på arbeidskraft. Utviklingen gir grunn til å anta at kostnadsveksten vil tilta fremover.

Fortsatt moderat vekst i lønnskostnadene inneværende år, sterk konkurranse i produktmarkedene, høy produktivitetsvekst og en økning i importandelen fra lavprisland vil trolig bidra til at konsumprisveksten vil holde seg lav ut året og inn i neste år. Det er samtidig flere faktorer som taler for at inflasjonen etter hvert vil stige.

BNP-veksten i Fastlands-Norge vil trolig være høyere enn den trendmessige veksttakten også neste år. Kapasitetsutnyttingen vil fortsette å øke, og arbeidsmarkedet strammes ytterligere til. Vi venter at knappheten på arbeidskraft slår ut i høyere lønnsvekst de nærmeste årene og oppjusterer lønnsanslagene fra forrige inflasjonsrapport. Lave priser på importerte konsumvarer vil trolig fortsatt dempe inflasjonen, mens enkelte innenlandske forhold etter hvert kan trekke i motsatt retning. Produktivitetsveksten og lønnsomheten i næringslivet har vært meget høy de siste årene. Normalt vil produktivitetsveksten tilta tidlig i en konjunkturoppgang og avta etter hvert. Sammen med høyere lønnsvekst kan derfor noe lavere produktivitetsvekst øke kostnadene i bedriftene i tiden fremover. Hvor raskt økte kostnader slår ut i høyere priser, vil avhenge av markedssituasjonen og konkurransen i de ulike markedene.

Den vedvarende høye oljeprisen gir grunn til å tro at oljeinvesteringene vil holde seg oppe på et høyt nivå. En sterk økning i verdien av statens utenlandsinvesteringer vil medføre en betydelig økning i disponible midler under handlingsregelen i årene som kommer. I anslagene har vi lagt til grunn at finanspolitikken vil gi et bidrag til veksten i samlet etterspørsel og produksjon i 2008 og 2009. Samtidig er yrkesdeltakelsen kommet opp på et høyt nivå. Knapphet på arbeidskraft og kapasitetsskranker vil etter hvert sette grenser for den videre veksten i produksjonen. Vi venter at høy kapasitetsutnytting, tiltakende lønnsvekst og noe avdempet produktivitetsvekst vil føre til at inflasjonen tiltar, særlig fra andre halvår 2007 og inn i 2008. Sammenliknet med forrige inflasjonsrapport anslår vi nå at økningen i inflasjonen kan komme noe senere.

Pengepolitikken kan ikke finstyre utviklingen i økonomien, men må motvirke utslagene når økonomien blir utsatt for forstyrrelser. I enkelte situasjoner kan det være riktig å gardere seg mot spesielt ugunstige utviklingstrekk.

Hensynet til å hindre at inflasjonsforventningene skulle festne seg betydelig under målet var en vesentlig årsak til at renten ble satt ned til et svært lavt nivå i 2003 og 2004. Til tross for at inflasjonen har vært lav i en lengre periode, ligger aktørenes forventninger om prisveksten nær inflasjonsmålet, se figur 1.8. Ifølge TNS Gallups forventningsundersøkelse venter en økende andel bedrifter stigende innkjøpspriser. Samtidig har kontaktbedriftene i det regionale nettverket forventninger om økt vekst i utsalgsprisene fremover. Sannsynligheten for at den lave prisveksten skal avløses av et langvarig fall i prisnivået – deflasjon – synes nå samlet sett liten. Likevel er det grunn til å gardere seg mot risikoen for en avdemping av prisveksten når inflasjonen i utgangspunktet er lav.

Figur 1.8

Kapasitetsutnyttingen stiger nå raskere enn ventet. Vi har tidligere sett at kostnadsveksten kan tilta raskt i et stramt arbeidsmarked. Det vil da kunne være nødvendig med en betydelig økning i renten for å stabilisere prisveksten. En slik situasjon vil være særlig ugunstig når husholdningene har bygd opp mye gjeld. Med høy gjeldsbelastning vil en renteøkning gi et stort fall i disponibel inntekt. Risikoen for at høy kapasitetsutnytting og tiltakende pris- og kostnadsvekst fører til et markert tilbakeslag i økonomien, synes å ha økt noe. For å gardere seg mot en slik utvikling vil det være riktig å sette renten opp i forkant.

Pengepolitikken virker med et tidsetterslep og kan i første rekke påvirke prisutviklingen ett til tre år fram i tid. Med høy vekst i produksjon og sysselsetting, tiltakende lønnsvekst og en svakere krone har vi god grunn til å tro at konsumprisveksten etter hvert vil ta seg opp. Samlet tilsier utviklingen siden forrige inflasjonsrapport at det vil være riktig å sette renten gradvis opp mot et mer normalt nivå noe raskere enn det vi hittil har sett for oss, men neppe ved hvert rentemøte, se figur 1.9 og 1.10. Slik vi nå ser det, vil renten dermed fortsatt økes i små og ikke hyppige skritt dersom den økonomiske utviklingen blir om lag som anslått.

Figur 1.10

En gradvis normalisering av rentenivået vil bidra til å dempe veksten i norsk økonomi. Oppgangen i husholdningenes etterspørsel dempes av noe svakere vekst i disponible realinntekter. Investeringsveksten i Fastlands-Norge ventes å avta. En avdemping av veksten ute vil, sammen med høyere lønnsvekst her hjemme, samtidig bidra til at eksportveksten fra Fastlands-Norge kan avta. Samlet venter vi at BNP for Fastlands-Norge vil vokse noe mindre enn trenden i 2008 og 2009, og at kapasitetsutnyttingen dermed vil avta gradvis.

Utviklingen i valutakursen er vanskelig å anslå, og kronekursen er nå svakere enn lagt til grunn i forrige inflasjonsrapport. Verken appresieringen i vår eller depresieringen i høst synes å ha direkte motstykke i forskjellig renteutvikling mellom Norge og handelspartnerne. Kursutviklingen kan i noen grad ses på bakgrunn av endringer i utsiktene for utviklingen i oljeprisen og endringer i temaer i valutamarkedene. Den sterke økonomiske veksten og de gode utsiktene ute har bidratt til en gradvis tilstramming i pengepolitikken hos våre handelspartnere det siste året. I USA og Canada er det forventninger om en nedgang i styringsrentene, men for flere handelspartnere ventes det videre renteøkninger fram mot neste sommer. En slik utvikling kan dempe virkningen på kronekursen av videre renteøkninger i Norge. Norges Bank har lagt til grunn at pengemarkedsrenten hos våre handelspartnere øker gradvis opp mot et normalt nivå rundt 4½ prosent de neste årene, se figur 1.11. Som i de foregående inflasjonsrapportene er anslagene basert på at renten ute og hjemme på lengre sikt stiger noe mer enn hva dagens beregnede terminrenter kan tyde på. Vi har lagt til grunn at kronekursen styrker seg noe fra nivået i oktober, men at den blir liggende på et svakere nivå enn i forrige rapport.

Figur 1.11

Figur 1.9 a-e viser Norges Banks anslåtte forløp for norsk økonomi med en prognose for renten. En nærmere beskrivelse av forutsetninger og anslag er gitt i kapittel 2 og 3. Produksjonsgapet anslås å nå 2¼ prosent i 2007 og deretter avta gradvis. Anslaget for produksjonsgapet er oppjustert med ¾ prosentenheter i 2007 siden forrige rapport. KPI-JAE, justert for endringer i barnehageprisene, anslås å øke fra dagens nivå på 0,7 prosent til opp mot 2 prosent i løpet av første halvår av 2008. Høye elektrisitetspriser vil bidra til at den samlede prisstigningen målt ved KPI kan holde seg over 2 prosent fram til neste sommer, før lavere energipriser bidrar til et markert fall i veksten i KPI. Det er utsikter til at inflasjonen vil være nær målet på 2,5 prosent på tre års sikt.

Figur 1.9a     Figur 1.9b     Figur 1.9c     Figur 1.9d     Figur 1.9e

Den markerte veksten vi har sett i boligprisene, vil kunne bidra til at husholdningenes gjeldsvekst holder seg høy i de nærmeste årene. Konkurranse mellom bankene om markedsandeler påvirker trolig også kredittveksten. Veksten i boligpriser og kreditten til husholdninger ser ut til å bli noe høyere enn anslått i forrige inflasjonsrapport. Lave renter gjør at rentebelastningen nå er lav, men den vil øke etter hvert som rentenivået normaliseres, se figur 1.12. Nivået på både kortsiktige og langsiktige renter har trolig betydning for husholdningenes tilpasning. En oppgang i det kortsiktige rentenivået vil kunne få en mindre effekt på boligpriser og kredittvekst dersom de langsiktige rentene blir liggende på et lavt nivå. Økt konkurranse har også bidratt til å redusere bankenes rentemarginer. Det har ført til at renteøkningene det siste året ikke har fått fullt gjennomslag i rentene som husholdninger og foretak står overfor. Rentemarginene kan bli ytterligere redusert i årene fremover.

Figur 1.12

Utviklingen i inflasjon og kapasitetsutnytting i figur 1.13 gjenspeiler en avveiing av de ulike hensynene pengepolitikken skal ta. Renten er tilstrekkelig lav til å bidra til at inflasjonen kan tilta og nærme seg målet på 2,5 prosent, samtidig som økningen i renten etter hvert bidrar til å redusere kapasitetsutnyttingen.

Figur 1.13

Usikkerhet i prognosene

Anslagene for inflasjonen, produksjonen, renten og andre størrelser er basert på en vurdering av situasjonen i norsk økonomi akkurat nå og en oppfatning av økonomiens virkemåte. Vi har illustrert usikkerheten i anslagene for rente, kronekurs, inflasjon og produksjonsgap med sannsynligheter, se figur 1.9a-e.² Jo bredere viftene er, desto mer usikre er prognosene. Bredden på usikkerhetsbåndene er basert på forstyrrelser som har funnet sted historisk.³ Usikkerhetsintervallet rundt renten gjenspeiler at pengepolitikken reagerer på forstyrrelser til de andre variablene. Det bidrar til å øke usikkerheten om den fremtidige renten, men bidrar samtidig til å redusere usikkerheten i de øvrige variablene.

Renten i Norge har nå i flere år ligget vesentlig lavere enn hva vi anser som et nøytralt nivå. I referansebanen bringes renten gradvis opp mot et mer normalt nivå. Renten kan bli satt annerledes enn det vi nå ser for oss dersom de økonomiske utsiktene endres, eller dersom endringer i renten påvirker produksjon, sysselsetting og priser på en annen måte enn forutsatt. Denne usikkerheten kan være særlig stor i en situasjon som nå, hvor renten lenge har ligget vesentlig under det normale leiet.

I figurene 1.14 a-c analyseres utviklingen med alternative forløp for økonomien. Rentesettingen må vurderes i lys av bakgrunnen for, og den forventede varigheten av, de forstyrrelsene som forårsaker et uventet forløp. Jo senere pengepolitikken reagerer på slike forstyrrelser, desto større blir svingningene i produksjon og inflasjon. Det kan på den annen side være vanskelig å skille tilfeldige utslag i løpende statistikk fra mer varige forstyrrelser. Det kan derfor ta tid før vi kan bygge rentesettingen på at økonomien utvikler seg annerledes enn det som er lagt til grunn.

Figur 1.14a     Figur 1.14b     Figur 1.14c

Vi kan ikke utelukke at vi på nytt blir overrasket av lav prisstigning, selv om veksten i økonomien er sterk. Vridningene i importmønsteret kan bli sterkere enn lagt til grunn, og det kan ta lenger tid før prisveksten på importerte konsumvarer tar seg opp. Sterk konkurranse innenlands eller uventet høy produktivitetsvekst kan dempe prisveksten på norskproduserte varer og tjenester. Et eventuelt tilbakeslag i verdensøkonomien, eller en styrking av kronekursen ville også kunne virke dempende på inflasjonen. I figurene 1.14a-c illustreres en utvikling der prisveksten blir om lag ¾ prosentenheter lavere enn i referansebanen.⁴ I en slik situasjon, der det er risiko for at inflasjonsforventningene kan falle vesentlig under inflasjonsmålet, vil pengepolitikken måtte legge vekt på å holde inflasjonsforventningene oppe. Det tilsier isolert sett en renteutvikling som ligger lavere enn referansebanen, se figur 1.14a. Som følge av lavere rente vil produksjonsgapet etter hvert bli høyere enn i referansebanen, se figur 1.14c. Inflasjonen tiltar gradvis, men blir lavere enn i referansebanen de neste tre årene, se figur 1.14b.

På den andre siden kan prisveksten også bli høyere enn ventet. Det kan for eksempel skje som følge av en ytterligere svekkelse av kronekursen, eller at vi undervurderer virkningen av den lave realrenten. Vi har lagt til grunn at arbeidsinnvandringen har gitt et mer fleksibelt arbeidsmarked og bidratt til å dempe presset på lønningene. Arbeidsledigheten har imidlertid kommet ned på et lavt nivå, og den forventes å falle ytterligere. Knappheten på arbeidskraft øker. I tidligere konjunkturoppganger har en slik utvikling ofte ført til markerte taktskifter i lønns- og prisveksten. Vi kan ikke utelukke at vi undervurderer presset i økonomien, og at vi kommer i en situasjon der pris- og kostnadsveksten tiltar raskt. I figurene 1.14 a-c illustreres en slik utvikling.⁵ Det innebærer at presset i økonomien i ettertid viser seg å være høyere enn anslått og at inflasjonen tiltar raskere enn ventet.⁶ En slik utvikling taler for en raskere renteoppgang enn i referansebanen for å hindre at den høye kapasitetsutnyttingen varer ved og at inflasjonen etter hvert skyter over målet. Den høyere renten bidrar til å bremse veksten i økonomien og kapasitetsutnyttingen avtar etter hvert raskere enn i referansebanen, se figur 1.14a og 1.14c. Inflasjonen blir liggende noe høyere enn i referansebanen, se figur 1.14b.

Kryssjekker

Markedsforventningene, slik de kommer til uttrykk ved terminrentene, vil være en kryssjekk for bankens renteprognose. De langsiktige terminrentene i Norge har falt med ¼ prosentenhet siden forrige inflasjonsrapport. Dette gjenspeiler trolig forventninger om svakere vekst i USA og vedvarende sterk etterspørsel etter amerikanske statsobligasjoner blant annet fra asiatiske sentralbanker. De kortsiktige renteforventningene er om lag uendret siden utgangen av juni og tyder nå på en gradvis økning i styringsrenten til 4¼ prosent i 2008, se figur 1.15. Renteprognosen i denne rapporten svarer i stor grad til forventningene blant aktørene i finansmarkedet om de kortsiktige rentene fram mot sommeren 2007. Deretter ligger Norges Banks renteprognose noe høyere enn markedsaktørenes forventninger. Det kan skyldes at markedsaktørene har en annen oppfatning av hvilken renteutvikling som må til for å stabilisere inflasjonen på målet og å få en stabil utvikling i produksjon og sysselsetting. Avviket mellom referansebanen og markedets renteforventninger er høyere enn i forrige inflasjonsrapport. Det skyldes dels at referansebanen for renten nå ligger noe høyere, og dels at de langsiktige terminrentene har falt siden slutten av juni.

Figur 1.15

Enkle pengepolitiske regler har i lengre tid antydet høyere renter enn vår styringsrente, men har nå nærmet seg nivået på foliorenten, se figur 1.16. Taylor-regelen⁷ tar utgangspunkt i produksjonsgapet og inflasjonen. Vekstregelen⁸ bygger i stedet på den observerte BNP-veksten og inflasjonen. I beregningen av de enkle reglene tar en ikke hensyn til utsiktene fremover, men fokuserer bare på den økonomiske situasjonen i dag. Fordi inflasjonen har avtatt til et lavt nivå, gir reglene lavere rente nå enn i forrige inflasjonsrapport, til tross for høyere kapasitetsutnytting i norsk økonomi. I beregningene benytter vi KPI-JAE justert for reduserte maksimalpriser i barnehager. Etter vår vurdering er den underliggende prisveksten noe høyere enn det denne indikatoren viser. De enkle rentereglene ville i så fall antydet litt høyere renter enn det som fremgår av figuren.

Figur 1.16

Reglene har noen begrensninger som referanse for en liten, åpen økonomi. De tar ikke hensyn til at eventuelle endringer i rentenivået som vil være i tråd med reglene, kan medføre endringer i valutakursen og dermed påvirke inflasjonsutsiktene. Regelen med utenlandsk rente skal i utgangspunktet være mer egnet for en liten åpen økonomi.⁹ Denne regelen gir en noe lavere rente enn de andre reglene fordi rentenivået ute er lavt.

Norges Bank har også beregnet en enkel renteregel basert på sin tidligere rentesetting, se utdyping i Inflasjonsrapport 3/04. En slik regel taler for en viss tilstramming fram mot sommeren 2007, se figur 1.17. Det er i første rekke høy BNP-vekst og utsikter til høyere inflasjon som bidrar til at denne renteregelen gir høyere rente fremover.

Figur 1.17

En kryssjekk som er mindre metodeavhengig enn de enkle rentereglene, er veksten i nominelt BNP for Fastlands-Norge. Den nominelle BNP-veksten tar hensyn til både veksten i produksjonsvolumet og den samlede prisstigningen for alle typer varer og tjenester som produseres i fastlandsøkonomien. En vil da unngå den usikkerheten som ligger i å dele BNP i en priskomponent og en volumkomponent. Over tid vil nominelt BNP vokse i takt med summen av prisveksten og veksten i produksjonskapasiteten i økonomien. Erfaringsmessig øker produksjonskapasiteten med om lag 2 - 3 prosent årlig over tid. Med et inflasjonsmål på 2,5 prosent, tilsier det at nominelt BNP over tid kan vokse med om lag 4,5 - 5,5 prosent per år. Dersom den nominelle BNP-veksten er høyere enn dette, kan det være en indikasjon på at pengepolitikken bør strammes inn. Motsatt kan en nominell BNP-vekst på mindre enn 4,5 – 5,5 prosent være en indikasjon på at pengepolitikken bør bli mer ekspansiv. Den nominelle BNP-veksten er i dag høyere enn det som kan antas å være forenlig med inflasjonsmålet over tid, se figur 1.18. En av grunnene til den høye veksten i nominelt BNP er at veksten i prisene som inngår i BNP – BNP-deflatoren – har vært høyere enn den underliggende konsumprisveksten de siste årene. Det skyldes blant annet at prisene på enkelte andre varer og tjenester, spesielt eksportprisene, har steget kraftig. Denne endringen i relative priser gjenspeiler en forbedring i Norges bytteforhold med utlandet, som ikke nødvendigvis bør få betydning for rentesettingen. Den nominelle veksten i samlet innenlandsk etterspørsel er noe lavere, men ligger også over det normale nivået på 4,5 – 5,5 prosent.

Figur 1.18

Historisk sett har det vært en viss sammenheng mellom prisutviklingen og veksten i pengemengden (M2). Den trendmessige veksten i pengemengden kan være en grov kryssjekk mot inflasjonsprognoser fra andre modeller. De siste årene har veksten i konsumprisene vist en fallende trend, mens trenden i pengemengdeveksten har økt, se figur 1.19. Høyere vekst i pengemengden må ses i lys av den sterke veksten vi har hatt i norsk økonomi med lav rente og høy kredittvekst. Avviket mellom trenden i pengemengdeveksten og trenden i prisveksten har økt, men det er ikke opplagt hvilke konklusjoner som kan trekkes av dette. Det kan ikke utelukkes at den lave inflasjonen de siste årene gradvis vil føre med seg at veksten i pengemengden avtar. På den andre siden kan den høye veksten i pengemengden indikere at inflasjonen etter hvert vil tilta. Det er grunn til å tro at det tiltakende avviket mellom veksten i BNP-deflatoren og konsumprisveksten som er omtalt ovenfor, også gjenspeiles i forholdet mellom pengemengden og konsumprisene. Vi ser at veksten i M2 i større grad følger veksten i nominelt BNP for Fastlands-Norge.

Figur 1.19